FCFE模型在上市公司估值中的應(yīng)用

1、fcfE莫型在上市公司估值中的應(yīng)用摘要：隨著我國證券市場的不斷發(fā)展與完善，股票價(jià)值 投資越來越具有參考意義。因此，選擇合理的估值方法顯得 尤為重要。本文選取了股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE模型對北京同仁堂內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行了合理的評(píng)估，并通過對比實(shí)際股價(jià)走 勢，驗(yàn)證了 FCFE模型可以作為價(jià)值投資分析的參考。關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；FCFE模型；穩(wěn)定增長模型 中圖分類號(hào)： F275 文獻(xiàn)識(shí)別碼： A 文章編號(hào)： 1001-828X（ 2016 ） 010-000-02一、上市公司估值方法概述 從理論上來說，上市公司估值方法一般分為兩類：相對 估值法和絕對估值法。相對估值法通常用于同類數(shù)據(jù)對比。 而絕對估值法的原

2、理是股價(jià)是公司未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理 貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值，其主要包括 Black-Scholes期權(quán)定價(jià) 模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。前者主要用于期權(quán)、權(quán)證定價(jià)。后 者主要包含股利貼現(xiàn)模（DDM ）、公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF、 股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE三種方法。鑒于我國證券市場 派現(xiàn)不具有連續(xù)性， DDM 明顯不適用， 而股東和債權(quán)人均為 公司自由現(xiàn)金流的所有者， 因此FCFF也不適用。那么在我國 這種股票定價(jià)高而派現(xiàn)少的弱勢有效市場上，F(xiàn)CFE則較好的 避免了以上兩種方法的劣勢，成為較為可行的企業(yè)估值法。fcfE莫型的計(jì)算公式為：，其中是公司未來各期產(chǎn)生的 自由現(xiàn)金流即 FCFE，t k

3、是企業(yè)股權(quán)資本成本。 根據(jù)關(guān)于未來 自由現(xiàn)金流量增長速度假設(shè)不同，可將FCFE莫型分為以下三種：零增長模型：假設(shè)增長率為0,計(jì)算公式為；穩(wěn)定增長模型：假設(shè)按固定增長率g增長，計(jì)算公式為；二階段/三階段 /多階段增長模型：假定增長率是變化的，其中二 階段增長模型運(yùn)用比較廣泛，其計(jì)算公式為。本文嘗試運(yùn)用FCFE估值方法，以北京同仁堂為例來探討 FCFE模型對我國上市公司估值的可行性。二、FECF模型估值分析（一）上市公司及模型選擇 本文選擇近年來各方面發(fā)展比較穩(wěn)定的上海證券交易所上市公司一一北京同仁堂股份有限公司來對FCFE穩(wěn)定增長模型進(jìn)行實(shí)證分析。在目前 A 股醫(yī)藥行業(yè)中，同仁堂的歷 史較為悠久

4、，從 1669 創(chuàng)立至今已有 345 年的歷史。公司于 1997 年 6 月 25 日在上海證券交易所正式掛牌。目前，無論 從其市場覆蓋率還是企業(yè)規(guī)模，同仁堂都稱得上是全國醫(yī)藥 制造業(yè)龍頭企業(yè)。（二）估值思路簡介FCFE穩(wěn)定增長模型的計(jì)算公式為，其中股票當(dāng)前的價(jià)值。也就是說在該模型中股權(quán)資本的價(jià)值由三個(gè)因素決定：股權(quán)資本成本即投資者的要求收益率r，下一年的預(yù)期FCFE以及FCFE勺固定增長率g。那么我們的估值思路是：首先，運(yùn)用 CAPM模型來確定股權(quán)資本成本 r;其次，用我國 GDP增長 速度來確定g值；最后，運(yùn)用公式FCFE凈收益+折舊與攤銷 -資本性支出 -營運(yùn)資本追加額 -債務(wù)本金償還

5、+新發(fā)行債務(wù) +新 發(fā)行股權(quán)資本來確定 FCFE的值。（三）具體估值分析的獲得。根據(jù)CAPM公式：，其中為股票i的預(yù)期收益率，為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，為市場組合的預(yù)期收益率，為貝塔系數(shù)。以同仁堂（ 600085）“考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率”為應(yīng)變量 丫，以“考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場回報(bào) 率（流通市值加權(quán)平均法） ”為自變量 X（2010 年 1 月至 2016 年2月）。從SPSS19.C軟件生成的散點(diǎn)圖可以判定 X與丫兩 者之間存在線性關(guān)系，可以使用二元線性回歸法進(jìn)行擬合。 以下是匯總的回歸結(jié)果：上述統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可決系數(shù) =0.223，從統(tǒng)計(jì)學(xué)上來說它衡量 了回歸的擬合程度，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說

6、是同仁堂的風(fēng)險(xiǎn)中 有 22.3%來自于市場因素，而余下的77.7%的風(fēng)險(xiǎn)來自公司特定因素。 回歸系數(shù) =0.869，取=2.53%（品種“12 國債 02”）， 選擇發(fā)展中國家市場中使用的對政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益 率為7.5%，即=7.5%。那么將各項(xiàng)代入 CAPM公式，可得=2.53%+0.869*7.5%=9.0475% F CFE 的確定采用2007-2016年我國GDP增長速度算術(shù)平均值 8.945% 為同仁堂FCFE的穩(wěn)定增長率go由，前面已得r=9.0775%，各項(xiàng)代入模型，得 4, 293.45 （萬元），（萬元），即評(píng)估分析得到 2015 年同仁堂股票價(jià)值 為4, 153, 4

7、62.63萬元。至2015年前同仁堂股份有限公司 流通股票數(shù)為 137， 147 萬股，則預(yù)期每股價(jià)值 =4， 153， 462.63/137 , 147=30.28 （元）。同理采用 2016年g的預(yù)測值， 可以得到（萬元） ,預(yù)期每股價(jià)值 =4, 440, 051.55/137 , 147=32.37 （元） o三、總結(jié)與評(píng)價(jià)從本文第二部分評(píng)估結(jié)果來看, 2015 年的同仁堂每股價(jià) 值為30.28元，而2015年同仁堂的股價(jià)大致在 2044.7元 的范圍內(nèi)波動(dòng)，因此偏離不大。2016年以后（截止2016年2 月 29 日）其股價(jià)已經(jīng)上行至 26.2843.88 元,預(yù)測價(jià)值也 是在這個(gè)范圍

8、內(nèi),證明預(yù)測結(jié)果與同仁堂股價(jià)走勢相符合, 這說明了在同仁堂的估價(jià)中，采用FCFEf介值評(píng)估方法具有一定的可行性，可以作為投資價(jià)值分析的參照。FCFE模型的適用范圍較廣， 它可以針對市場上不同行業(yè)、 規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況的公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。此外，它還著眼于企 業(yè)未來經(jīng)營狀況和長期發(fā)展。但是我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到 FCFE莫型也 具有一定的局限性，主要體現(xiàn)三個(gè)方面：預(yù)測未來現(xiàn)金流 時(shí)需考慮很多因素，如未來獲利能力的穩(wěn)定性；對相關(guān)參 數(shù)的設(shè)置具有一定的主觀性，如不同階段股權(quán)資本成本的計(jì) 算和假設(shè)；企業(yè)未來發(fā)展不確定性較大，自由現(xiàn)金流為負(fù) 數(shù)時(shí)，導(dǎo)致模型預(yù)測不準(zhǔn)確。 因此，我們在進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)， 一定要結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況， 考慮FCFE模型的適用性，否則將 導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果偏差很大，失去參考意義。參考文獻(xiàn)：1 王榮，李杰.淺析機(jī)構(gòu)投資者的估值方法