美國(guó)次貸危機(jī)和啟示重點(diǎn)

1、美國(guó)次貸危機(jī)和啟示摘 要 : 2007 年全球最受關(guān)注的事件莫過(guò)于美國(guó)的次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī) , 這場(chǎng)原本起源于美國(guó)房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的 事件, 在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球 ,造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。全球資本市場(chǎng)的 信心也由此遭到了沉重的打擊 , 而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚 的陰影。雖然各方對(duì)最終損失的估計(jì)不同 , 但所估算的金額都是極其巨大的。直 到目前為止 , 這場(chǎng)危機(jī)仍然還在繼續(xù)當(dāng)中。估計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間 , 全球金融市場(chǎng) 的一些制度可能會(huì)因這場(chǎng)危機(jī)而有所改變 , 而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向也會(huì)有所調(diào) 整。關(guān)鍵詞: 次貸危機(jī),全球金融市場(chǎng) ,信用違約率 ,

2、信用評(píng)級(jí)公司 ,監(jiān)管缺失, 結(jié)構(gòu)金融2007 年全球最受關(guān)注的事件莫過(guò)于美國(guó)的次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī) , 這場(chǎng)原本 起源于美國(guó)房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件, 在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球 , 造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。到目前為止 , 已有多家抵押 貸款公司破產(chǎn) , 全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行 （ 包括花旗銀行、 JP. 摩根、UBS美林、高盛、貝爾斯登等等）無(wú)一例外地遭受到了巨額的損失。而 全球資本市場(chǎng)的信心也由此遭到了沉重的打擊 , 而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被 蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對(duì)最終損失的估計(jì)不同 , 但所估算的金額都是 極其巨大的。直到目前為止 ,

3、這場(chǎng)危機(jī)仍然還在繼續(xù)當(dāng)中 , 其結(jié)果究竟如何 , 還無(wú) 從知道。但這場(chǎng)危機(jī)的影響將極其深遠(yuǎn) , 人們開(kāi)始反思過(guò)去一段時(shí)間全球金融市 場(chǎng)發(fā)展所存在的種種問(wèn)題 ,估計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間 , 全球金融市場(chǎng)的一些制度可能 會(huì)因這場(chǎng)危機(jī)而有所改變 , 而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向也會(huì)有所調(diào)整。一、居民次級(jí)抵押貸款概況 隨著次貸危機(jī)在全世界的蔓延 , 原本并不廣為人知的次級(jí)抵押貸款一時(shí) 成為人們關(guān)注的重點(diǎn)。所謂次級(jí)抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水 平低、金融知識(shí)匱乏的家庭和個(gè)人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納 為以下三點(diǎn) :（ 一）次級(jí)抵押貸款的借款人信用記錄比較差 ,信用評(píng)分較低美國(guó)的信用評(píng)級(jí)公司（如

4、FICO）將個(gè)人評(píng)級(jí)分為五等：優(yōu)（750 850分）、 良（660 749 分）、一般（620 659 分）、差（350 619 分）, 不確定（350 分以下）。次 級(jí)貸款的借款人的信用評(píng)分多在 620分以下,在正常的情況下 ,除非個(gè)人可支付 高比例的首付款 , 否則根本不符合常規(guī)的抵押貸款條件。（ 二） 在次級(jí)抵押貸款中 , 貸款/ 房產(chǎn)價(jià)值比和月供 / 收入比都比較高在正常級(jí)別的住房抵押貸款中,抵押貸款與房產(chǎn)價(jià)值之比（LTV）多在80% 左右, 借款人月還款額與收入之比在 30%左右。而在次級(jí)抵押貸款中 , 平均的 LTV 平均在 84%,有的超過(guò) 90%,甚至 100%。這意味著次級(jí)抵

5、押貸款的平均首付低于 20%,甚至是零首付。在沒(méi)有任何個(gè)人資金投入的情況下 , 銀行失去了與貸款人的 風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制 , 其中所蘊(yùn)含的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的。而較高的月供 /收入 比意味著貸款人可自由支配的收入有限 ,抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較差。（ 三） 次級(jí)抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權(quán)比率較高 由于次級(jí)抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)比較大 , 違約風(fēng)險(xiǎn)大致為優(yōu)質(zhì)抵押貸款的7倍,因此,次級(jí)抵押貸款的利率比優(yōu)質(zhì)抵押貸款要高 350個(gè)基點(diǎn)左右,且 80%為 可調(diào)整利率。如果在貸款期內(nèi) ,利率持續(xù)下降 ,貸款人的還貸負(fù)擔(dān)將減輕。但在 貸款利率逐步上升時(shí) , 貸款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)加重 , 導(dǎo)致拖欠和取得抵押贖回權(quán)的

6、風(fēng)險(xiǎn)加劇。從根本上講 , 美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策 （特別是貨 幣政策的變動(dòng)不無(wú)關(guān)系 ） 。盡管開(kāi)展時(shí)間不短 , 但美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)在 20世 紀(jì)的發(fā)展相當(dāng)緩慢 ,規(guī)模也并不大。但在進(jìn)入 21 世紀(jì)后,為應(yīng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂 和“9.11事件的影響 ,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了極其寬松的貨幣政策 ,從2000年到 2004年 間連續(xù) 25次降息,將聯(lián)邦基金利率從 6.5%一路調(diào)低至 1%,并將 1%的基準(zhǔn)利率水 平從 2003年6月26日到 2004年6月30日期間保持了一年多的時(shí)間。盡管,從央行的角度來(lái)講 , 貨幣政策“超調(diào)”可以為市場(chǎng)應(yīng)對(duì)外部沖擊提 供較為寬松的外部環(huán)境 , 但卻在不

7、經(jīng)意之間 , 埋下了一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)隱患。在低 利率的情況下 , 許多商業(yè)銀行為拓展業(yè)務(wù) , 還紛紛調(diào)低了個(gè)人抵押貸款的首付標(biāo) 準(zhǔn),甚至出現(xiàn)了零首付的狀況 ,所有這些 ,都刺激了房地產(chǎn)貸款 （尤其是次級(jí)抵押 貸款） 的迅速發(fā)展。與此同時(shí) , 低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的增加 , 美 國(guó)房?jī)r(jià)一路攀升 ,房地產(chǎn)市場(chǎng)日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價(jià)格一路飆升, 在很大程度上掩蓋了次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn) , 使美國(guó)次級(jí)抵押貸款進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展 期,有數(shù)據(jù)顯示 ,次貸發(fā)展最快的時(shí)期是 2003 2006 年。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織 估算,截至 2006年底,美國(guó)次級(jí)抵押貸款占美國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)貸款的 14.1

8、%,大致 規(guī)模在 1.1 萬(wàn)億到 1.2 萬(wàn)億美元。正如次貸市場(chǎng)的繁榮肇端于過(guò)于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣, 其風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)也正是開(kāi)始于寬松貨幣政策的結(jié)束。不難理解的是 , 在貨幣政策收緊時(shí) ,利率 將會(huì)持續(xù)上升 , 由于次級(jí)抵押貸款的利率大多都是浮動(dòng)利率 （會(huì)根據(jù)市場(chǎng)利率的 變化進(jìn)行重置 ）, 利率的持續(xù)上升會(huì)加重貸款人的還款負(fù)擔(dān)。此外 , 緊縮政策還會(huì) 減少房地產(chǎn)市場(chǎng)需求 , 對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)面的影響 , 這會(huì)降低貸款人的資產(chǎn)凈值 , 降低 其的再融資能力 ,當(dāng)然,房?jī)r(jià)的下跌也降低了貸款人違約的機(jī)會(huì)成本 , 使信用風(fēng)險(xiǎn) 加大。為防止市場(chǎng)消費(fèi)過(guò)熱 ,從 2005年開(kāi)始, 美聯(lián)儲(chǔ)重新進(jìn)入加息周期 , 截

9、至 2006年底,美聯(lián)儲(chǔ)先后加息 17次,將利率從 1%提高到5.25%。在隨后的時(shí)間中 , 加息的影響逐漸顯現(xiàn) , 受房?jī)r(jià)下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響 ,次貸市場(chǎng)的 風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始大面積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì) ,2007 年, 美國(guó)次級(jí)抵押貸款的拖欠率達(dá)到了 13.3%, 取消抵押贖回權(quán)比率為 4%,而與之相對(duì)應(yīng)的正常抵押貸款的拖欠率僅為 2.57%, 取消抵押贖回權(quán)比率為 0.5%。二、次貸危機(jī)的傳遞 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致了美國(guó)次級(jí)抵押貸款債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā) , 信 用違約率大幅上升。但是 ,僅僅是次貸損失本身 , 并不足以對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生 深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù) , 在 2006年末,

10、美國(guó)次級(jí)抵押貸款余額約在 1.1 萬(wàn)億 1.2 萬(wàn)億美元之間 ,即使是考慮 40%左右的損失率 ,其最終引發(fā)的損失 也就在4000億美元左右，而美國(guó)當(dāng)年的GDP大約在15萬(wàn)億美元左右，占比約為 2%,與三十年前在美國(guó)發(fā)生的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)還不可同日而語(yǔ)。但從事情隨后的發(fā)展來(lái)看 , 次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)、金融的影響 卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。其背后的一個(gè)重要原因，便是與CDO等結(jié)構(gòu)金融 產(chǎn)品的高度發(fā)展相關(guān)聯(lián)。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，由于各種原因的影響,在2001年以 來(lái),CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展,而且,無(wú)論是傳統(tǒng)的高等級(jí)的CDO5是中間級(jí)CDO在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上,其風(fēng)險(xiǎn)偏

11、好都有所增強(qiáng),對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí) 抵押貸款以及次級(jí)抵押貸款債券（SubprimeRMBS的配置比率明顯上升。從美聯(lián) 儲(chǔ)所作的估算看,在2005 2007年間，各種CDC產(chǎn)品所包含的次貸信用風(fēng)險(xiǎn)敞口 要遠(yuǎn)大于次貸的實(shí)際規(guī)模。而且,現(xiàn)有的研究也表明，CDO產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)決定 了其受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn) , 換句話說(shuō), 在宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆 轉(zhuǎn)時(shí),與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的CDO品的實(shí)際損失要遠(yuǎn)大于次級(jí)抵押貸款。所有這些,都在無(wú)形之中放大了美國(guó)次貸危機(jī)的影響范圍。CDC產(chǎn)品交易的主要參與者 , 包括全世界范圍內(nèi)的大型銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基 金、養(yǎng)老基金遭受了不同程度的影響。在抵押/參照資

12、產(chǎn) （次級(jí)抵押貸款 ）的違約率上升的情況下 , 相關(guān)債券大幅 減值, 而持有相關(guān)債券的各金融機(jī)構(gòu)遭受了不同程度的損失。從 2007年 3季度 開(kāi)始, 各金融機(jī)構(gòu) （截至目前, 巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業(yè)銀行、證 券公司以及對(duì)沖基金等 ） 所遭受的巨額損失開(kāi)始逐步被披露出來(lái)。由于這些金融 機(jī)構(gòu)是全球金融市場(chǎng)最主要的參與者和做市商 , 其財(cái)務(wù)困境自然會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn) 生連鎖反應(yīng) , 引起股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊張 , 投資信心受挫。 2008年 以來(lái), 全球股市都因肇端于次貸風(fēng)險(xiǎn)的金融危機(jī)而出現(xiàn)了深幅下挫 , 財(cái)富蒸發(fā)數(shù) 以萬(wàn)億計(jì)。三、美國(guó)次貸危機(jī)的反思應(yīng)該說(shuō) , 美國(guó)次貸危機(jī)的擴(kuò)散

13、 , 向全世界展示了結(jié)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)的破壞力。 本來(lái)是用于分散和管理風(fēng)險(xiǎn)提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的工具 , 似乎一下成為了制造更大 風(fēng)險(xiǎn)的罪魁禍?zhǔn)?。如何去理解這樣的角色轉(zhuǎn)換呢 ?各方的論點(diǎn)不盡一致。但在我 們看來(lái), 結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的應(yīng)用如一把“雙刃劍” , 在一個(gè)合適的范圍內(nèi)時(shí) , 結(jié)構(gòu)金 融會(huì)有效地降低市場(chǎng)交易成本 , 提高整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率 , 但如果超過(guò)了一 定的范圍 , 那么, 結(jié)構(gòu)金融在很大程度上就會(huì)演變成一場(chǎng)徹頭徹尾的賭博 , 不但無(wú) 助于金融市場(chǎng)效率的提高 , 反倒會(huì)埋下許多風(fēng)險(xiǎn)隱患 , 加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)。而 美國(guó)次貸危機(jī)的蔓延的根源顯然就在于過(guò)度結(jié)構(gòu)化 , 而從目前看 , 造成這種過(guò)度

14、 結(jié)構(gòu)化的原因有如下幾個(gè)方面 :一是, 銀行和投資銀行出于贏利目的 , 有過(guò)度結(jié)構(gòu) 化的動(dòng)機(jī) ; 二是, 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的失誤 , 為過(guò)度結(jié)構(gòu)化提供 了便利;三是, 監(jiān)管方對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足 , 監(jiān)管缺位, 放任了金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度 結(jié)構(gòu)化行為。（ 一） 銀行和投資銀行一般說(shuō)來(lái),銀行和證券公司可以從CDC交易中獲得三方面的好處：一是資 產(chǎn)組合管理 , 即通過(guò)資產(chǎn)的出售 , 達(dá)到分散和降低自身信用風(fēng)險(xiǎn)的目的 ; 二是從發(fā) 起、構(gòu)建以及銷售CDO品的過(guò)程中收取各種手續(xù)費(fèi)和服務(wù)費(fèi)；三是從CDO品 的做市和交易中獲取收益。CDO品最初的發(fā)展可能是源于第一個(gè)目的，以應(yīng)對(duì) 巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本充足率的要求。但從最近幾年的發(fā)展看 , 銀行和證券公司的 重心明顯已向后兩方面轉(zhuǎn)移 , 將其作為了一個(gè)重要的收入來(lái)源。 BIS 近期的調(diào)查 顯示,國(guó)際大型銀行實(shí)際進(jìn)行的CDO交易規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其信用風(fēng)險(xiǎn)管理的需要 超過(guò)其需要對(duì)沖的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)模已達(dá)到 50%。這在一定程度上意味著 , 結(jié) 構(gòu)金融技術(shù)的運(yùn)用 , 已超出了其本身的基本功能之外 , 而成為了大型銀行利用市 場(chǎng)對(duì)CDO產(chǎn)品相關(guān)價(jià)值評(píng)估不完善而謀取自身利益的一種工