深圳股票市場(chǎng)與證券投資基金市場(chǎng)相互關(guān)系的實(shí)證研究

1、深圳股票市場(chǎng)與證券投資基金市場(chǎng)相互關(guān)系的實(shí)證研究徐曉光 徐娜（1深圳大學(xué)，2深圳大學(xué)）【摘要】：本文以深證成份指數(shù)和深證基金指數(shù)為研究對(duì)象，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的協(xié)整理論、誤差修正模型和granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法考察深圳股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)在新的市場(chǎng)行情中的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期波動(dòng)影響，以此反映股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的運(yùn)行關(guān)系。關(guān)鍵詞：深證成指；深圳基金指數(shù)；協(xié)整；誤差修正模型中文分類號(hào)：f064.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：astudy of the relationship of shenzhen stock market and investment fund marketabstract：using th

2、e fund index and shenzhen component index as the study objective,this paper applies the cointergration theoryerror-correction model and grander inspection model to investigate long-term equilibrium relationship and short-term fluctuation effect between the fund market and the stock market so as to r

3、eflect the relationship of our countrys investment fund market and stock marketkey words：shenzhen component index；shenzhen fund index；cointergration；error-correction model 一、引言自2006年以來，我國(guó)證券市場(chǎng)達(dá)到空前的繁榮，從2006年到目前短短兩年多的時(shí)間深證成份指數(shù)從兩千多點(diǎn)上漲到一萬(wàn)九千多點(diǎn)，經(jīng)歷牛市上漲行情進(jìn)而轉(zhuǎn)向中期盤整階段。根據(jù)深交所2007年12月市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)月報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，上市公司數(shù)目達(dá)670家，上市證券數(shù)目達(dá)

4、868支，其中股票712支，基金48支；上市公司市價(jià)總值達(dá)57302億，流通市值達(dá)28532億元，開戶總數(shù)達(dá)6840萬(wàn)戶。股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)都得到了快速發(fā)展。因此分析股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀的角度來說，掌握股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的關(guān)系有助于國(guó)家對(duì)金融行業(yè)進(jìn)行宏觀指導(dǎo)，增強(qiáng)決策的有效性；從微觀角度而言，資本市場(chǎng)的發(fā)展使股票和基金成為重要的理財(cái)工具，面對(duì)這些收益風(fēng)險(xiǎn)并存的投資工具，投資者如何進(jìn)行理性決策變得愈來愈重要，了解股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的關(guān)系能夠?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資決策時(shí)提供理論依據(jù)。二、文獻(xiàn)綜述隨著國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的加速發(fā)展，基金市場(chǎng)在資本市場(chǎng)的地位越來越重要，股票市場(chǎng)與基金

5、市場(chǎng)的關(guān)系越來越受人們的重視。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)對(duì)兩者的關(guān)系有所研究，王凱濤和胡四修（2003）對(duì)深圳股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的研究表明兩者不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；黃炳藝和曾五一（2004）以上證綜指和上證基金指數(shù)作為研究對(duì)象考察我國(guó)股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上漲和盤整行情中股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)具有同漲同跌的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而在下跌行情中兩者不存在協(xié)整關(guān)系。張志超（2007）則對(duì)上海股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)存在同漲同跌的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，大盤下跌時(shí)基金具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；劉素鳳（2007）分別對(duì)上海股票市場(chǎng)和深圳股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)熊市行情中，深市

6、和滬市基金指數(shù)和股票指數(shù)都不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而在牛市行情中，兩市基金指數(shù)與股票指數(shù)都存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。顯然，各位學(xué)者用不同的數(shù)據(jù)不同的分析方法從不同的角度得到不同的結(jié)論。本文認(rèn)為在股市不同的發(fā)展階段，股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的關(guān)系也會(huì)不同，這種關(guān)系具有時(shí)效性。因此本文收集最新的數(shù)據(jù)對(duì)深圳股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并將整個(gè)樣本期分成牛市上漲期和中期盤整期兩部分分別研究。三、研究所采用的理論基礎(chǔ)金融、經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列常常是非平穩(wěn)的，對(duì)它們建模可能是無意義的“偽回歸”。協(xié)整理論的提出為非平穩(wěn)的時(shí)間序列提供了有力的理論和方法。它把時(shí)間序列方法中對(duì)模型短期動(dòng)態(tài)設(shè)定的優(yōu)點(diǎn)和數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中長(zhǎng)期均衡關(guān)系確定

7、的特點(diǎn)融為一體，成為一種生命力很強(qiáng)的建模理論。對(duì)于m維向量時(shí)間序列，如果且存在一個(gè)不為零的向量 使得，則稱存在階協(xié)整關(guān)系，稱為協(xié)整向量。協(xié)整關(guān)系是描述變量之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定得均衡關(guān)系，短期內(nèi)可能會(huì)有偏離均衡狀態(tài)的游離，但最終不會(huì)破壞這種穩(wěn)定關(guān)系。在進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)之前，首先要確定時(shí)間序列的平穩(wěn)性，本文采用adf檢驗(yàn)來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)變量具有同階單整之后可以用eg兩步法或johansen極大似然法檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系。誤差修正模型是協(xié)整的等價(jià)模型，其基本思路是，若變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即表明這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，而這種長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系是在短期動(dòng)態(tài)過程的不斷調(diào)整下得以維持的。這是因?yàn)檎`差修

8、正機(jī)制在起作用，防止長(zhǎng)期關(guān)系的偏差在規(guī)模和數(shù)量上的擴(kuò)大。誤差修正項(xiàng)描述每期對(duì)上一期偏離均衡關(guān)系的修正程度。它的優(yōu)越之處在于將短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡結(jié)合在一個(gè)模型中。誤差修正模型可以記為：該模型解釋了因變量的短期波動(dòng)是是如何被決定的。一方面它受自變量短期波動(dòng)的影響，另一方面，取決于誤差修正項(xiàng)，反映了變量在短期波動(dòng)中偏離長(zhǎng)期均衡的程度，稱為均衡誤差，其系數(shù)代表了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在機(jī)制將短期波動(dòng)自動(dòng)的向長(zhǎng)期均衡水平調(diào)整的速度。在變量存在協(xié)整關(guān)系的前提下，有時(shí)候我們需要認(rèn)清變量之間的因果關(guān)系。本文使用的是格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是從預(yù)測(cè)的角度給出了因果關(guān)系的一種定義，其基本原理是：在做y對(duì)其他變

9、量（包括自身滯后期）的回歸時(shí)，如果把x的滯后值包括進(jìn)來能顯著的改進(jìn)對(duì)y的預(yù)測(cè)，就說x是y的granger原因，類似可定義y是x的granger原因。檢驗(yàn)方程（1），其中是零均值非自相關(guān)隨機(jī)誤差項(xiàng)。原假設(shè)為：，意味著x不是y的原因。若原假設(shè)成立，則有（2），令（1）式的殘差平方和為,（2）式的殘差平方和為,則應(yīng)服從自由度為的f分布。其中t為樣本數(shù)量，m，n分別為y和x的滯后階數(shù)。四、實(shí)證研究本文實(shí)證的序列為代表深圳股票市場(chǎng)的深證成指和代表深圳封閉式基金市場(chǎng)的深圳基金指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件，樣本包括從2006年1月4日到2008年3月7日共526個(gè)交易日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，分別以scz和sfz表示。由

10、于在不同的行情中，基金的投資決策和投資方案都不同，這種差異勢(shì)必影響股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的關(guān)系，可能會(huì)得到不同的結(jié)論。因此本文將整個(gè)樣本期分為兩個(gè)時(shí)期分別進(jìn)行研究，其中2006年1月4日到2007年10月11日共427個(gè)交易日為大盤上漲行情，深成指從2948點(diǎn)一路飆升至19344點(diǎn)；2007年10月12日到2008年3月7日共99個(gè)交易日為大盤中期盤整行情，深成指在15000點(diǎn)到19000點(diǎn)這一區(qū)間內(nèi)震蕩。（一）對(duì)大盤上漲行情時(shí)的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)首先對(duì)scz和sfz進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文選用adf檢驗(yàn)方法，結(jié)果如表1所示。 表1 scz和sfz的單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量檢驗(yàn)類型adf值臨界值（0.05）p值s

11、cz無常數(shù)項(xiàng)，無趨勢(shì)項(xiàng)有常數(shù)項(xiàng)，無趨勢(shì)項(xiàng)有常數(shù)項(xiàng)，有趨勢(shì)項(xiàng)4.452.32-0.55-1.94-2.87-3.421.000.981.00sfz無常數(shù)項(xiàng)，無趨勢(shì)項(xiàng)有常數(shù)項(xiàng)，無趨勢(shì)項(xiàng)有常數(shù)項(xiàng)，有趨勢(shì)項(xiàng)3.201.25-1.60-1.94-2.87-3.420.990.990.79d（scz）無常數(shù)項(xiàng)，無趨勢(shì)項(xiàng)有常數(shù)項(xiàng)，無趨勢(shì)項(xiàng)有常數(shù)項(xiàng)，有趨勢(shì)項(xiàng)-19.42-20.02-20.36-1.94-3.42-2.870.000.000.00d（sfz）無常數(shù)項(xiàng)，無趨勢(shì)項(xiàng)有常數(shù)項(xiàng)，無趨勢(shì)項(xiàng)有常數(shù)項(xiàng)，有趨勢(shì)項(xiàng)-10.61-11.11-11.32-1.94-2.87-3.420.000.000.00從表中可以

12、看出：在本文樣本區(qū)間內(nèi)，給定顯著性水平為5%，原序列scz、sfz不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此都為非平穩(wěn)序列；一階差分后，p值均小于0.05，有理由拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明scz和sfz的一階差分序列d(scz)和d(sfz)是平穩(wěn)的，由此我們可推斷scz、sfz都是i(1)的。 表2 scz和sfz的johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)法原假設(shè)特征值統(tǒng)計(jì)量臨界值（0.05）p值特征根跡檢驗(yàn)0最多一個(gè)0.0547730.01112628.627794.74386120.261849.1645460.00280.3127最大特征值檢驗(yàn)0最多一個(gè)0.0547730.01112623.88393

13、4.74386115.892109.1645460.00230.3127表2給出了scz和sfz的johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)原假設(shè)為兩變量有0個(gè)協(xié)整向量時(shí)，特征根跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征根統(tǒng)計(jì)量都大于臨界值，有理由拒絕原假設(shè)；而原假設(shè)為兩變量最多存在1個(gè)協(xié)整向量時(shí)，統(tǒng)計(jì)量都小于臨界值，沒有理由拒絕原假設(shè)。由此可知兩變量在大盤上漲行情中存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)eg兩步法我們可以得到協(xié)整向量，對(duì)兩變量回歸得到以下回歸方程：若均衡誤差是0均值的平穩(wěn)序列，則可認(rèn)為兩變量存在協(xié)整關(guān)系。對(duì)作單位根檢驗(yàn)，表3的結(jié)果表明是0均值的平穩(wěn)序列，因此，scz和sfz存在協(xié)整關(guān)系且協(xié)整向量為（1 -71.79828 -0.

14、247329）,這一結(jié)果的說明在上漲行情中，深成指和深圳基金指數(shù)之間存在同漲同跌的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。 表3 的單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量檢驗(yàn)類型adf值臨界值(0.05)p值無常數(shù)項(xiàng)，無趨勢(shì)項(xiàng)-2.38-1.940.017根據(jù)協(xié)整向量我們可得到誤差修正項(xiàng)ecm：進(jìn)一步用ols法建立誤差修正模型：調(diào)整后的達(dá)到0.6左右，t檢驗(yàn)和dw檢驗(yàn)都通過，從誤差修正模型可以看出，前一期深成指與深圳基金指數(shù)的均衡關(guān)系會(huì)影響當(dāng)期股深成指與深圳基金指數(shù)的關(guān)系，當(dāng)前一期基金指數(shù)相對(duì)股票指數(shù)過高，誤差修正機(jī)制會(huì)對(duì)基金指數(shù)起反向調(diào)整作用，對(duì)股票指數(shù)起著同向調(diào)整作用，而且對(duì)深成指的調(diào)整力度（0.14）大于深圳基金指數(shù)的調(diào)整力度(0.

15、03)。 由于兩變量存在協(xié)整關(guān)系，為了了解兩者之間的因果關(guān)系，我們繼續(xù)對(duì)兩變量做granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。表4 scz和sfz因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)f統(tǒng)計(jì)量p值sfz does not granger cause scz 1.024820.35976scz does not granger cause sfz3.543230.02979從表4的輸出結(jié)果可知，我們接受sfz不能granger引起scz的原假設(shè)，而有理由拒絕scz不能granger引起sfz的原假設(shè)。因此我們認(rèn)為深圳基金指數(shù)不是深成指的原因，而深成指是深圳基金指數(shù)的原因，即：股票市場(chǎng)指數(shù)引導(dǎo)基金指數(shù)變化，基金指數(shù)跟隨股票市場(chǎng)的波

16、動(dòng)而變化。深證成指之所以是深圳基金指數(shù)的原因，是因?yàn)榛鸬耐顿Y對(duì)象就是股票，因此股票市場(chǎng)的波動(dòng)必然會(huì)引起基金收益值的波動(dòng)；而深圳基金指數(shù)不是深成指的愿因則是因?yàn)樵诠墒猩蠞q期間，高收益率吸引了眾多散戶投資股票，散戶成為股市投資中不可忽視的力量，而且大量開放式基金的發(fā)行、私募基金的盛行以及封閉式基金的“封轉(zhuǎn)開”，都削弱了封閉式基金對(duì)股票市場(chǎng)的影響，這就解釋了深圳基金指數(shù)不是深成指的granger原因這一結(jié)論。（二）對(duì)大盤中期調(diào)整時(shí)的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)對(duì)兩變量進(jìn)行adf檢驗(yàn)，結(jié)果表明scz和sfz都是i(1)。利用johansen協(xié)整檢驗(yàn)法對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果見表5 表5 調(diào)整期scz和sfz的協(xié)整關(guān)系

17、檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ吞卣鞲迫槐?%臨界值p值假設(shè)協(xié)整數(shù)序列有均值,協(xié)整方程無截距項(xiàng)0.0803910.0006767.9414300.06357812.320904.1299060.24120.83610最多1個(gè)序列有均值,協(xié)整方程有截距項(xiàng)0.0908660.05884414.655535.70078420.261849.1645460.24680.21520最多1個(gè)序列有均值和線性趨勢(shì)協(xié)整方程只有截距項(xiàng)0.0673760.0261549.0480002.49121515.494713.8414660.36100.11450最多1個(gè)序列有均值和線性趨勢(shì)協(xié)整方程有截距項(xiàng)和線性趨勢(shì)0.0675840

18、.05268311.665155.08739925.8721112.517980.83450.58390最多1個(gè)序列有均值和線性,二次趨勢(shì)項(xiàng)協(xié)整方程有截距項(xiàng)和線性趨勢(shì)0.0657750.04603310.825474.42986118.397713.8414660.40430.03530最多1個(gè)從表中結(jié)果可知，大盤調(diào)整期間兩者不存在協(xié)整關(guān)系。五、結(jié)論與建議從實(shí)證研究的結(jié)果中我們?cè)诒疚乃芯康膮^(qū)間內(nèi)可以得出下面的結(jié)論:股市處于牛市上漲行情時(shí)，股票指數(shù)與基金指數(shù)存在同漲同跌的長(zhǎng)期均衡關(guān)系；由于存在協(xié)整關(guān)系，若股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，誤差修正機(jī)制將引起基金市場(chǎng)的反向調(diào)整、股票市場(chǎng)的同向變動(dòng)，而且對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)整力度遠(yuǎn)大于對(duì)基金市場(chǎng)的調(diào)整力度。股票市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)影響基金市場(chǎng)的波動(dòng)，但基金市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)影響不大，這與我國(guó)當(dāng)初發(fā)展基金業(yè)的初衷促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展不符。股市處于深度盤整階段時(shí)，股票指數(shù)與基金指數(shù)不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，這就說明大盤調(diào)整期間時(shí)利用基金來穩(wěn)定市場(chǎng)的做法能否達(dá)到預(yù)期目的還值得懷疑。建議：從上述結(jié)論我們可以看出，基金并未發(fā)揮其穩(wěn)定股市的預(yù)期作用。原因有多方面的，從基金的發(fā)展歷史來看我們知道封閉式基金是基金業(yè)發(fā)展的初級(jí)階段，隨著基金業(yè)的不斷