中小企業(yè)上市融資法律問題分析

1、中小企業(yè)上市融資法律問題分析撰稿人：王濤引言目前，我國1000多萬家企業(yè)中的絕大部分為中小企業(yè)。由于“主板”上市條件 高、股權(quán)柜臺交易不允許、產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓價太低、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓不規(guī)范、公司回購 股權(quán)只能注銷、海外上市成本高操作難、其他渠道（如信托、融資租賃、委貨、 典當(dāng)、保理等）企業(yè)又不熟悉等原因，這些中小企業(yè)融資渠道多而不暢，其中的 80%缺乏資金，30%資金十分緊缺。因此，推出“中小企業(yè)板”，將民營中小企業(yè) 納入資本市場，具有顯而易見的優(yōu)點和意義。但是，由于中小企業(yè)存在著因發(fā)展的模式和基礎(chǔ)等不同造成的特有問題，在 推 出中小企業(yè)板塊上市融資時，必須解決好中小企業(yè)普遍存在的“技術(shù)入股”、“管

2、理 層持股”、“內(nèi)部職工股”等問題。一、技術(shù)入股須經(jīng)認定并明確關(guān)系高科技企業(yè)中，技術(shù)研發(fā)的日益重要，使技術(shù)人員價值凸顯，在產(chǎn)業(yè)鏈中的 地位不斷上升。技術(shù)入股方式的出現(xiàn)，則使高科技公司中最核心人群的利益得到了 保障和確認。技術(shù)入股的技術(shù)，是指專利、計算機軟件和非專利技術(shù)成果。所謂非專利技 術(shù)，指的是特定、完整并在短時間內(nèi)能夠傳授給所屬技術(shù)領(lǐng)域里的一般技術(shù)人員的成 熟技術(shù)成果。而未開發(fā)完成的技術(shù)成果、零散的技術(shù)知識和信息以及與技術(shù)人員人 身難以分離的技術(shù)能力和經(jīng)驗，則不得作為技術(shù)出資的標(biāo)的。除專利技術(shù)以外，計算機軟件也可以作為入股的技術(shù)資本，但事前需要經(jīng)過信息產(chǎn)業(yè)部門的認定。非專利技術(shù)中屬高科技成

3、果的則須經(jīng)技術(shù)成果主管部門鑒 定或者登記。所有以技術(shù)成果作價出資入股的，技術(shù)成果所有權(quán)人應(yīng)當(dāng)對該項技術(shù) 成果擁有合法的處置權(quán)利，應(yīng)保證合作方對該項技術(shù)成果的財產(chǎn)權(quán)可以對抗任何第 三人。技術(shù)入股的確定主要分為兩個部分：第一部分為對需要入股的技術(shù)作出認定，并 確定其具有的價值，此部分主要由科技管理部門負責(zé)；另一部分為技術(shù)入股的工商 注冊登記，由工商管理部門負責(zé)。屬于高新技術(shù)的，需要通過第一部分的認定。 而對于證明充分的非高新技術(shù)，可以在備齊相關(guān)材料的情況下直接向工商管理部門 提請登記。根據(jù)規(guī)定，技術(shù)入股高新科技企業(yè)時，所有涉及到申請注冊有限責(zé)任公司、股份 有限公司，或進行公司變更注冊資本、公司增加

4、注冊資本的，其技術(shù)入股注冊登 記前，均需通過科技部門的認定。而在入股問題上，技術(shù)入股高新科技企業(yè)的比 例一般不超過35%。以高新技術(shù)成果作價出資入股的也可區(qū)別對待，最高可以占到 公司注冊資本的60%。目前，企業(yè)尤其是新創(chuàng)科技企業(yè)對于股權(quán)認定并不是很在意，往往在企業(yè)發(fā)展 壯大以后出現(xiàn)所有權(quán)的爭端。這里面的因素多種多樣，包括技術(shù)持有方與合作方的 法律意識比較淡薄，有可能是合作各方在創(chuàng)業(yè)初期以開創(chuàng)事業(yè)為重，忽略或僅以口 頭承諾約定各方權(quán)益，當(dāng)然也不排除有人圖謀從中作梗的情況。因此，操作中應(yīng)注意以下幾點：（一）涉及到技術(shù)出資和入股的企業(yè)，在成立之初，一定要盡量明確各方關(guān) 系，既包括在工商部門的注冊登記

5、，也包括簽訂技術(shù)合作或轉(zhuǎn)讓的相關(guān)協(xié)議與證 明；（二）公司章程應(yīng)當(dāng)就技術(shù)成果的轉(zhuǎn)讓事宜作出規(guī)定，公司成立后一個月以 內(nèi)，技術(shù)成果所有人與受讓人（公司）應(yīng)當(dāng)簽訂技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同，辦理技術(shù)成果財產(chǎn) 權(quán)的法定轉(zhuǎn)移手續(xù)并報登記機關(guān)備案；（三）股份有限公司的發(fā)起人以技術(shù)成果入股的，必須經(jīng)有資質(zhì)的資產(chǎn)評估 機 構(gòu)評估；有限責(zé)任公司的股東以技術(shù)成果入股的，須經(jīng)股東協(xié)商確定該技術(shù)成 果的 入股比例或作價值，或經(jīng)資產(chǎn)評估機構(gòu)評估作價；（四）技術(shù)成果協(xié)商作價或評估作價后，應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有法定驗資資格的驗資機構(gòu) 驗證并出具驗資報告。二、對管理層的四種股權(quán)激勵模式中小企業(yè)創(chuàng)立時一般資產(chǎn)較小，其原始資本往往都是發(fā)起人、股東及其關(guān)聯(lián)

6、 人、第一批募集資金的個人股東的投入。公司管理層與原始資本是結(jié)合在一起的， 一般來講，管理層就是由每個擁有資本的管理者組成的。由于管理股對鼓勵更多人創(chuàng)業(yè)有著積極的意義，2004年1月18日，深圳市政 府出臺的關(guān)于完善區(qū)域創(chuàng)新體系推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速發(fā)展的決定中，就 鼓勵設(shè)立管理股，第一次提出科技型企業(yè)可以設(shè)立管理股，并規(guī)定管理股和技 術(shù)股 的比例由企業(yè)股東在法律法規(guī)范圍內(nèi)自主約定，市工商主管部門按規(guī)定予以 辦理相 關(guān)手續(xù)。實際上，管理股在很多企業(yè)已經(jīng)實行，如聯(lián)想集團就把一部分股票給了并非 技 術(shù)人員的柳傳志。但是，在設(shè)立管理股時，過分地強調(diào)“人和”而忽略“資和”是不 可取的，過于的“人和”

7、容易影響公司的發(fā)展，不利于新的股東加入，尤其是純 資本性質(zhì)的基金的加入。而資本又與技術(shù)人員相結(jié)合，忽略“人和”強調(diào)“資和”同 樣影響公司的穩(wěn)定、發(fā)展。因此，管理層股權(quán)激勵機制就是一個非?？扇〉睦娣?配機制。管理層股權(quán)激勵機制是企業(yè)家人力資本激勵約束機制的重要組成部分，在實踐 中主要有以下四種股權(quán)激勵模式：（一）業(yè)績股票模式 公開發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范問答第2號中高層管理人員激勵基金的提 取為提取激勵基金提供了法律依據(jù)。其中規(guī)定：“公司能否獎勵中高層管 理人 員、獎勵多少，由公司董事會根據(jù)法律或有關(guān)規(guī)定作出安排”；“公司發(fā)生 設(shè)立 中高層管理人員激勵基金的行為，應(yīng)當(dāng)在公開文件中披露有關(guān)的決

8、策程序、實際決策 情況以及激勵基金的發(fā)放情況，并在財務(wù)報表附注相關(guān)部分對會計處理情況作出說 明”。業(yè)績股票是指公司根據(jù)業(yè)績水平，以股票作為長期激勵形式支付給管理層。公司 在年初設(shè)定業(yè)績目標(biāo)，如果年末達到目標(biāo)，則公司為管理層提取一定的激勵 基金用 以購買本公司股票。由于管理層所獲得的激勵基金必須購買為本公司股票且在任職 期間不能轉(zhuǎn)讓，因此該模式有一定的長期激勵約束效用。管理層購買股票的方式有兩種。多數(shù)公司采用按當(dāng)時市價直接從二級市場購買 的方式，例如“佛山照明”；也有公司借增發(fā)之機由管理層直接購買，例如“中遠 發(fā)展“ 。（二）虛擬股票模式虛擬股票是指公司在期初授予管理層一定數(shù)量的虛擬股票單位，并

9、以授予時股 票的二級市場價格（或一定程度折扣）作為將來的行權(quán)價。若將來股票市場價格 高于行權(quán)價，管理層將獲得虛擬股票溢價帶來的收入，這一收入由公司支付。在 這種方式中，管理層并不真正持有股票，有效地解決了美式股票期權(quán)中的股票來源 問題?！吧虾Ｘ悗X”的“虛擬股票計劃”是采用這一激勵模式的典型。（三）武漢模式此種模式由于在武漢市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司控股的上市公司中普遍采用，在業(yè)界 通常被稱為“武漢模式”，其實質(zhì)是用經(jīng)營者年薪的一部分購買流通股。四）強制持股實際上，強制持股模式算是一種激勵模式，而不僅僅是一種約束方式。此模式 是指公司強制管理層購買一定數(shù)量的該公司股票并加以鎖定。由于經(jīng)營者自身持有 公司

10、股票，一旦公司業(yè)績下降、股價下跌，經(jīng)營者就要完全承擔(dān)損失，從而給經(jīng)營者 以相對程度的壓力和約束。三、內(nèi)部職工股的規(guī)范化解決之道中小企業(yè)以及高科技民營企業(yè)與普通的國有企業(yè)不同，在企業(yè)成長壯大的過 程 中面臨資金和技術(shù)的雙重壓力，而對它們來說，內(nèi)部職工定向認購公司股份往 往成 為最有效的資金解決之道，但是，因此形成的內(nèi)部職工股也最容易成為日后 其發(fā)行 上市的障礙。職工股分為兩種，其中一種是公司職工股，是指本公司職工在公司公開向社會 發(fā)行股票時按發(fā)行價格所認購的股份。按照股票發(fā)行和交易管理暫行條例規(guī)定， 公司職工股的股本數(shù)額不得超過擬向社會公眾發(fā)行股本總額的10%。公司職工股在本公司股票上市3年后（

11、有的是6個月后），即可安排上市流通。如“寰島 實業(yè)” （000691）的內(nèi)部職工股已經(jīng)于2000年上市；“海南高速” （000 886）的 內(nèi) 部職工股已經(jīng)于2001年上市；“國棟建設(shè)” （600321）于2004年3月上市流通。另一種是內(nèi)部職工股，內(nèi)部職工股和公司職工股是兩個完全不同的概念。在我 國進行股份制試點初期，出現(xiàn)了一批不向社會公開發(fā)行股票，只對法人和公司內(nèi)部 職工募集股份的股份有限公司，被稱為定向募集公司，內(nèi)部職工作為投資者所持有 的公司發(fā)行的股份被稱為內(nèi)部職工股。如“浙江海越” （600387）是自2003年底證監(jiān) 會對內(nèi)部職工股處理標(biāo)準(zhǔn)作修訂后，首家發(fā)行含有內(nèi)部職工股股票的公司

12、。1993年，國務(wù)院正式發(fā)文明確規(guī)定停止內(nèi)部職工股的審批和發(fā)行。1998年又 規(guī)定停止發(fā)行公司職工股，至此，內(nèi)部職工股和公司職工股都成為歷史。內(nèi)部職 工股具有人身性質(zhì)，只能為公司內(nèi)部職工所持有，但是在發(fā)行過程中，卻出現(xiàn)了 大量的違規(guī)或者不規(guī)范的情形，主要表現(xiàn)為：內(nèi)部職工股超范圍發(fā)行、私下轉(zhuǎn) 讓、登記管理的不規(guī)范。例如“中恒集團”（原名梧州集團）爆出職工股重大黑 洞，其中，有兩名不是中恒集團企業(yè)職工的自然人持有公司內(nèi)部職工股分別高達37.5萬股和35萬股；浙江海越公司在發(fā)行時總股本13800萬股，其中內(nèi)部職工股 2500萬股，占總股本的18.11%，但是由于公司內(nèi)部職工僅303人，公司職工 無力

13、 認購批準(zhǔn)發(fā)行的全部內(nèi)部職工股，因此將內(nèi)部職工股的認購范圍擴大到發(fā)起 人單位 及定向募集社會法人股股東單位職工，超范圍比例占到內(nèi)部職工股總數(shù)的90.5%，且 在認購的3年內(nèi)發(fā)生了轉(zhuǎn)讓。對此，我們認為，應(yīng)根據(jù)中國證監(jiān)會最近對股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第 11號一關(guān)于定向募集公司申請公開發(fā)行股票有關(guān)問題的審核要求的規(guī)定辦理。對 于符合內(nèi)部職工股審批與發(fā)行規(guī)定的公司，其內(nèi)部職工股可從新股發(fā)行之日起 滿3 年后上市流通；對于1992年5月15日至1993年4月3日批準(zhǔn)設(shè)立的、超比例發(fā) 行內(nèi)部職工股的定向募集公司以及1993年4月3日至1993年7月1日擅自批準(zhǔn)設(shè) 立的有內(nèi)部職工持股的定向募集公司，其內(nèi)部職

14、工股可依據(jù)有關(guān)規(guī)定從新股發(fā)行之 日起滿3年后上市流通；文件規(guī)定1993年7月1日至1994年6月19日，對于超 比例發(fā)行內(nèi)部職工股的公司，其中符合2.5%規(guī)定的內(nèi)部職工股，可依據(jù)有關(guān)規(guī)定從 新股發(fā)行之日起滿3年后上市流通；超出規(guī)定比例的其余部分 的內(nèi)部職工股由現(xiàn)有股 東繼續(xù)持有，暫不上市流通。在現(xiàn)有法律框架下，對于解決內(nèi)部職工股問題，在具體操作上有兩種方式可供 參照。（一）集中托管一“浙江海越”內(nèi)部職工股規(guī)范后上市的例子非常典型。浙江海越股份有限公司定向募集設(shè)立時，公司募集內(nèi)部職工2500萬股，發(fā)行對 象是公司職工、公司發(fā)起人單位職工以及募集法人股單位職工，內(nèi)部職工股股東共 3535人。截至2

15、003年12月31日，公司登記在冊的內(nèi)部職工股股東為3036人， 累計發(fā)生轉(zhuǎn)讓的內(nèi)部職工股股份為1849.8萬股，占內(nèi)部職工股總數(shù)的73.99%?！罢?江海越”的內(nèi)部職工股存在很多不規(guī)范的情況，如超范圍發(fā)行、認購后3年內(nèi)發(fā)生 轉(zhuǎn)讓且轉(zhuǎn)讓超范圍（共計333.7萬股發(fā)生了轉(zhuǎn)讓行為且部分轉(zhuǎn)讓 超出了公司內(nèi)部職 工范圍）、未及時進行股份集中托管（公司股份的集中托管直至2000年11月才 進行）、托管后進行非交易過戶（非交易過戶共計31筆，過戶股數(shù)為1076500 股，占內(nèi)部職工股總數(shù)的4.306%，其中13筆涉及公司董事、監(jiān)事、高級管理人 員）等，此外，內(nèi)部職工股的認購過程中還存在部分職工超額認購的

16、情況。公司內(nèi) 部職工股至1993年8月31日才認購出資完畢，與定向募集設(shè)立時的招股說明書不 符。針對這些問題，“浙江海越”的做法是委托浙江省股權(quán)托管咨詢服務(wù)有限公司對 公司的全部股份進行集中托管。目前，其全部股份均已辦理了集中托管。對于公司 設(shè)立后逾期發(fā)行的共計395.95萬股內(nèi)部職工股，公司已通過募集自愿鎖 定股份內(nèi)部 職工股股東的方式進行鎖定處理，該等股份在公司股票上市滿3年后仍不流通。公 司的上述處理方案已獲得浙江省人民政府的同意。集中托管為“浙 江海越”的上市 掃除了障礙，使其成為自2003年底中國證監(jiān)會修改內(nèi)部職工股 處理標(biāo)準(zhǔn)之后，首家 含有內(nèi)部職工股股票的ipo公司。（二）設(shè)置民事信托。民事信托可以說是實現(xiàn)職工、股東和公司利益最大化的一 條捷徑。其具體的操作方式為：首先，依據(jù)信托法，由持有公司內(nèi)部職工股的股東與 一個“適格的主體”（通常為公司的法人股東）簽訂信托約定書，約定信托目 的、信托當(dāng)事人、信托財產(chǎn)、信托利益的實現(xiàn)形式及方法、信托期限、信托管理 機 構(gòu)、信托規(guī)則和信托管理委員會工作細則及其他相關(guān)事項，明確信托的內(nèi)部職 工股 權(quán)益與“適格主體