金融行業(yè)價(jià)值分析暨投資策略

1、金融行業(yè)價(jià)值分析暨投資策略金融行業(yè)價(jià)值分析暨投資策略 報(bào)告內(nèi)容報(bào)告內(nèi)容o市場表現(xiàn)與解讀市場表現(xiàn)與解讀o投資視角與思路投資視角與思路o2008年投資關(guān)注點(diǎn)年投資關(guān)注點(diǎn)o上市公司投資選擇上市公司投資選擇主要結(jié)論主要結(jié)論:冬種秋收，適時(shí)兌現(xiàn)冬種秋收，適時(shí)兌現(xiàn)o被機(jī)構(gòu)一致看好的理由：被機(jī)構(gòu)一致看好的理由： 增長潛力彰顯長期投資價(jià)值；人民幣升值受益板塊；增長潛力彰顯長期投資價(jià)值；人民幣升值受益板塊；業(yè)績增長預(yù)期相對(duì)明確；市場地位不容忽視；并購提業(yè)績增長預(yù)期相對(duì)明確；市場地位不容忽視；并購提升價(jià)值仍在。升價(jià)值仍在。o潛在負(fù)面因素與風(fēng)險(xiǎn)：潛在負(fù)面因素與風(fēng)險(xiǎn)： 貨幣政策明確從緊，規(guī)模限制重于利率上升；新增不貨

2、幣政策明確從緊，規(guī)模限制重于利率上升；新增不良預(yù)期上升；投資回報(bào)預(yù)期降低；投資稀缺性繼續(xù)釋良預(yù)期上升；投資回報(bào)預(yù)期降低；投資稀缺性繼續(xù)釋放放,形成審美疲勞；形成審美疲勞；a股和股和h股價(jià)差及相對(duì)估值偏高。股價(jià)差及相對(duì)估值偏高。o年度投資關(guān)注年度投資關(guān)注業(yè)績增長、風(fēng)險(xiǎn)抵御和多元金融發(fā)業(yè)績增長、風(fēng)險(xiǎn)抵御和多元金融發(fā)展戰(zhàn)略；推薦展戰(zhàn)略；推薦工行、交行、浦發(fā)、華夏；平安、工行、交行、浦發(fā)、華夏；平安、人壽。人壽。一、金融股的市場表現(xiàn)與解讀一、金融股的市場表現(xiàn)與解讀銀行股市場表現(xiàn)及解讀銀行股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：表現(xiàn)： 04年-05年上半年抗跌 05年-06年三季度領(lǐng)漲、抗跌 06年四季度領(lǐng)漲 07年一、

3、二季度以來滯漲 07年三季度領(lǐng)漲 07年四季度從抗跌到領(lǐng)跌 08年？動(dòng)因：動(dòng)因： 行業(yè)地位決定防御性投資特征行業(yè)地位決定防御性投資特征 行業(yè)改革成效顯著行業(yè)改革成效顯著 經(jīng)營素質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)控制改進(jìn)超出預(yù)期經(jīng)營素質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)控制改進(jìn)超出預(yù)期 外資入股定價(jià)上升外資入股定價(jià)上升, ,經(jīng)營牌照具有稀缺性經(jīng)營牌照具有稀缺性 受益于受益于人民幣升值人民幣升值, ,資產(chǎn)價(jià)值水漲船高資產(chǎn)價(jià)值水漲船高 國有大型金融類企業(yè)上市，提升國有大型金融類企業(yè)上市，提升板塊投資地位板塊投資地位 經(jīng)營范圍擴(kuò)大經(jīng)營范圍擴(kuò)大預(yù)期預(yù)示高成長潛力預(yù)期預(yù)示高成長潛力銀行股投資特征沒有出現(xiàn)變化銀行股投資特征沒有出現(xiàn)變化o投資特征投資特征:“成長

4、成長+防御防御”型型,周期性較強(qiáng)周期性較強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性特征明顯風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性特征明顯防御型投資品種防御型投資品種 特殊的行業(yè)地位特殊的行業(yè)地位 牌照政府壟斷牌照政府壟斷 價(jià)格受政府保護(hù)價(jià)格受政府保護(hù)成長型投資品種成長型投資品種 宏觀經(jīng)濟(jì)增長兼轉(zhuǎn)型（規(guī)模增長、中間業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)）宏觀經(jīng)濟(jì)增長兼轉(zhuǎn)型（規(guī)模增長、中間業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)） 行業(yè)監(jiān)管和改革（風(fēng)險(xiǎn)、資本充足率制約、競爭、市場化）行業(yè)監(jiān)管和改革（風(fēng)險(xiǎn)、資本充足率制約、競爭、市場化）投資選擇視角投資選擇視角 世界同行比較（印度、香港、美國）和國內(nèi)不同行業(yè)比較優(yōu)勢世界同行比較（印度、香港、美國）和國內(nèi)不同行業(yè)比較優(yōu)勢 盈利能力提升空間和相對(duì)估值盈利能力

5、提升空間和相對(duì)估值 資產(chǎn)和資本盈利能力提升空間資產(chǎn)和資本盈利能力提升空間保險(xiǎn)股市場表現(xiàn)及解讀保險(xiǎn)股市場表現(xiàn)及解讀o表現(xiàn)表現(xiàn): 上市價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格上市價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格,一次性反映當(dāng)年經(jīng)營預(yù)期一次性反映當(dāng)年經(jīng)營預(yù)期 上市后價(jià)格難漲亦難跌上市后價(jià)格難漲亦難跌 對(duì)證券市場表現(xiàn)過度敏感對(duì)證券市場表現(xiàn)過度敏感o動(dòng)因動(dòng)因: 特殊的估值方法使股價(jià)對(duì)許多因素缺乏敏感性特殊的估值方法使股價(jià)對(duì)許多因素缺乏敏感性 行業(yè)進(jìn)入加速成長期行業(yè)進(jìn)入加速成長期,遠(yuǎn)期持續(xù)高增長可期遠(yuǎn)期持續(xù)高增長可期 兩地上市價(jià)差相互影響與制約兩地上市價(jià)差相互影響與制約o投資特征：投資特征： “成長成長+防御防御”型，長周期特征明顯型，長周

6、期特征明顯 證券股市場表現(xiàn)及解讀證券股市場表現(xiàn)及解讀o表現(xiàn)：表現(xiàn)： 04年年-07年，從滯后、同步到領(lǐng)先證券市場表現(xiàn)年，從滯后、同步到領(lǐng)先證券市場表現(xiàn)o動(dòng)因：動(dòng)因： 證券市場股改標(biāo)志新時(shí)代的開始證券市場股改標(biāo)志新時(shí)代的開始 行業(yè)收益率周期性波動(dòng)特征明顯行業(yè)收益率周期性波動(dòng)特征明顯 業(yè)績連續(xù)超預(yù)期增長業(yè)績連續(xù)超預(yù)期增長 借殼上市為市場提供分享價(jià)值重估與高成長的機(jī)遇借殼上市為市場提供分享價(jià)值重估與高成長的機(jī)遇 財(cái)富效應(yīng)和板塊效應(yīng)同在財(cái)富效應(yīng)和板塊效應(yīng)同在o投資特征投資特征 短周期波動(dòng)特征，超預(yù)期成長短周期波動(dòng)特征，超預(yù)期成長二、金融股投資視角與思路二、金融股投資視角與思路 - 趨勢判斷趨勢判斷 幅

7、度判斷幅度判斷 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別（大投資機(jī)會(huì)）（大投資機(jī)會(huì)） （理性回報(bào)）（理性回報(bào)） （盈利兌現(xiàn)）（盈利兌現(xiàn)）銀行股的特殊性與價(jià)值源泉銀行股的特殊性與價(jià)值源泉銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)體系銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)體系銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 保險(xiǎn)股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素保險(xiǎn)股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 公允價(jià)值 內(nèi)含價(jià)值 未來保單價(jià)值 有效業(yè)務(wù)價(jià)值 資本市場倍數(shù) 資產(chǎn)凈值 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 分紅政策 總資產(chǎn)盈利能力 償付能力充足率 保單業(yè)務(wù)規(guī)模 保費(fèi)收入增長率 投資收益率 貼現(xiàn)率 其他保險(xiǎn)精算假設(shè) 首年保費(fèi)增長率 新業(yè)務(wù)價(jià)值比率 貼現(xiàn)率、股權(quán)成本 證券股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素證券股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 投資價(jià)值 市場周期 盈利增長 風(fēng)險(xiǎn)控制與管

8、理 業(yè)務(wù)開拓與市場份額 國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與素質(zhì) 資本實(shí)力 行業(yè)政策、監(jiān)管與法規(guī) 投資業(yè)務(wù) 投資銀行 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 人力資本 市場財(cái)富效應(yīng)與資金供應(yīng) 市場參與者素質(zhì) 創(chuàng)新能力 趨勢判斷趨勢判斷:行業(yè)步入黃金發(fā)展時(shí)代行業(yè)步入黃金發(fā)展時(shí)代o主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素并發(fā)主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素并發(fā)o多元金融發(fā)展空間大多元金融發(fā)展空間大o個(gè)體戰(zhàn)略發(fā)展自由度高、執(zhí)行前景廣闊個(gè)體戰(zhàn)略發(fā)展自由度高、執(zhí)行前景廣闊o投資稀缺性減弱但難以消失，股權(quán)并購價(jià)值持投資稀缺性減弱但難以消失，股權(quán)并購價(jià)值持續(xù)存在續(xù)存在銀行業(yè)幅度判斷銀行業(yè)幅度判斷:相對(duì)估值仍有上升空間相對(duì)估值仍有上升空間o銀行股已經(jīng)脫離明顯低估的安全邊界，銀行股已

9、經(jīng)脫離明顯低估的安全邊界，但由于業(yè)績持續(xù)高增長但由于業(yè)績持續(xù)高增長和人民幣升值和人民幣升值,與印度、巴西、俄羅斯的代表性銀行相比，仍有與印度、巴西、俄羅斯的代表性銀行相比，仍有上升空間上升空間銀行業(yè)幅度判斷銀行業(yè)幅度判斷:盈利增長與估值預(yù)期盈利增長與估值預(yù)期 o宏觀經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理改進(jìn)、競爭以及行業(yè)稅制改革四宏觀經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理改進(jìn)、競爭以及行業(yè)稅制改革四方面的因素將推動(dòng)銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)方面的因素將推動(dòng)銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)50%以上的盈利增長。以上的盈利增長。o盈利模式轉(zhuǎn)型、撥備負(fù)擔(dān)和稅負(fù)成本下降三方面的因素將直接盈利模式轉(zhuǎn)型、撥備負(fù)擔(dān)和稅負(fù)成本下降三方面的因素將直接推動(dòng)上市銀行推動(dòng)上市銀行roa

10、上升至上升至1-1.3%，估值水平如果維持目前，估值水平如果維持目前pb5倍的水平，對(duì)應(yīng)的股價(jià)上升空間達(dá)到倍的水平，對(duì)應(yīng)的股價(jià)上升空間達(dá)到60%以上。以上。o補(bǔ)充資本金壓力大幅下降，盈利稀釋緩解，盈利增長直接體現(xiàn)補(bǔ)充資本金壓力大幅下降，盈利稀釋緩解，盈利增長直接體現(xiàn)為為roe的上升，從而使的上升，從而使“pb/roe”下降，減輕相對(duì)估值壓力。下降，減輕相對(duì)估值壓力。假設(shè)估值倍數(shù)假設(shè)估值倍數(shù)pb不變，股價(jià)理論上漲幅度將與盈利增長幅度不變，股價(jià)理論上漲幅度將與盈利增長幅度（50%）保持一致。）保持一致。o限制性開放規(guī)定，繼續(xù)推動(dòng)國內(nèi)銀行股權(quán)收購價(jià)值上升，與此限制性開放規(guī)定，繼續(xù)推動(dòng)國內(nèi)銀行股權(quán)收購

11、價(jià)值上升，與此同時(shí)，國內(nèi)銀行對(duì)外并購和國際化經(jīng)營也將導(dǎo)致估值溢價(jià)。同時(shí)，國內(nèi)銀行對(duì)外并購和國際化經(jīng)營也將導(dǎo)致估值溢價(jià)。保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:賣方市場盈利環(huán)境好賣方市場盈利環(huán)境好0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006e2007e2008e2009e2010e0%1%2%3%4%5%6%總保費(fèi)增長率gdp增長率保險(xiǎn)深度 01234561991199219931994199519961997199819992000200120022003

12、200420052006e2007e2008e2009e2010e 2005年全球排名保費(fèi)收入排名 占全球份額壽險(xiǎn)收入排名 占全球份額非壽險(xiǎn)收入排名 占全球份額人均保費(fèi)收入 全球排名保險(xiǎn)深度 全球排名第11名1.76%第8名2.01%第12名1.41%371元第72名2.70%第50名2005年保險(xiǎn)深度比較發(fā)達(dá)國家東亞、南亞中亞、中東 全球平均內(nèi)地9%5%1.4%7.7%2.7%保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:相對(duì)估值加速下降相對(duì)估值加速下降保險(xiǎn)公司估值中國平安中國人壽中保國際太平洋保險(xiǎn)美國馬來西亞印度尼西亞澳洲德國英國中位值ev/mv0.890.881.650.743.071.032.870.

13、491.991.021.02ev/bv3.92.093.480.991.821.481.291.574.182.081.57pe32.9434.99na78.1918.368.7518.3916.2517.2710.1916.25pb4.214.00 2.331.241.340.970.522.582.482.052.05roe13.8112.67-16.851.674.7311.562.8217.077.9721.817.07o相對(duì)估值脫離安全邊界相對(duì)估值脫離安全邊界,從增長趨勢角度考慮則低估從增長趨勢角度考慮則低估證券業(yè)幅度判斷證券業(yè)幅度判斷:遠(yuǎn)超預(yù)期增長遠(yuǎn)超預(yù)期增長 2005年 2010

14、年 年復(fù)合增長gdp（萬億） 183085 261000 7.35%股票總市值/gdp 17.71% 50% 23.07%股票總市值 32430 130500 32.11% 11月總市值約35.6萬億,三季度證券化率接近200%,短短一年從51%翻兩番，超過美國逼近香港,但風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)上升銀行、保險(xiǎn)、證券投資吸引力與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別銀行、保險(xiǎn)、證券投資吸引力與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別 o銀行股：銀行股： 仍然具備獨(dú)特的投資吸引力，這種吸引力來源于行業(yè)發(fā)展領(lǐng)先國民仍然具備獨(dú)特的投資吸引力，這種吸引力來源于行業(yè)發(fā)展領(lǐng)先國民經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)專業(yè)經(jīng)營素質(zhì)提升使盈利增長更穩(wěn)定可預(yù)期、估值驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)專業(yè)經(jīng)營素質(zhì)提升使盈利增長更

15、穩(wěn)定可預(yù)期、估值驅(qū)動(dòng)因素更容易量化、具備綜合經(jīng)營優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)源于不良貸款集中爆發(fā)并形因素更容易量化、具備綜合經(jīng)營優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)源于不良貸款集中爆發(fā)并形成階段性惡性循環(huán)。成階段性惡性循環(huán)。o保險(xiǎn)股：保險(xiǎn)股： 投資吸引力來自獨(dú)特的經(jīng)營領(lǐng)域和經(jīng)營模式，同時(shí)分享國民經(jīng)濟(jì)增投資吸引力來自獨(dú)特的經(jīng)營領(lǐng)域和經(jīng)營模式，同時(shí)分享國民經(jīng)濟(jì)增長、儲(chǔ)蓄和收入水平上升和證券投資財(cái)富效應(yīng)，資金成本更低，但對(duì)資長、儲(chǔ)蓄和收入水平上升和證券投資財(cái)富效應(yīng)，資金成本更低，但對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的匹配管理要求更高。風(fēng)險(xiǎn)源于利差損、資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配、產(chǎn)負(fù)債的匹配管理要求更高。風(fēng)險(xiǎn)源于利差損、資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配、突發(fā)性災(zāi)難事件、投資環(huán)境惡化。突發(fā)性

16、災(zāi)難事件、投資環(huán)境惡化。o證券股：證券股： 周期性特征推動(dòng)短期投資吸引力迅速上升，短期財(cái)富效應(yīng)和業(yè)績高周期性特征推動(dòng)短期投資吸引力迅速上升，短期財(cái)富效應(yīng)和業(yè)績高增長使估值繼續(xù)上升。風(fēng)險(xiǎn)源于證券市場爆跌，資金流出市場。增長使估值繼續(xù)上升。風(fēng)險(xiǎn)源于證券市場爆跌，資金流出市場。投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵o從行業(yè)發(fā)展水平和成長動(dòng)力比較成長性從行業(yè)發(fā)展水平和成長動(dòng)力比較成長性從成長動(dòng)力看，三大金融子行業(yè)的共同動(dòng)力均是宏觀經(jīng)濟(jì)增長，從成長動(dòng)力看，三大金融子行業(yè)的共同動(dòng)力均是宏觀經(jīng)濟(jì)增長，gdp多年來維持多年來維持高位增長，國家統(tǒng)計(jì)局預(yù)測未來高位增長，國家統(tǒng)計(jì)局

17、預(yù)測未來15年年gdp年增長率年增長率8%，十一五規(guī)劃期間為，十一五規(guī)劃期間為8.5%，但是三大金融子行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展階段的要求則有所不同，根據(jù)國但是三大金融子行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展階段的要求則有所不同，根據(jù)國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)判斷，人均際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)判斷，人均gdp超過超過1000美元開始，銀行業(yè)便進(jìn)入零售業(yè)務(wù)和收入結(jié)美元開始，銀行業(yè)便進(jìn)入零售業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的黃金發(fā)展時(shí)期；人均構(gòu)轉(zhuǎn)型的黃金發(fā)展時(shí)期；人均gdp超過超過2000美元開始，保險(xiǎn)業(yè)中的壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入黃美元開始，保險(xiǎn)業(yè)中的壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期；證券業(yè)的發(fā)展則更依賴金融體系、制度和資本市場的發(fā)展，同時(shí)周期金發(fā)展期；證券業(yè)的發(fā)展則更

18、依賴金融體系、制度和資本市場的發(fā)展，同時(shí)周期波動(dòng)特征明顯。波動(dòng)特征明顯。從發(fā)展現(xiàn)狀看，銀行業(yè)已經(jīng)提前進(jìn)入黃金發(fā)展期，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)正向多元盈利模從發(fā)展現(xiàn)狀看，銀行業(yè)已經(jīng)提前進(jìn)入黃金發(fā)展期，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)正向多元盈利模式迅速轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)未來式迅速轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)未來3-5年銀行業(yè)的成長動(dòng)力仍不減，比保險(xiǎn)、證券行業(yè)的內(nèi)生年銀行業(yè)的成長動(dòng)力仍不減，比保險(xiǎn)、證券行業(yè)的內(nèi)生增長能力更強(qiáng)。保險(xiǎn)行業(yè)則剛剛步入黃金發(fā)展期，除了人均增長能力更強(qiáng)。保險(xiǎn)行業(yè)則剛剛步入黃金發(fā)展期，除了人均gdp的增長以外，目的增長以外，目前儲(chǔ)蓄率仍高達(dá)前儲(chǔ)蓄率仍高達(dá)46%，預(yù)計(jì)未來，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)儲(chǔ)蓄率略有下降，高儲(chǔ)蓄率及下降趨勢為年內(nèi)儲(chǔ)蓄率略

19、有下降，高儲(chǔ)蓄率及下降趨勢為保險(xiǎn)市場提供資金來源。同時(shí)，人口年齡結(jié)構(gòu)老化問題也將是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大保險(xiǎn)市場提供資金來源。同時(shí)，人口年齡結(jié)構(gòu)老化問題也將是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力。此外，保險(xiǎn)資金投資范圍的擴(kuò)大將使保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率水平得到提升。動(dòng)力。此外，保險(xiǎn)資金投資范圍的擴(kuò)大將使保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率水平得到提升。綜合看，保險(xiǎn)行業(yè)面臨更好的發(fā)展動(dòng)力環(huán)境綜合看，保險(xiǎn)行業(yè)面臨更好的發(fā)展動(dòng)力環(huán)境 。投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵o從銀行、證券、保險(xiǎn)的十一五發(fā)展規(guī)劃比較成長性從銀行、證券、保險(xiǎn)的十一五發(fā)展規(guī)劃比較成長性 從十一五規(guī)劃的內(nèi)容看，保險(xiǎn)、證券兩個(gè)子行業(yè)仍

20、以量能增長為主，從十一五規(guī)劃的內(nèi)容看，保險(xiǎn)、證券兩個(gè)子行業(yè)仍以量能增長為主，銀行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)則完全從前銀行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)則完全從前5年的量能增長，向經(jīng)營素質(zhì)、監(jiān)管質(zhì)量和年的量能增長，向經(jīng)營素質(zhì)、監(jiān)管質(zhì)量和市場運(yùn)行環(huán)境發(fā)展、行業(yè)競爭力轉(zhuǎn)移。市場運(yùn)行環(huán)境發(fā)展、行業(yè)競爭力轉(zhuǎn)移。利用外資利用外資“十一五十一五”規(guī)劃規(guī)劃的發(fā)布完全與加入的發(fā)布完全與加入wto之后之后5年過渡期相年過渡期相吻合，為境內(nèi)金融行業(yè)爭取了改革和發(fā)展寬限期。預(yù)計(jì)未來吻合，為境內(nèi)金融行業(yè)爭取了改革和發(fā)展寬限期。預(yù)計(jì)未來5年對(duì)本土金年對(duì)本土金融機(jī)構(gòu)最大的政策支持將會(huì)主要體現(xiàn)在經(jīng)營范圍拓寬以及鼓勵(lì)提升經(jīng)營融機(jī)構(gòu)最大的政策支持將會(huì)主要體現(xiàn)在

21、經(jīng)營范圍拓寬以及鼓勵(lì)提升經(jīng)營素質(zhì)，三個(gè)金融子行業(yè)得到的扶持力度相近。由于銀行業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、素質(zhì)，三個(gè)金融子行業(yè)得到的扶持力度相近。由于銀行業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)、客戶覆蓋面等方面明顯優(yōu)于保險(xiǎn)和證券，同時(shí)競爭引導(dǎo)銀行經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)、客戶覆蓋面等方面明顯優(yōu)于保險(xiǎn)和證券，同時(shí)競爭引導(dǎo)銀行向多元化經(jīng)營發(fā)展，這兩方面的因素將推動(dòng)銀行業(yè)更積極改善資產(chǎn)負(fù)債向多元化經(jīng)營發(fā)展，這兩方面的因素將推動(dòng)銀行業(yè)更積極改善資產(chǎn)負(fù)債匹配業(yè)務(wù)，從而在混業(yè)經(jīng)營發(fā)展上成為先行者。匹配業(yè)務(wù)，從而在混業(yè)經(jīng)營發(fā)展上成為先行者。投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵o三大金融子行業(yè)估值差異比較三大金融子行業(yè)估

22、值差異比較 從當(dāng)前全球估值水平看，呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：各國銀行業(yè)的估從當(dāng)前全球估值水平看，呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：各國銀行業(yè)的估值水平差異較小，估值更趨穩(wěn)定；金融控股公司的估值相對(duì)單純值水平差異較小，估值更趨穩(wěn)定；金融控股公司的估值相對(duì)單純從事單一金融子行業(yè)業(yè)務(wù)的公司估值有明顯溢價(jià)；保險(xiǎn)行業(yè)由于從事單一金融子行業(yè)業(yè)務(wù)的公司估值有明顯溢價(jià)；保險(xiǎn)行業(yè)由于資產(chǎn)盈利特征比較特殊，估值方法上多采用內(nèi)涵價(jià)值估值，單純資產(chǎn)盈利特征比較特殊，估值方法上多采用內(nèi)涵價(jià)值估值，單純的的pe、pb倍數(shù)估值無法體現(xiàn)價(jià)值差異；證券業(yè)估值由于證券行倍數(shù)估值無法體現(xiàn)價(jià)值差異；證券業(yè)估值由于證券行業(yè)周期性波動(dòng)強(qiáng)，所以估值的波動(dòng)性也比較

23、大。業(yè)周期性波動(dòng)強(qiáng)，所以估值的波動(dòng)性也比較大。比較而言，銀行業(yè)的估值更趨穩(wěn)定和可計(jì)量，同時(shí)國內(nèi)銀行業(yè)比較而言，銀行業(yè)的估值更趨穩(wěn)定和可計(jì)量，同時(shí)國內(nèi)銀行業(yè)發(fā)展為金融控股公司正面臨重大機(jī)遇的特征，將使銀行股繼續(xù)具發(fā)展為金融控股公司正面臨重大機(jī)遇的特征，將使銀行股繼續(xù)具有投資吸引力。有投資吸引力。投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵銀銀行行 p pe e p pb b r ro oe e 保保險(xiǎn)險(xiǎn) p pe e p pb b r ro oe e 全球 15.26 2.11 14.62 全球 17.31 5.61 18.55 中國 27.18 3.76 14.54

24、 中國 39.29 6.35 13.81 美國 15.04 2.61 26.22 美國 14.79 1.93 15.74 印度 16.17 4.85 31.17 德國 14.06 2.70 21.47 巴西 24.93 3.12 15.83 英國 16.81 2.84 19.60 俄羅斯 13.56 1.84 7.86 澳大利亞 22.65 5.00 21.74 日本 14.29 1.65 13.97 金金融融控控股股 p pe e p pb b r ro oe e 德國 13.56 1.84 7.86 全球 21.16 11.04 20.78 英國 12.37 2.16 18.68 美國 1

25、9.76 7.72 29.23 澳大利亞 15.10 2.94 19.98 印度 49.91 5.96 12.62 證證券券 p pe e p pb b r ro oe e 俄羅斯 23.69 6.76 34.38 全球 20.20 2.48 4.46 日本 16.95 3.94 14.77 美國 13.93 2.89 21.18 德國 15.96 3.96 15.35 印度 20.26 5.15 16.28 英國 9.77 3.38 -26.42 澳大利亞 18.99 4.31 25.20 澳大利亞 25.47 9.01 30.69 日本 13.14 1.58 12.03 臺(tái)灣 20.68

26、1.33 1.93 中國 178.71 10.95 2.13 花旗集團(tuán) 12.45 2.15 22.33 三、三、 2008年度投資關(guān)注點(diǎn)年度投資關(guān)注點(diǎn) * 盈利增長預(yù)期盈利增長預(yù)期 * 多元經(jīng)營與盈利新增長點(diǎn)多元經(jīng)營與盈利新增長點(diǎn) * 風(fēng)險(xiǎn)抵御與收益兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)抵御與收益兌現(xiàn)穩(wěn)定的盈利增長預(yù)期來源穩(wěn)定的盈利增長預(yù)期來源o銀行銀行緊縮背景下宏觀經(jīng)濟(jì)增長可期，投資和消費(fèi)肩負(fù)重任，業(yè)務(wù)規(guī)模仍保有一定量；緊縮背景下宏觀經(jīng)濟(jì)增長可期，投資和消費(fèi)肩負(fù)重任，業(yè)務(wù)規(guī)模仍保有一定量；多層次金融市場發(fā)展可期，收入來源可望拓寬，非利息收入比例繼續(xù)看高；多層次金融市場發(fā)展可期，收入來源可望拓寬，非利息收入比例繼續(xù)看高；

27、稅制改革，銀行業(yè)受益比較明顯，對(duì)業(yè)績增長貢獻(xiàn)可達(dá)稅制改革，銀行業(yè)受益比較明顯，對(duì)業(yè)績增長貢獻(xiàn)可達(dá)10%；準(zhǔn)備金覆蓋率充足，貸款不良率穩(wěn)定及下降使撥備負(fù)擔(dān)減輕。準(zhǔn)備金覆蓋率充足，貸款不良率穩(wěn)定及下降使撥備負(fù)擔(dān)減輕。o保險(xiǎn)保險(xiǎn)收入水平提升與市場深度提升，保費(fèi)增長可期；收入水平提升與市場深度提升，保費(fèi)增長可期；投資收益浮盈可觀及價(jià)值上升空間大投資收益浮盈可觀及價(jià)值上升空間大o證券證券宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增長預(yù)期，人民幣升值，吸引全球投資資金宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增長預(yù)期，人民幣升值，吸引全球投資資金資本市場多層次和規(guī)范建設(shè)使長期投融資功能與投資價(jià)值并存，提升長期投資價(jià)值資本市場多層次和規(guī)范建設(shè)使長期投融資

28、功能與投資價(jià)值并存，提升長期投資價(jià)值股指期貨推出豐富市場交易規(guī)則，交易活躍程度有望提升股指期貨推出豐富市場交易規(guī)則，交易活躍程度有望提升可能觸發(fā)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)因素可能觸發(fā)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)因素 o貨幣政策明確從緊，經(jīng)濟(jì)無法實(shí)現(xiàn)軟著陸貨幣政策明確從緊，經(jīng)濟(jì)無法實(shí)現(xiàn)軟著陸o貸款規(guī)模增速下降，新增不良有上升壓力貸款規(guī)模增速下降，新增不良有上升壓力o指數(shù)高位心理恐慌候癥、投機(jī)與投資并存指數(shù)高位心理恐慌候癥、投機(jī)與投資并存o投資稀缺性釋放投資稀缺性釋放,形成配置稀釋和審美疲勞形成配置稀釋和審美疲勞oa股和股和h股價(jià)差，加快股價(jià)差，加快qdii、qfii額度上升，額度上升，合理估合理估值標(biāo)尺存在變化風(fēng)險(xiǎn)值標(biāo)尺存在變化

29、風(fēng)險(xiǎn)o股指期貨的推出預(yù)期增加短期投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)股指期貨的推出預(yù)期增加短期投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)四、四、 上市公司投資選擇：上市公司投資選擇： * 盈利與風(fēng)險(xiǎn)兼顧，綜合競爭力優(yōu)先盈利與風(fēng)險(xiǎn)兼顧，綜合競爭力優(yōu)先工行、平安、工行、平安、交行交行 * 盈利增長可預(yù)期性明確者優(yōu)先盈利增長可預(yù)期性明確者優(yōu)先浦發(fā)、華夏、平浦發(fā)、華夏、平安、人壽安、人壽保險(xiǎn)股投資選擇保險(xiǎn)股投資選擇行業(yè)與股市時(shí)機(jī)重于公司行業(yè)與股市時(shí)機(jī)重于公司avmv/av2007e2008eepspeepspe中國人壽中國人壽7.045.541.2145.251.8230.08中國平安中國平安12.225.112.2445.173.2531.13中國人壽：保險(xiǎn)行

30、業(yè)發(fā)展最大的受益者，未來增長潛力主要看點(diǎn)農(nóng)村市場、主打分紅險(xiǎn)盈利空間大、直接投資、股權(quán)戰(zhàn)略投資。中國平安：國內(nèi)市場第一家金融控股集團(tuán)公司，未來增長潛力主要看點(diǎn)多元化金融互動(dòng)發(fā)展、專業(yè)化管理素質(zhì)、信托管理投資。銀行投資選擇：盈利增長空間比較銀行投資選擇：盈利增長空間比較2006年報(bào)工工行行中行建行交交行行浦浦發(fā)發(fā)招行民生華華夏夏興業(yè)中信深發(fā)北京南京寧波營業(yè)收入增長率10.17%18.62%18.00%23.30%5 51 1. .1 12 2% %59.89%36.06%3 30 0. .4 41 1% %40.19%31.68%52.90%3 35 5. .6 65 5% %23.80%30.

31、09% 凈利息收入占比91.18%87.71%93.53%6 69 9. .1 15 5% %93.95%85.75%94.13%73.41%97.08%92.39%90.85%96.34%89.62%92.65% 凈傭金收入占比9.14%10.41%9.04%6.39%3.01%10.02%5.97%3.03%3.17%4.26%4.30%3.07%3.85%7.00% 投資收入占比0.02%2.78%1.14%23.29%0.12%0.39%0.27%22.32%0.00%-0.46%1.55%1.56%1.99%0.51% 其他收入占比-0.34%-0.90%-3.71%1.18%2.9

32、2%3.84%-0.37%1.24%-0.25%3.81%3.30%-0.98%4.54%-0.16%營業(yè)稅金及附加收入比6.38%4.70%5.98%5.93%7.19%6.27%8.10%7.53%7.18%7.84%7.76%5.97%6.26%6.25%管理費(fèi)收入比36.04%38.96%38.03%36.06%4 40 0. .3 35 5% %37.94%4 48 8. .5 50 0% %4 42 2. .7 78 8% %38.55%4 44 4. .2 20 0% %4 45 5. .5 56 6% %27.97%35.17%37.59%撥備收入比17.99%8.42%12.

33、80%17.52%2 20 0. .8 87 7% %14.72%12.36%2 24 4. .1 14 4% %17.60%9.88%1 19 9. .9 98 8% %12.33%7.03%3.73%利潤總額/營業(yè)收入39.98%48.69%43.79%40.95%31.88%41.45%30.99%23.97%36.97%38.36%27.95%54.09%51.10%50.86%所得稅率31.02%29.63%29.52%28.26%44.43%31.64%28.03%39.57%24.73%45.52%34.68%30.57%22.86%22.37%凈利潤/營業(yè)收入27.58%34.

34、26%30.86%29.38%1 17 7. .7 72 2% %28.34%22.31%1 14 4. .4 48 8% %27.83%20.90%1 18 8. .2 26 6% %37.56%39.42%39.49%凈利潤增長率30.28%44.65%-1.65%33.23%34.91%80.84%41.79%13.06%54.09%18.32% 270.43%26.98%61.95%33.93%存貸比5 57 7. .1 17 7% %59.38%60.86%63.48%77.27%73.11%76.71%69.96%76.68%73.31%78.46%55.59%58.15%60.9

35、1%不良貸款率3.794.043.292.011.832.121.232.731.532.57.983.582.470.332007中報(bào)營業(yè)收入增長率37.62%40.91%41.32%26.07%33.87%59.95%48.53%4 44 4. .8 84 4% %65.50%33.25%56.84%22.94%23.92%30.98% 凈利息收入占比88.32%80.01%89.88%6 62 2. .1 12 2% %95.11%84.03%89.28%75.92%93.35%94.76%90.66%91.52%99.52%92.79% 凈傭金收入占比12.85%13.25%12.76%11.40%3.92%15.23%8.73%3.56%4.91%5.09%4.28%4.12%2.80%7.17% 投資收入占比0.73%-0.19%0.69%26.70%0.27%0.05%0.48%19.48%-0.32%0.50%1.35%0.69%3