美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)因素

1、美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)因素(2013-04-23 19:55:24) 1. 美國(guó)10年期國(guó)債利率與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)根據(jù)預(yù)期性假說，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)（或上調(diào)）未來的聯(lián)邦基金利率會(huì)致所有期限的利率均下行（或上行），在2000年到2007的金融危機(jī)之前，美國(guó)債市經(jīng)歷了一次牛市一次熊市，均伴隨著美國(guó)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)而出現(xiàn)。 2000年到2003年是債市的牛市，美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息，基準(zhǔn)利率由6%下行1%，10年期收益率由6%下降到3%，之后伴隨的基準(zhǔn)利率的上升，美國(guó)債券市場(chǎng)也進(jìn)入了三年的熊市，10年期國(guó)債收益率也由2003年的3%上升到2006年的5%。在2007年次貸危機(jī)初露端倪，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)利率，直到2008

2、年底。次貸危機(jī)時(shí)期基準(zhǔn)利率的下調(diào)也推動(dòng)了國(guó)債大牛市的形成。2008年底以來，美聯(lián)儲(chǔ)一直保持基準(zhǔn)利率在0-0.25%的目標(biāo)區(qū)域，基準(zhǔn)利率變動(dòng)空間甚小，對(duì)于10年期國(guó)債的影響力較小。圖1 國(guó)債利率與聯(lián)邦基金利率 (%)資料來源：WIND，海通證券研究所圖2 后危機(jī)時(shí)代美國(guó)國(guó)債利率與聯(lián)邦基金利率日數(shù)據(jù) (%)資料來源：WIND，海通證券研究所觀察2000年以來10年期國(guó)債收益率和主要經(jīng)濟(jì)變量之前的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)10年期國(guó)債利率和通脹水平、通脹預(yù)期水平（用10年期國(guó)債收益率和TIPS差來表示）、消費(fèi)增速以及聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)為正，相關(guān)系數(shù)分別為0.35、0.31、0.29、0.75，其中10年期國(guó)

3、債利率水平和聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)最高。同時(shí)10年期國(guó)債利率和期限利率、信用利率和VIX指數(shù)（反映市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒）是負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別是-0.39、-0.37和-0.34。下面我們逐一分析各個(gè)指標(biāo)與10年期國(guó)債利率的關(guān)系。表1 2000年至今各變量相關(guān)系數(shù)及其P值10年期利率通脹預(yù)期通脹率消費(fèi)增速聯(lián)邦基金利率期限利差信用利差VIXM2增速10年期利率1.000p值-通脹預(yù)期0.3451.000p值0.000-通脹率0.3110.5451.000p值0.0010.000-消費(fèi)增速0.2940.6900.4281.000p值0.0010.0000.000-聯(lián)邦基金利率0.7470.4050.434

4、0.3301.000p值0.0000.0000.0000.000-期限利差-0.390-0.341-0.388-0.283-0.8811.000p值0.0000.0000.0000.0020.000-信用利差-0.374-0.865-0.441-0.838-0.3470.2221.000p值0.0000.0000.0000.0000.0000.014-VIX-0.344-0.855-0.296-0.738-0.4200.3850.8331.000p值0.0000.0000.0010.0000.0000.0000.00-M2增速-0.45-0.43-0.17-0.395-0.2050.0060.

5、5190.4361.000p值0.000.000.070.0000.0240.9510.0000.000-資料來源：WIND，海通證券研究所首先，通脹水平。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，通脹走高，名義利率也會(huì)走高。通脹率及通脹預(yù)期與10年期國(guó)債利率趨勢(shì)大致相同。根據(jù)下圖，在2008年至今的后危機(jī)時(shí)代，通脹和國(guó)債利率趨勢(shì)一致，除兩個(gè)時(shí)期以外。一次是09年3月到09年8月，另一次是11年3月至11年8月。第一次相背離（09年3月到09年8月）表現(xiàn)為通脹率下降，而國(guó)債利率上升，主要是因?yàn)?9年3月QE1美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買3000億長(zhǎng)期國(guó)債，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，這期間M2增速處于9%左右的高水平、消費(fèi)增速由底部攀升，這些因

6、素導(dǎo)致市場(chǎng)的通脹預(yù)期顯著上升，TIPS隱含預(yù)期通脹率水平顯著上升，而國(guó)債利率隨通脹預(yù)期上升而上升。第二次相背離（11年3月至11年8月）表現(xiàn)為通脹率上升，而國(guó)債利率下行。這次背離主要也是因?yàn)橥涱A(yù)期的下降，而國(guó)債利率隨通脹預(yù)期下行而下行。通脹預(yù)期比通脹率水平能更好地反映10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)。從相關(guān)系數(shù)分析來看，通脹預(yù)期與國(guó)債利率的相關(guān)系數(shù)較通脹水平與國(guó)債利率的相關(guān)系數(shù)要高?；旧贤涱A(yù)期與國(guó)債利率走勢(shì)吻合，但在11年9月到12年2月除外，這期間通脹預(yù)期上升，而國(guó)債利率基本保持穩(wěn)定。圖3 國(guó)債利率與通脹率 (%)資料來源：WIND，海通證券研究所圖4 國(guó)債利率與TIPS預(yù)期通脹率（%）資料來

7、源：WIND，海通證券研究所第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要以消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，我們用消費(fèi)增速來反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)面。一般來講經(jīng)濟(jì)回暖會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)更好更有吸引力，而債券市場(chǎng)會(huì)走熊，所以消費(fèi)增速下行，國(guó)債利率下行，消費(fèi)增速上升，國(guó)債利率上升。自11年初以來，美國(guó)消費(fèi)增速進(jìn)入新一輪的放緩趨勢(shì)，美國(guó)國(guó)債利率也進(jìn)入新一輪下行周期。第三，觀察貨幣供給增速與國(guó)債利率的關(guān)系，貨幣增速與國(guó)債的相關(guān)系數(shù)為-0.45，從兩者的趨勢(shì)圖也可以觀察到兩者的負(fù)相關(guān)系。圖5 國(guó)債利率與消費(fèi)增速 (%)資料來源：WIND，海通證券研究所圖6 國(guó)債利率與M2增速（%）資料來源：WIND，海通證券研究所第四，觀察投資者情緒與債券市場(chǎng)的關(guān)系，我們用VI

8、X指數(shù)和信用利差（穆迪Aaa與Baa債券利差）來表示投資者的避險(xiǎn)情緒。VIX指數(shù)上升時(shí)，國(guó)債收益率下行，VIX指數(shù)下行時(shí)，國(guó)債收益率一般會(huì)上升。投資者避險(xiǎn)情緒上升，更偏向于買安全性高的國(guó)債，因此收益率下行。短期來看，這兩者的負(fù)向關(guān)系非常明顯。圖7 國(guó)債利率與VIX（%）資料來源：WIND，海通證券研究所圖8 國(guó)債利率與信用利差 (%)資料來源：WIND，海通證券研究所根據(jù)向量自回歸模型方差分解的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于10年期國(guó)債收益率的變動(dòng)，通脹預(yù)期的解釋力度最大，其次是聯(lián)邦基金利率和投資者情緒（VIX）。這為我們判斷利率走勢(shì)提供了重要的視角。圖9 各指標(biāo)對(duì)國(guó)債利率方差的解釋度 (%)資料來源：W

9、IND，海通證券研究所圖10 國(guó)債利率與期限利差（%）資料來源：WIND，海通證券研究所另外，值得注意的，從2008年9月開始，美國(guó)10年期國(guó)債的走勢(shì)和國(guó)債期限利差（10年國(guó)債收益率-1年國(guó)債收益率）走勢(shì)十分吻合。2 美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)債市的影響表2 美國(guó)三次量化寬松貨幣政策的比較時(shí)間主要內(nèi)容規(guī)模利率目標(biāo)QE12009年3月-2010年3月購(gòu)買2-10年期長(zhǎng)期國(guó)債以降低融資成本3000億美元壓低利率1.33%2008年11月-2010年3月購(gòu)買兩房MBS債券1.25萬億美元壓低利率1.75%QE22010年11月-2011年6月購(gòu)買2-10年期長(zhǎng)期國(guó)債以降低融資成本6000億美元壓低利率1

10、.57%QE32012年9月-12購(gòu)買機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS無上限，每月購(gòu)買400億美元維持利率在0-0.25%QE42012年12月-購(gòu)買機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS和國(guó)債無上限，每月購(gòu)買400億美元MBS和450美元億國(guó)債維持利率在0-0.25%資料來源：海通證券研究所次貸危機(jī)后，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，當(dāng)基準(zhǔn)利率已經(jīng)在接近于0的低水平上，下行空間受限，因此美聯(lián)儲(chǔ)采取非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策，美國(guó)QE降低利率的主要渠道有：（1）信號(hào)渠道（Signaling Channel）降低利率。Eggertson and Woodford (2003)認(rèn)為非傳統(tǒng)的貨幣政策能有效降低長(zhǎng)期利率的前提是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，央行同樣會(huì)保

11、持利率在低水平。在QE中美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買大量的長(zhǎng)期債券后，如果提高利率，則美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)遭受損失，因此即使在復(fù)蘇之后，美聯(lián)儲(chǔ)同樣有動(dòng)力保持低利率水平，因此這就會(huì)向市場(chǎng)傳遞利率下降的信號(hào)。通過信號(hào)渠道QE影響所有的債券市場(chǎng)利率。表3 QE事件兩日內(nèi)利率變動(dòng)(bps)日期事件國(guó)債收益率變動(dòng)機(jī)構(gòu)債收益率（Agency）變動(dòng)MBS收益率變動(dòng)30年10年5年3年1年30年10年5年3年30年15年11/25/2008QE1開始-24-36-23-15-2-57-76-57-42-72-8812/1/2008Bernanke講話-27-25-28-15-13-52-67-50-33-141212/16/2008FO

12、MC聲明-32-33-15-4-5-37-39-26-25-26-161/28/2009FOMC聲明3128281943328271431203/18/2009FOMC聲明-21-41-36-24-9-31-45-44-35-27-168/10/2010QE2 FOMC聲明-8-14-10-3-1-8-13-9-7-4-89/21/2010QE2 FOMC聲明-13-16-10-5-1-14-16-10-6-4-511/3/2010QE2 FOMC聲明11-10-11-6-14-10-14-8-10-9資料來源：Bloomberg，Arvind Krishnamurthy and Annett

13、e Vissing-Jorgensen（2011）,海通證券研究所（2）久期風(fēng)險(xiǎn)渠道（Duration Risk Channel）降低國(guó)債期限利差。在QE中，美聯(lián)儲(chǔ)買入大量的長(zhǎng)期國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)MBS，降低了市場(chǎng)投資者的久期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而改變了收益率曲線，尤其是降低了長(zhǎng)短期債券的收益率利差。在QE事件發(fā)生日，長(zhǎng)期利率下降的幅度要大于短期利率下降的幅度（表3）即說明了這一渠道。（3）流動(dòng)性渠道，QE增加市場(chǎng)流動(dòng)性，提高國(guó)債利率、降低流動(dòng)性較差債券利率。在QE中美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買長(zhǎng)期證券，是通過儲(chǔ)備結(jié)余（Reserve Balance）來支付。 儲(chǔ)備結(jié)余的流動(dòng)性比長(zhǎng)期證券更好，因此QE會(huì)增加投資者的流動(dòng)性

14、進(jìn)而降低大多數(shù)流動(dòng)債券的流性溢價(jià)。這個(gè)渠道意味著會(huì)提高國(guó)債的收益率、降低其他低流動(dòng)性債券的收益率，因?yàn)橄鄬?duì)于低流動(dòng)性資金來講，國(guó)債一般有一個(gè)流動(dòng)性負(fù)溢價(jià)。（4）安全性溢價(jià)渠道（Safety Premium Channel）降低長(zhǎng)期國(guó)債利率，提高信用利差。Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2010)證明了市場(chǎng)上存在數(shù)量可觀的投資者偏好于長(zhǎng)期安全性資產(chǎn)（如長(zhǎng)期國(guó)債），這類投資者的存在降低了長(zhǎng)期安全性資產(chǎn)的收益率，安全性溢價(jià)反映的是投資者愿意為安全性資產(chǎn)多付出的溢價(jià)。（5）通貨膨脹渠道，QE增加通脹預(yù)期進(jìn)而提高國(guó)債利率。通脹預(yù)期可以用通脹互換利率水平、債券名義

15、收益率和TIPS的利差來表示。比較QE事件日，在大多數(shù)時(shí)期，QE事件日提高了通脹互換利率水平，降低TIPS收益率（即提高債券名義收益率與TIPS利差），即QE提高了投資者的通脹預(yù)期。表4 QE事件兩日通脹預(yù)期變動(dòng)日期事件通脹互換（bps）TIPS收益率(bps)30年10年5年1年20年10年5年11/25/2008QE1開始1-6-2848-22-43512/1/2008Bernanke講話152712-40-38-34-52112/16/2008FOMC聲明43735-17-45-57-831/28/2009FOMC聲明1415-65156133/18/2009FOMC聲明2222445-

16、45-59-439/31/2012QE3開始55-6資料來源：Bloomberg，Arvind Krishnamurthy and Annette Vissing-Jorgensen（2011）,海通證券研究所總體來看，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的走勢(shì)很大程度上決定了長(zhǎng)期國(guó)債的走向；另外，經(jīng)濟(jì)面影響利率走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩?fù)苿?dòng)長(zhǎng)期國(guó)債利率下行。短期來看，投資者的通脹預(yù)期和投資者情緒，很大程度上決定了長(zhǎng)期國(guó)債收益率的走向，其中通脹預(yù)期與國(guó)債收益率的正向、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與國(guó)債收益率的反向運(yùn)行關(guān)系很顯著。根據(jù)向量自回歸模型方差分解的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)，通脹預(yù)期的解釋力度最大，其次是聯(lián)邦基金利率和投資者情緒（VIX）。這為我們判斷利率走勢(shì)提供了重要的視角。量化寬松的貨幣政策，也從信號(hào)渠道、安全性溢價(jià)渠道降低了長(zhǎng)期國(guó)債的利率水平，從久期風(fēng)險(xiǎn)渠道降低國(guó)債的期限利差，但流動(dòng)性渠道和通脹預(yù)期渠道則提高長(zhǎng)期國(guó)債的收益率水平，綜合各渠道的影響，總體上量化寬松的貨幣政策對(duì)于美國(guó)國(guó)債利率有下行的推動(dòng)力。從全球視野來看，全球經(jīng)濟(jì)低預(yù)期的可能性高，而且美國(guó)量寬政策晚退出的概率在提升，日本量寬結(jié)束事件搖搖無期，歐洲可能只有量寬以后才能真正走出泥潭。因而量寬預(yù)期的蔓延造成全球國(guó)債普遍低利率。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也普遍減速，而且由于大宗商品價(jià)格下