中國貨幣政策回歸法定目標

1、中國貨幣政策回歸法定目標在紙幣流通、內部經濟轉軌和外部經濟條件變 化帶來較多不確定性的情況下，如果以經濟增長為首 要目標，政府就有多發(fā)貨幣的傾向，并積累越來越高 的通脹風險。治本之策何在？2009年，中國貨幣政策的寬松程度堪稱十余年之 最：廣義貨幣供應量增長27.7°%，遠遠超過貨幣當局 原先預定的增長17%的目標，比gdp增長率與消費物 價漲幅之和高204個百分點；新增人民幣貸款接近 102i億元，幾乎為上年新增貸款的2倍。在中國經濟遭受國際金融危機沖擊之際，高度寬 松的貨幣政策帶來的貨幣信貸激增固然有力地支持了 中國經濟快速企穩(wěn)回升，但也被普遍認為助長了資產 尤其是房地產價格泡沬

2、，并蘊含了令人擔憂的通貨膨 脹風險。在此背景下，對近十年來中國貨幣政策的反思表 明，實踐中以“促進經濟增長，兼顧通貨膨脹承受能 力”為目標的貨幣政策孕育了顯著的通貨膨脹風險與 資產價格泡沬風險，回歸貨幣政策“穩(wěn)定幣值，并以 此促進經濟增長”的法定目標，是有效管理通貨膨脹 預期、應對資產價格泡沬風險、促進轉變經濟發(fā)展方 式的必然之選。貨幣政策目標：法規(guī)與現(xiàn)實準確理解貨幣政策目標，是理解中國貨幣政策行 為的關鍵，也是改進貨幣政策必然面對的問題。按照人民銀行法的規(guī)定，“貨幣政策目標是保 持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長”。但是，人 民銀行法同時規(guī)定，“中國人民銀行在國務院領導 下，制定和執(zhí)行貨幣

3、政策”，因此中國制定貨幣政策的 “貨幣當局”超出了人民銀行的范疇，關鍵決策權在 國務院。國務院負責的經濟社會全局不能僅由物價與經濟 增長指標進行概括，因此不難理解人民銀行行長周小 川在中國金融學會2009年年會演講時對貨幣政策目 標所作的詮釋，即中國的貨幣政策歷來作為宏觀調控 的一部分，圍繞四個目標來設定:第一是低通貨膨脹， 第二是經濟增長，第三是保持較高的就業(yè)率，也可以 理解為較多的新增就業(yè)，第四是保持國際收支大體平 衡。給各個目標賦予權重，根據加權目標制定最優(yōu)政 策，是教科書和理論研宄中通行的“多目標條件下決 策”的標準做法，但在實踐中并不常見，因為這種決 策方法容易過于機械。實踐中往往需

4、要給確定各個目 標重要性的優(yōu)先順序。回顧關于中國宏觀調控（主要是貨幣政策）具體目 標的公開資料，主要包括國民經濟與社會發(fā)展“五年 規(guī)劃”，政府工作報告，以及人民銀行編制的貨幣 政策執(zhí)行報告，可以推斷中國貨幣政策目標基本上是 “促進經濟增長為主，兼顧通貨膨脹”，在目標之間的 權衡主要表現(xiàn)為經濟增長與通脹之間的權衡。首先，國際收支平衡與就業(yè)不是貨幣政策直接關 注的重點。近年來，中國經常賬戶盈余占國民生產總 值的比重較高，沒有明顯的以貨幣政策措施減少國際 收支盈余的跡象。貨幣政策促進就業(yè)的效果，似乎也 是通過促進經濟增長來間接實現(xiàn)的，這是因為，一方 面貨幣政策適合影響經濟總量，但難以微調結構，而 經

5、濟結構對就業(yè)有顯著影響；另一方面，中國目前缺 乏及時、可靠、周詳的就業(yè)數據，已有的季度登記失 業(yè)率不能靈敏、準確地反映勞動力市場狀況，因此客 觀上貨幣政策也難以對就業(yè)狀況變動直接作出反映。 此外，人民銀行調查統(tǒng)計司發(fā)布的宏觀經濟形勢分析報告在“中國經濟趨勢”部分，只談經濟增長趨 勢與物價變動趨勢，不談就業(yè)和國際收支差額趨勢， 也是貨幣政策不直接關注國際收支平衡與就業(yè)的間接 證據。其次，若干跡象表明，貨幣當局對經濟增長的關 注超過對物價的關注。從“五年規(guī)劃”看，中國有中期經濟增長的定量 目標數，但是沒有“中期物價穩(wěn)定”的量化指標。例 如，五”規(guī)劃（2006年2010年）規(guī)定，國內生 產總值（gd

6、p）年均增長率的預期目標為7,5%;“十五” 計劃（2001年2005年）規(guī)定，年均經濟增長速度的預 期目標為7%。但是，“十一五”規(guī)劃與“十五”計 劃在談及物價問題時，僅表示“保持物價穩(wěn)定”或“價 格總水平基本穩(wěn)定”，未做定量規(guī)定。實際上，包括在 其他公開場合，中國貨幣當局從未對何為價格穩(wěn)定作 出具有定量性質的解釋。結合歷年政府工作報告及貨幣政策執(zhí)行報 告可知，物價方面存在年度量化目標，但量化指標 只是逐年相機抉擇而定。例如，物價漲幅預期目標在 2002年為01%，2003年為1%; 2004年之后主要 在3%與4%之間搖擺，但2008年是個例外，物價漲 幅預期目標為4.8°%。如

7、果沒有關于物價漲幅的中期定量目標，則短期相機抉擇主導貨幣政策在所難免。 貨幣當局確定這些預期目標的一個重要依據是，公眾、企業(yè)等對通貨膨脹的承受能力。例如，2010年 政府工作報告解釋為何考慮“居民消費價格漲幅 3°%左右”時，依據之一就是“居民的承受能力”，2008 年政府工作報告中也有類似的表述，“考慮到居 民、企業(yè)和社會各方面承受能力，努力避免物價漲幅 過大?！敝劣诙啻蟮奈飪r漲幅是居民等可承受的邊界， 貨幣當局并未給出明確的解釋，但1989年政府工作 報告顯示，1988年“全國零售物價總指數比1987 年上升18.5%超越了群眾、企業(yè)和國家的承受能 力”。貨幣經濟學研宄表明，物價

8、不穩(wěn)定會影響價格發(fā) 揮引導資源配置的信號，造成經濟扭曲和國民福利損 失，并進而認為存在最有利于資源配置的最優(yōu)通貨膨脹率。美聯(lián)儲在討論何為美國的最優(yōu)通貨膨脹率時， 時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘曾表示，他認為理想的通 貨膨脹率應當是零通脹，但是考慮到產品與服務的質 量改善因素及物價指數的具體測算方法，美國適度的 通貨膨脹率大約是2%。中國的適度通貨膨脹率到底是多少，如周小川所 言，需要考慮中國從計劃經濟向市場經濟轉軌中的價格改革需要，在“不能承受的18, 5%的漲幅”之下， 到底適度通貨膨脹率處在哪個水平或哪個范圍，應當 通過研宄予以明確。對此問題的認識缺失在實踐上容易產生貨幣政策 目標以“促進經濟增

9、長”為主的結果。到底什么情形 構成“通貨膨脹難以承受”，是一個比較模糊、結論彈 性相當大的問題，不排除一些被認為可以承受的通貨 膨脹水平，已經足以對經濟產生顯著的扭曲，不是貨 幣政策的最優(yōu)選擇。貨幣政策中介目標：確定與實施由于從運用貨幣政策工具（調節(jié)法定存款準備金 率、開展公開市場操作等等）到影響貨幣當局關注的經 濟增長與物價穩(wěn)定等“最終目標”之間，存在顯著的 時滯，因此各國貨幣當局為實現(xiàn)貨幣政策目標，通常 要采用所謂的“中介目標”。到底中介目標應當采用貨 幣供應量還是利率，曾經是貨幣政策理論與實踐中爭 論的經典問題，選擇依據則是利率或者貨幣供應量之 中，哪個與經濟增長及物價穩(wěn)定的關系更加密切

10、，經 濟受到的沖擊主要來自于實物經濟部分，還是金融領 域。夏斌、廖強獲得2002年孫抬方經濟學獎的論文 貨幣供應量己不宜作為當前我國的貨幣政策中介目 標指出，中國“1993年首次向社會公布貨幣供應量指標，并于19%年起采用貨幣供應量 ml和m2（廣義貨幣供應量）作為貨幣政策的調控目標， 標志著我國開始引入貨幣政策中介目標。1998年，隨 著信貸規(guī)?？刂圃獾椒艞墸泿殴孔鳛橹薪槟繕?的地位更是無可爭議。”實際上，直到2005年四季度，貨幣政策執(zhí)行報 告還在披露次年貨幣供應量增長目標的同時，并列 披露次年金融機構新增人民幣貸款規(guī)模的預期調控目 標。雖然此后信貸目標一度從上述官方報告中消失， 2

11、010年政府工作報告又披露了年度新增人民幣貸 款7.5萬億元的預期目標。可見，中國貨幣政策中介 目標更像是“貨幣信貸雙目標”，至少是“貨幣供應量 為主、新增信貸為輔”。上述雙重中介目標與中國貨幣政策“促進經濟增 長為主、兼顧物價穩(wěn)定”的最終目標是一致的。由于 中國市場經濟制度尚不完善，尤其是地方政府與國有 企業(yè)的預算軟約束問題尚未得到徹底解決，因此經濟 對于利率調整的反應不夠靈敏。在這種情況下，貨幣 當局認為貨幣方面的數量調控在效果上優(yōu)于價格調控，確定中介目標水平的指導思想就是貨幣數量論。按照最傳統(tǒng)的貨幣數量論，貨幣供應量x貨幣流通速度=物價水平x經濟實際規(guī)模。若以增長率的形式 近似表達，則為

12、“貨幣供應量增長率+貨幣流通速度變 動率：物價漲幅+實際經濟增長率”。這正是貨幣政 策執(zhí)行報告披露的貨幣當局判斷貨幣供應量增長率 合理水平、確定貨幣供應量增長目標的方式。例如，2001年四季度貨幣政策執(zhí)行報告在描 述2001年m2增長情況時，認為比經濟增長和消費價 格漲幅之和高6.4個百分點，與1998年以來各年的長 期趨勢大體保持一致，因此“貨幣供應量增長與經濟 增長基本相適應”；2008年四季度貨幣政策報告 表述2009年m2目標的表述則是，“以高于gdp增長 和物價上漲之和約3個-4個百分點的增長幅度作為全 年貨幣供應總量目標”。之所以貨幣供應量增長率要超 過gdp增長與物價上漲之和，官

13、方解釋是“中國貨幣 流通速度放慢”，因此前文公式中貨幣流通速度變動率 為負。以貨幣數量論公式確定m2增長目標時，如果以 gdp增長率代表實際經濟增長率，則理論上講，公式 中對應的物價漲幅應當是比消費物價口徑更寬的c， dp價格平減指數。但是，即使不考慮這個技術細節(jié)，中國以上述公式確定m2增長目標的具體做法仍然略 顯粗糙。2001年四季度貨幣政策報告認定2001年“貨 幣供應量增長與經濟增長基本相適應”的理由是，m2 增長率超過經濟增長與消費價格漲幅之和的程度“與 1998年以來各年的長期趨勢大體保持一致”。在描述 2002年m2增長目標時表示，“2002年預期經濟增 長加物價漲幅之和為7%8%

14、，廣義貨幣m2預期調 控目標為13°%左右，基本保持了 90年代的平均水平”。 由于中國經濟仍然處在轉軌階段，多長時間的趨勢才 能作為長期趨勢指導決策?站在2001年四季度觀察， 1998年以來的趨勢與九十年代的平均水平相比是否 有顯著差別?到底哪個應當成為制定m2增長率的依 據？從貨幣政策報告有披露年份的數據看，即使 不考慮國際金融危機爆發(fā)之后的2009年和2010年的 情況，貨幣當局為2002年2007年m2增長率與經 濟增長加物價漲幅之差額確定的目標，在3個8個 百分點之間波動，不可謂不大；該差額波動的依據， 并不清楚。如果一直以差額的歷史平均水平作為恰當 的水平，也未必合理，

15、因為早在2001年四季度，貨 幣政策報告即指出，“承認上世紀90年代以來貨幣流通速度年平均減緩5個6個百分點，其本身包 含了承認進一步積累中長期通貨膨脹壓力的事實”，貨 幣流通速度減緩“也包括貨幣超經濟增長的通貨膨脹 積累因素從中長期看，要防止通貨膨脹因素的繼 續(xù)積累?！睂嵺`中，2002年之后各年m2的目標增長 率均高于2002年m2增長13%的目標，可能意味著 通貨膨脹因素在繼續(xù)積累。以m2高于經濟增長率與物價漲幅之和某個水平 石角定貨幣政策中介目標的做法再次確認，貨幣政策兼 顧經濟增長與物價穩(wěn)定。而2001年四季度貨幣政策 執(zhí)行報告認定2001年“貨幣供應量增長與經濟增長 基本相適應”，而

16、不是“與經濟增長及物價穩(wěn)定基本相 適應”，則可以作為貨幣當局關注經濟增長勝過物價穩(wěn) 定的間接證據。雖然按照上述做法確定的m2目標增長率已經積 累了通貨膨脹風險，但是實際執(zhí)行的結果是，除2004 年之外，2002年以來歷年m2增長率均超過目標增長 率。從這種意義上講，近年來中國貨幣政策存在“系 統(tǒng)性寬松”。2009年m2增長率超過預計目標10個百 分點，更是系統(tǒng)性寬松的突出表現(xiàn)。實際上，2009年 貨幣政策中介目標已經失效，貨幣政策更像是直接盯 住“經濟增長率保八”這個最終目標。隨著近年來中國外匯儲備持續(xù)快速增長，中央銀 行對沖外匯占款增加導致的基礎貨幣擴張的確增加了 中央銀行實現(xiàn)貨幣政策中介目

17、標的難度，財政在人民 銀行的存款大幅波動也是增加貨幣調控難度的因素， 但m2超目標增長的根本原因應當不是中央銀行喪失 了對貨幣供應量的控制能力。從法定存款準備金率、公開市場操作及中央銀行 票據發(fā)行與回籠情況看，中央銀行有能力控制基礎貨 幣及貨幣乘數的最大理論值。這個判斷的例證包括， 從中央銀行公布的貨幣當局資產負債表看，近年 來不少月份，中央銀行還在通過央行票據操作凈投放 基礎貨幣。例如，2003年10月12月和2005年7 月中國改革人民幣匯率體制之前的6月7月、消費 物價漲幅頗高的2007年9月12月，中央銀行票據 操作對基礎貨幣的影響都是凈投放。與確定貨幣供應量增長率目標的方式相比，貨幣

18、 當局沒有披露確定新增貸款目標的具體方式，可以說 更加不透明；相同點是確定新增貸款目標的方法也比 較粗糙。例如，貨幣政策報告給出的2004年人民 幣貸款新增規(guī)模預期目標的理由是，“考慮到2003年 貨幣信貸增長過快的滯后效應，2004年新增貸款規(guī)模 應低于2003年的實際水平”。嚴格來講，這個解釋只 能指導新增貸款規(guī)模的調整方向，并不能確定調整的 目標水平。此外，盡管貨幣供應量增長與人民幣貸款 增長之間并無穩(wěn)定的對應關系，但是在經濟規(guī)模與貨 幣供應量基數逐年走高的情況下，為什么2005年gdp 增長8°%、m2增長15%的目標對應著人民幣貸款預 期新增2.5萬億元，2006年gdp增

19、長8%、m2增長 16%的目標對應的人民幣貸款預期新增規(guī)模仍然是 2.5萬億元，其中體現(xiàn)了何種貨幣政策規(guī)則，令人費解。在市場經濟條件下，中央銀行通常在利率與貨幣 供應量之間擇一調控，市場規(guī)律會自動決定未調控變 量的取值。目前，中國貨幣當局不僅調控貨幣供應量 及利率，并且調控新增信貸規(guī)模，由此帶來諸多問題： 不僅容易造成金融資源配置扭曲，并且貨幣政策首先 難以兼顧多個中介目標，難以同時說明多重目標具體水平的合理性。加之中國經濟轉軌階段 貨幣政策傳導機制不夠清晰、穩(wěn)定，中國貨幣政策的 多重最終目標及多重中介目標容易造成中央銀行在實 施“操作目標、中介目標、最終目標”三步走的過程 中，產生中介目標、

20、操作目標不清楚的問題，也增加 了中央銀行對外解釋貨幣政策行為的困難。貨幣系統(tǒng)性寬松：成因與后果近十年來中國貨幣政策系統(tǒng)性寬松，不僅表現(xiàn)在 貨幣供應量目標增長率與經濟增長及物價上漲目標存 在顯著的差額，而且表現(xiàn)在貨幣供應量基本上超目標 增長；此外，還表現(xiàn)在中國m2與gdp之比（2009年 近160%）不僅高于巴西、俄羅斯、印尼、南非等新興 市場國家，也高于美國、日本等發(fā)達國家。宄其原因，最主要的應當是在紙幣流通、內部經 濟轉軌和外部經濟條件變化帶來較多不確定性的情況 下，如果以經濟增長為首要目標，政府就有多發(fā)貨幣 的傾向。這在2009年以擴張性貨幣政策應對國際金融 危機沖擊的過程中，表現(xiàn)尤為明顯

21、。從歷史經驗看，2009年原定17%的m2增長率本 可以支持經濟增長8%，這也是貨幣當局確定該目標 的原因。但是，由于在國際金融危機造成實體經濟不 景氣的同時，資本市場投機難以被有效治理，導致大 量信貸資金流入股票市場、房地產市場，在這種情況 下以貨幣信貸增長支撐經濟增長率“保八”的附帶結 果，就是貨幣供應量增長率超過目標10個百分點，可 謂高度擴張。此外，所謂的中國“貨幣失蹤”之謎，即貨幣增 長與總需求增長、物價上漲之間的短期數量關系不密 切，貨幣供應量較快增長通常在短期內并未引起嚴重 通貨膨脹，也是貨幣政策雖兼顧通貨膨脹、但仍出現(xiàn) 系統(tǒng)性擴張的重要原因?！柏泿攀й櫋币部煞Q為“通脹失蹤”。其

22、中可能有 物價統(tǒng)計不完善的原因。例如，盡管近年來房價持續(xù) 快速上漲、并帶動房租上漲，目前中國消費物價指數 中，居住類價格所占的權重僅為14.69%,被普遍認為 有所低估，且大量居民自住房進入居住價格的“推定 房租”也有低估的嫌疑，因此消費物價統(tǒng)計可能低估 了實際的消費物價漲幅。但是，導致通脹短期失蹤的 主要原因，更似以下兩點：其一，由于市場經濟及配套的社會保障制度不完 善，中國收入分配差距拉大；考慮到中低收入群體邊 際消費傾向相對較高、中高收入階層邊際消費傾向較 低，貨幣供應量增長與總需求之間的短期關系不密切。其二，與上述現(xiàn)象相關，受中高收入階層邊際消 費傾向較低、貨幣供應量持續(xù)寬松蘊含長期通

23、貨膨脹 風險影響，中高收入階層增加對可投資品的購買，導 致了住房價格持續(xù)攀升，而高房價對中低收入階層產 生了 “強迫儲蓄”，進一步抑制了短期通貨膨脹壓力。近年來貨幣政策持續(xù)寬松，到底造成了什么樣的 影響?貨幣政策既然兼顧以經濟增長為主的目標，是通 盤考慮的結果，因此評價其效果也需要考察宏觀經濟 整體表現(xiàn)，而不僅是考察價格指標。從經濟增長看，近年經濟增長速度總體較快，寬 松的貨幣政策起到了支持作用。但是也積累了顯著的 風險，主要表現(xiàn)為通貨膨脹風險和資產價格泡沫帶來 的金融風險。通貨膨脹風險的表現(xiàn)之一是，貨幣政策對通貨膨 脹的影響力減弱。分析可見，近年來通貨膨脹的波動 性增大，即使不采用通貨膨脹的

24、方差之類的統(tǒng)計指標， 從消費物價指數同比增長率的月度變化，就可以直觀 地感受到這種顯著波動：2006年2月消費物價同比上 漲0.9%, 2008年2月則達到8 7%; 2003年至今的通 貨膨脹率波動性顯著超過1998年2002年的波動性。對照多方對通貨膨脹的解釋，可以感受到的是糧 食品領域的供給沖擊在主導通貨膨脹，而不是貨幣政 策在主導物價穩(wěn)定。這與中國近年貨幣政策持續(xù)寬松 的判斷相一致：正是因為貨幣信貸供應過剩，貨幣信 貸通常不是影響微觀經濟主體行為的“緊約束”，經濟 活動、物價變化主要受貨幣政策之外的因素影響。展望未來，多種原因可能導致歷史積累的通貨膨 脹風險逐步釋放：第一，商品和服務的

25、生產、銷售結構逐步適應新的收入分配、中高端需求會更多釋放，而滿足中高端 需求會占用更多的資源，改變目前有利于抑制通貨膨 脹的供求結構；與此相關，盡管糧食產量適度增長， 高附加值食品的生產仍然可能帶動食品價格走高； 第二，以人為本的發(fā)展觀有望逐步解決住房難等 問題，與高房價等相伴的強制儲蓄可能逐步轉化為消 費需求；第三，在西方發(fā)達國家通貨膨脹成因中具有重要 作用的傳導機制，即“預期通貨膨脹一工資議價一生 產成本一通貨膨脹”，未來在中國的影響力可能漸強， 職員“用腳投票”（“民工荒”的部分原因）也可能促 使企業(yè)家考慮加薪以應對高房價等帶來的職員生活費 用上升。除了通貨膨脹風險，多年來持續(xù)寬松的貨幣

26、政策 導致經濟體系中流動性充裕，容易造成嚴重的資產價 格泡沫。其中一項因素包括，持續(xù)的高房價也有可能 使購房能力較為勉強的中低收入階層貸款購房，形成 中國的次貸風險。2009年一年中國新增消費性住房貸 款超過2005年至2008年該項貸款新增規(guī)模的總和， 應引起關注。中國2008年底以來名為“適度寬松”的貨幣政策， 與格林斯潘擔任美聯(lián)儲主席期間，按照“風險管理”思想制定的貨幣政策頗有相似之處，其核心都是強調 貨幣政策要考慮經濟的不確定性，表現(xiàn)都是在面臨經 濟滑坡風險時，大量向經濟注入貨幣。格林斯潘的失 誤在于，過分關注通貨緊縮、經濟衰退的風險，忽視 了資產價格泡沫可能給經濟整體帶來的風險，中國

27、貨 幣政策對此應當引以為戒。在經濟面臨不確定性的情況下，加強對經濟定量 分析，包括對各種風險情景進行定量演算，編制測算 宏觀經濟不確定i生的定量指數，通盤考慮通貨緊縮 與資產價格泡沫帶來的系統(tǒng)性風險，可以支持和約束 貨幣當局基于主觀判斷的相機抉擇，避免重蹈格林斯 潘的覆轍。貨幣政策的改進：回歸與轉變貨幣政策系統(tǒng)性寬松會積累通貨膨脹風險與資產 價格泡沫風險，對此種貨幣政策進行改進，勢在必行。 就短期而言，管理好通貨膨脹預期已經成為中國貨幣 政策的一項重要任務。管理通貨膨脹預期，最直接的手段是改善貨幣當 局與市場和公眾之間關于貨幣政策的溝通。隨著微觀 經濟主體日漸精明，管理通貨膨脹預期對貨幣政策溝

28、通的要求也越來越高。雖然近年來在該領域，貨幣當 局己有不少改進的舉措，如2001年以來開始公布季度 貨幣政策執(zhí)行報告、2009年二季度開始公布的季 度宏觀經濟形勢分析報告等等，但是仍然存在較多不足，首先表現(xiàn)為貨幣當局不公開對通貨膨脹未來 演變情況進行定量預測。有效管理通脹預期的關鍵在于，對未來物價走勢進行分析預測，尤其是定量分析，并承諾在通貨膨脹 路徑偏離目標時，將米取何種措施應對。但是貨幣 政策執(zhí)行報告在“我國宏觀經濟展望”部分，并不 對未來物價變動區(qū)間作定量分析；人民銀行調查統(tǒng)計 濟宏觀形分析，雖然根據“物價景氣指數、對未來物 價預期指數、影響物價變動的因素”分析未來的物價 變動趨勢，但是不預測未來物價可能的變動范圍。司自2009年二季度開始發(fā)布的中國經此外，貨幣當局調整實施貨幣政策時，未必及時 公布原因和政策意圖。這在2010年1月提高存款準備 金率