中國貨幣政策回歸法定目標(biāo)

1、中國貨幣政策回歸法定目標(biāo)在紙幣流通、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和外部經(jīng)濟(jì)條件變 化帶來較多不確定性的情況下，如果以經(jīng)濟(jì)增長為首 要目標(biāo)，政府就有多發(fā)貨幣的傾向，并積累越來越高 的通脹風(fēng)險(xiǎn)。治本之策何在？2009年，中國貨幣政策的寬松程度堪稱十余年之 最：廣義貨幣供應(yīng)量增長27.7°%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過貨幣當(dāng)局 原先預(yù)定的增長17%的目標(biāo)，比gdp增長率與消費(fèi)物 價(jià)漲幅之和高204個(gè)百分點(diǎn)；新增人民幣貸款接近 102i億元，幾乎為上年新增貸款的2倍。在中國經(jīng)濟(jì)遭受國際金融危機(jī)沖擊之際，高度寬 松的貨幣政策帶來的貨幣信貸激增固然有力地支持了 中國經(jīng)濟(jì)快速企穩(wěn)回升，但也被普遍認(rèn)為助長了資產(chǎn) 尤其是房地產(chǎn)價(jià)格泡沬

2、，并蘊(yùn)含了令人擔(dān)憂的通貨膨 脹風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，對近十年來中國貨幣政策的反思表 明，實(shí)踐中以“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，兼顧通貨膨脹承受能 力”為目標(biāo)的貨幣政策孕育了顯著的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)與 資產(chǎn)價(jià)格泡沬風(fēng)險(xiǎn)，回歸貨幣政策“穩(wěn)定幣值，并以 此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的法定目標(biāo)，是有效管理通貨膨脹 預(yù)期、應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格泡沬風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方 式的必然之選。貨幣政策目標(biāo)：法規(guī)與現(xiàn)實(shí)準(zhǔn)確理解貨幣政策目標(biāo)，是理解中國貨幣政策行 為的關(guān)鍵，也是改進(jìn)貨幣政策必然面對的問題。按照人民銀行法的規(guī)定，“貨幣政策目標(biāo)是保 持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。但是，人 民銀行法同時(shí)規(guī)定，“中國人民銀行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo) 下，制定和執(zhí)行貨幣

3、政策”，因此中國制定貨幣政策的 “貨幣當(dāng)局”超出了人民銀行的范疇，關(guān)鍵決策權(quán)在 國務(wù)院。國務(wù)院負(fù)責(zé)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局不能僅由物價(jià)與經(jīng)濟(jì) 增長指標(biāo)進(jìn)行概括，因此不難理解人民銀行行長周小 川在中國金融學(xué)會(huì)2009年年會(huì)演講時(shí)對貨幣政策目 標(biāo)所作的詮釋，即中國的貨幣政策歷來作為宏觀調(diào)控 的一部分，圍繞四個(gè)目標(biāo)來設(shè)定:第一是低通貨膨脹， 第二是經(jīng)濟(jì)增長，第三是保持較高的就業(yè)率，也可以 理解為較多的新增就業(yè)，第四是保持國際收支大體平 衡。給各個(gè)目標(biāo)賦予權(quán)重，根據(jù)加權(quán)目標(biāo)制定最優(yōu)政 策，是教科書和理論研宄中通行的“多目標(biāo)條件下決 策”的標(biāo)準(zhǔn)做法，但在實(shí)踐中并不常見，因?yàn)檫@種決 策方法容易過于機(jī)械。實(shí)踐中往往需

4、要給確定各個(gè)目 標(biāo)重要性的優(yōu)先順序?；仡欔P(guān)于中國宏觀調(diào)控（主要是貨幣政策）具體目 標(biāo)的公開資料，主要包括國民經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展“五年 規(guī)劃”，政府工作報(bào)告，以及人民銀行編制的貨幣 政策執(zhí)行報(bào)告，可以推斷中國貨幣政策目標(biāo)基本上是 “促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為主，兼顧通貨膨脹”，在目標(biāo)之間的 權(quán)衡主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長與通脹之間的權(quán)衡。首先，國際收支平衡與就業(yè)不是貨幣政策直接關(guān) 注的重點(diǎn)。近年來，中國經(jīng)常賬戶盈余占國民生產(chǎn)總 值的比重較高，沒有明顯的以貨幣政策措施減少國際 收支盈余的跡象。貨幣政策促進(jìn)就業(yè)的效果，似乎也 是通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長來間接實(shí)現(xiàn)的，這是因?yàn)?，一?面貨幣政策適合影響經(jīng)濟(jì)總量，但難以微調(diào)結(jié)構(gòu)，而 經(jīng)

5、濟(jì)結(jié)構(gòu)對就業(yè)有顯著影響；另一方面，中國目前缺 乏及時(shí)、可靠、周詳?shù)木蜆I(yè)數(shù)據(jù)，已有的季度登記失 業(yè)率不能靈敏、準(zhǔn)確地反映勞動(dòng)力市場狀況，因此客 觀上貨幣政策也難以對就業(yè)狀況變動(dòng)直接作出反映。 此外，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析報(bào)告在“中國經(jīng)濟(jì)趨勢”部分，只談經(jīng)濟(jì)增長趨 勢與物價(jià)變動(dòng)趨勢，不談就業(yè)和國際收支差額趨勢， 也是貨幣政策不直接關(guān)注國際收支平衡與就業(yè)的間接 證據(jù)。其次，若干跡象表明，貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)增長的關(guān) 注超過對物價(jià)的關(guān)注。從“五年規(guī)劃”看，中國有中期經(jīng)濟(jì)增長的定量 目標(biāo)數(shù)，但是沒有“中期物價(jià)穩(wěn)定”的量化指標(biāo)。例 如，五”規(guī)劃（2006年2010年）規(guī)定，國內(nèi)生 產(chǎn)總值（gd

6、p）年均增長率的預(yù)期目標(biāo)為7,5%;“十五” 計(jì)劃（2001年2005年）規(guī)定，年均經(jīng)濟(jì)增長速度的預(yù) 期目標(biāo)為7%。但是，“十一五”規(guī)劃與“十五”計(jì) 劃在談及物價(jià)問題時(shí)，僅表示“保持物價(jià)穩(wěn)定”或“價(jià) 格總水平基本穩(wěn)定”，未做定量規(guī)定。實(shí)際上，包括在 其他公開場合，中國貨幣當(dāng)局從未對何為價(jià)格穩(wěn)定作 出具有定量性質(zhì)的解釋。結(jié)合歷年政府工作報(bào)告及貨幣政策執(zhí)行報(bào) 告可知，物價(jià)方面存在年度量化目標(biāo)，但量化指標(biāo) 只是逐年相機(jī)抉擇而定。例如，物價(jià)漲幅預(yù)期目標(biāo)在 2002年為01%，2003年為1%; 2004年之后主要 在3%與4%之間搖擺，但2008年是個(gè)例外，物價(jià)漲 幅預(yù)期目標(biāo)為4.8°%。如

7、果沒有關(guān)于物價(jià)漲幅的中期定量目標(biāo)，則短期相機(jī)抉擇主導(dǎo)貨幣政策在所難免。 貨幣當(dāng)局確定這些預(yù)期目標(biāo)的一個(gè)重要依據(jù)是，公眾、企業(yè)等對通貨膨脹的承受能力。例如，2010年 政府工作報(bào)告解釋為何考慮“居民消費(fèi)價(jià)格漲幅 3°%左右”時(shí)，依據(jù)之一就是“居民的承受能力”，2008 年政府工作報(bào)告中也有類似的表述，“考慮到居 民、企業(yè)和社會(huì)各方面承受能力，努力避免物價(jià)漲幅 過大?！敝劣诙啻蟮奈飪r(jià)漲幅是居民等可承受的邊界， 貨幣當(dāng)局并未給出明確的解釋，但1989年政府工作 報(bào)告顯示，1988年“全國零售物價(jià)總指數(shù)比1987 年上升18.5%超越了群眾、企業(yè)和國家的承受能 力”。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研宄表明，物價(jià)

8、不穩(wěn)定會(huì)影響價(jià)格發(fā) 揮引導(dǎo)資源配置的信號，造成經(jīng)濟(jì)扭曲和國民福利損 失，并進(jìn)而認(rèn)為存在最有利于資源配置的最優(yōu)通貨膨脹率。美聯(lián)儲(chǔ)在討論何為美國的最優(yōu)通貨膨脹率時(shí)， 時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘曾表示，他認(rèn)為理想的通 貨膨脹率應(yīng)當(dāng)是零通脹，但是考慮到產(chǎn)品與服務(wù)的質(zhì) 量改善因素及物價(jià)指數(shù)的具體測算方法，美國適度的 通貨膨脹率大約是2%。中國的適度通貨膨脹率到底是多少，如周小川所 言，需要考慮中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的價(jià)格改革需要，在“不能承受的18, 5%的漲幅”之下， 到底適度通貨膨脹率處在哪個(gè)水平或哪個(gè)范圍，應(yīng)當(dāng) 通過研宄予以明確。對此問題的認(rèn)識缺失在實(shí)踐上容易產(chǎn)生貨幣政策 目標(biāo)以“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增

9、長”為主的結(jié)果。到底什么情形 構(gòu)成“通貨膨脹難以承受”，是一個(gè)比較模糊、結(jié)論彈 性相當(dāng)大的問題，不排除一些被認(rèn)為可以承受的通貨 膨脹水平，已經(jīng)足以對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的扭曲，不是貨 幣政策的最優(yōu)選擇。貨幣政策中介目標(biāo)：確定與實(shí)施由于從運(yùn)用貨幣政策工具（調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金 率、開展公開市場操作等等）到影響貨幣當(dāng)局關(guān)注的經(jīng) 濟(jì)增長與物價(jià)穩(wěn)定等“最終目標(biāo)”之間，存在顯著的 時(shí)滯，因此各國貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，通常 要采用所謂的“中介目標(biāo)”。到底中介目標(biāo)應(yīng)當(dāng)采用貨 幣供應(yīng)量還是利率，曾經(jīng)是貨幣政策理論與實(shí)踐中爭 論的經(jīng)典問題，選擇依據(jù)則是利率或者貨幣供應(yīng)量之 中，哪個(gè)與經(jīng)濟(jì)增長及物價(jià)穩(wěn)定的關(guān)系更加密切

10、，經(jīng) 濟(jì)受到的沖擊主要來自于實(shí)物經(jīng)濟(jì)部分，還是金融領(lǐng) 域。夏斌、廖強(qiáng)獲得2002年孫抬方經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的論文 貨幣供應(yīng)量己不宜作為當(dāng)前我國的貨幣政策中介目 標(biāo)指出，中國“1993年首次向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，并于19%年起采用貨幣供應(yīng)量 ml和m2（廣義貨幣供應(yīng)量）作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)， 標(biāo)志著我國開始引入貨幣政策中介目標(biāo)。1998年，隨 著信貸規(guī)?？刂圃獾椒艞?，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo) 的地位更是無可爭議。”實(shí)際上，直到2005年四季度，貨幣政策執(zhí)行報(bào) 告還在披露次年貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)的同時(shí)，并列 披露次年金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款規(guī)模的預(yù)期調(diào)控目 標(biāo)。雖然此后信貸目標(biāo)一度從上述官方報(bào)告中消失， 2

11、010年政府工作報(bào)告又披露了年度新增人民幣貸 款7.5萬億元的預(yù)期目標(biāo)?？梢?，中國貨幣政策中介 目標(biāo)更像是“貨幣信貸雙目標(biāo)”，至少是“貨幣供應(yīng)量 為主、新增信貸為輔”。上述雙重中介目標(biāo)與中國貨幣政策“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增 長為主、兼顧物價(jià)穩(wěn)定”的最終目標(biāo)是一致的。由于 中國市場經(jīng)濟(jì)制度尚不完善，尤其是地方政府與國有 企業(yè)的預(yù)算軟約束問題尚未得到徹底解決，因此經(jīng)濟(jì) 對于利率調(diào)整的反應(yīng)不夠靈敏。在這種情況下，貨幣 當(dāng)局認(rèn)為貨幣方面的數(shù)量調(diào)控在效果上優(yōu)于價(jià)格調(diào)控，確定中介目標(biāo)水平的指導(dǎo)思想就是貨幣數(shù)量論。按照最傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論，貨幣供應(yīng)量x貨幣流通速度=物價(jià)水平x經(jīng)濟(jì)實(shí)際規(guī)模。若以增長率的形式 近似表達(dá)，則為

12、“貨幣供應(yīng)量增長率+貨幣流通速度變 動(dòng)率：物價(jià)漲幅+實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率”。這正是貨幣政 策執(zhí)行報(bào)告披露的貨幣當(dāng)局判斷貨幣供應(yīng)量增長率 合理水平、確定貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)的方式。例如，2001年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在描 述2001年m2增長情況時(shí)，認(rèn)為比經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)價(jià) 格漲幅之和高6.4個(gè)百分點(diǎn)，與1998年以來各年的長 期趨勢大體保持一致，因此“貨幣供應(yīng)量增長與經(jīng)濟(jì) 增長基本相適應(yīng)”；2008年四季度貨幣政策報(bào)告 表述2009年m2目標(biāo)的表述則是，“以高于gdp增長 和物價(jià)上漲之和約3個(gè)-4個(gè)百分點(diǎn)的增長幅度作為全 年貨幣供應(yīng)總量目標(biāo)”。之所以貨幣供應(yīng)量增長率要超 過gdp增長與物價(jià)上漲之和，官

13、方解釋是“中國貨幣 流通速度放慢”，因此前文公式中貨幣流通速度變動(dòng)率 為負(fù)。以貨幣數(shù)量論公式確定m2增長目標(biāo)時(shí)，如果以 gdp增長率代表實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率，則理論上講，公式 中對應(yīng)的物價(jià)漲幅應(yīng)當(dāng)是比消費(fèi)物價(jià)口徑更寬的c， dp價(jià)格平減指數(shù)。但是，即使不考慮這個(gè)技術(shù)細(xì)節(jié)，中國以上述公式確定m2增長目標(biāo)的具體做法仍然略 顯粗糙。2001年四季度貨幣政策報(bào)告認(rèn)定2001年“貨 幣供應(yīng)量增長與經(jīng)濟(jì)增長基本相適應(yīng)”的理由是，m2 增長率超過經(jīng)濟(jì)增長與消費(fèi)價(jià)格漲幅之和的程度“與 1998年以來各年的長期趨勢大體保持一致”。在描述 2002年m2增長目標(biāo)時(shí)表示，“2002年預(yù)期經(jīng)濟(jì)增 長加物價(jià)漲幅之和為7%8%

14、，廣義貨幣m2預(yù)期調(diào) 控目標(biāo)為13°%左右，基本保持了 90年代的平均水平”。 由于中國經(jīng)濟(jì)仍然處在轉(zhuǎn)軌階段，多長時(shí)間的趨勢才 能作為長期趨勢指導(dǎo)決策?站在2001年四季度觀察， 1998年以來的趨勢與九十年代的平均水平相比是否 有顯著差別?到底哪個(gè)應(yīng)當(dāng)成為制定m2增長率的依 據(jù)？從貨幣政策報(bào)告有披露年份的數(shù)據(jù)看，即使 不考慮國際金融危機(jī)爆發(fā)之后的2009年和2010年的 情況，貨幣當(dāng)局為2002年2007年m2增長率與經(jīng) 濟(jì)增長加物價(jià)漲幅之差額確定的目標(biāo)，在3個(gè)8個(gè) 百分點(diǎn)之間波動(dòng)，不可謂不大；該差額波動(dòng)的依據(jù)， 并不清楚。如果一直以差額的歷史平均水平作為恰當(dāng) 的水平，也未必合理，

15、因?yàn)樵缭?001年四季度，貨 幣政策報(bào)告即指出，“承認(rèn)上世紀(jì)90年代以來貨幣流通速度年平均減緩5個(gè)6個(gè)百分點(diǎn)，其本身包 含了承認(rèn)進(jìn)一步積累中長期通貨膨脹壓力的事實(shí)”，貨 幣流通速度減緩“也包括貨幣超經(jīng)濟(jì)增長的通貨膨脹 積累因素從中長期看，要防止通貨膨脹因素的繼 續(xù)積累?！睂?shí)踐中，2002年之后各年m2的目標(biāo)增長 率均高于2002年m2增長13%的目標(biāo)，可能意味著 通貨膨脹因素在繼續(xù)積累。以m2高于經(jīng)濟(jì)增長率與物價(jià)漲幅之和某個(gè)水平 石角定貨幣政策中介目標(biāo)的做法再次確認(rèn)，貨幣政策兼 顧經(jīng)濟(jì)增長與物價(jià)穩(wěn)定。而2001年四季度貨幣政策 執(zhí)行報(bào)告認(rèn)定2001年“貨幣供應(yīng)量增長與經(jīng)濟(jì)增長 基本相適應(yīng)”，而

16、不是“與經(jīng)濟(jì)增長及物價(jià)穩(wěn)定基本相 適應(yīng)”，則可以作為貨幣當(dāng)局關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長勝過物價(jià)穩(wěn) 定的間接證據(jù)。雖然按照上述做法確定的m2目標(biāo)增長率已經(jīng)積 累了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，但是實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果是，除2004 年之外，2002年以來歷年m2增長率均超過目標(biāo)增長 率。從這種意義上講，近年來中國貨幣政策存在“系 統(tǒng)性寬松”。2009年m2增長率超過預(yù)計(jì)目標(biāo)10個(gè)百 分點(diǎn)，更是系統(tǒng)性寬松的突出表現(xiàn)。實(shí)際上，2009年 貨幣政策中介目標(biāo)已經(jīng)失效，貨幣政策更像是直接盯 住“經(jīng)濟(jì)增長率保八”這個(gè)最終目標(biāo)。隨著近年來中國外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速增長，中央銀 行對沖外匯占款增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的確增加了 中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣政策中介目

17、標(biāo)的難度，財(cái)政在人民 銀行的存款大幅波動(dòng)也是增加貨幣調(diào)控難度的因素， 但m2超目標(biāo)增長的根本原因應(yīng)當(dāng)不是中央銀行喪失 了對貨幣供應(yīng)量的控制能力。從法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作及中央銀行 票據(jù)發(fā)行與回籠情況看，中央銀行有能力控制基礎(chǔ)貨 幣及貨幣乘數(shù)的最大理論值。這個(gè)判斷的例證包括， 從中央銀行公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表看，近年 來不少月份，中央銀行還在通過央行票據(jù)操作凈投放 基礎(chǔ)貨幣。例如，2003年10月12月和2005年7 月中國改革人民幣匯率體制之前的6月7月、消費(fèi) 物價(jià)漲幅頗高的2007年9月12月，中央銀行票據(jù) 操作對基礎(chǔ)貨幣的影響都是凈投放。與確定貨幣供應(yīng)量增長率目標(biāo)的方式相比，貨幣

18、 當(dāng)局沒有披露確定新增貸款目標(biāo)的具體方式，可以說 更加不透明；相同點(diǎn)是確定新增貸款目標(biāo)的方法也比 較粗糙。例如，貨幣政策報(bào)告給出的2004年人民 幣貸款新增規(guī)模預(yù)期目標(biāo)的理由是，“考慮到2003年 貨幣信貸增長過快的滯后效應(yīng)，2004年新增貸款規(guī)模 應(yīng)低于2003年的實(shí)際水平”。嚴(yán)格來講，這個(gè)解釋只 能指導(dǎo)新增貸款規(guī)模的調(diào)整方向，并不能確定調(diào)整的 目標(biāo)水平。此外，盡管貨幣供應(yīng)量增長與人民幣貸款 增長之間并無穩(wěn)定的對應(yīng)關(guān)系，但是在經(jīng)濟(jì)規(guī)模與貨 幣供應(yīng)量基數(shù)逐年走高的情況下，為什么2005年gdp 增長8°%、m2增長15%的目標(biāo)對應(yīng)著人民幣貸款預(yù) 期新增2.5萬億元，2006年gdp增

19、長8%、m2增長 16%的目標(biāo)對應(yīng)的人民幣貸款預(yù)期新增規(guī)模仍然是 2.5萬億元，其中體現(xiàn)了何種貨幣政策規(guī)則，令人費(fèi)解。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行通常在利率與貨幣 供應(yīng)量之間擇一調(diào)控，市場規(guī)律會(huì)自動(dòng)決定未調(diào)控變 量的取值。目前，中國貨幣當(dāng)局不僅調(diào)控貨幣供應(yīng)量 及利率，并且調(diào)控新增信貸規(guī)模，由此帶來諸多問題： 不僅容易造成金融資源配置扭曲，并且貨幣政策首先 難以兼顧多個(gè)中介目標(biāo)，難以同時(shí)說明多重目標(biāo)具體水平的合理性。加之中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不夠清晰、穩(wěn)定，中國貨幣政策的 多重最終目標(biāo)及多重中介目標(biāo)容易造成中央銀行在實(shí) 施“操作目標(biāo)、中介目標(biāo)、最終目標(biāo)”三步走的過程 中，產(chǎn)生中介目標(biāo)、

20、操作目標(biāo)不清楚的問題，也增加 了中央銀行對外解釋貨幣政策行為的困難。貨幣系統(tǒng)性寬松：成因與后果近十年來中國貨幣政策系統(tǒng)性寬松，不僅表現(xiàn)在 貨幣供應(yīng)量目標(biāo)增長率與經(jīng)濟(jì)增長及物價(jià)上漲目標(biāo)存 在顯著的差額，而且表現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量基本上超目標(biāo) 增長；此外，還表現(xiàn)在中國m2與gdp之比（2009年 近160%）不僅高于巴西、俄羅斯、印尼、南非等新興 市場國家，也高于美國、日本等發(fā)達(dá)國家。宄其原因，最主要的應(yīng)當(dāng)是在紙幣流通、內(nèi)部經(jīng) 濟(jì)轉(zhuǎn)軌和外部經(jīng)濟(jì)條件變化帶來較多不確定性的情況 下，如果以經(jīng)濟(jì)增長為首要目標(biāo)，政府就有多發(fā)貨幣 的傾向。這在2009年以擴(kuò)張性貨幣政策應(yīng)對國際金融 危機(jī)沖擊的過程中，表現(xiàn)尤為明顯

21、。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2009年原定17%的m2增長率本 可以支持經(jīng)濟(jì)增長8%，這也是貨幣當(dāng)局確定該目標(biāo) 的原因。但是，由于在國際金融危機(jī)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)不 景氣的同時(shí)，資本市場投機(jī)難以被有效治理，導(dǎo)致大 量信貸資金流入股票市場、房地產(chǎn)市場，在這種情況 下以貨幣信貸增長支撐經(jīng)濟(jì)增長率“保八”的附帶結(jié) 果，就是貨幣供應(yīng)量增長率超過目標(biāo)10個(gè)百分點(diǎn)，可 謂高度擴(kuò)張。此外，所謂的中國“貨幣失蹤”之謎，即貨幣增 長與總需求增長、物價(jià)上漲之間的短期數(shù)量關(guān)系不密 切，貨幣供應(yīng)量較快增長通常在短期內(nèi)并未引起嚴(yán)重 通貨膨脹，也是貨幣政策雖兼顧通貨膨脹、但仍出現(xiàn) 系統(tǒng)性擴(kuò)張的重要原因?！柏泿攀й櫋币部煞Q為“通脹失蹤”。其

22、中可能有 物價(jià)統(tǒng)計(jì)不完善的原因。例如，盡管近年來房價(jià)持續(xù) 快速上漲、并帶動(dòng)房租上漲，目前中國消費(fèi)物價(jià)指數(shù) 中，居住類價(jià)格所占的權(quán)重僅為14.69%,被普遍認(rèn)為 有所低估，且大量居民自住房進(jìn)入居住價(jià)格的“推定 房租”也有低估的嫌疑，因此消費(fèi)物價(jià)統(tǒng)計(jì)可能低估 了實(shí)際的消費(fèi)物價(jià)漲幅。但是，導(dǎo)致通脹短期失蹤的 主要原因，更似以下兩點(diǎn)：其一，由于市場經(jīng)濟(jì)及配套的社會(huì)保障制度不完 善，中國收入分配差距拉大；考慮到中低收入群體邊 際消費(fèi)傾向相對較高、中高收入階層邊際消費(fèi)傾向較 低，貨幣供應(yīng)量增長與總需求之間的短期關(guān)系不密切。其二，與上述現(xiàn)象相關(guān)，受中高收入階層邊際消 費(fèi)傾向較低、貨幣供應(yīng)量持續(xù)寬松蘊(yùn)含長期通

23、貨膨脹 風(fēng)險(xiǎn)影響，中高收入階層增加對可投資品的購買，導(dǎo) 致了住房價(jià)格持續(xù)攀升，而高房價(jià)對中低收入階層產(chǎn) 生了 “強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄”，進(jìn)一步抑制了短期通貨膨脹壓力。近年來貨幣政策持續(xù)寬松，到底造成了什么樣的 影響?貨幣政策既然兼顧以經(jīng)濟(jì)增長為主的目標(biāo)，是通 盤考慮的結(jié)果，因此評價(jià)其效果也需要考察宏觀經(jīng)濟(jì) 整體表現(xiàn)，而不僅是考察價(jià)格指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)增長看，近年經(jīng)濟(jì)增長速度總體較快，寬 松的貨幣政策起到了支持作用。但是也積累了顯著的 風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來 的金融風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)之一是，貨幣政策對通貨膨 脹的影響力減弱。分析可見，近年來通貨膨脹的波動(dòng) 性增大，即使不采用通貨膨脹的

24、方差之類的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)， 從消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比增長率的月度變化，就可以直觀 地感受到這種顯著波動(dòng)：2006年2月消費(fèi)物價(jià)同比上 漲0.9%, 2008年2月則達(dá)到8 7%; 2003年至今的通 貨膨脹率波動(dòng)性顯著超過1998年2002年的波動(dòng)性。對照多方對通貨膨脹的解釋，可以感受到的是糧 食品領(lǐng)域的供給沖擊在主導(dǎo)通貨膨脹，而不是貨幣政 策在主導(dǎo)物價(jià)穩(wěn)定。這與中國近年貨幣政策持續(xù)寬松 的判斷相一致：正是因?yàn)樨泿判刨J供應(yīng)過剩，貨幣信 貸通常不是影響微觀經(jīng)濟(jì)主體行為的“緊約束”，經(jīng)濟(jì) 活動(dòng)、物價(jià)變化主要受貨幣政策之外的因素影響。展望未來，多種原因可能導(dǎo)致歷史積累的通貨膨 脹風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放：第一，商品和服務(wù)的

25、生產(chǎn)、銷售結(jié)構(gòu)逐步適應(yīng)新的收入分配、中高端需求會(huì)更多釋放，而滿足中高端 需求會(huì)占用更多的資源，改變目前有利于抑制通貨膨 脹的供求結(jié)構(gòu)；與此相關(guān)，盡管糧食產(chǎn)量適度增長， 高附加值食品的生產(chǎn)仍然可能帶動(dòng)食品價(jià)格走高； 第二，以人為本的發(fā)展觀有望逐步解決住房難等 問題，與高房價(jià)等相伴的強(qiáng)制儲(chǔ)蓄可能逐步轉(zhuǎn)化為消 費(fèi)需求；第三，在西方發(fā)達(dá)國家通貨膨脹成因中具有重要 作用的傳導(dǎo)機(jī)制，即“預(yù)期通貨膨脹一工資議價(jià)一生 產(chǎn)成本一通貨膨脹”，未來在中國的影響力可能漸強(qiáng)， 職員“用腳投票”（“民工荒”的部分原因）也可能促 使企業(yè)家考慮加薪以應(yīng)對高房價(jià)等帶來的職員生活費(fèi) 用上升。除了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，多年來持續(xù)寬松的貨幣

26、政策 導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系中流動(dòng)性充裕，容易造成嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià) 格泡沫。其中一項(xiàng)因素包括，持續(xù)的高房價(jià)也有可能 使購房能力較為勉強(qiáng)的中低收入階層貸款購房，形成 中國的次貸風(fēng)險(xiǎn)。2009年一年中國新增消費(fèi)性住房貸 款超過2005年至2008年該項(xiàng)貸款新增規(guī)模的總和， 應(yīng)引起關(guān)注。中國2008年底以來名為“適度寬松”的貨幣政策， 與格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，按照“風(fēng)險(xiǎn)管理”思想制定的貨幣政策頗有相似之處，其核心都是強(qiáng)調(diào) 貨幣政策要考慮經(jīng)濟(jì)的不確定性，表現(xiàn)都是在面臨經(jīng) 濟(jì)滑坡風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，大量向經(jīng)濟(jì)注入貨幣。格林斯潘的失 誤在于，過分關(guān)注通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，忽視 了資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能給經(jīng)濟(jì)整體帶來的風(fēng)險(xiǎn)，中國

27、貨 幣政策對此應(yīng)當(dāng)引以為戒。在經(jīng)濟(jì)面臨不確定性的情況下，加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)定量 分析，包括對各種風(fēng)險(xiǎn)情景進(jìn)行定量演算，編制測算 宏觀經(jīng)濟(jì)不確定i生的定量指數(shù)，通盤考慮通貨緊縮 與資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以支持和約束 貨幣當(dāng)局基于主觀判斷的相機(jī)抉擇，避免重蹈格林斯 潘的覆轍。貨幣政策的改進(jìn)：回歸與轉(zhuǎn)變貨幣政策系統(tǒng)性寬松會(huì)積累通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn) 價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，對此種貨幣政策進(jìn)行改進(jìn)，勢在必行。 就短期而言，管理好通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)成為中國貨幣 政策的一項(xiàng)重要任務(wù)。管理通貨膨脹預(yù)期，最直接的手段是改善貨幣當(dāng) 局與市場和公眾之間關(guān)于貨幣政策的溝通。隨著微觀 經(jīng)濟(jì)主體日漸精明，管理通貨膨脹預(yù)期對貨幣政策溝

28、通的要求也越來越高。雖然近年來在該領(lǐng)域，貨幣當(dāng) 局己有不少改進(jìn)的舉措，如2001年以來開始公布季度 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、2009年二季度開始公布的季 度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析報(bào)告等等，但是仍然存在較多不足，首先表現(xiàn)為貨幣當(dāng)局不公開對通貨膨脹未來 演變情況進(jìn)行定量預(yù)測。有效管理通脹預(yù)期的關(guān)鍵在于，對未來物價(jià)走勢進(jìn)行分析預(yù)測，尤其是定量分析，并承諾在通貨膨脹 路徑偏離目標(biāo)時(shí)，將米取何種措施應(yīng)對。但是貨幣 政策執(zhí)行報(bào)告在“我國宏觀經(jīng)濟(jì)展望”部分，并不 對未來物價(jià)變動(dòng)區(qū)間作定量分析；人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì) 濟(jì)宏觀形分析，雖然根據(jù)“物價(jià)景氣指數(shù)、對未來物 價(jià)預(yù)期指數(shù)、影響物價(jià)變動(dòng)的因素”分析未來的物價(jià) 變動(dòng)趨勢，但是不預(yù)測未來物價(jià)可能的變動(dòng)范圍。司自2009年二季度開始發(fā)布的中國經(jīng)此外，貨幣當(dāng)局調(diào)整實(shí)施貨幣政策時(shí)，未必及時(shí) 公布原因和政策意圖。這在2010年1月提高存款準(zhǔn)備 金率