企業(yè)價值評估

1、第 十 章企業(yè)價值評估第四節(jié)相對價值法一、基本原理這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。相對于可比企業(yè)來說的， 以可比企業(yè)價值為基準(zhǔn)， 是一種相對價值， 而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。其基本做法是： 首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量；其次， 確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價 / 關(guān)鍵變量的平均值；然后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的平均值，計算目標(biāo)企業(yè)的評估價值。二、股票市價比率模型相對價值模型分為兩大類，一類是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價/ 凈利、股權(quán)市價 / 凈資產(chǎn)、 股權(quán)市價 / 銷售額等比率模型。另一類是以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括

2、實體價值 / 息前稅后營業(yè)利潤、 實體價值 / 實體現(xiàn)金流量、 實體價值 / 投資資本、 實體價值 / 銷售額等比率模型。（一）市價 / 凈利比率模型（市盈率模型）1. 基本公式 P294目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利2. 尋找可比企業(yè)的驅(qū)動因素P294注： P295 例題 10 8影響因素 P294 關(guān)鍵因素P295手寫板圖示1007-01市盈率的驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付率和風(fēng)險（股權(quán)資本成本）。災(zāi)三個因素類似的企業(yè)，才會具有類似的市盈率。在影響市盈率的一個因素中，關(guān)鍵是增長潛力。例題：運用市盈率模型進(jìn)行企業(yè)價值評估時，目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值可以用每股凈

3、利乘以行業(yè)平均市盈率計算。（）（ 2005 年）【答疑編號13100701：針對該題提問】答案：×3. 模型的適用范圍P295、P300 例題 10 11市盈率模型的優(yōu)點：首先，計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；再次，市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。市盈率模型的局限性：如果收入是負(fù)值， 市盈率就失去了意義。再有， 市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外， 還受到整個經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。 在整個經(jīng)濟(jì)繁榮時市盈率上長，整個經(jīng)濟(jì)衰退時市盈率下降。如果目標(biāo)企業(yè)的 值為 1，則評估價值正確反映

4、了對未來的預(yù)期。如果企業(yè)的 值顯著大于 1，經(jīng)濟(jì)繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時評估價值被縮小。如果 值明顯小于 1，經(jīng)濟(jì)繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時評估價值偏高。如果是一個周期性的企業(yè)，則企業(yè)價值可能被歪曲。 例 10-8 甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5 元，分配股利0.35/ 股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%， 值為 0.75 。政府長期債券利率為7%，股票的風(fēng)險附加率為5.5%。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少？乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1 元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06 元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期

5、凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？【答疑編號13100702：針對該題提問】甲企業(yè)股利支付率=每股股利 / 每股凈利=0.35/0.5=70%甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無風(fēng)險利率+ ×風(fēng)險附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率= 股利支付率×（1+增長率） ÷（資本成本- 增長率）=70%×（ 1+6%） ÷（ 11.125%-6%）=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率 / （資本成本 - 增長率）=70%/（ 11.125%-6%）=13.66乙企業(yè)股票價值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利×可比企業(yè)本

6、期市盈率=1×14.48=14.48 （元 / 股）乙企業(yè)股票價值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利×可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.06 ×13.66=14.48 （元 / 股）4. 模型的修正P300有兩種修正方法P301（ 1）修正平均市盈率法修正市盈率 =實際市盈率 / （預(yù)期增長率× 100）修正平均市盈率- 可比企業(yè)平均市盈率/ （可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100）目標(biāo)企業(yè)每股價值- 修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利 例 10-11 乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5 元 / 股，股票價格為1

7、5 元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、 股利支付率和風(fēng)險與乙企業(yè)類似的有6 家，它們的市盈率如表 10-14 所示。用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？【答疑編號 13100703：針對該題提問】表 10 14企業(yè)名稱價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1由于：股票價值 =0.5 ×28.1=14.5 （元/ 股），實際股票價格是15 元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。 例 10-12 依前例數(shù)據(jù)，各可比企業(yè)的預(yù)期增長率如表10 15 所示?！敬鹨删幪?13100704：針對該題提問】表 10 15企業(yè)名稱實際市盈率預(yù)期增

8、長率（ %）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)28.114.5乙企業(yè)的每股凈利是0.5 元 / 股，假設(shè)預(yù)期增長率是15.5%。有兩種評估方法：（ 1）修正平均市盈率法：修正平均市盈率 =可比企業(yè)平均市盈率 / （平均預(yù)期增長率× 100） =28.1/14.5=1.94 乙企業(yè)每股價值 =修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率× 100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利=1.94 ×15.5%×100×0.5=15.04 （元）（ 2）股價平均法表 10 16企業(yè)實際市預(yù)期增長率修正市乙企

9、業(yè)每股凈乙企業(yè)預(yù)期增乙企業(yè)每股價名稱盈率（ %）盈率利（元）長率（ %）值（元）A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.3600E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均14.8800數(shù)（二）市價 / 凈資產(chǎn)比率模型（市凈率模型）1. 基本公式 P296股權(quán)價值 =可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)2. 尋找可比企業(yè)的驅(qū)動因素P297手寫板圖示1007-02該公式表明，驅(qū)動市凈

10、率的因素有權(quán)益報酬率、股利支付率、增長率和風(fēng)險。其中權(quán)益報酬率是關(guān)鍵因素。手寫板圖示1007-03例題： A 公司今年的每股凈利是1 元，每股股利0.3司凈利潤、股利和凈資產(chǎn)的增長率都是5%， 值為 1.1的風(fēng)險附加率為5%。問該公司的內(nèi)在市凈率是（）。元 / 股，每股凈資產(chǎn)為10 元，該公。政府債券利率為3.5%，股票市場手寫板圖示1007-04A.0.98B.0.75C.0.67D.0.85【答疑編號13100705：針對該題提問】答案： B3. 模型的適用范圍 P297市凈率估價模型的優(yōu)點： 首先，凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率估價， 而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)；其次，凈資產(chǎn)賬面

11、價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；再次，凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；最后，如果會計標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。市凈率的局限性： 首先，賬面價值受會計政策選擇的影響， 如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標(biāo)準(zhǔn)或會計政策，市凈率會失去可比性；其次，固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大， 其市凈率比較沒有實際意義； 最后，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。手寫板圖示1007-05模型適用范圍：市凈率法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。 例 10-9 在表 10-13 中，列出了200

12、0 年汽車制造業(yè)6 家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實際股價。請你用這6 家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價江鈴汽車的股價，哪一個更接近實際價格？為什么？【答疑編號13100706：針對該題提問】表 10 13公司名稱每股收益每股凈資產(chǎn)平均價格市盈率市凈率上海汽車0.533.4311.9822.603.49東風(fēng)汽車0.372.696.2616.922.33一汽四環(huán)0.524.7515.4029.623.24一汽金杯0.232.346.1026.522.61天津汽車0.192.546.8035.792.68長安汽車0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江鈴汽車0.0

13、61.926.03按市盈率估價 =0.06×30.23=1.81 （元/ 股）按市凈率估價 =1.92×2.89=5.55 （元/ 股）4. 模型的修正 P301有兩種修正方法P302修正市凈率 =實際市凈率 / （預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100）目標(biāo)企業(yè)每股價值 =修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)預(yù)期股東權(quán)益凈利率× 100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)（三）市價 / 收入比率模型（收入乘數(shù)模型）1. 基本公式 P298目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入2. 尋找可比企業(yè)的驅(qū)動因素P298影響因素 P298 關(guān)鍵因素P29

14、8根據(jù)上述公工可以看出，收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售凈利率、權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率。股利支付率、增長率、股手寫板圖示1007-06例題：按照企業(yè)價值評估的市價 / 收入比率模型，以下四種不屬于“收入乘數(shù)”驅(qū)動因素的是（ ）。A. 股利支付率B. 權(quán)益收益率C. 企業(yè)增長潛力D. 股權(quán)資本成本【答疑編號13100707：針對該題提問】答案： B3. 模型的適用范圍 P299收入乘數(shù)估價模型的優(yōu)點：首先，它不會出現(xiàn)負(fù)值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；其次，它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；最后，收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。收入

15、乘數(shù)估價模型的局限性： 不能反映成本的變化， 而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。模型適用范圍： 主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)， 或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。 例 10-10 某石油公司1992 年每股銷售收入為83.06 美元，每股凈利潤采用固定股利支付率政策，股利支付率為74%。預(yù)期利潤和股利的長期增長率為的 值為 0.75 ，該時期的無風(fēng)險利率為7%，市場平均報酬為12.5%。3.82 元。公司6%。該公司【答疑編號13100708：針對該題提問】凈利潤率 =3. 82÷83.06=4.6%股權(quán)資本成本 =7%+0.75×（12.5%-7%）

16、 =11.125%按收入乘數(shù)估價 =83.06 ×0.7187=59.70 （元）4. 模型的修正：有兩種修正方法P302目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值 =可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入修正收入乘數(shù) =實際收入乘數(shù) / （預(yù)期銷售凈利率× 100）目標(biāo)公司每股價值 =修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)預(yù)期銷售凈利率× 100×目標(biāo)企業(yè)每股收入手寫板圖示1007-07練習(xí)題 10-4 ：D企業(yè)長期以來計劃收購一家營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司（以下簡稱“目標(biāo)公司”），其當(dāng)前的股價為18 元/ 股。 D企業(yè)管理層一部分人認(rèn)為目標(biāo)公司當(dāng)前的股價較低，是收購

17、的好時機(jī)，但也有人提出，這一股價高過了目標(biāo)公司的真正價值，現(xiàn)在收購并不合適。 D 企業(yè)征求你對這次收購的意見。與目標(biāo)公司類似的企業(yè)有甲、乙、丙、丁四家，但它們與目標(biāo)公司之間尚存在某些不容忽視的重大差異。四家類比公司及目標(biāo)公司的有關(guān)資料如下：項目甲公司乙公司丙公司丁公司目標(biāo)公司普通股數(shù)500 萬股700 萬股800 萬股700 萬股600萬股每股市價18元22元16元12元18 元每股銷售收入22元20元16元10元17 元每股收益1 元1.2元0.8元0.4元0.9元每股凈資產(chǎn)3.5元3.3元2.4元2.8元3元預(yù)期增長率10%6%8%4%5%要求：（ 1）說明應(yīng)當(dāng)運用相對價值法中的哪種模型計算目標(biāo)公司的股票價值。【答疑編號 13100709：針對該題提問】答案：由于目標(biāo)公司屬于營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司，應(yīng)當(dāng)采用市價/ 收入比率模型計算目標(biāo)公司的股票價值。（ 2）分析指出當(dāng)前是否應(yīng)當(dāng)收購目標(biāo)公司（計算中保留小數(shù)點后兩位）。（2004 年）【答疑編號 13100710：針對該題提問】答案：項目甲公司乙公司丙公司丁公司平均每股市價18 元22 元16 元12元每股銷售收入22 元20 元16 元10元收入乘數(shù)0.821.101.001.201.03銷售凈利率4.55%6%5%4%4.89%平均修正收入乘數(shù)=1.03/ （4.89%×