監(jiān)管趨嚴(yán)+立案調(diào)查+業(yè)績證偽+估值分歧=重組終止潮

1、監(jiān)管趨嚴(yán)+立案調(diào)查+業(yè)績證偽+估值分歧=重組終止潮2016-03-11 定向增發(fā)2015年上市公司并購重組潮水剛剛退去，2016年的并購重組終止潮卻在慢慢顯現(xiàn)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2016年以來已有近30家上市公司宣布并購重組失敗。上市公司主動宣布終止重組或撤回申報資料、股東大會駁回重組計劃、發(fā)審委員會未通過等是最常見的原因。在上市公司主動終止的重組計劃中，不乏籌劃近一年的并購重組，也有部分上市公司從籌劃重組到終止時間不足兩周。“由于多數(shù)并購案例屬于跨界并購，其中牽涉了方方面面的歷史問題，轉(zhuǎn)型并購潮后的終止潮在情理之中，部分公司出現(xiàn)了標(biāo)的業(yè)績不符合估值預(yù)期的情況，主動終止重組選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的是

2、最好的選擇?！鄙钲谝幻倘耸空f。監(jiān)管大關(guān)一些上市公司在證監(jiān)會受理并購重組議案之前主動撤回了申報材料，一些公司在收到證監(jiān)會反饋意見的“最后環(huán)節(jié)”后，主動撤回申報材料。重組終止理由多為市場環(huán)境變化，業(yè)務(wù)未取得政府審批等。此外，證監(jiān)會對上市公司的并購重組方案的問詢則集中在轉(zhuǎn)型風(fēng)險、標(biāo)的估值、資產(chǎn)評估方法等細(xì)節(jié)問題。以四川金頂為例，2014年底該公司籌劃進(jìn)軍云數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)，擬通過發(fā)行股份的方式購買德利迅達(dá)95%的股權(quán)。在標(biāo)的公司股權(quán)和估值作價幾經(jīng)變動后，四川金頂股東大會于2015年6月通過重組預(yù)案。在隨后的半年中，證監(jiān)會就互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心涉及政府批文、業(yè)績影響因素等問題進(jìn)行了反饋。2016年1月12日，四

3、川金頂在收到證監(jiān)會第二次反饋意見之后主動終止了資產(chǎn)重組，原因為標(biāo)的公司未取得政府批文，對并購重組項目會產(chǎn)生影響。與之情形相似的還有智度投資，該公司在宣布進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)后，卻吃了并購重組委的閉門羹。證監(jiān)會在兩度問詢后，智度投資的并購重組未獲批準(zhǔn)。金城股份、升華拜克、法爾勝、民生控股都在證監(jiān)會審核環(huán)節(jié)受阻。上述上市公司幾乎全是跨業(yè)的并購案例。上市公司通過并購重組的方式使公司產(chǎn)業(yè)徹底轉(zhuǎn)型，而上市公司在轉(zhuǎn)型過程中所遇到的股權(quán)經(jīng)營等各方面的問題，證監(jiān)會尤其關(guān)注，以致多數(shù)公司在證監(jiān)會審核環(huán)節(jié)吃了“閉門羹”。“上市公司從原有產(chǎn)業(yè)過渡至新興產(chǎn)業(yè)的過程中，并購重組涉及了很多遺留問題和重大事項，其中也包括了

4、監(jiān)管模糊的事項。并購潮之后的終止潮是監(jiān)管規(guī)范化的過程，也是上市公司轉(zhuǎn)型經(jīng)驗積累的過程。”上述深圳券商人士告訴記者。除證監(jiān)會對上市公司并購重組異常關(guān)注之外，滬深交易所今年以來也加大對上市公司并購重組的關(guān)注力度，兩大交易所3個月內(nèi)發(fā)出并購重組類問詢函175封?！翱鐦I(yè)并購潮中監(jiān)管把關(guān)，終止潮的到來在情理之中?！鄙鲜鋈倘耸空f，由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，多數(shù)產(chǎn)業(yè)周期面臨著變革點，在上市公司直面發(fā)展困境的情況下注入新產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)能，甚至是注入與原產(chǎn)業(yè)毫不相干的新產(chǎn)能是大勢所趨。數(shù)據(jù)顯示，2015年，包括上市公司在內(nèi)的中國企業(yè)總共發(fā)生了4665起并購重組，同比繼續(xù)上升，醫(yī)療保健領(lǐng)域的并購數(shù)量達(dá)到了281起，是并購金額

5、增長最為迅速的行業(yè)?！敖K止潮”的出現(xiàn)時間周期上與2015年的“并購潮”相符合。標(biāo)的業(yè)績證偽除了證監(jiān)會對并購重組的嚴(yán)格審核外，重組標(biāo)的業(yè)績情況也成了上市公司終止重組的一大原因。近期終止重組的上市公司中，主動宣布終止重組的公司有9家，不少上市公司因標(biāo)的公司業(yè)績未達(dá)到預(yù)期、標(biāo)的公司業(yè)務(wù)發(fā)展發(fā)生分歧等原因主動宣布終止。以康尼電機為例，由于其重組標(biāo)的邦柯科技2015年經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期，標(biāo)的按計劃完成業(yè)績承諾存在不確定性，上市公司主動宣布終止重組。公開資料顯示，標(biāo)的邦柯科技2015年110月凈利潤為-1930.53萬元，營業(yè)收入同比降幅49.9%。重組預(yù)案中，邦柯科技承諾2015年度凈利潤不低于4000萬

6、元，2016年度不低于5700萬元，2017年度不低于7500萬元。雖然標(biāo)的公司與康尼機電簽了“對賭條約”，若標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，則需進(jìn)行股權(quán)注銷或現(xiàn)金補償，但康尼電子依然撤銷了本次并購。另外，華昌達(dá)進(jìn)軍數(shù)字工業(yè)的過程中也遇到了類似問題。公開資料顯示，標(biāo)的公司仕德偉科技2015年度110月業(yè)績及市場情況未達(dá)預(yù)期，考慮到行業(yè)訂單完成周期長的特點，在手訂單也未能滿足2016年凈利潤1.3億元的承諾。在重組議案具備“對賭條約”的情況下，華昌達(dá)選擇終止重組。英唐智控、恒華科技等也因標(biāo)的作價、未來發(fā)展方向等問題發(fā)生分歧放棄重組計劃?！霸诓①徶亟M市場中，對賭條約類似于保險絲，有利于預(yù)防商譽黑天鵝和控制標(biāo)的估

7、價?！鄙鲜鋈倘耸空f，“對賭條約”能最低限度地保證上市公司賬面收益，但不能保證上市公司轉(zhuǎn)型成長，上市公司選擇標(biāo)的實施并購重組，是看中新行業(yè)發(fā)展前景和新業(yè)態(tài)的持續(xù)成長，若標(biāo)的業(yè)績表現(xiàn)明顯與交易作價發(fā)生偏差，重新尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的是更好的選擇。重組三大“終止符”押寶、炒作重組是A股市場長期熱點，但近期重組夭折現(xiàn)象明顯增多。上證報資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，年初至今，滬深兩市共有24家上市公司的重組方案宣告終止，遠(yuǎn)超去年同期水平。用一蹴而就的方式徹底改變一家上市公司的命運，重大資產(chǎn)重組所產(chǎn)生的財富魔力從不被市場所忽視。而面對“脫胎換骨”的改變，為何這些重組方案還未上會卻已自我終止？究竟是何種原因阻礙著上市公司觸及成

8、功彼岸？記者梳理了數(shù)十份的重組方案及終止公告發(fā)現(xiàn)，上市公司遭立案調(diào)查、標(biāo)的資產(chǎn)難以達(dá)標(biāo)及交易各方無法談妥是攪黃重組的三大原因。在投行人士看來，重組過程中有著太多的利益糾葛，任何一步處理有失都有可能導(dǎo)致滿盤皆輸，而這些都是參與方最不愿看到的結(jié)果。不過，從市場整體來看，重組夭折頻現(xiàn)也不是壞事，因為只有符合規(guī)則的、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)與上市公司整合，才能真正給投資者帶來發(fā)展紅利。資產(chǎn)重組頻終止統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，年初至今，滬深兩市共有24家上市公司的重組方案宣告終止，遠(yuǎn)超去年同期水平。3月9日，大智慧、武昌魚兩家上市公司不約而同宣布重大資產(chǎn)重組方案終止，成為重組夭折最新案例的同時，也“造就”了“一日兩終止”的現(xiàn)象。

9、事實上，上述重組終止僅是今年以來眾多重組終止案例之一。上證報資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，年初至今，滬深兩市共有24家上市公司的重組方案宣告終止，遠(yuǎn)超去年同期水平，其中不乏湘財證券借道上市、中國天楹擬購德國EEW等備受市場關(guān)注的案例。以大智慧為例，其在當(dāng)日公告中表示，“鑒于重大資產(chǎn)重組相關(guān)的股東大會決議因逾期已經(jīng)失效，且本次重大資產(chǎn)重組面臨的障礙基本無法消除”，公司決定撤回申請文件并終止重組。這意味著，耗時長達(dá)一年半以上的大智慧重組湘財證券一事正式宣告結(jié)束。根據(jù)彼時公告，大智慧擬作價85億元收購湘財證券100%股權(quán)，將其收入囊中變身“互聯(lián)網(wǎng)券商”。方案公布之時恰逢牛市初啟，憑借著互聯(lián)網(wǎng)金融的熱潮，大智慧股

10、價從5.98元快速沖至35元的高點，成為牛市中的一面旗幟。而隨著潮水退去，方案終止，大智慧昨日的收盤價又回到了8.66元。在上述24份重組終止的方案中，類似大智慧這樣案例的并不在少數(shù)，四川金頂、中國天楹、德力股份、武昌魚等公司都在披露方案后無奈終止。值得注意的是，在上述終止重組的上市公司中，不少都曾有過“方案流產(chǎn)”經(jīng)歷。例如，武昌魚3月9日宣布終止重組方案，不再向關(guān)聯(lián)方出售中地公司49%股權(quán)。而就在2015年8月，公司剛剛終止了收購黔錦礦業(yè)的方案。彼時，公司解釋稱，大宗商品暴跌導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)評估價值變動較大，而交易雙方未能就調(diào)整方案達(dá)成一致，不得不終止重組。德力股份情況同樣如此。在過去兩年間，公

11、司已經(jīng)三次啟動了重組方案，且重組標(biāo)的均為游戲產(chǎn)業(yè)，盡管方案一次比一次做得深入，但最終公司似乎與游戲產(chǎn)業(yè)無緣，始終未能將心儀資產(chǎn)納到麾下。身遭立案難作為不能存有遭立案調(diào)查的情況是重組推進(jìn)中不可逾越的一條紅線，而今年以來已有約5家上市公司倒在這一規(guī)定面前。對于重組終止的原因，上市公司遭立案調(diào)查、標(biāo)的資產(chǎn)難以達(dá)標(biāo)及交易各方無法談妥三大原因出現(xiàn)的頻率最高，算是阻礙重組的最主要因素。首先是上市公司遭立案調(diào)查。上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法明確要求，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)時，上市公司及其現(xiàn)任董事、高級管理人員不得存在因涉嫌犯罪正被司法機關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被證監(jiān)會立案調(diào)查的情形。顯然，不能存有遭立案

12、調(diào)查的情況是重組推進(jìn)中不可逾越的一條紅線，而今年以來已有約5家上市公司倒在這一規(guī)定面前。從大智慧的重組里程中不難看出這一“紅線”的分量。2015年4月，并購審核委審核通過了此次交易；2015年4月30日，公司收到證監(jiān)會的調(diào)查通知書，遭到證監(jiān)會的立案調(diào)查；2015年5月11日，證監(jiān)會對此次交易中止審查；盡管2015年11月5日，大智慧收到了行政處罰及市場禁入事先告知書，但時至今日，公司仍未收到行政處罰決定書，即仍在立案調(diào)查階段。有熟悉方案的知情人士表示，遭到證監(jiān)會立案調(diào)查直接影響了大智慧重組湘財證券的進(jìn)展，既然有硬性規(guī)定，備受市場關(guān)注的“互聯(lián)網(wǎng)券商”方案也只能就此作罷。在市場人士看來，違法違規(guī)本

13、身就應(yīng)遭到嚴(yán)懲，如果在案情未能水落石出之時，上市公司就不斷進(jìn)行資本運作，最終遭受損失的將是看好重組的中小投資者。正因如此，有意置入影視資產(chǎn)的圣萊達(dá)也因前一次資本運作遭立案調(diào)查而不得不放棄了此次方案。圣萊達(dá)2月4日的公告顯示，公司于1月28日接到證監(jiān)會調(diào)查通知書，證監(jiān)會決定對公司2014年并購祥云飛龍事項立案調(diào)查，按照相關(guān)規(guī)定，重大資產(chǎn)重組事項在立案調(diào)查期間應(yīng)當(dāng)暫停，公司經(jīng)協(xié)商后，決定直接終止重組方案。與大智慧、圣萊達(dá)類似的還有欣泰電氣，其同樣是在重組方案推進(jìn)之中遭到證監(jiān)會立案調(diào)查，導(dǎo)致重組處于實質(zhì)性的停滯狀態(tài)，不得不在交易對方的要求下終止方案。標(biāo)的資產(chǎn)不達(dá)標(biāo)一旦標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績未達(dá)預(yù)期，上市公司將

14、受到巨大的拖累，對標(biāo)的資產(chǎn)慎之又慎成為上市公司應(yīng)對重組的必然選擇。如果說立案調(diào)查的問題主要出在上市公司方面的話，那么，重組不成功的另一個重要原因則是交易標(biāo)的資產(chǎn)不達(dá)標(biāo)，上市公司不愿再對其收購。在業(yè)內(nèi)人士看來，重組由于涉及牽涉面較廣，參與各方及中介即使緊趕慢趕要也耗費數(shù)月時間，在此期間難保標(biāo)的資產(chǎn)不出狀況?？缮鲜泄究隙ㄊ遣粫召徲袉栴}的資產(chǎn)，只得在發(fā)現(xiàn)后無奈終止。德力股份收購廣州創(chuàng)思的重組方案就遇到了這樣的問題。2月17日，德力股份宣布終止收購游戲公司廣州創(chuàng)思。對于原因，公司直言，廣州創(chuàng)思涉嫌侵犯著作權(quán)罪被銀川公安機關(guān)刑事立案，且廣州創(chuàng)思相關(guān)負(fù)責(zé)人被銀川公安機關(guān)采取了強制措施?；厮莸铝煞莸闹?/p>

15、組進(jìn)展，上述問題與上市公司沒有任何關(guān)系，而是廣州創(chuàng)思方面出了問題。2015年9月25日，停牌近半年的德力股份發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，稱公司擬作價25.11億元收購廣州創(chuàng)思100%股權(quán)。但在重組方案發(fā)布僅3天后，盛大游戲子公司上海數(shù)龍便以涉嫌虛假記載向證監(jiān)會、安徽證監(jiān)局、深交所郵寄舉報材料，“攔截”重組。此后公安方面介入，對相關(guān)責(zé)任人采取了強制措施，使得廣州創(chuàng)思的運營和整個重組陷入停滯。事實上，類似德力股份收購廣州創(chuàng)思這樣的案例在A股并不多見，標(biāo)的資產(chǎn)自身經(jīng)營出現(xiàn)了變化則是更加常見的原因。例如，中能電氣在1月26日終止重組的公告中表示，近期有傳聞稱南方電網(wǎng)對重組標(biāo)的金宏威實施市場禁入5年，而這將對

16、金宏威未來業(yè)績產(chǎn)生較大不利影響，上市公司為了防范風(fēng)險，決定終止此次重組。而金圓股份終止重組的原因則是標(biāo)的資產(chǎn)“擴產(chǎn)所需相關(guān)資質(zhì)證書尚未取得，相關(guān)手續(xù)預(yù)計在未來三個月內(nèi)難以辦理完成，且存在不確定性”?！敖?jīng)過近幾年的發(fā)展，標(biāo)的資產(chǎn)承諾業(yè)績難完成等并購后遺癥日益被上市公司所重視，畢竟一旦業(yè)績未達(dá)預(yù)期，上市公司將受到巨大的拖累。對于標(biāo)的資產(chǎn)慎之又慎也成為不少上市公司應(yīng)對重組的態(tài)度。”上述業(yè)內(nèi)人士稱。交易細(xì)節(jié)談不攏“協(xié)商不成”往往被視為搪塞投資者的套話。但實際上，如果重組方案不能滿足相關(guān)各方的利益，那就只能放棄。在不少投資者看來，“協(xié)商不成”往往并非是方案終止的根本原因，更像是搪塞投資者的“套話”。“我

17、們希望每一單都能談成，可這也只是希望而已了?！睖夏橙掏缎腥耸繉τ浾叽蟮箍嗨?，“重組方案最重要的就是交易各方利益都得到滿足，達(dá)到相對平衡的狀態(tài)。只要能談得攏，設(shè)計交易流程、撰寫相關(guān)文件等工作都好說。”在其看來，一開始交易各方直接就能談好是最好的了。如果不行，投行、律師等中介將提供各種方案幫助平衡各方利益，最終實現(xiàn)多贏。如果經(jīng)過數(shù)輪協(xié)調(diào)、溝通都最終無法令各方滿意，那只能放棄這一重組方案，向市場宣布重組終止。記者注意到，“出現(xiàn)分歧”、“未達(dá)一致”也是在重組終止公告中出現(xiàn)頻率最高的詞句。例如，2月29日宣布終止重組并復(fù)牌的長信科技就在公告中表示，與交易對方多輪溝通之后，雙方就本次重大資產(chǎn)重組的核心交易條款上存在較大分歧，最終未能達(dá)成一致。英唐智控則說得更加清楚，其在終止重組的公告中直言，公司與標(biāo)的公司就交易對價等事項未能達(dá)成一致。換言之，就是雙方對標(biāo)的資產(chǎn)的價格談不攏，只能先放棄了。記者注意到，與已經(jīng)明確了重組方案，或