寶潔公司利率互換案例分析

1、對外經濟貿易大學2009 2010學年第二學期期末考試案例題目寶潔公司利率互換案例分析 課程名稱金融工程案例研究小組成員朱雯杰 326滕菲340孫澤源 316學院（系）研究生院專業(yè)金融學院金融學考試時間2010-7-4寶潔公司利率互換案例分析利率互換簡介利率互換Interest rate swap IRS是指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據(jù)約 定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。交換的只是不同特征的利息， 沒有實質本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與 浮動利率之間進行轉換。企業(yè)通常會以簽訂利率互換的方式，來管理風險?，F(xiàn)實中的 利率互換一般并非由兩個

2、企業(yè)之間簽訂，而是兩個企業(yè)分別和金融機構簽訂互換協(xié) 議。這樣，企業(yè)可以省去尋找交易對手的成本，而金融機構可以通過同多方進行交易 而達到風險對沖的目的。交易過程如圖 1所示。圖1公司A金融機構公司BLIBORLIBORLIBOR二、寶潔公司利率互換損失事件概述1993年11月，寶潔公司向美國信孚銀行（后為德意志銀行收購）購買具有對賭 成分的利率互來降低融資成本。但1994年2月聯(lián)邦備委員會提高了聯(lián)邦基金利率 美國國債收益率隨之上升，到1994年4月，寶潔接到了 1 . 57億美元的稅前交 易賬。1994年1 0月，寶潔以美國信孚銀行未就交事項披露重要信息（比如如何計 算同情景下利率互換的支付額）

3、、錯誤提示交易風險、違背受托及顧問關系等由向辛 辛那提市聯(lián)邦法院提起訴訟，認為信孚銀行并未履行信息披露義務，對寶潔有違反誠 信的詐欺行為，主張與信孚銀行的兩項交易無效， 請求免除因金融衍生交易所導致的 債務以及懲罰性違約金。寶潔公司在利率互換中的損失并不是個例，聯(lián)邦紙板公司、吉布森禮品公司、 空氣化工公司同樣在于信孚銀行的交易中遭受大量損失。這些事件導致公司的董事會對公司進行場外衍生品交易的重視，并重新對其風險管理戰(zhàn)略進行審視。三、利率互換合約分析1. 合約內容起始日期：1993年11月2日期 限：5年支付方式：半年一付本 金：2億美元利差計算：首個結算日不用支付利差，之后的四年半支付的利差數(shù)

4、額固定，其 數(shù)額按第一個結算日(1994年5月4日)的數(shù)據(jù)由公式(1 )計算確定修訂條款：在雙方均同意的情況下，可對合約進行修訂圖230天商業(yè)票據(jù)單日平均利率-75bp +利差寶潔2. 合約特點：(1 )浮動利率支付與商業(yè)票據(jù)利率相關聯(lián)，而非與LIBOF相關聯(lián)(2) 合約中使用的浮動利率為某段時間的平均利率，而非固定某一天的利率(3) 根據(jù)合約，寶潔公司每期都可獲得固定收益，即1億X %, 1994年5月之 后，每期都需支付一個固定金額，即1億X鎖定的利差(4) 利差的計算公式由利差計算公式可以知，該利差部分相當于一個嵌入式期權。3. 利差支付分析(1) 嵌入式期權A. 30年期國債的看漲期權

5、，執(zhí)行價視 5年期國債收益率而定5年期國債收益率越高，執(zhí)行價越高，對期權的買方來說，期權價值就越高B. 5年期國債的看跌期權，執(zhí)行價視30年期國債的價格而定30年期國債價格越低，執(zhí)行價越低，對期權的買方來說，期權價值越高（2）利差支付變化A. 起始日利差 =寶潔公司只需支付低于 30 日 CP 平均利率 75bp 的浮動利率，正常情況下， 30 日國債平均利率比CP平均利率低25bp,因此，當利差支付為0是，寶潔公司可以低 于國債利率50bp的成本進行融資B. 首個結算日利差 =寶潔公司在未來的9個支付期內，每期將支付的利率為 30天CP的平均利率加上%；（3）修改后的協(xié)議1994年 1月，雙

6、方對合約的條款進行的修改。修改內容如下： 將利差的鎖定日期延遲至 1994年5月19日；支付的浮動利率由從CP下浮75bp改為下浮88bp,這樣寶潔公司每次可少支付$130,000，五年可減少支付的金額按照當時的利率進行折現(xiàn)后為萬美元；結果：盡管浮動利率支付的下調為寶潔公司減少了支付，但是，利差鎖定日期 的延后，為合約增加了更多的不確定性，因為 5月17日將有一次聯(lián)邦儲備委員會例 會，會議上將會討論是否加息，如果聯(lián)邦儲備委員會決定加息，則國債收益率將會隨 之上升，將會給寶潔公司帶來損失（事實上，美國聯(lián)邦基金利率于 1994年5月22日 上調%）。因此，合約修改的后果是，寶潔公司減少了現(xiàn)值為萬美

7、元金額的支付，同時美 國信孚銀行持有的“期權”更加值錢。為了減少不確定性，寶潔公司經過協(xié)商，最終還是選擇分三次提前鎖定利差支 付。1994年3月10日，鎖定 5000萬美元的利差支付； 3月14日鎖定 5000萬美元的 利差支付； 3 月 29 日鎖定 1 億美元的利差支付。照此計算，平均下來，寶潔公司將 面對的利率為30天CP平均利率上浮，經過計算，由于利差變化給寶潔公司帶來的 損失按當時的利率折現(xiàn)后，金額約為億美元。超過本金的一半。4. 收益損失分析年收益率上限： %（修改后為 %）損失上限：在 1994年5月4日鎖定利差之前無法確定5. 產品結構分析：固定利率與浮動利率互換合約 + 以國

8、債為標的的期權四、衍生產品特點寶潔事件提醒人們加強內部管理的重要性和必要性。合理運用衍生工具，建立 風險防范措施。隨著國際金融業(yè)的迅速發(fā)展，金融衍生產品日益成為銀行、金融機構 及證券公司投資組合中的重要組成部分。 從寶潔公司的案例中， 我們也可以看出以下 幾點關于金融衍生品的特征。首先，衍生工具構造具有復雜性，相對于基礎工具而言，金融衍生工具特性顯 得較為復雜。 這是因為，一方面金融衍生工具如對期權、 互換的理解和運作已經不易； 另一方面由于采用多種組合技術，使得衍生工具特性更為復雜，所以說，衍生工具構 造具有復雜性。 這種情況導致金融產品的設計要求高深的數(shù)學方法，大量采用現(xiàn)代決 策科學方法和

9、計算機科學技術，它能夠仿真模擬金融市場運作，在開發(fā)、設計金融衍 生工具時， 采用人工智能和自動化技術。 同時也導致大量金融衍生新產品難為一般投 資者所理解，難以明確風險所在，更不容易完全正確地運用。其次，衍生工具設計具有靈活性金融衍生工具在設計和創(chuàng)新上具有很強的靈活 性，這是因為可以通過對基礎工具和金融衍生工具的各種組合， 創(chuàng)造出大量的特性各 異的金融產品。機構與個人參與衍生工具的目的，有三類：一是買賣衍生工具為了保 值；二是利用市場價格波動風險進行投機牟以暴利； 三是利用市場供求關系的暫時不 平衡套取無風險的額外利潤。 出于各種復雜的經營目的， 就要有各種復雜的經營品種， 以適應不同市場參與

10、者的需要。 所以，衍生工具的設計可根據(jù)各種參與者所要求的時 間、杠桿比率、風險等級、價格等參數(shù)的不同進行設計、組合。因此相對其他金融工 具而言，衍生工具的設計具有更大的靈活性。最后，衍生工具運作具有杠桿性， 金融衍生工具在運作時多采用財務杠桿方式， 即采用交納保證金的方式進入市場交易。 這樣市場的參與者只需動用少量資金， 即可 控制資金量巨大的交易合約。 期貨交易的保證金和期權交易中的期權費即是這一種情 況。財務杠桿作用無疑可顯著提高資金利用率和經濟效益， 但是另一方面也不可避免 地帶來巨大風險。近年來，一些國際大機構在衍生工具的交易方面失利，很大程度上 與這種杠桿“放大”作用有關。同時，衍生

11、工具交易具有特殊性主要表現(xiàn)在兩個方面： 一是集中性，從交易中介機構看，主要集中在大型投資銀行等機構進行。美國目前占 了全球金融衍生產品交易的相當比重，但是在美國 3000 多個金融機構中，只有 300 多個從事此類交易，而且其中 10 家大型機構即占了交易量的 90%，可見交易的集中 性。二是靈活性，從市場分布看，部分交易活動是通過場外交易方式進行的，即用戶 主要通過投資銀行作為中介方參與衍生工具交易， 投資銀行代為尋找對家或直接作為 交易對手個別進行，這些交易是非標準化的， 這說明金融衍生工具具有很強的靈活性。五、總結金融鴉片，其實就是利用一系列的金融名詞或者創(chuàng)新的虛有概念，來迷惑一些 企業(yè)

12、，使之陷入金融圈套不能自拔， 只能不斷地吸食這種上癮的金融鴉片。 表面看來， 這種金融衍生品是低風險的， 特別是在資產價格在上漲的背景之下，這種衍生品確實 可以對沖一些利空， 但這種產品有巨大的向下風險 ,往上給投資者的回報是很小、 很有 限制的 ,但是往下的風險可以幾十幾百倍 ,因此你要是讓投資者簽這種合約 ,導致巨額虧 損 ,所以投行在美國會承擔極大的法律責任， 因此，投行分析來分析去決定不敢在美國 銷售這種產品。 在購買那種致命的利率掉期產品之前， 寶潔公司從事衍生品交易已經 有很長一段時間了。根據(jù)公司的年報，截至 1993年 6月 30日，寶潔的表外衍生品業(yè) 務高達億美元。就像一位華爾

13、街人士評價的那樣： “影響寶潔股價的不是它清潔產品 的銷售量，而是美國和德國利率的升降。 ”幾乎沒有人想到，這樣一家在衍生品上經 驗豐富的公司，也會有陰溝里翻船的一天。該事件的另一主角信孚銀行（Bankers Trus）則是最早開發(fā)非常規(guī)復雜衍生品的 銀行之一，因專門銷售晦澀難懂的復雜金融產品而遠近聞名。前華爾街交易員、暢銷 書作家弗蘭克帕特諾伊在回憶錄中寫道：“他們（信孚銀行）發(fā)明了十分復雜的杠桿衍生產品，我去他們那里面試時，在模擬操作中賠掉了整整十億美元。 ”寶潔公司和信孚之間的協(xié)議主要操作是：國債期貨期權作為杠桿互換的替代： 在五年期、三十年期債券杠桿互換中，如果在 1993年 11月至

14、 1994年 5月間，兩種 國債收益穩(wěn)定，那么寶潔公司會取得收益。寶潔公司的收益上限被限制在每周期 75 個基點（不久后，變?yōu)?88 哥基點），而損失并沒有下限。這種支付模式表示，這種杠 桿互換包含一個普通期權， 即接受固定利息的互換中含有標的物為國債的期權。 寶潔 公司的初衷是利用賣出的期權獲得的期權費用來降低借貸的資金的成本。 如果債券的 收益是穩(wěn)定的或者是下跌的， 那么期權就會使寶潔賺錢， 但是相反如果債券的收益上 升過高就會引起損失。寶潔公司與信孚銀行簽下的利率掉期合約共有兩份，都是建立在低利率的基礎 上，如果基準利率走高，寶潔公司將面臨巨額損失。寶潔首席財務官埃里克尼爾森 說：“我們

15、的投資原則是最基本形式的掉期（plain vanilla-type swapS,然而當2 月份利率開始走高時，我們突然發(fā)現(xiàn)跟信孚的合約已經超出了這個原則。 ”可見合約 的內容如此復雜，寶潔方面無法讀懂，竟然把它當成“最基本形式的掉期”來理解。 隨著利率的持續(xù)走高， 這筆交易的賬面虧損已經高達億美元。 寶潔收到了信孚銀行寄 來的賬單，要求他們立即支付其中的億美元。寶潔高層被激怒了，他們決定采取法律 行動。最終， 1994年 5月 9日，寶潔對信孚銀行的訴訟以庭外和解告終。根據(jù)紐約 時報的報道：寶潔將支付信孚 3500 萬美元，信孚同意免除寶潔余下的欠款；作為 回報，寶潔也將免除在另一起交易中信孚

16、對寶潔的一筆數(shù)目不詳?shù)那房睢?寶潔公司告 訴媒體，這第二筆欠款的數(shù)目為 500 萬美元， 而信孚銀行則聲稱第二筆欠款的數(shù)目為 1400萬美元。正是這種法律威懾，讓華爾街的投行不敢在美國國內銷售復雜衍生品， 但卻轉而向新興市場發(fā)起了進攻?？傊?，雙方都宣稱自己獲得了勝利。信孚稱在訴訟前，寶潔已經支付了部分賬 單，所以信孚的利潤不會受到影響。寶潔則稱此案了結后，本年度的資本損失計提將大大減少，將增加約 1億 2千萬美元的稅前利潤。一些法律界人士認為，此案之所以能夠迅速和解，是因為信孚銀行還有很多其 他的麻煩，一旦上庭將爆出更多丑聞。果然，幾年以后，信孚銀行再度因為假賬問題 陷入困境，并最終被德意志銀

17、行兼并。寶潔和信孚的杠桿互換是一個值得一提的交易， 是 1994 年衍生品引發(fā)的重大慘 敗之一。而雙方在 1996 年均選擇庭外和解，這個決定使得大眾無法了解這個交易當 時的驅動力在哪。 或許是信孚的積極的銷售計策使得寶潔公司一時疏忽， 也許就是寶 潔公司想借助這個巨大的失誤，匆忙進入，勉強分析。這個交易中可以推斷的是： 1.市場風險是不難估測的。利差的計算公式的確是新穎的，是一系列結果是可 以很容易得到模擬和繪制的， 但是公式顯示出的暴露率在五年期的國債收益中要略高 于在三十年期的國債收益的增長。2這筆交易中含有的期權結構明確的寫進了交易中， 這些期權開始即是價外期 權，而假若在收益方面有向

18、上浮動，則寶潔公司有 60 個基點的緩沖。不幸的是，國 債收益曲線在這幾個月中向上浮動了近 100 個基點。這簡直就是百年一遭遇的金融災 害。但是。由于公式中暗含的利差中的杠桿，這足以使得寶潔公司損失 1 個億。這份合約使得替代芝加哥期貨交易所簽訂的看跌期權成為可能，并深入了更優(yōu) 越的風險回報之間的衡量， 所以它的結構和定價都是值得注意的。 尤其是期權銷售中， 所得的相同收益， 賬面上在杠桿互換中損失不足三分之一。 杠桿互換確實給予了優(yōu)質 的會計核算， 而內含期權的收益和損失也在整個交易時間內可以攤銷。 寶潔和信孚之 間的杠桿協(xié)議利正是利用到財務會計準則特殊性， 而這樣簽訂的協(xié)議寶潔公司并不是 第一個當然也不是最后一個。 如果寶潔公司更有遠見一些， 知曉互換中的內含期權會 和在交易中心簽售的期權一樣需要披露的話