對標(biāo)黑石：鼎信橋接主流金融與大房企

1、對標(biāo)黑石：鼎信橋接主流金融和大房企4月14日，鼎信基金聯(lián)合中駿置業(yè)競得的上海虹橋商務(wù)區(qū)項目 成功投出，基金所涉投資規(guī)模接近20億元人民幣&mdash國內(nèi)迄今為 止最大的單筆人民幣房地產(chǎn)基金投資由此落定。鼎信（北京）投資管理有限公司董事長為章華。短短幾年間，這只房地產(chǎn)私募基金卻走出了一條快速的發(fā)展路徑。我們的對標(biāo)企業(yè)是黑石，過去四年內(nèi)，鼎信管理團(tuán)隊累計投資規(guī) 模近200億元，成為國內(nèi)最大的房地產(chǎn)私募基金之一， 并希望在五年 內(nèi)做到一千億元的規(guī)模。主要投資類型有股權(quán)投資，債券類投資和夾 層投資三類，而股權(quán)投資的份額占到了近 50%對鼎信基金而言，站在大型房企和主流金融機(jī)構(gòu)之間， 提供金融

2、產(chǎn)品、風(fēng)險控制和投后管理是其主要業(yè)務(wù)所在。當(dāng)然也包括為股而債的，債權(quán)為股權(quán)做杠桿，本質(zhì)上是為股權(quán)，章華告訴記者，純股權(quán)投 資的年化收益率在 20%-35%L間；債權(quán)投資的主流收益區(qū)間維持在 8%-13%目前，在地產(chǎn)投資基金行業(yè)，更多是項目和資金對接的資金中介， 純股權(quán)投資可謂屈指可數(shù)。鼎信左手主流金融機(jī)構(gòu)，右手大型房企的 模式具體如何運作？其團(tuán)隊素質(zhì)如何、投資能力如何體現(xiàn)？風(fēng)控水 平、資管水平如何體現(xiàn)？虹橋地塊：股權(quán)+債權(quán)投資樣本2013年11月8日，在上海土地交易中心的土地拍賣現(xiàn)場，中駿 置業(yè)和鼎信基金、悅豐投資聯(lián)手，以人民幣35.79億元競拍下總面積為10萬平米地塊，東至申虹路，南至寧虹路

3、，西至申長路，北至申 貴路，每平米樓板價12827元&m dash;在上海虹橋商務(wù)區(qū)核心區(qū)，這 是最后一塊商辦巨鱷，根據(jù)當(dāng)時的交易記錄，虹橋地塊起始總價為35.78億元，最后成 交價為35.79億元，近乎底價。地面建筑總體量為 28萬平米，主要 用作高端寫字樓及商業(yè)物業(yè)，未來銷售規(guī)模預(yù)期逾百億。上海市政府 重點區(qū)域發(fā)展規(guī)劃中，虹橋商務(wù)區(qū)被寄望于締造上海西部又一處陸家 嘴（600663,股吧）以及長三角的CBD鼎信基金采用股權(quán)加債權(quán)的結(jié)構(gòu)，為虹橋項目完成了20億人民幣的資金配置，其中包括股權(quán)資本和 17億的債權(quán)資本。章華向記者解釋，選擇純股權(quán)+債權(quán)的模式，首先是因為股權(quán)部 分注冊資金不會

4、放置過高，更由于房地產(chǎn)稅收較重，若全部做成股權(quán) 形式，不能享有稅收抵免的優(yōu)惠。鼎信全資子公司嘉興鼎信匯添承擔(dān)了股權(quán)投資的板塊。根據(jù)工商資料，嘉興鼎信匯添投資合伙企業(yè)（有限合伙）成立于 2013年8月 30日，注冊資本3億元人民幣。這部分收益按照同股同權(quán)的模式， 項目收益多少拿多少。而債權(quán)部分交由一家有長期合作關(guān)系的大型金融機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)。從正 式接洽資本事宜到資金到賬花費了不到一個半月的時間。 依照金融同 業(yè)的路徑，短時間宣告一場地產(chǎn)基金投資的階段性完成。據(jù)悉，鼎信旗下的股權(quán)投資基金通常采用 3到4年的存續(xù)期，債 權(quán)投資的部分則不會超過兩年。資金到位后，鼎信向項目公司派駐董事及高管人員進(jìn)入項目公司，

5、提供資產(chǎn)管理。章華強(qiáng)調(diào)，國內(nèi)此前的房地產(chǎn)私募基金更多是項目和資金的對接，類似于資金中介；而規(guī)范的房地產(chǎn)基金要求更多的金融產(chǎn)品，夯 實并提高投資和資產(chǎn)管理能力& mdash;其背后是團(tuán)隊，前端是基金的 品牌。只有圍繞這一串走下來，房地產(chǎn) PE才能趨近完善。橋接大房企和主流金融機(jī)構(gòu)在鼎信經(jīng)手的項目清單上，已有接近幾十個項目。左手主流金融 機(jī)構(gòu)，右手大型房企的地產(chǎn)基金模式四年來一以貫之。這和國內(nèi)當(dāng)前大多數(shù)地產(chǎn)基金的形式迥然不同。根據(jù)諾承投資提供的人民幣房地產(chǎn)基金研究報告， 現(xiàn)階段地產(chǎn)基 金的LP主要以散戶為主，債券型和機(jī)會型投資盛行，形成了以短期 限、利益驅(qū)動為主要特點的行業(yè)格局。而鼎信基金

6、的LP以機(jī)構(gòu)投資者為主，銀行、保險（放心保）和其他投資機(jī)構(gòu)各占一定比例。資金來源很主流，大金融的渠道對鼎信開放，比如銀行、保險、境外資本、中字號的投資機(jī)構(gòu)以及一些央企，章華認(rèn)為，這些機(jī)構(gòu)缺乏的不是資金和房地產(chǎn)項目，而是匹配的金融產(chǎn)品。順應(yīng)他們的需求 點，鼎信從早期以項目為先，逐漸過渡到強(qiáng)調(diào)從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、風(fēng)險 防范到投后管理的全部過程。大型房企和區(qū)域地產(chǎn)龍頭則構(gòu)成了鼎信的兩大項目來源。中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)，幾乎每家都有接觸。百強(qiáng)中的負(fù)責(zé)人至少見過三分之 二，章華一直堅持和大型房企合作，究其原因，在于他對地產(chǎn)行業(yè)集中度持續(xù)走高的研判中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2013年，百強(qiáng)房企銷售額占全年商 品房銷

7、售額約35%市場份額占比近六年內(nèi)基本翻番。章華認(rèn)為，這 一數(shù)據(jù)未來五到十年將攀升至 80%香港四大房企占有95%同樣， 國內(nèi)也不需要近六萬家房企業(yè)，我們和最大的房企合作，因為他們是 這個市場的整合者。在這場整合大勢中，鼎信基金扮演的即是大房企和主流金融之間 的橋接角色。核心競爭力在于從市場上長期累積的信用& mdash左右兩邊都信任你，而他們相互之間是不信任的，章華告訴記者。鼎信現(xiàn)今的定位和章華的個人履歷密不可分。 2003年前后，章 華多年擔(dān)任大型房企的財務(wù)總監(jiān)。作為財務(wù)負(fù)責(zé)人，章華和各類資本 展開了密集的接洽。由于政策限制，外資基金他們在國內(nèi)不能做借貸，只能做股權(quán)投 資，章華感覺到

8、，國際房地產(chǎn)基金有著一波不錯的機(jī)遇。然而遺憾的 是，由于在國內(nèi)市場落地不深，這批外資基金的資產(chǎn)管理普遍做得不 夠，最終也沒有占到顯著的市場位置。而章華在離開房地產(chǎn)企業(yè)后，著力于地產(chǎn)基金方向研究和運作。 房地產(chǎn)企業(yè)工作期間，他設(shè)計并完成國內(nèi)最早的地產(chǎn)信托及國內(nèi)首只 信托制地產(chǎn)基金投資。在他看來，目前的房地產(chǎn)私募基金和當(dāng)年的信 托軌跡相似，尚處在萌芽的狀態(tài)。章華跟蹤國際資本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，僅在 2007年全年，全球最大的10家房地產(chǎn)基金投資就已達(dá)到一千億美金， 相當(dāng)于中國信托當(dāng)年的總量。躁動中謹(jǐn)慎說實話，房地產(chǎn)發(fā)展十年之后，正在面臨一撥比較大的風(fēng)險；100 個業(yè)務(wù)，出現(xiàn)一個失敗業(yè)務(wù)可能就有滅頂之災(zāi)，采訪

9、中，章華不無憂 慮地說道。他列舉了價格指數(shù)在高位徘徊、市場有效需求減緩、商品房庫存 總量略大、政策波動頻繁四項短期內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險。而資產(chǎn)管理的具 體風(fēng)險遍布在漫長的房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)鏈條之上：僅建設(shè)工程主流程就 有十余項之多，成本、財務(wù)、開發(fā)、稅務(wù)、管理、合作方、法律政策 等部分亦構(gòu)成障礙。此外，不同物業(yè)的特色差異，也讓風(fēng)控變得復(fù)雜。章華分析指出，住宅物業(yè)的相對成熟；酒店大部分為負(fù)資產(chǎn)；綜 合商業(yè)高風(fēng)險、高溢價，核心考驗在于運營能力，而概念火熱的旅游、 養(yǎng)老和文化地產(chǎn)模式尚不成熟，個性色彩濃厚。在他看來，現(xiàn)金流和利潤管理是串聯(lián)房地產(chǎn)全流程的核心，房企的系統(tǒng)操盤能力決定項目的成敗。在鼎信為銀監(jiān)會提供的一份中國房 地產(chǎn)投融資形勢及風(fēng)險防范分析報告， 指出了土地協(xié)議簽訂、項目公 司成立，到各類許可證獲取，再到項目施工，直至項目后評估的28項關(guān)鍵節(jié)點。章華表示，把控好每個關(guān)鍵節(jié)點的現(xiàn)金流，是微觀層面 關(guān)注的重點。風(fēng)險當(dāng)前，鼎信內(nèi)部設(shè)立了項目立項會，投決會，風(fēng)險管理委員 會三層決議機(jī)構(gòu)，每個機(jī)構(gòu)設(shè)置多位成員。在立項委員會中，如果有 兩位成員投出否決票，項目將無法通過。GP團(tuán)隊的收益分配模式也部分體現(xiàn)了風(fēng)控的意圖。GP的收益一定是全流程的：投資完成拿一小部分，中間陸續(xù)收益，退出的時候拿 大頭，章華指出，權(quán)責(zé)必須匹配。真正得力的人起到半壁江山的作用，鼎信經(jīng)