蒙牛風(fēng)險的投資案例分析報告報告材料

1、實用標(biāo)準(zhǔn)文案蒙牛風(fēng)險投資案例分析小組成員：許倩倩何佳飛田琳琳翟利娟胡娟孫飛一蒙牛簡介牛根生，生于 1954 年。從 1992 年開始，擔(dān)任內(nèi)蒙古伊利集團生產(chǎn)經(jīng)營副 總裁，到 1998 年底被內(nèi)蒙古伊利集團免去生產(chǎn)經(jīng)營副總裁一職，隨后，自立門 戶，創(chuàng)辦內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（集團）股份有限公司并擔(dān)任董事長兼總裁職務(wù)。蒙牛 集團在 3 年內(nèi)銷售額增長 50 倍、在全國乳制品企業(yè)中的排名由第 1116 位上升 至第 4 位。在 2001 年，蒙牛股份有限公司剛起步，還未進行過大規(guī)模融資。作 為零售行業(yè)， 蒙牛急需提升其生產(chǎn)能力、 鋪開其物流鏈來占領(lǐng)市場， 對資金有大 量需求，而這些資金主要通過融資市場來取得

2、。 蒙牛選擇了引入風(fēng)險投資者， 計 劃在企業(yè)取得一定的成長后， 再到主板上市。對蒙牛進行風(fēng)險投資的公司有三家， 為摩根士丹利（美國） ，英聯(lián)（英國），鼎暉投資（中國）。 二 投資背景國際風(fēng)投公司在退出了互聯(lián)網(wǎng)等高科技領(lǐng)域后， 把目光逐漸轉(zhuǎn)向了風(fēng)險較低 的行業(yè)，其中餐飲食品企業(yè)由于發(fā)展前景好、風(fēng)險較低而被看好。 1999 年成立 之初，蒙牛的營業(yè)額只有 3700 萬元。在國際的大背景下，摩根等投行進入了蒙 牛使其近 10 年快速發(fā)展，僅 2008 年上半年蒙牛的營業(yè)額即達到 137 億元，其 中僅 2002 年蒙牛的銷售額就增長了 20 倍。截至 2005 年底，主營業(yè)務(wù)收入由 0.37 億元增

3、加到 108 億元，年均遞增 158 ；年度納稅額由 100 萬元增加到 4.87億元，年均遞增 180 ；凈利潤由 53萬元增加到 4.56 億元，年均遞增 208； 主要產(chǎn)品的市場占有率達到 30% 以上。三、風(fēng)險投資實施過程1第一輪投資計劃實施2002 年12 月，摩根士丹利公司、北京鼎暉創(chuàng)業(yè)投資中心和英聯(lián)投資有限公 司，以風(fēng)險投資的方式注資蒙牛 2600 萬美元（折合人民幣 2.16 億元 ），獲得 了蒙牛乳業(yè) 49% 的股權(quán)。這個注資的過程，可分為殼公司結(jié)構(gòu)的搭建、風(fēng)險投 資的進入和對賭協(xié)議的簽訂三個過程。 殼公司結(jié)構(gòu)的搭建2002 年 6 月 5 日，在摩根斯坦利等三家跨國公司的幫

4、助下，蒙牛在境外注 冊了幾家殼公司 :中國乳業(yè)控股公司作為將來上市的主體殼公司， MS Dairy 、 CDH 、 CIC3 家殼公司分別作為 3 家風(fēng)險投資方持股的代表公司，這四家公司 均位于開曼。 另注冊有金牛乳業(yè)、 銀牛乳業(yè)，分別作為蒙牛管理層和蒙牛相關(guān)人 士（供應(yīng)商等）持股的代表公司。金牛、銀牛均注冊在英屬維京群島。另外還注 冊了毛里求斯公司， 作為連接中國乳業(yè)控股 （上市主體） 和蒙牛乳業(yè)（實質(zhì)資產(chǎn)） 的殼公司。三家風(fēng)險投資機構(gòu)將分別通過 MS Dairy 、CDH 、 CIC3 家殼公司 間接持有中國乳業(yè)控股的股份， 而蒙牛則將通過持有金牛乳業(yè)和銀牛乳業(yè)的股份 來間接擁有中國乳業(yè)的

5、控股權(quán)。 這幾家殼公司的初步股權(quán)結(jié)構(gòu)和注冊資本如下： 中國乳業(yè)控股公司注冊股本 1000 股，注資 1 美元，每股面值 0.001 美元。 金牛乳業(yè)公司和銀牛乳業(yè)兩家公司注冊股本 5 萬股，注冊資金 5 萬美元，每股 面值 1 美元，此時，金牛乳業(yè)和銀牛乳業(yè)分別以分別以 0.5 美元購得中國乳業(yè)控 股公司 50%的股份，即合計 100% 控股。毛里求斯公司 100% 的股權(quán)都由中國 乳業(yè)控股開曼公司持有。這時，風(fēng)險注資還未開始， 殼公司架構(gòu)搭建已經(jīng)完成， 殼公司的結(jié)構(gòu)和預(yù)計注資 完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖。這樣設(shè)置殼公司結(jié)構(gòu)的目的一方面是為了避稅， 一方面是為蒙牛將來上市做準(zhǔn)備 風(fēng)險投資的進入20

6、02 年9月24 日，在完成了殼公司結(jié)構(gòu)搭建后，風(fēng)險投資正式開始。第一步，股本結(jié)構(gòu)準(zhǔn)備：中國乳業(yè)開曼公司擴大股本 1 億倍，即從原來的 1 美元擴大到 1 億美元，共計 1 億股，并將股本分為 A 類股 5200 股和 B 類股 99999994800 股。其中， A 類股每股擁有十票投票權(quán)， B 類股每股擁有一票投 票權(quán)，另外規(guī)定了 AB 類股票的分紅權(quán)，中國乳業(yè)同時規(guī)定，金牛公司和銀牛公 司原先持有的 1000 股為 A 類股。這些關(guān)于投票權(quán)和分紅權(quán)的規(guī)定為雙方之后的 對賭協(xié)議提供了條件。第二步，注資過程開始： 摩根士丹利、 鼎輝和英聯(lián)三家風(fēng)險投資機構(gòu)以 530 美元/股的價格，分別投資

7、17332705 美元、 5500000 美元、 3141007 美元， 認購了中國乳業(yè)公司 32685 股、 10372 股、 5923 股的 B 類股票，合并持有 B 類股票 48980 股。三家金融機構(gòu)總計為中國乳業(yè)開曼公司注入資金 2597.3712第三步，注入蒙牛公司資產(chǎn)： 中國乳業(yè)將得到的全部資金以增資的方式， 轉(zhuǎn) 移給毛里求斯公司，毛里求斯公司使用這筆資金（ 2597.3712 萬美元）購入內(nèi) 蒙古蒙牛 66.7% 的股份。中國乳業(yè)是毛里求斯公司的母公司，因此，中國乳業(yè) 間接成為了蒙牛乳業(yè)最大的股東第四步，股權(quán)分配，金牛公司與銀牛公司以 1 美元/ 股的價格，分別投資 1134

8、美元、 2968 美元認購了 1134 股和2968 股的 A 類股票，加上以前各自持有的 500 股舊股，“金?！迸c“銀牛”合計持有 A 類股票 5102 股。第一輪注資后， 蒙牛股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下股東持有股票數(shù)額 / 類型股權(quán)比例投票權(quán)比例分紅權(quán)比例蒙牛（金牛，銀牛）5102 股 /A 類股票9.43%51.02%9.4%風(fēng)險投資機構(gòu)48980 股/B 類股票90.57%48.98%90.6%(MS Diary ,CDH,CIC )通過層層股權(quán)轉(zhuǎn)換，三家機構(gòu)投資者持有了中國乳業(yè)公司 49% 的已發(fā)行股 份，蒙牛相關(guān)人士保持了對中國乳業(yè) 51% 的控股權(quán)，表格中的分紅權(quán)比例是為 下文的對賭協(xié)

9、議做的準(zhǔn)備。 對賭協(xié)議的簽訂風(fēng)險投資進入的過程中， 風(fēng)險投資機構(gòu)還與蒙牛管理層簽訂對賭協(xié)議： 蒙牛 需在第一年實現(xiàn)年增長率 50 ，若達成，蒙牛股東間接持有的對中國乳業(yè)公司 的類股，將以 1拆10 的比例無償轉(zhuǎn)換為類股份。轉(zhuǎn)化后的蒙牛方與風(fēng)險投 資方的股權(quán)比例分別為 51.02% ：48.98% 。若未達成，那么作為懲罰，開曼公 司及其毛里求斯子公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將由風(fēng)險投資方完全控制 （見 上表，風(fēng)險投資方擁有 90.6% 的分紅權(quán)），并且將因此占有蒙牛股份 60.4 （ =66.7%*90.57% ）的絕對控股權(quán)。2003 年 8 月，“蒙牛股份”的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示：其銷售收入從 2

10、002 年底的 16.687 億元，增至 2003 年底的 40.715 億元，銷售收入增長了 144% ；稅后利 潤從 7786 萬元增至 2.3 億元，增長了 194% 。由于提前完成了對賭協(xié)議的任務(wù)， 9 月 19 日，金牛公司、 銀牛公司分別將所持有的對中國乳業(yè)公司 5102 股（1000 股對中國乳業(yè)公司最初成立時所持股份，加上于首次增資前認購的股份） A 類股票轉(zhuǎn)換成 51020 股 B 類股票。至此，蒙牛管理層股東在對中國乳業(yè)公司中所占 有的股權(quán)比例與其投票權(quán)均為 51% ，由于中國乳業(yè)此時僅持有 66.7% 的內(nèi)蒙古 蒙牛乳業(yè)的股份，外資銀行實際持有蒙牛股份 32.6% ，蒙牛

11、相關(guān)人士持有 67.4% ， 第一輪風(fēng)險投資順利完成。2第二輪投資計劃實施2003 年 9 月 30 日，中國乳業(yè)公司重新整理股票類別，為第二輪融資做準(zhǔn) 備，其將已發(fā)行的 A類、B類股票贖回，并新發(fā)行 900億股普通股，加 100 億 股可換股債券，每股面值均為 0.001 美元。金牛、銀牛、 MS Dairy,CDH,CIC 原 持有的 B 類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)化成了普通股。同年 10 月，三家機構(gòu)投資者，再次注資 3532 萬美元，以 0.74 港元/ 份的 價格購買 3.67 億份可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)債協(xié)議規(guī)定，在 IPO 半年后可轉(zhuǎn)其中的 30% ，一年后可全部轉(zhuǎn)股。重新分配后的蒙牛股東與

12、風(fēng)險投資的股權(quán)比例為： 65.9% ：34.1% 。這個比例的來源是雙方協(xié)商的結(jié)果。同年 9 月 18 日，毛里求斯公司以每股 2.1775 元的價格購得蒙牛 80010000 股股份， 10 月 20 日，以 3.038 元購得 96000000 股份，此時，中國乳業(yè)間接 持有蒙牛股份增加到了 81.1% 。采用可轉(zhuǎn)換債券的形式進行融資有以下優(yōu)點： 其一， 在轉(zhuǎn)股權(quán)有效之前， 蒙 牛管理層保持了對蒙牛的控股權(quán)； 其二，可轉(zhuǎn)債不會攤薄每股收益， 利于蒙牛未 來上市；其三，投資機構(gòu)的債轉(zhuǎn)股價格低于 IPO 股價，風(fēng)險投資方的收益得到 了保底。這次注資還伴隨著第二份“協(xié)議” ：2003 年至 20

13、06 年，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績復(fù) 合年增長率不得低于 50% ，否則蒙牛管理層必須賠償給風(fēng)險投資方 7830 萬股 上市股份。 若蒙牛達到了增長率， 則外資必將因為蒙牛的發(fā)展而在股市中大大獲 益；若假設(shè)蒙牛只能維持原利潤水平，則以預(yù)期 IPO 價格 3.125-3.925 元/ 股計 算， 7830 萬股也恰好能補償風(fēng)險投資方的第二筆投資額。通過這個協(xié)議，風(fēng)險 投資方幾乎為自己的盈利打了包票。四參與管理的方式摩根等進來后， 幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)， 并幫助蒙牛在財 務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。幫助企業(yè)設(shè)計一個能被股市看好的、清 晰的商業(yè)模式。 蒙牛實行的是多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 公

14、司管理層， 雇員以及業(yè)務(wù)聯(lián) 系人都直接或間接的擁有蒙牛公司 54 的發(fā)行股本。蒙牛的興衰同每一個蒙牛 人息息相關(guān)， 這種股權(quán)結(jié)構(gòu)大大激發(fā)了蒙牛管理團隊的積極性和執(zhí)行力。 董事會 內(nèi)部比較容易形成有效的權(quán)力制衡機制。 權(quán)力的制衡關(guān)系不僅有利于決策層的穩(wěn) 定，同時也促使蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)更加國際化和規(guī)范化， 實行科學(xué)飼養(yǎng)以及嚴(yán)格 采購標(biāo)準(zhǔn)。 蒙牛出資聘請國內(nèi)外專家深入養(yǎng)牛戶， 講授科學(xué)養(yǎng)牛知識。 蒙牛統(tǒng)一 采購標(biāo)準(zhǔn)，重重過濾，不允許任何一個檢測環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，保證了乳品安全，采 用先進的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝，要求應(yīng)聘者要具有食品安全方面的知識和意識。 摩根可使蒙牛實現(xiàn)海外上市而本土投資者缺乏一個比較好的

15、品牌，經(jīng)驗和信譽， 因而給企業(yè)帶來的增值服務(wù)有限， 而且企業(yè)對他們的信任也有限。 由于外匯管制、 法律系統(tǒng)不完善、 投資工具不靈活、 對資方權(quán)益保護不到位等原因， 國內(nèi)投資受 到了相對較多的限制。五投資收益摩根它們對蒙牛的估值及當(dāng)時預(yù)估蒙牛未來每年凈利潤 4000 萬元是合情理 的，再將未來收入折現(xiàn)（折現(xiàn)率取 0.1 ）既可算出蒙牛當(dāng)時的價值為 4 億元，以 公司預(yù)期利潤乘以“市贏率”得到該公司的估值。 摩根三機構(gòu)以 2 億元取得蒙母 公司 49% 股權(quán)，等于承認公司的價值為 4 億元，市贏率相當(dāng)于十倍，這是一個 比較公道的出價。管理團隊所持的股票在第一年只享有戰(zhàn)略投資人所持股票十分 這一的收

16、益權(quán)。這樣三家投資機構(gòu)享有蒙牛 90.6% 的收益權(quán)，只有完成約定的 “表現(xiàn)目標(biāo)”這些股票才能與投資人的股票實現(xiàn)“同股同權(quán)” 。2003 年10 月三 家投資機構(gòu)再次向蒙牛的海外母公司注入 3523 萬美元，折合人民幣 2.9 億元。 一方面蒙牛業(yè)務(wù)發(fā)展神速 2003 年預(yù)計可實現(xiàn)稅后利潤 2 億元以上；另一方面是 三家公司增加了投入。兩者平衡的結(jié)果是三家投資機構(gòu)兩次投入 5 億元，占股 34% 。說明他們對蒙牛的估值約為 14 億元，市贏率降為 7.3 倍，小于先前的 10 倍。這是因為投資者認為向蒙牛這只籃子里再次放入雞蛋，風(fēng)險累積并放大了， 故而調(diào)低了對蒙牛的出價。 戰(zhàn)略投資者從來就不會

17、送給企業(yè)免費的午餐， 蒙牛要 獲得資金就必須獲得代價。 2003 年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)三家投資 機構(gòu)簽訂了“對賭協(xié)議” ，協(xié)議約定：在 2004 年至 2006 年三年內(nèi)，如果蒙牛 乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長率超過 50 ，三家機構(gòu)投資者就會把 7830 萬股轉(zhuǎn) 讓給金牛（為蒙牛在海外上市注冊的殼公司） ；反之，金牛必須將最多 7830 萬 股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他們。 2004 年 6 月 10 日，國內(nèi)增長最快的乳業(yè)企業(yè)蒙牛集團正 式登陸海外資本市場，在香港主板掛牌上市。開盤后，蒙牛股價一路飆升，當(dāng)天 股價即上漲了 22.98% 。蒙牛融資額高達 13.74 億港元，以牛根生為首的管理團

18、隊的原始股東得到了 5000% 的回報率，而投資公司在股市套現(xiàn)后，投資收益回 報率約 500% 。六、風(fēng)險投資退出過程： “蒙牛乳業(yè)” IPO 香港上市 1上市前蒙牛的控股情況 在蒙牛股份準(zhǔn)備上市前， 中國乳業(yè)控股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)又一次發(fā)生了變化。 2004 年3月 23 日，牛根生以不競爭條款、授出認購權(quán)兩個條件從三家風(fēng)險投資機構(gòu) 手中獲得 8716 股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的 6.1% 。三家投資公 司的持股比例降至 28% 。根據(jù)“蒙牛乳業(yè)” 2004 年年報， “蒙牛乳業(yè)”分兩 次向中國乳業(yè)控股的股東發(fā)行共計 749999999 每股面值 0.10 港元的普通股。至此，六大股東共持有 7.5 億股“蒙牛乳業(yè)”股份的股份結(jié)構(gòu)如下圖名稱銀牛公司金牛公司牛根生MS DairyCDHCIC（蒙牛）（蒙牛）（蒙牛）（摩根）（鼎輝）（英聯(lián)）持股比例 %44.8%21.1%6.1%18.7%5.9%3.4%2IPO 及之后風(fēng)險投資商的退出過程（退出后的股權(quán)結(jié)構(gòu)） （見表 5-2 ） 2004 年 6 月 10 日，“蒙牛乳業(yè)（ 2319.HK ）”在香港主板市場正式掛牌。此次 IPO 共發(fā)行 3.5 億股，發(fā)行價為每股 3.925 港元，共募集資金 13.74 億港元。 此次發(fā)行的 3.5 億股中，1 億股來自三家風(fēng)險