國際投機(jī)資本對房地產(chǎn)市場影響的實證分析

1、 國際投機(jī)資本對房地產(chǎn)市場影響的實證分析摘要自2005年7月匯改以來人民幣的升值預(yù)期吸引了大量熱錢流入中國，而同期中國房地產(chǎn)價格也在大幅上漲。通過建立房地產(chǎn)供給需求聯(lián)立方程，分析國際短期資金如何通過影響房地產(chǎn)供求平衡拉動房價上升。房地產(chǎn)投資過熱在相當(dāng)程度上受到國際投機(jī)資本的影響，國際短期資本推高了中國房地產(chǎn)價格，影響了房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。因此，在當(dāng)前壓縮房地產(chǎn)泡沫的形勢下，要限制熱錢流入中國，壓縮熱錢套利空間，建立嚴(yán)格的外資房地產(chǎn)準(zhǔn)入機(jī)制。關(guān)鍵詞熱錢；房地產(chǎn)價格；聯(lián)立方程一、引言“熱錢”又稱“逃避資本”，主要由延伸到國際間從事謀利活動的國內(nèi)短期資金、跨國公司的流動資金及部分暫時閑置或過剩資金

2、、國際銀行擁有的短期資金及其外匯、信貸業(yè)務(wù)資金、各國國際儲備資產(chǎn)的部分資金以及大量涌現(xiàn)的各種投資基金或其他專項基金等共同構(gòu)成的無特定用途的流動資金。它是為追求高報酬及低風(fēng)險，在國際金融市場上迅速流動的短期投機(jī)性資金。2005年以來，在人民幣升值預(yù)期的背景下，大量“熱錢”通過各種渠道流入中國，通過購買人民幣資產(chǎn)(房地產(chǎn)、股票等)進(jìn)行短期資本投機(jī)，以獲得國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲和人民幣升值帶來的雙重收益。2008年下半年以來，隨著金融危機(jī)席卷全球，部分“熱錢”又陸續(xù)開始撤離。一般而言，大規(guī)模的“熱錢”流入在給一國帶來短期資本投資、推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，也會催生資產(chǎn)價格泡沫;而一旦“熱錢”大規(guī)模流出，則會導(dǎo)致

3、資產(chǎn)價格泡沫迅速破滅，對一國的宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。由于房地產(chǎn)市場是一個國家最主要的資產(chǎn)市場之一，熱錢流動可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價格出現(xiàn)巨大波動，從而對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，深入研究熱錢對房地產(chǎn)價格的影響并進(jìn)行科學(xué)測度，對維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、增強(qiáng)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的針對性具有重要的現(xiàn)實意義。二、文獻(xiàn)評述關(guān)于國際資本流動對房地產(chǎn)價格的影響，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了分析研究。宋勃和高波(2007)研究了國際資本流動對房地產(chǎn)價格的影響，認(rèn)為短期而言，房地產(chǎn)價格上漲吸引了外資的流入;長期來說，外資的流入推動了我國的住房價格上漲。劉莉亞(2008)就熱錢對中國股市和房市的影響進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)熱錢

4、的涌入的確明顯推動了住宅價格特別是豪華住宅價格的上漲。王元龍(2007)認(rèn)為，從游資的流向來看，房地產(chǎn)領(lǐng)域是“熱錢”流入的主要目標(biāo)，目前國內(nèi)對房地產(chǎn)的需求正處于上升階段，高額的回報率吸引了大量熱錢流入到房地產(chǎn)行業(yè)。杜輝等(2006)分析了熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)市場的途徑，認(rèn)為一定數(shù)量的熱錢流入可以增加房地產(chǎn)行業(yè)的融資，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的正常發(fā)展;但是大量熱錢流入到房地產(chǎn)市場就會造成房價不斷上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場產(chǎn)生泡沫。閆之博(2007)研究了gdp與fdi對房地產(chǎn)價格的影響，其實證結(jié)果表明gdp、fdi對房地產(chǎn)價格均有正向的推動作用，但gdp是主要影響因素。孟曉宏和李春吉(2006)分析了國際資本流入中

5、國的現(xiàn)狀和影響房地產(chǎn)的途徑，并進(jìn)一步分析了國際資本流動對房地產(chǎn)價格的影響。黎友煥(2008)認(rèn)為人民幣升值預(yù)期和中國房地產(chǎn)市場的高利潤，吸引了越來越多的境外熱錢流入到中國的房地產(chǎn)市場，抬高了房價并助長了泡沫，給中國房地產(chǎn)市場帶來了巨大的風(fēng)險。劉剛和白欽先(2008)從理論上分析了熱錢對中國房地產(chǎn)價格的影響，并提出熱錢影響中國房地產(chǎn)價格，進(jìn)而威脅中國金融安全的三種傳導(dǎo)機(jī)制。呂江林和楊玉鳳(2007)認(rèn)為境外資金大量流入到中國房地產(chǎn)市場，產(chǎn)生了“羊群效應(yīng)”，引起大量民間資金紛紛跟風(fēng)入市，推動了國內(nèi)房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。michael fmartin 和wayne mmorrison(2008)在中

6、國熱錢問題的研究中指出，有大量熱錢流入到中國的房地產(chǎn)市場，推動了房地產(chǎn)價格的上漲。綜合來看，目前關(guān)于熱錢對房地產(chǎn)價格影響的大多數(shù)研究還主要集中在理論分析上，實證研究相對較少。三、建立模型本文應(yīng)用模型檢驗國際投機(jī)資金對于房地產(chǎn)價格的影響，在房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的情況下，投機(jī)資金對需求的影響應(yīng)該不顯著，房地產(chǎn)需求的主要影響因素應(yīng)該是消費(fèi)者的購買能力。同理，投機(jī)資金對價格的影響應(yīng)該也是不顯著的，房地產(chǎn)價格應(yīng)該由供給和需求共同決定。如果供給和需求對價格的影響也不顯著，而前一期價格影響較為顯著時，說明當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定，價格增長屬于自然增長。本文選取中國房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)進(jìn)行模型檢驗，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年

7、鑒(19962009)和國家商務(wù)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)。由于中國房地產(chǎn)起步較晚，數(shù)據(jù)資源有限，而且為了使各指標(biāo)的統(tǒng)計口徑一致，選取19942008年度數(shù)據(jù)進(jìn)行房地產(chǎn)市場供求分析。首先測算游資最常用的辦法，是用外匯儲備增加額減去經(jīng)常項目順差和外商直接投資，再經(jīng)適當(dāng)調(diào)整，扣除正常的貿(mào)易轉(zhuǎn)移支付利潤匯出以及資金回調(diào)等因素剩余的就是“熱錢”?！盁徨X”估計額=外匯儲備增加額-貨物貿(mào)易順差-fdi。本文使用eviews估計聯(lián)立方程，模型估計方法采用系統(tǒng)估計方法，參數(shù)估計時使用三階段最小二乘法(3sls)。在聯(lián)立方程模型中，demondt、supplyt和pt是內(nèi)生變量，其余變量為先決變量。內(nèi)生變量具有一定的概率分布，

8、其參數(shù)是模型待估元素，它不僅影響整個系統(tǒng)，也受系統(tǒng)影響。外生變量對系統(tǒng)有影響，但不受系統(tǒng)影響。對聯(lián)立方程模型中任意一個方程，可識別的必要條件是q*p-1。其中，q*代表該方程不包括的先決變量個數(shù)，p代表該方程包括的內(nèi)生變量個數(shù)，取等號表示恰好可以識別。可以知道方程組每個方程都滿足可識別的必要條件。在估計過程中，不斷對參數(shù)顯著為零的變量進(jìn)行調(diào)整和剔除，計算結(jié)果如以下聯(lián)立方程所示。房地產(chǎn)需求方程擬合的r2=0.994735，供給方程擬合的r2=0.965453，價格方程擬合的r2=0.993554?？梢钥闯?，方程擬合較好。最終聯(lián)立方程可以表示為：demondt=28385.3-67804.82py

9、t+4.480825st-5.16029pt-1supplyt=-117864.3+52754.6rpt-1+23.4968ptpt=5278.791-0.055754×supplyt+0.064505×demondt-28.00429×cpit+0.267482×hmtqt=min(demondt,supplyt)陳進(jìn)：國際投機(jī)資本對房地產(chǎn)市場影響的實證分析四、結(jié)論分析與政策建議1.首先分析房地產(chǎn)市場的需求，對于需求方程來說，房價收入比的增加會降低對房地產(chǎn)產(chǎn)品的需求，居民的儲蓄存款余額的增加會成倍增大對房地產(chǎn)產(chǎn)品的需求。目前推動我國房地產(chǎn)需求不斷擴(kuò)大的

10、因素正是對房地產(chǎn)產(chǎn)品的購買力和投資能力，由于城鎮(zhèn)居民可支配收入和儲蓄增長速度很快，所以房價收入比所體現(xiàn)的房地產(chǎn)產(chǎn)品購買力(pyt越小，購買力越強(qiáng))正在逐漸增強(qiáng)；在理論上，如果需求中泡沫成分很高，那么就會出現(xiàn)預(yù)期價格越高，需求越旺盛的現(xiàn)象。而方程中價格預(yù)期的作用也影響著房地產(chǎn)需求，由于預(yù)期的影響與需求呈反比變化，說明目前我國房地產(chǎn)中具有一定泡沫成分。2.在供給方程中，房地產(chǎn)價格與造價比的增大會導(dǎo)致房地產(chǎn)產(chǎn)品供給的增加，因為房地產(chǎn)價格與造價比越高說明房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的利潤空間越大，這是十分符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的。投資盈利能力和當(dāng)期價格成為影響供給的主要因素，這與當(dāng)前房地產(chǎn)市場供給存在的惜售現(xiàn)象十分吻合。所謂惜

11、售，是指開發(fā)商為獲得利潤最大化，不愿意過早出售產(chǎn)品而有意識地控制銷售量與銷售速度，換句話說，也就是開發(fā)商故意把房子空置起來不賣。由于房價的不斷攀升，開發(fā)商的惜售現(xiàn)象日益突出，主要表現(xiàn)在以下幾個方面:一是在一定的銷售周期內(nèi)將銷售分成多期進(jìn)行，將較多較好的房子留在后面賣個好價錢;二是在預(yù)售前拿出部分商品房，留給公司關(guān)系戶;三是在正式預(yù)售前進(jìn)行內(nèi)部發(fā)號;四是在正式銷售時進(jìn)行內(nèi)部銷售控制，適當(dāng)保留部分好房源。這是人為制造房地產(chǎn)市場供求不平衡，使房地產(chǎn)供求信息不能準(zhǔn)確反饋到有關(guān)政府部門，導(dǎo)致政府對房地產(chǎn)市場調(diào)控機(jī)制失靈。3.分析房地產(chǎn)市場價格方程，可以看到cpi和熱錢都是顯著變量，cpi越低，人民幣升值

12、壓力就會存在，游資流入的比例就會越大，房地產(chǎn)價格也就越高。根據(jù)上述模型，外國游資每流入100億美元，房地產(chǎn)價格會提高27元/平方米。進(jìn)入中國房地產(chǎn)業(yè)的外資一般分為“明”和“暗”兩種，“明”的指納入商務(wù)部外資統(tǒng)計范圍的房地產(chǎn)業(yè)外商直接投資;“暗”的則指通過其他渠道進(jìn)入國內(nèi)房地產(chǎn)市場的境外資本，這就是方程中估算的“熱錢”。這些游資絕大部分是在房地產(chǎn)市場購買房產(chǎn)，而不是進(jìn)行實實在在的房地產(chǎn)項目開發(fā)，外國游資對房地產(chǎn)價格的影響是顯著的，在目前中國還存在巨大的人民幣升值壓力，而且人民幣匯率遲遲未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的情況下，“熱錢”流入房價節(jié)節(jié)高升的房地產(chǎn)市場，可以減輕長期滯留中國境內(nèi)的成本壓力，還可以獲取房地產(chǎn)增值收益，一旦人民幣升值至合適水平，這部分“熱錢”即可套現(xiàn)撤出中國。抬高房價只是問題的一個方面，那些謀求短線炒作的海外基金，一旦人民幣升值或樓盤增值后很快撤資，剩下盲目跟進(jìn)的中小投資者可能無法應(yīng)對驟然的波動，將危及中國樓市的穩(wěn)定。所以如果投機(jī)資金在房地產(chǎn)市場中比重過高，房地產(chǎn)泡沫過于嚴(yán)重，到那時中國房地產(chǎn)將面臨崩盤的危險。在價格方程中，模型的估計結(jié)果顯示需求對價格的影響要比供給更加顯著(見相關(guān)估計系數(shù)的3sls參數(shù)估計值)。這說明在中國房價加快城市化腳步的階段對房