次貸危機(jī)與美元之爭(zhēng)

1、上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所國(guó)際金融貨幣研究中心工作論文IFCRC-WP-10-05次貸危機(jī)與美元之爭(zhēng)周 宇2008年下半年以來，以美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生為背景，美元作為全球主要國(guó)際貨幣的地位和作用受到質(zhì)疑，美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系是否有助于世界經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定再次成為全球關(guān)注的問題。作為國(guó)際貨幣體系改革的重要議題之一，國(guó)際社會(huì)就美元獨(dú)霸機(jī)制的缺陷、美元與次貸危機(jī)的關(guān)系以及美國(guó)經(jīng)常收支赤字對(duì)美元前景的影響展開了廣泛的討論。本文將結(jié)合這些討論，對(duì)美元作為全球主要國(guó)際貨幣的前景進(jìn)行分析和展望。一、對(duì)美元地位的質(zhì)疑1美元問題受到關(guān)注的背景2008年9月以后，在有關(guān)國(guó)際金融體系改革的議論中，美元問題引起了國(guó)

2、際社會(huì)的廣泛關(guān)注。這一問題受到重視主要起因于三方面的因素，其一，作為金融危機(jī)的原因，美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系助長(zhǎng)了美國(guó)次貸危機(jī)；其二，作為金融危機(jī)的結(jié)果，美國(guó)財(cái)政赤字的增加有可能導(dǎo)致美元信任危機(jī)和美元資產(chǎn)的大幅度貶值；其三，鑒于對(duì)以上兩個(gè)因素的考慮，作為國(guó)際金融體系改革的提案，一些國(guó)家的政府官員和學(xué)者要求改革以美元為主導(dǎo)的現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系。首先，就第一個(gè)因素而言，國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)為美元的霸權(quán)地位是導(dǎo)致次貸危機(jī)發(fā)生的重要原因之一。這是因?yàn)?，美元作為全球主要?guó)際貨幣為美國(guó)過度融資提供了有利條件，這一有利條件助長(zhǎng)了美國(guó)的過度消費(fèi)，而美國(guó)無節(jié)制的消費(fèi)又進(jìn)一步助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫的形成。任何泡沫經(jīng)濟(jì)都是不可持續(xù)

3、的，由于支撐泡沫的資金來自銀行，因此，房地產(chǎn)泡沫的破滅必然會(huì)導(dǎo)致銀行危機(jī)，進(jìn)而誘發(fā)全面的金融危機(jī)。換一個(gè)視點(diǎn)來看，美國(guó)次貸危機(jī)的重要背景之一是日益加劇的全球經(jīng)濟(jì)失衡。這一失衡表現(xiàn)為不斷膨脹的美國(guó)經(jīng)常收支逆差。而美國(guó)經(jīng)常收支逆差的存在同樣與美元的霸權(quán)地位有著密切的聯(lián)系。一方面，作為主要國(guó)際貨幣，美國(guó)可以直接用美元進(jìn)行對(duì)外支付，這一狀況助長(zhǎng)了美國(guó)的過度進(jìn)口。從宏觀層面來看，這是美國(guó)通過印刷美元鈔票為經(jīng)常收支逆差融資。另外，作為全球主要交易貨幣和儲(chǔ)備貨幣，美元維持全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定的匯率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于維持美國(guó)貿(mào)易收支平衡的匯率水平，這一狀況造成了美元匯率的永久性高估和美國(guó)的永久性經(jīng)常收支逆差，而這一逆差

4、的擴(kuò)大加速了美國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的速度。其次，第二個(gè)因素是美元貶值風(fēng)險(xiǎn)引起了全球的擔(dān)憂，尤其對(duì)持有大量美元資產(chǎn)的債權(quán)國(guó)來說，這是一個(gè)關(guān)系到國(guó)民財(cái)富有可能大幅度縮水的敏感問題。2008年9月以后，隨著美國(guó)次貸危機(jī)轉(zhuǎn)化為全球性金融危機(jī)，為了阻止經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)政府開始通過增加財(cái)政收支赤字為其巨額的經(jīng)濟(jì)刺激方案融資。奧巴馬政府用于經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的資金規(guī)模高達(dá)7870億美元。政府支出的增加導(dǎo)致了美國(guó)財(cái)政收支赤字的急速膨脹。2008年，美國(guó)的預(yù)算赤字從頭一年的1628億美元激增到4550億美元。2009年，該赤字達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.4萬億美元。由于為政府赤字融資的美國(guó)國(guó)債規(guī)模超過了市場(chǎng)的承受能力，2009年3月，美

5、聯(lián)儲(chǔ)宣布購(gòu)買3000億美元的國(guó)債。這一決定意味著美聯(lián)儲(chǔ)試圖用印刷鈔票的方式為政府赤字融資，美聯(lián)儲(chǔ)的這一做法助長(zhǎng)了美國(guó)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，考慮到美元對(duì)內(nèi)貶值有可能誘發(fā)對(duì)外貶值，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)美元前景的擔(dān)憂。另外，全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的近70%是美元資產(chǎn)，美元貶值必然會(huì)導(dǎo)致全球儲(chǔ)備資產(chǎn)大幅度縮水。這一可能性給擁有大量外匯儲(chǔ)備的新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)砹瞬话病Ｒ陨戏N種擔(dān)憂引起了國(guó)際社會(huì)對(duì)現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系缺陷的反省和對(duì)美元霸主地位的質(zhì)疑。元的作用。在周小川提出這一建議以前，聯(lián)合國(guó)國(guó)際金融體系改革專家小組合和俄國(guó)政府官員也已經(jīng)提出過類似的建議，但是這些建議都沒有引起國(guó)際社會(huì)的足夠重視。然而，當(dāng)全球第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)

6、中國(guó)的央行行長(zhǎng)周小川提出這一建議后，全球?yàn)橹鸷?，?guó)際社會(huì)就周小川的建議展開了廣泛的討論。而且，針對(duì)周小川建議的可行性研究成為了2009年國(guó)際學(xué)術(shù)界的重要議題之一。2美元與SDR 之爭(zhēng)自從周小川提出：作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的改革方向，應(yīng)該以SDR 替代美元地位后，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界就這一建議展開了廣泛的討論。在有關(guān)國(guó)際貨幣體系改革的討論中，較早提出和主張這一建議的官員和學(xué)者不止周小川一人，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家施蒂格利茨（2009）、元日本財(cái)長(zhǎng)榊原英資（2009）和聯(lián)合國(guó)（2009）都曾經(jīng)提出過創(chuàng)立超主權(quán)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的建議1。這一建議一經(jīng)提出就在學(xué)術(shù)界引起了廣泛的爭(zhēng)論。這一爭(zhēng)論主要涉及到兩個(gè)問題：其一，是否有必要以

7、SDR 替代美元？其二，以SDR 替代美元是否可行？在這兩個(gè)問題中，學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要聚焦于第二問題。實(shí)際上，如果以SDR 替代美元的建議不具有可行性，那么也就不存在以SDR 替代美元的必要性，這一聯(lián)系意味著對(duì)第二個(gè)問題的認(rèn)識(shí)暗含對(duì)第一個(gè)問題的態(tài)度。以下是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)這一問題的一些具體看法。首先，就國(guó)際學(xué)術(shù)界而言，一些著名學(xué)者和國(guó)際金融領(lǐng)域的專家踴躍參加了這一問題的討論。其中，Bergsten(2009、Rodrik(2009和Williamson(2009等學(xué)者對(duì)周小川提出的建議持肯定態(tài)度2。尤其值得強(qiáng)調(diào)的是，Bergsten(2009的觀點(diǎn)在國(guó)際社會(huì)引起了廣泛的關(guān)注。作為美國(guó)著名學(xué)者，

8、Bergsten 提出了有必要限制美元地位和作用的觀點(diǎn)，而且其論據(jù)是這一做法符合美國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。1 日榊原英資（2009）21世紀(jì)式危機(jī)的沖擊與世界變革外交論壇，2月。約瑟夫施蒂格利茨（2009）中國(guó)為未來創(chuàng)造價(jià)值法蘭克福評(píng)論報(bào)，3月23日。U N (2009, Report of the Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly on Reforms of the International Monetary and Financial System.2 Bergsten, Fr

9、ed(2009.“The Dollar and the Deficits: How Washington Can Prevent the Next Crisis ”Foreign Affairs, November/December 2009.Rodrik, Dani(2009, “Why Dont We Hear a lot More about SDRs? ”， Debate: Macroeconomics, a Global Crisis Debate, VoxEU.org, 4 February.Williamson, John(2009, “Why SDRs Could Rival

10、the Dollar”, Peterson Institute for International Economics, P B 0 9 - 2 0, Sep.他的這一觀點(diǎn)顛覆了美國(guó)人以美元地位為榮的習(xí)慣思維和美國(guó)得利于美元霸主地位的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)。Bergsten 認(rèn)為美元作為國(guó)際主導(dǎo)貨幣的地位不僅導(dǎo)致了美國(guó)巨額的經(jīng)常收支逆差，而且還造成了美元匯率的長(zhǎng)期高估，而美元匯率高估削弱了美國(guó)企業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)能力。如果這一狀況長(zhǎng)期延續(xù)下去必然會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)力的下降和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰敗。立足于這一結(jié)論，Bergsten 提出了推進(jìn)國(guó)際貨幣多元化進(jìn)程和限制美元國(guó)際地位的建議，而且Bergsten 認(rèn)為可以把強(qiáng)化SDR

11、 功能作為發(fā)展多元化國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的重要內(nèi)容之一。另外，Rodrik(2009也總體上肯定了加強(qiáng)SDR 作用的構(gòu)想，他指出：增發(fā)特別提款權(quán)的缺點(diǎn)是助長(zhǎng)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn), 但是在金融危機(jī)期間, 這一作用反而有助于降低通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。與以上觀點(diǎn)不同，也有一些學(xué)者對(duì)周小川的建議提出了質(zhì)疑。其中，Aiyar(2009對(duì)特別提款權(quán)的作用持懷疑態(tài)度，他認(rèn)為作為全球主要儲(chǔ)備大國(guó)，中國(guó)很難真正受惠于周小川的改革提案。將外匯儲(chǔ)備投資于SDR 資產(chǎn)未必是一種明智的投資選擇1。Subramanian （2009）也認(rèn)為中國(guó)是現(xiàn)存美元主導(dǎo)體系的主要受益者，放棄這一體制并不是中國(guó)的本意2。Cooper (2009和巴里艾肯格林

12、(2009a認(rèn)為提高SDR 作用的必要條件是在私人部門推廣其使用。但是, 這一做法在實(shí)際操作中會(huì)遇到難于克服的困難，因此認(rèn)為作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，SDR 很難得到推廣3。就國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一問題的看法而言，李揚(yáng)（2008）和管濤（2009）等認(rèn)為從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，SDR 很難有發(fā)展空間4。余永定（2009）、黃益平（2009）和黃范章(2009認(rèn)為這一改革思路值得肯定，但是要變成現(xiàn)實(shí)需要較長(zhǎng)的時(shí)間5。黃梅波等（2009）提出：為了克服推廣SDR 的困難，可以把SDR 替代賬戶作為突破口，而曹紅輝等（2009）認(rèn)為，鑒于推廣SDR 的困難，應(yīng)該把國(guó)際貨幣多元化作為改革的主要目標(biāo)6。就一般評(píng)價(jià)來看，國(guó)內(nèi)多

13、數(shù)學(xué)者認(rèn)為有關(guān)超主權(quán)國(guó)際儲(chǔ)備1 Aiyar, Swaminathan S. Anklesaria(2009， “An International Monetary Fund Currency to Rival the Dollar?”, Washington: Cato Institute.2 Subramanian, Arvind（2009）， “Is China Having It Both Ways?” Wall Street Journal, 25 March. 3 Cooper, Richard N(2009, “The Future of the Dollar”, Peterson

14、 Institute for International Economics, Number PB09-21;巴里艾肯格林（2009）美元進(jìn)退兩難，美國(guó)外交，9月-10月。 4李揚(yáng)（2008）國(guó)際貨幣體系的改革及中國(guó)的機(jī)遇，新金融，7月。管濤（2009）國(guó)際金融危機(jī)與儲(chǔ)備貨幣多元化，國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，5-6月。5余永定（2009）國(guó)際貨幣體系改革和中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)保值，國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，5-6期; 黃益平（2009）國(guó)際貨幣體系變遷與人民幣國(guó)際化，國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，5-6月; 黃范章(2009對(duì)當(dāng)今國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策合作與世界貨幣體系改革的思考，國(guó)際金融研究，第七期。6黃梅波、熊愛宗（2009）特別提款權(quán)與

15、國(guó)際貨幣體系改革，國(guó)際金融研究，第7期; 曹紅輝、周莉萍（2009）國(guó)際貨幣體系改革方向及相關(guān)機(jī)制，國(guó)際金融研究，第9期。貨幣的討論是理論問題而不是政策問題，這一問題的提出是博弈策略而不是發(fā)展戰(zhàn)略。以上是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)周小川提案的一些具體評(píng)價(jià)。從總體上看，人們普遍認(rèn)為以美元為主導(dǎo)的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系存在明顯的缺陷，而以SDR 替代美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位也存在較大的難度。鑒于以上判斷，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，作為國(guó)際貨幣體系的改革方向，發(fā)展多元化國(guó)際儲(chǔ)備貨幣是較為現(xiàn)實(shí)的選擇。作為未來多元化國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的構(gòu)成，歐元的地位將會(huì)明顯上升。另外，從21世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)來看，人民幣有可能成為重要性僅次于美元和歐

16、元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。人民幣是否能夠成為國(guó)際貨幣不僅取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化而且還取決于中國(guó)能夠在多大程度上開放資本項(xiàng)目。二、美元的沉浮與啟發(fā)1美元地位的長(zhǎng)期變化研究國(guó)際貨幣的演變歷史，有助于我們客觀判斷美元未來的發(fā)展趨勢(shì)。從過去兩百年的歷史來看，貨幣的沉浮始終依附于國(guó)力的沉浮。大英帝國(guó)的崛起把英鎊推到了國(guó)際貨幣的席位上。作為世界經(jīng)濟(jì)霸主，美國(guó)替代英國(guó)的改朝換代拉開了美元崛起和英鎊衰敗的序幕。但是，以上變化并不代表國(guó)際貨幣史的全貌。從歷史的視點(diǎn)來看，盡管一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力是決定其貨幣實(shí)力的主要因素，但卻不是唯一因素，其它因素有可能削弱或延遲經(jīng)濟(jì)實(shí)力影響貨幣實(shí)力的進(jìn)程。下面，我們從長(zhǎng)期的視點(diǎn)，具體考察美國(guó)

17、經(jīng)濟(jì)實(shí)力與貨幣實(shí)力變化之間的關(guān)系。首先，美元沉浮的歷史表明，在影響一國(guó)貨幣實(shí)力的眾多因素中，經(jīng)濟(jì)實(shí)力扮演著最為重要的角色。如前所述，從歷史的視點(diǎn)來看，19世紀(jì)后期以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)趕超英國(guó)經(jīng)濟(jì)的過程也是美元趕超英鎊的過程。就GDP 總規(guī)模來說，早在19世紀(jì)70年代，美國(guó)就已經(jīng)超過英國(guó)，在20世紀(jì)的頭十年里，美國(guó)人均GDP 首次超過英國(guó)。20世紀(jì)40年代，美國(guó)GDP 超過歐洲12個(gè)最大經(jīng)濟(jì)體的總和。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，隨著美國(guó)成為具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，美元也成為了具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的國(guó)際貨幣。戰(zhàn)后，德國(guó)與日本的經(jīng)歷也同樣驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)地位與貨幣地位之間的內(nèi)在聯(lián)系。20世紀(jì)60-80年代，日本和德國(guó)相繼成為

18、全球第二和第三大經(jīng)濟(jì)大國(guó)，其經(jīng)濟(jì)崛起推動(dòng)了馬克和日元的崛起。但是，進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，日本經(jīng)濟(jì)迎來了“丟失的十年”，日本經(jīng)濟(jì)的衰退導(dǎo)致了日元國(guó)際地位的急劇下降。其次，縱觀美元沉浮，一個(gè)值得注意的事實(shí)是：盡管一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力是決定該國(guó)貨幣實(shí)力的決定性因素，但是，一國(guó)貨幣的崛起與衰敗在時(shí)間上要滯后于經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化。通常這一滯后起因于國(guó)際主導(dǎo)貨幣的慣性效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。如前所述，美國(guó)GDP 早在19世紀(jì)70后期就已經(jīng)超過英國(guó)，但是作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美元第一次超過英鎊是在20世紀(jì)20年代后期，此后，美元又被英鎊反超。美元真正確立其獨(dú)霸地位是在二戰(zhàn)結(jié)束以后。由此可見，美元的崛起要遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，

19、從美國(guó)成為全球第一大經(jīng)濟(jì)大國(guó)到美元成為全球第一大國(guó)際貨幣，二者之間的時(shí)間間隔達(dá)50-80年之久。與美元地位的以上變化相對(duì)應(yīng)，英鎊地位的衰退也同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于大英帝國(guó)的衰退。以上時(shí)差也反映在美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與美元實(shí)力下降的進(jìn)程中。20世紀(jì)40年代到50年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入極盛時(shí)期，同一時(shí)期，美元在國(guó)際貨幣體系中的地位也達(dá)到登峰造極的程度。但是，20世紀(jì)60年代和70年代，隨著日本和德國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的份額明顯下降，與以上變化相對(duì)應(yīng)，進(jìn)入80年代后，美元在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的比重也出現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。然而，90年代后期，盡管美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)的份額沒有大的變化，但是美元的國(guó)際地位卻重新出現(xiàn)回升趨勢(shì)。另

20、外，仔細(xì)考察一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與國(guó)際貨幣之間的關(guān)系，我們還可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常有趣的事實(shí)，即主導(dǎo)貨幣在國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的份額通常要明顯高于該貨幣發(fā)行國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的份額。從美國(guó)的情況來看，20世紀(jì)40-50年代，其GDP 占全球比重一度高達(dá)40-50%，而同一時(shí)期，美元占國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的比重大約為80-90%。后者比前者高出近四十個(gè)百分點(diǎn)。此后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球的比重呈現(xiàn)緩慢的下降趨勢(shì)，到21世紀(jì)初期，該比重下降到20-30%，與以上變化相對(duì)應(yīng)，美元的國(guó)際地位也相應(yīng)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，在21世紀(jì)的頭十年里，美元占全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重大約為60-70%。盡管在總體上美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和美元國(guó)際地位都出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，但是二者之

21、間仍保持了四十個(gè)百分點(diǎn)的差距。以上差距可以用規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)進(jìn)行解釋，即一種國(guó)際貨幣使用的越多，其網(wǎng)絡(luò)越發(fā)達(dá)，使用該貨幣的益處就越大，其結(jié)果該貨幣就越普及。最后，從未來的發(fā)展趨勢(shì)來看，盡管其它國(guó)際貨幣替代美元的主導(dǎo)地位需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，然而，一旦美元的主導(dǎo)地位被其他貨幣所取代，美元在國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重有可能出現(xiàn)迅速下降的趨勢(shì)。就這一可能性而言，我們可以從英鎊走向沒落的經(jīng)歷中得到啟發(fā)。到第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束為止，英鎊基本上發(fā)揮了主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的作用，但是二戰(zhàn)結(jié)束后，隨著美國(guó)作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的崛起，英鎊的地位迅速下降。20世紀(jì)70年代，英鎊在國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的份額下降到2-3%。2美元地位

22、的短期變化從長(zhǎng)期來看，美元地位的變化主要受制于美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化，但是就短期而言，美元地位的變化主要受制于美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變動(dòng)。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美元成為具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的儲(chǔ)備貨幣。在此后的60年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化基本上持續(xù)了逐步下降的趨勢(shì)，但是，與經(jīng)濟(jì)實(shí)力變化的相對(duì)穩(wěn)定性相比，美元地位經(jīng)歷了大起大落的波動(dòng)。從美元國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的份額變化來看，戰(zhàn)后該份額一度高達(dá)80-90%，20世紀(jì)70年代以后，受美元貶值的影響，美元儲(chǔ)備資產(chǎn)份額出現(xiàn)下降趨勢(shì)，1991年和1992年，該份額一度下降到57%和58%。90年代中期以后，在克林頓政府強(qiáng)勢(shì)美元政策的支撐，該比重出現(xiàn)回升趨勢(shì)，2000年回升到71%

23、。但是進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著美國(guó)財(cái)政收支和經(jīng)常收支狀況的惡化，美元國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重再度出現(xiàn)下降趨勢(shì)。到2007年，該比重下降到63%，與2000年相比，下降幅度接近八個(gè)百分點(diǎn)。從短期來看，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變化會(huì)影響到美元匯率的變動(dòng)，而美元匯率的變動(dòng)又會(huì)進(jìn)一步影響到美元儲(chǔ)備資產(chǎn)份額的升降。美元升值引起該份額的上升，貶值引起份額的下降。而美元匯率的變化又受制于財(cái)政收支和經(jīng)常收支等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化。就美國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來說，財(cái)政收支和經(jīng)常收支雙赤字增加，美元出現(xiàn)貶值趨勢(shì)；雙赤字縮小，美元出現(xiàn)升值趨勢(shì)。進(jìn)入21世紀(jì)后，美元儲(chǔ)備資產(chǎn)份額的下降主要起因于由經(jīng)常收支逆差引發(fā)的美元貶值。美元次貸危機(jī)發(fā)生以來，

24、財(cái)政收支赤字的擴(kuò)大和美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買國(guó)債的行為進(jìn)一步引發(fā)了美元貶值的預(yù)期。如前所述，在這一背景下，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系改革議題成為了國(guó)際社會(huì)廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)問題。一些國(guó)家政府和學(xué)者提出了建立“超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣”和推進(jìn)儲(chǔ)備貨幣多元化的改革建議。從現(xiàn)實(shí)情況來看，一旦美元持續(xù)貶值趨勢(shì)，美元有可能再現(xiàn)20世紀(jì)90年代初的經(jīng)歷，即一部分儲(chǔ)備資產(chǎn)投資將會(huì)從美元轉(zhuǎn)向歐元和其他國(guó)際貨幣。盡管對(duì)貿(mào)易而言，一個(gè)主導(dǎo)貨幣的體系要優(yōu)于多種主導(dǎo)貨幣并存的體制，但是，從投資的視點(diǎn)來看，投資者更愿意通過選擇多種儲(chǔ)備貨幣，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，而這一選擇會(huì)促進(jìn)儲(chǔ)備貨幣多元化的發(fā)展趨勢(shì)。如果出現(xiàn)以上情況，美國(guó)將面臨資本大量外流的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這一狀

25、況，美國(guó)政府將不得不重新回歸強(qiáng)勢(shì)美元政策，而強(qiáng)勢(shì)美元政策可以減緩美元儲(chǔ)備資產(chǎn)比重的下降趨勢(shì)。但是，美國(guó)在多大程度上能夠采取強(qiáng)勢(shì)美元政府取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度。為了阻止本國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，美國(guó)政府需要增加財(cái)政支出，然而，為了阻止美元國(guó)際地位的下降，美國(guó)政府又必須減少財(cái)政支出。面對(duì)這一兩難的選擇，美國(guó)政府沒有太多的選擇余地。只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)不擺脫低迷的狀態(tài)，美國(guó)政府就必須被動(dòng)接受美元儲(chǔ)備資產(chǎn)比重下降的現(xiàn)實(shí)。從美元匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)來看，在過去的30年中，美元名義有效匯率貶值幅度接近10-20%，年均貶值率不到1%。由于美元利率通常高于歐元和日元，而且前者與后者的利差通常大于1%，因此，美元作為儲(chǔ)備貨幣仍然具

26、有一定的魅力，這是美元能夠長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)性儲(chǔ)備貨幣地位的主要原因。今后，美國(guó)政府是否能維持較低的美元貶值速度直接關(guān)系到美元國(guó)際地位的變化。三、美元的未來美元的未來在很大程度上仍然取決于市場(chǎng)的選擇。市場(chǎng)通常會(huì)選擇經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)、金融市場(chǎng)相對(duì)開放國(guó)家的貨幣。按照這一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，短期內(nèi)，美元和歐元的地位不會(huì)發(fā)揮明顯變化，人民幣很難躋身于國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的行列。但是從長(zhǎng)期的視點(diǎn)來看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起和中國(guó)開放程度的提高，美元和歐洲的相對(duì)地位會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，人民幣會(huì)逐步發(fā)展成為重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。在此，我們就以上趨勢(shì)進(jìn)行具體的分析。對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)測(cè)顯示，在經(jīng)濟(jì)規(guī)模方面，中國(guó)有可能在2030年左右趕超美國(guó)

27、?；谶@一判斷，至少在今后20年里，美國(guó)仍是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，因此，美元仍將維持其霸主地位?？紤]到一國(guó)貨幣地位的變化滯后于其經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化，因此，美元喪失霸主地位的時(shí)期有可能要晚于美國(guó)經(jīng)濟(jì)喪失霸主地位的時(shí)期。就經(jīng)濟(jì)實(shí)力而言，從1980年到2007年的近30年中，按名義匯率計(jì)算的美國(guó)GDP 在全球的份額從30%下降到25%，下降幅度為五個(gè)百分點(diǎn)，平均每十年下降一到兩個(gè)百分點(diǎn)，以PPP 計(jì)算的美國(guó)GDP 大體上維持在20-21%的水平，幾乎沒有明顯變化。以上狀況意味著支撐美元主導(dǎo)地位的美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍然占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。與美國(guó)相比，同一時(shí)期，以匯率計(jì)算的中國(guó)GDP 份額從近2%上升到6%。從未來的發(fā)展趨勢(shì)

28、來看，中國(guó)被視為最有可能超越美國(guó)的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，按照現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和匯率水平進(jìn)行計(jì)算，中國(guó)有可能在2032年超越美國(guó)，如果人民幣對(duì)美元保持年均5%的升值速度，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模有可能在2022年趕超美國(guó)。如前所述，與經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化相比，貨幣地位的變化具有一定的滯后性，考慮到這一因素，美元喪失國(guó)際貨幣霸主地位的最早時(shí)期有可能出現(xiàn)在2050年以后。當(dāng)前，歐元是唯一有可能挑戰(zhàn)美元地位的國(guó)際貨幣，因此，一些人期待歐元能夠起到牽制美元的作用。從歐元與美元的實(shí)力關(guān)系對(duì)比來看，盡管歐元儲(chǔ)備資產(chǎn)有可能在一定程度上取代美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的份額，但是，在短期內(nèi)歐元很難取代美元的霸主地位。自從歐元誕生以來，歐元在國(guó)際儲(chǔ)備資

29、產(chǎn)中的比重維持了上升趨勢(shì)。在過去的10年中，這一比重從17%上升到26%，上升幅度接近十個(gè)百分點(diǎn)。同一時(shí)期，美元在國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重從71%下降到63%，下降幅度為八個(gè)百分點(diǎn)，以上一增一減，反映了歐元對(duì)美元的擠出效應(yīng)。在一部分與歐元區(qū)貿(mào)易關(guān)系密切的國(guó)家，歐元儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重甚至超過了美元。比如，就俄羅斯而言，2009年上半年，歐元在其外匯及黃金儲(chǔ)備中所占比重首次超過美元，歐元所占份額達(dá)到47.5%，美元為41.5%?；谝陨献兓厔?shì)，哈佛大學(xué)國(guó)際貨幣研究領(lǐng)域的著名學(xué)者弗蘭克爾曾預(yù)言，15年后歐元有可能成為世界第一大國(guó)際貨幣。盡管不能排除歐元在15年內(nèi)替代美元的可能性，但是，從歐洲的整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力

30、和歐元國(guó)際地位的上升速度來看，短期內(nèi)歐元取代美元的可能性極小。首先就經(jīng)濟(jì)實(shí)力而言，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)一樣，歐盟在全球經(jīng)濟(jì)的份額也呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。而且，在經(jīng)濟(jì)整體競(jìng)爭(zhēng)力方面，美國(guó)比歐洲更具有優(yōu)勢(shì)。其次，從歐元的國(guó)際地位來看，早在1990年，德國(guó)馬克和法國(guó)法郎等一部分現(xiàn)歐元區(qū)國(guó)家貨幣的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)就已經(jīng)超過了20%。與這一數(shù)據(jù)相比，目前歐元國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重并沒有出現(xiàn)大幅度的增加。鑒于以上事實(shí)，歐元取代美元或與美元爭(zhēng)雄的可能性極小。另外，2009年，隨著人民幣國(guó)際化政策的出臺(tái)，人民幣在未來國(guó)際貨幣體系中的地位受到人們的廣泛關(guān)注。甚至有人提出以人民幣取代美元國(guó)際貨幣地位的設(shè)想。從長(zhǎng)期來看，人民

31、幣必然會(huì)成為主要國(guó)際貨幣，但是在未來十年里，人民幣還不具備與美元抗衡的實(shí)力。有關(guān)人民幣國(guó)際化的議論與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起存在密切的聯(lián)系。就中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力來說，早在1995年，以PPP 計(jì)算的中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模就已經(jīng)超過日本，2010年年底，以匯率計(jì)算的中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模有可能超過日本，屆時(shí)中國(guó)將成為全球第二大經(jīng)濟(jì)大國(guó)。如前所述，通常一國(guó)貨幣的國(guó)際地位取決于經(jīng)濟(jì)實(shí)力，因此，從長(zhǎng)期來看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，人民幣必然會(huì)成為國(guó)際貨幣并與美元爭(zhēng)雄國(guó)際貨幣體系。但是，從短期來看，在中國(guó)完全開放資本項(xiàng)目之前，人民幣很難成為真正意義上的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。當(dāng)前，中國(guó)在人民幣國(guó)際化問題上面臨兩難選擇：一方面，人民幣國(guó)際化有助于提高中國(guó)在國(guó)際金融體系中的地位和有利于降低中國(guó)企業(yè)面臨的投資和貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程有可能加大人民幣升值壓力和增加來自外部的金融