2019中級財務(wù)管理92講第33講資本結(jié)構(gòu)(2)

1、方法要點闡釋每股收益分析法在分析時，當(dāng)預(yù)計追加籌資后的 EBIT大于每股收益無差別點的 EBIT時，運 用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；反之，當(dāng)預(yù)計追加籌資后的 EBIT小于每股收益無差別點的 EBIT時，運用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益平均 資本成本 比較法平均資本成本比較法，是通過計算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資 本成本，選擇平均資本成本率最低的方案。即能夠降低平均資本成本的資本 結(jié)構(gòu)，則是合理的資本結(jié)構(gòu)。這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對籌資方案 和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化分析公司價值分析法，是在考慮市場風(fēng)險基礎(chǔ)上，以公司市場價值為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。即能夠提升公司價值的資本結(jié)構(gòu)，就

2、是合理的資本結(jié)構(gòu)。這 種方法主要用于對現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，適用于資本規(guī)模較大的上市公司 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析。同時，在公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的平均資本 成本率也是最低的公司價值設(shè)：V表示公司價值，B表示債務(wù)資金價值，S表示權(quán)益資本價值。公司價值 應(yīng)該等于資本的市場價值，即：V-S+B分析法為簡化分析，假設(shè)公司各期的EBIT保持不變，債務(wù)資金的市場價值等于其面 值，權(quán)益資本的市場價值可通過下式計算：S=屁且:Ks=R5=Rf+P(Rn-RKW = Kbx£ + KsX此時：1'八千里之行始于足下【手寫板】分析：(1) 市場總價值 V=股權(quán)市場價值+債務(wù)市場價值 債務(wù)市場價

3、值B=賬面價值=面值 股權(quán)市場價值 S=股票的市場價值=(EBIT-I )X( 1-T ) /Ks(2) 債務(wù)的稅后資本成本Kb=i X(1-T ) Ks=R f+ px (Rm -Rf) Kwacc=B/V XKb+S/V XKs【教材例題5-20】某公司息稅前利潤為400萬元，資本總額賬面價值為2000萬元。假設(shè)無風(fēng)險報酬率為6%，證券市場平均報酬率為10%，所得稅稅率為25%。債務(wù)市場價值等于面值，經(jīng)測算，不同債務(wù)水平下的權(quán)益資本成本率和稅前債務(wù)利息率(假設(shè)稅前債務(wù)利息率等于稅前債務(wù)資本成本)如表5-11所示。表5-11稅前債務(wù)利息率和權(quán)益資本成本率資料表債務(wù)市場價值B(萬元)稅前債務(wù)利

4、息率(% )股票p系數(shù)權(quán)益資本成本率 Ks(%)01.5012.02008.01.5512.24008.51.6512.66009.01.8013.280010.02.0014.0公司價值和平均資本成本率金額單位：萬元債務(wù)市場價值股票市場價值公司總價值稅后債務(wù)資本成本（%）普通股 資本成本（%）平均資本成本（%）025002500-12.012.00200236125616.0012.211.72400217925796.3812.611.64600196625666.7513.211.69800171425147.5014.011.93【手寫板】分析：第4套方案：B=600萬元Ks=6%+1

5、.8 X(10%-6% ) =13.2%S= （ 400-600 X9% ）X（ 1-25% ） /13.2%=1966（萬元）V=B+S=600+1966=2566（萬元）Kwacc =600/2566 X9% X（1-25% ） +1966/2566 X13.2%=11.69%可以看出，在沒有債務(wù)資本的情況下，公司的總價值等于股票的賬面價值。當(dāng)公司增加一部分債務(wù)時，財務(wù)杠桿開始發(fā)揮作用，公司總價值上升，平均資本成本率下降。 在債務(wù)資本達(dá)到400萬元時，公司總價值最高，平均資本成本率最低。債務(wù)資本超過400萬元后，隨著利息率的不斷上升，財務(wù)杠桿作用逐步減弱甚至顯現(xiàn)負(fù)作用，公司總價值下降，平均

6、資本成本率上升。因此，債務(wù)資本為400萬元時的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?！咎崾尽棵抗墒找娣治龇ê推骄Y本成本比較法都是從賬面價值的角度進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析，沒有考慮市場反應(yīng)，即沒有考慮風(fēng)險因素。公司價值分析法，是在考慮市場風(fēng)險基礎(chǔ)上，以公司市場價值為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行資 本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。經(jīng)典題解【例題多選題】下列財務(wù)決策方法中，可用于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策的有（）。（2018年第I套）A. 公司價值分析法B. 安全邊際分析法C. 每股收益分析法D. 平均資本成本比較法【答案】ACD【解析】資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，要求企業(yè)權(quán)衡負(fù)債的低資本成本和高財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，確定合理的資本結(jié)構(gòu)。資本A結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法主要有每股收益分

7、析法、平均資本成本比較法和公司價值分析法?！纠}判斷題】使企業(yè)稅后利潤最大的資本結(jié)構(gòu)是最佳資本結(jié)構(gòu)。（）（2017年第n套）【答案】X【解析】所謂最佳資本結(jié)構(gòu)，是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)?！纠}單選題】下列方法中，能夠用于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析并考慮了市場風(fēng)險的是（）。（2016年）A. 利潤敏感分析法B. 公司價值分析法C杠桿分析法D.每股收益分析法【答案】B【解析】公司價值分析法是以公司市場價值為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法。公司市場價值是指公司未來現(xiàn)金流量折成的現(xiàn)值之和。折現(xiàn)率使用的是公司的加權(quán)平均資本成本，即債權(quán)人和股東要求的報酬率的加權(quán)平 均數(shù)，而債權(quán)

8、人和股東要求的報酬率的確定充分考慮了市場風(fēng)險，所以選項B正確。每股收益分析法雖屬于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析的方法，但并未考慮市場風(fēng)險?！纠}單選題】下列各種財務(wù)決策方法中，可以用于確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)且考慮了市場反應(yīng)和風(fēng)險因素的是（）。（2015 年）A. 現(xiàn)值指數(shù)法B. 每股收益分析法C. 公司價值分析法D. 平均資本成本比較法【答案】C【解析】每股收益分析法、平均資本成本比較法都是從賬面價值的角度進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化分析，沒有考慮市場反應(yīng)，也即沒有考慮風(fēng)險因素。公司價值分析法，是在考慮市場風(fēng)險基礎(chǔ)上，以公司市場價值為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn) 行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。所以，選項C正確?！纠}多選題】下列各項因素中，影響企業(yè)資本結(jié)

9、構(gòu)決策的有（）。（2015年）A. 企業(yè)的經(jīng)營狀況B. 企業(yè)的信用等級C. 國家的貨幣供應(yīng)量D. 管理者的風(fēng)險偏好【答案】ABCD【解析】影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素有：（1 ）企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性和成長性；（2）企業(yè)的財務(wù)狀況和信用等級；（3 ）企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；（4）企業(yè)投資人和管理當(dāng)局的態(tài)度；（5）行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期；（6 ）經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅收政策和貨幣政策。所以，選項A、B、C、D均正確?！纠}單選題】下列關(guān)于最佳資本結(jié)構(gòu)的表述中，錯誤的是（）。（2014年）A. 最佳資本結(jié)構(gòu)在理論上是存在的B. 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是提高企業(yè)價值C. 企業(yè)平均資本成本最低時資本結(jié)構(gòu)最佳D. 企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)

10、應(yīng)當(dāng)長期固定不變【答案】D【解析】從理論上講，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的經(jīng)常性變動，動態(tài)地保持最佳資本結(jié)構(gòu)十分困難。所以，選項D錯誤?！纠}單選題】出于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和控制風(fēng)險的考慮，比較而言，下列企業(yè)中最不適宜采用高負(fù)債資本結(jié) 構(gòu)的是（）。A. 電力企業(yè)B. 高新技術(shù)企業(yè)C. 汽車制造企業(yè)D. 餐飲服務(wù)企業(yè)【答案】B【解析】不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異很大。高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)、市場尚不成熟，經(jīng)營風(fēng)險高，因此可降 低債務(wù)資金比重，控制財務(wù)杠桿風(fēng)險。因此高新技術(shù)企業(yè)不適宜采用高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)?！纠}判斷題】經(jīng)濟(jì)危機時期，由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、銷售下降，企業(yè)應(yīng)當(dāng)逐步降低債務(wù)水平

11、，以減少 破產(chǎn)風(fēng)險。（）【答案】“【解析】企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、銷售下降，表明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大，為將總風(fēng)險控制在一定的范圍內(nèi)，財務(wù)風(fēng)險 應(yīng)該較小，逐步降低債務(wù)水平會引起財務(wù)風(fēng)險下降，以減少到期無法還本付息而破產(chǎn)的風(fēng)險?！纠}多選題】下列各項中，屬于影響資本結(jié)構(gòu)決策因素的有（）。A. 企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)B. 企業(yè)財務(wù)狀況C. 企業(yè)產(chǎn)品銷售狀況D. 企業(yè)技術(shù)人員學(xué)歷結(jié)構(gòu)【答案】ABC【解析】影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括：（1 ）企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性和成長率；（2）企業(yè)的財務(wù)狀況和信用等級；（3）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；（4）企業(yè)投資人和管理當(dāng)局的態(tài)度；（5）行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期；（6 ）經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策和貨幣政策?！?/p>

12、例題判斷題】如果銷售具有較強的周期性，則企業(yè)在籌集資金時不適宜過多采取負(fù)債籌資。（）【答案】“【解析】如果企業(yè)銷售具有較強的周期性，其獲利能力就不穩(wěn)定，企業(yè)負(fù)擔(dān)利息費用的能力也相對較差，則企業(yè)將冒較大的財務(wù)風(fēng)險，所以，不宜過多采取負(fù)債籌資?！纠}單選題】下列各項中，運用每股收益分析法確定最佳資本結(jié)構(gòu)時，需計算的指標(biāo)是（）。A. 息稅前利潤B. 營業(yè)利潤C. 凈利潤D. 利潤總額【答案】A【解析】本題的考核點是每股收益分析法的含義。每股收益分析法是利用預(yù)計的息稅前利潤與每股收益無差別點的息稅前利潤的關(guān)系進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的?！纠}多選題】企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響資本結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)有（）。A. 擁有大量的固定

13、資產(chǎn)的企業(yè)主要通過發(fā)行股票籌集資金B(yǎng). 擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴流動負(fù)債籌集資金C資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多D.以技術(shù)研究開發(fā)為主的公司則負(fù)債較少【答案】ABCD【解析】根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的對稱性分析，可以得出的結(jié)論有：（1 ）擁有大量的固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過發(fā)行股票籌集資金；（2）擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴流動負(fù)債籌集資金；（3）資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多；（4）以技術(shù)研究開發(fā)為主的公司負(fù)債較少。2000【例題綜合題】乙公司是一家上市公司， 該公司2014年末資產(chǎn)總計為10000萬元，其中負(fù)債合計為萬元。該公司適用的所得稅稅率為25%。相關(guān)資料如下：資料一：

14、預(yù)計乙公司凈利潤持續(xù)增長，股利也隨之相應(yīng)增長。相關(guān)資料如表1所示：表1乙公司相關(guān)資料2014年末股票每股市價8.75 元2014年股票的B系數(shù)1.252014年無風(fēng)險收益率4%1千里之行始于足下10%6.5%預(yù)計2015年每股現(xiàn)金股利(Di)0.5元2014年市場組合的收益率預(yù)計股利年增長率資料二：乙公司認(rèn)為 2014年的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備發(fā)行債券募集資金用于投資，并利用自有資金回購 相應(yīng)價值的股票，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本。假設(shè)發(fā)行債券不考慮籌資費用，且債券的市場價值等于其面 值，股票回購后該公司總資產(chǎn)賬面價值不變，經(jīng)測算，不同資本結(jié)構(gòu)下的債務(wù)利率和運用資本資產(chǎn)定價模型確 定的權(quán)益資本成

15、本如表 2所示：表2不同資本結(jié)構(gòu)下的債務(wù)利率與權(quán)益資本成本萬案負(fù)債(萬元)債務(wù)利率稅后債務(wù)資本成本按資本資產(chǎn) 定價模型確定的 權(quán)益資本成本以賬面價值為權(quán)重確定的平均資本成本原資本結(jié)構(gòu)2000(A)4.5%X(C)新資本結(jié)構(gòu)40007%(B)13%(D)注：表中“X”表示省略的數(shù)據(jù)。要求：(1) 根據(jù)資料一，利用資本資產(chǎn)定價模型計算乙公司股東要求的必要收益率；(2) 根據(jù)資料一，利用股票估價模型，計算乙公司2014年末股票的內(nèi)在價值;(3) 根據(jù)上述計算結(jié)果，判斷投資者2014年末是否應(yīng)該以當(dāng)時的市場價格買入乙公司股票，并說明理由；(4) 確定表2中英文字母代表的數(shù)值(不需要列示計算過程)；(5

16、) 根據(jù)(4)的計算結(jié)果，判斷這兩種資本結(jié)構(gòu)中哪種資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)，并說明理由；(6) 預(yù)計2015年乙公司的息稅前利潤為1400萬元，假設(shè)2015年該公司選擇債務(wù)為 4000萬元的資本結(jié)構(gòu)，2016年的經(jīng)營杠桿系數(shù) (DOL)為2，計算該公司2016年的財務(wù)杠桿系數(shù) (DFL)和總杠桿系數(shù)(DTL )。(2015 年)【答案】(1) 必要收益率 =4%+1.25 X(10%-4% ) =11.5%(2) 股票內(nèi)在價值=0.5/(11.5%-6.5% ) =10 (元)。(3) 由于股票內(nèi)在價值 10元高于股票市價8.75元，所以，投資者 2014年末應(yīng)該以當(dāng)時的市場價格買入乙公司股票。(4)A=

17、4.5%/(1-25% ) =6%B=7% X(1-25% ) =5.25%C=4.5% X(2000/10000 ) +11.5% X(8000/10000 ) =10.1%D=5.25% X(4000/10000) +13% X(6000/10000) =9.9%(4) 新資本結(jié)構(gòu)更優(yōu)，因為新資本結(jié)構(gòu)下的平均資本成本更低。(5) 2015 年的利息=4000 X7%=280 (萬元)2016 年財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL) =2015 年息稅前利潤/ ( 2015年息稅前利潤-2015 年利息)=1400/（1400-280 ） =1.252016年總杠桿系數(shù)（DTL ）=經(jīng)營杠桿系數(shù)X財務(wù)杠桿

18、系數(shù) =2 X1.25=2.5 ?！纠}計算題】乙公司是一家上市公司，適用的企業(yè)所得稅稅率為25%，當(dāng)年息稅前利潤為 900萬元，預(yù)計未來年度保持不變。為簡化計算，假定凈利潤全部分配，債務(wù)資本的市場價值等于其賬面價值，確定債務(wù)資 本成本時不考慮籌資費用。證券市場平均收益率為12%，無風(fēng)險收益率為 4%，兩種不同的債務(wù)水平下的稅前利率和B系數(shù)如表1所示。公司價值和平均資本成本如表2所示。表1不同債務(wù)水平下的稅前利率和B系數(shù)債務(wù)賬面價值（萬元）稅前利率B系數(shù)10006%1.2515008%1.50表2公司價值和平均資本成本債務(wù)市場價值股票市場價值公司總價值稅后債務(wù)權(quán)益平均（萬兀）（萬兀）（萬兀）資本成本資本成本資本成本100045005500(A)(B)(C)1500(D)(E)*16%13.09%注：表中的“ *”表示省略的數(shù)據(jù)。要求:（1）確定表2中英文字母代表的數(shù)值（不需要列示計算過程）。（2）依據(jù)公司價值分析法，確定上述兩種債務(wù)水平的資本結(jié)構(gòu)哪種更優(yōu)，并說明理由?！敬鸢浮浚?）表2公司價值和平均資本成本債務(wù)市場價值股票市場價值公司總價稅后債務(wù)權(quán)益平均（萬兀）（萬元）（萬元）資本成本資本成本資本成