公司價(jià)值評(píng)估研究

1、 . . . 人壽保險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估研究 亮中國(guó)太平洋人壽保險(xiǎn)股份摘要上世紀(jì)90年代以來(lái)，歐美金融業(yè)掀起了一波又一波的并購(gòu)風(fēng)潮。隨著我國(guó)金融業(yè)的不斷開(kāi)放，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)未來(lái)必定會(huì)面臨類(lèi)似的情形。保險(xiǎn)公司上市、兼并、收購(gòu)等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象使得公司價(jià)值評(píng)估愈發(fā)重要。本文從各種價(jià)值評(píng)價(jià)方法出發(fā)，從多個(gè)角度對(duì)壽險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了探討。關(guān)鍵詞價(jià)值評(píng)估 精算 財(cái)務(wù)- 19 - / 6一、壽險(xiǎn)公司的價(jià)值公司的價(jià)值評(píng)估在公司經(jīng)營(yíng)決策中極其重要。公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是使公司價(jià)值最大化，公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策是否可行，取決于這一決策是否有利于增加公司價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，往往出現(xiàn)把公司作為一個(gè)整體進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、合并等情況，如公司兼并、

2、收購(gòu)、出售、重組聯(lián)營(yíng)、股份經(jīng)營(yíng)、合資合作經(jīng)營(yíng)、擔(dān)保等等，都涉與到公司整體價(jià)值的評(píng)估問(wèn)題。在這種情況下，要對(duì)整個(gè)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以便確定合資或轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。然而，公司的價(jià)值決不是簡(jiǎn)單地由各單項(xiàng)的資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債價(jià)值相加的和，因?yàn)橘Y產(chǎn)交易的目的是為了通過(guò)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)來(lái)獲取收益。決定公司價(jià)格大小的因素相當(dāng)多，其中最基本的是公司利用自有的資產(chǎn)獲取利潤(rùn)能力的大小。所以，公司價(jià)值評(píng)估并不僅僅局限于對(duì)公司各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，而是一種對(duì)公司資產(chǎn)綜合體的整體的、動(dòng)態(tài)的價(jià)值評(píng)估。公司價(jià)值公式可表示為：公司價(jià)值各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值之和 各項(xiàng)負(fù)債的評(píng)估價(jià)值之和 商譽(yù)價(jià)值 也可表示為：公司價(jià)值當(dāng)前凈資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值 未來(lái)可能經(jīng)營(yíng)年

3、限利潤(rùn)現(xiàn)值相比而言，壽險(xiǎn)公司價(jià)值的認(rèn)定較其它行業(yè)困難，其主要原因在于壽險(xiǎn)負(fù)債的長(zhǎng)期性與整個(gè)業(yè)務(wù)體系價(jià)值估計(jì)的復(fù)雜性。二、精算評(píng)估角度保險(xiǎn)公司的精算評(píng)估其實(shí)就是對(duì)該公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值的定價(jià)。經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)或者索取權(quán)為股東提供稅后現(xiàn)金流量的基本能力。從本質(zhì)上講，經(jīng)濟(jì)價(jià)值是一個(gè)現(xiàn)金流量權(quán)衡的概念，因此，任何一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值都可以被定義為購(gòu)買(mǎi)者為獲取一定的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量而愿意支付的等價(jià)現(xiàn)值。經(jīng)濟(jì)價(jià)值的概念是考察公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)普遍使用的概念，無(wú)論是工業(yè)企業(yè)還是服務(wù)性企業(yè)都適用。這一概念在1986年Alfred Rappaport的文章創(chuàng)造股東價(jià)值一文中首次被提出。經(jīng)濟(jì)價(jià)值法是根據(jù)壽險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的特殊性，以

4、評(píng)估價(jià)值（Appraisal Value）為計(jì)算基礎(chǔ)對(duì)評(píng)估對(duì)象從整體上進(jìn)行估值，該方法通常要考慮以下組成部分：調(diào)整后的凈值（Adjusted Net Worth）；有效業(yè)務(wù)價(jià)值（Value of In Force Business）；現(xiàn)有結(jié)構(gòu)的價(jià)值（Existing Structure Value）。前兩個(gè)組成部分的總和通常指含價(jià)值（Embedded Value），最后一個(gè)組成部分則與該公司將來(lái)產(chǎn)生可贏利的新業(yè)務(wù)的能力有關(guān)。1調(diào)整后的凈值通常，一個(gè)公司的凈值指在其公布的帳薄中，資產(chǎn)值超過(guò)負(fù)債值的部分。一般說(shuō)來(lái)，凈值由實(shí)收資本和未分配盈余組成。為了進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可對(duì)公司的凈值作出某些調(diào)整以使其更

5、符合現(xiàn)實(shí)。對(duì)凈值的調(diào)整可能包括以下容：增加某些屬于盈余分配的準(zhǔn)備金，如為了減低將來(lái)收益波動(dòng)的應(yīng)急準(zhǔn)備金；附屬機(jī)構(gòu)公布的帳面價(jià)值與實(shí)際評(píng)估之間的差額；根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)以與資本利得稅的提?。ㄈ绻械脑挘?duì)某些資產(chǎn)作出的必要價(jià)值重估；增加準(zhǔn)備金；對(duì)償付能力保證金要求的調(diào)整。2有效業(yè)務(wù)價(jià)值有效業(yè)務(wù)指在評(píng)估日前簽發(fā)的所有在評(píng)估日時(shí)仍生效的保險(xiǎn)合同。有效業(yè)務(wù)價(jià)值法的思路，是將每類(lèi)有效保單未來(lái)每年的利潤(rùn)進(jìn)行逐年折現(xiàn)。計(jì)算的步驟包括：利潤(rùn)的認(rèn)定、有效保單的預(yù)測(cè)以與利潤(rùn)的折現(xiàn)。1）利潤(rùn)的認(rèn)定保險(xiǎn)商品的利潤(rùn)較其它行業(yè)的商品利潤(rùn)更難認(rèn)定，原因是除非保險(xiǎn)合同終止，否則無(wú)法確知真實(shí)的成本，因此也無(wú)法得知正確的利潤(rùn)。這是

6、保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)，尤其是保單分紅中經(jīng)常遇到的問(wèn)題。然而實(shí)務(wù)上的做法，是確定法規(guī)所認(rèn)定的利潤(rùn)，法規(guī)所認(rèn)可的利潤(rùn)可以由股東自由使用或分配。2）有效保單的預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是一系列的精算假設(shè)，包括：經(jīng)驗(yàn)退保率、經(jīng)驗(yàn)死亡率、經(jīng)驗(yàn)意外傷害率或失能率在此要特別說(shuō)明的是，一般險(xiǎn)種定價(jià)或準(zhǔn)備金計(jì)算所采用的精算假設(shè)均包含安全系數(shù)（Margin）。但有效保單的評(píng)估并不需要安全系數(shù)，因?yàn)檫@種評(píng)估的目的是向買(mǎi)賣(mài)雙方的決策提供有效的參考，所以采用的假設(shè)是最佳估計(jì)的評(píng)估假設(shè)而非定價(jià)的保守假設(shè)。給付費(fèi)用、管理費(fèi)用、自留保費(fèi)比率、稅率、通貨膨脹率這一部分大多是費(fèi)用率的假設(shè)。同樣的，它并非套用壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)時(shí)的附加費(fèi)用率假設(shè)，而是依據(jù)實(shí)際費(fèi)

7、用分析結(jié)果，并考慮未來(lái)可能變化（如通貨膨脹率上升，將導(dǎo)致費(fèi)用增加）的最佳估計(jì)值。如果公司的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)不可靠或者沒(méi)有進(jìn)行過(guò)經(jīng)驗(yàn)分析，則使用經(jīng)過(guò)適當(dāng)調(diào)整的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也是可取的。依上述假設(shè)，在精算模型中將當(dāng)前所有有效保單逐一預(yù)測(cè)，直至所有保單全部終止。3）利潤(rùn)的折現(xiàn)在預(yù)測(cè)結(jié)束后，產(chǎn)生了各年度的利潤(rùn)。正如前文所述，利潤(rùn)的認(rèn)定是以法規(guī)認(rèn)定方式為宜。因此將每年的利潤(rùn)（損失）分別折現(xiàn)即為總利潤(rùn)現(xiàn)值。折現(xiàn)率是一個(gè)外部指標(biāo)而不是公司部指定的利率。至于折現(xiàn)率的采用一般有兩種方法：第一種是評(píng)估時(shí)點(diǎn)的長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Risk-free Interest）加上投資者估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)差額；另外一種則是以各險(xiǎn)種定價(jià)的預(yù)定利率加權(quán)

8、平均值為折現(xiàn)率。前者為市場(chǎng)利率的反應(yīng)，后者是資金成本的觀念。理論上，兩者的值在預(yù)期上是一樣的，但實(shí)際上常有差異，在實(shí)務(wù)中應(yīng)綜合考慮兩者的數(shù)值。3現(xiàn)有結(jié)構(gòu)的價(jià)值確定這部分價(jià)值最常用的方法是根據(jù)評(píng)估日之后新業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的利潤(rùn)價(jià)值來(lái)進(jìn)行計(jì)算。這個(gè)方法使用的步驟與以上所述有效業(yè)務(wù)價(jià)值的計(jì)算非常類(lèi)似。需要加上的步驟是：按照主要業(yè)務(wù)類(lèi)型劃分，評(píng)估未來(lái)幾年時(shí)間的新業(yè)務(wù)規(guī)模；計(jì)算每年新業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的利潤(rùn)價(jià)值；算出新業(yè)務(wù)每年利潤(rùn)收益，并折現(xiàn)為現(xiàn)值。評(píng)估一個(gè)壽險(xiǎn)公司的價(jià)值，涉與三個(gè)概念：經(jīng)濟(jì)價(jià)值、評(píng)估價(jià)值、含價(jià)值。他們之間的關(guān)系可以用下圖說(shuō)明：經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)估價(jià)值內(nèi)含價(jià)值其它來(lái)源的價(jià)值未來(lái)業(yè)務(wù)價(jià)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值調(diào)整后凈

9、價(jià)值從上圖中可以看出，含價(jià)值是對(duì)一個(gè)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，不包括未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值。它由有效業(yè)務(wù)的價(jià)值和調(diào)整后凈價(jià)值兩部分構(gòu)成，反映在某個(gè)評(píng)估時(shí)點(diǎn)之前已經(jīng)生效的業(yè)務(wù)的價(jià)值。對(duì)股東而言，含價(jià)值就是由過(guò)去所有的老業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值。含價(jià)值加上未來(lái)新業(yè)務(wù)的價(jià)值，就是評(píng)估價(jià)值。評(píng)估價(jià)值體現(xiàn)公司部對(duì)公司總價(jià)值的衡量，又稱(chēng)為股東價(jià)值。評(píng)估價(jià)值加上其它來(lái)源的價(jià)值，就是經(jīng)濟(jì)價(jià)值。經(jīng)濟(jì)價(jià)值體現(xiàn)公司外部對(duì)公司總價(jià)值的衡量，反映在股票價(jià)格上。經(jīng)濟(jì)價(jià)值并非必然大于評(píng)估價(jià)值，如果市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司預(yù)期較低，或者不認(rèn)同保險(xiǎn)公司自己計(jì)算評(píng)估價(jià)值的假設(shè)和方法，市場(chǎng)價(jià)值有可能低于評(píng)估價(jià)值。若新業(yè)務(wù)假設(shè)不變，經(jīng)濟(jì)價(jià)值由某年度至下一

10、年度的增長(zhǎng)，可以被視為本年度經(jīng)營(yíng)的“創(chuàng)造價(jià)值”，但這一增長(zhǎng)并非基于基本假設(shè)所預(yù)期的增長(zhǎng)，也不考慮年度資本成本的減少因素。經(jīng)濟(jì)價(jià)值法的優(yōu)勢(shì)明顯表現(xiàn)在：對(duì)于不同種類(lèi)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，給予統(tǒng)一的財(cái)務(wù)規(guī)定；將微觀的管理決策與整個(gè)公司的價(jià)值相掛鉤；向股東們提供資本市場(chǎng)方面的信息；對(duì)衡量資本運(yùn)用的有效性提供強(qiáng)有力的依據(jù)；為高速發(fā)展的公司提供更優(yōu)化的管理方式；提供了深入觀察業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的方法；提供了提高盈利能力的現(xiàn)實(shí)方法；使世界圍有較為統(tǒng)一的財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)；支持管理決策的制訂，特別是在新業(yè)務(wù)的加入和資本的收益方面。經(jīng)濟(jì)價(jià)值法的最大的缺點(diǎn)在于較難制定評(píng)估假設(shè)。假設(shè)可能是不真實(shí)的，尤其在沒(méi)有各期方差分析的情況下，評(píng)估

11、結(jié)果可能不穩(wěn)定，尤其是在經(jīng)濟(jì)條件敏感的時(shí)期。三、公司理財(cái)角度由于近來(lái)各國(guó)保險(xiǎn)公司并購(gòu)案不斷，而且面對(duì)環(huán)境的迅速變化，各方面的經(jīng)營(yíng)決策階層對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的了解需求越來(lái)越迫切。隨著公司財(cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)的不斷發(fā)展，陸續(xù)出現(xiàn)了新的看法。雖然各種理論方法并，尚無(wú)統(tǒng)一的看法，但某些研究的角度值得我們密切注意。近幾年來(lái)學(xué)者們對(duì)公司價(jià)值的研究，大致起源于1993年美國(guó)財(cái)務(wù)準(zhǔn)則會(huì)計(jì)公報(bào)FAS 115（Financial Accounting Standards 115）的出現(xiàn)。由于該公報(bào)對(duì)某些資產(chǎn)決定采用公允價(jià)值，但對(duì)所有的負(fù)債仍延用賬面價(jià)值，這與一般會(huì)計(jì)對(duì)資產(chǎn)與負(fù)債均采用同一認(rèn)定方式的原則不同，使得各方迫切需要

12、統(tǒng)一對(duì)于負(fù)債的公允價(jià)值的認(rèn)定方法。對(duì)于公司負(fù)債公平價(jià)值的計(jì)算上，大致分為兩種方向：1直接評(píng)估（Constructive）除了上文所介紹的精算評(píng)估方法，近來(lái)還引用了投資學(xué)上的期權(quán)技術(shù)。即把保單視為一種有價(jià)證券，而保險(xiǎn)公司或保戶(hù)則處于擁有某些含選擇權(quán)（Embedded Option）的地位，那么就可以引用期權(quán)的評(píng)估技術(shù)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。然而，保單的含選擇權(quán)多種多樣，比一般證券更為復(fù)雜，因此這種方法的運(yùn)用，應(yīng)先了解：股票與債券的期權(quán)評(píng)估方式運(yùn)用于保單負(fù)債的期權(quán)評(píng)估；各項(xiàng)保單的風(fēng)險(xiǎn)，如解約或部分解約，保險(xiǎn)公司倒閉等的差值（Spread）估計(jì)；各類(lèi)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的保戶(hù)行為（Policyholder Beha

13、vior）。2間接評(píng)估（Deductive）這是在知道公司資產(chǎn)的公允價(jià)值與公司的賣(mài)價(jià)后，以公式：負(fù)債公允價(jià)值（FVL）=資產(chǎn)公允價(jià)值（FVA） -公司價(jià)值（AV）來(lái)求得，它表示買(mǎi)方在買(mǎi)得公司后，再把該公司的資產(chǎn)賣(mài)掉，剩下的則是公司的負(fù)債。當(dāng)然，公司的賣(mài)價(jià)實(shí)際上可能不止一個(gè)，因此會(huì)造成FVL也不止一個(gè)的情形。解決的方式是，有經(jīng)驗(yàn)的買(mǎi)方可以賣(mài)掉該公司的原資產(chǎn)，換成一個(gè)更恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，來(lái)匹配其負(fù)債，使得公司價(jià)值增加。理論上可以找到一個(gè)最佳的資產(chǎn)組合，使得公司價(jià)值最大。因此造成了唯一的FVL。這種最佳組合的技術(shù)正是投資學(xué)的主要課題。另外，我們可以就AV本身研究，找出理論性的公司價(jià)值，一個(gè)公司的價(jià)值應(yīng)

14、該是各年度可分配利潤(rùn)（Distributable Earning），它是公司的稅后利潤(rùn)，再根據(jù)投資損益（Capital Gain/Loss）與風(fēng)險(xiǎn)資本（Required Risk Capital）調(diào)整而得，代表買(mǎi)方前期投資后的回收。這類(lèi)利潤(rùn)的評(píng)估可采用類(lèi)似直接評(píng)估負(fù)債的模式，只不過(guò)后者是討論負(fù)債的現(xiàn)金流量，而前者是討論可分配利潤(rùn)。我們可以從公司理財(cái)?shù)慕嵌葋?lái)看保險(xiǎn)公司的價(jià)值。假定保險(xiǎn)公司是股份公司，公司的價(jià)值就是股票的總價(jià)值：公司價(jià)值未來(lái)利潤(rùn)清償價(jià)值保證價(jià)值未來(lái)利潤(rùn)是指公司未來(lái)的利潤(rùn)，這包括了一些無(wú)形的價(jià)值，如有效保單利潤(rùn)現(xiàn)值、經(jīng)營(yíng)許可證、商譽(yù)、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、人力資源等。這些部分和公司風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，公司

15、風(fēng)險(xiǎn)愈小代表持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力愈高，因此未來(lái)利潤(rùn)愈高。清償價(jià)值是公司資產(chǎn)的市值減去負(fù)債的現(xiàn)值。它與無(wú)形資產(chǎn)的容無(wú)關(guān)，而只是公司立刻變賣(mài)的價(jià)格。保證價(jià)值是由于保險(xiǎn)公司具備有保險(xiǎn)保證基金等機(jī)制，在某種程度保證其清償能力而體現(xiàn)的價(jià)值。因此，就債權(quán)而言，保險(xiǎn)公司可以出售較市場(chǎng)利率低的保單，就股權(quán)而言，股東在賺取高報(bào)酬利潤(rùn)時(shí)，不必過(guò)于擔(dān)心違約成本。這在財(cái)務(wù)上，是一種看跌期權(quán)價(jià)值（Put Option Value），也就是說(shuō)當(dāng)保險(xiǎn)公司本身的風(fēng)險(xiǎn)愈高，保證價(jià)值就愈高。因此，它和上文所述的未來(lái)利潤(rùn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從這三項(xiàng)價(jià)值來(lái)看，清償價(jià)值是不隨公司風(fēng)險(xiǎn)而變動(dòng)的，而當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)降低，未來(lái)利潤(rùn)降低，但保證價(jià)值升高。因此公

16、司的風(fēng)險(xiǎn)和它的價(jià)值，并非呈現(xiàn)絕對(duì)的負(fù)相關(guān)。這一點(diǎn)是公司理財(cái)學(xué)的一種理論：對(duì)一個(gè)公司而言，如果它把公司的資產(chǎn)容調(diào)整，采用高風(fēng)險(xiǎn)但市值不變的資產(chǎn)，則公司的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然增高；所以此時(shí)市場(chǎng)就將公司已出售的債券（保單）之市值折價(jià)，因此公司的負(fù)債市值就下降。但因資產(chǎn)市值不變，因此公司的價(jià)值（股價(jià)）反而升高。金融工程上的幾種技術(shù)，如杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyouts, LBO），就是使用這種原理。當(dāng)保險(xiǎn)公司采用高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，就使得未來(lái)利潤(rùn)價(jià)值降低，但保證價(jià)值升高；如果保證價(jià)值上升幅度較未來(lái)利潤(rùn)上升的大，則公司的價(jià)值反而增加。觀察上述的直接法與間接法，間接法是以有形資產(chǎn)現(xiàn)值-負(fù)債現(xiàn)值=盈余現(xiàn)值；但資產(chǎn)現(xiàn)

17、值不僅包括公司的有形資產(chǎn)，同時(shí)亦應(yīng)包括無(wú)形資產(chǎn)（即未來(lái)利潤(rùn)），有形資產(chǎn)現(xiàn)值-盈余現(xiàn)值=負(fù)債現(xiàn)值+未來(lái)利潤(rùn)+保證價(jià)值。直接法計(jì)算負(fù)債事實(shí)上也是計(jì)算上式中右邊的三項(xiàng)價(jià)值。從此觀點(diǎn)來(lái)看，負(fù)債現(xiàn)值的估計(jì)之所以變得復(fù)雜，尤其是折現(xiàn)率的采用，其實(shí)是未來(lái)利潤(rùn)與保證價(jià)值的估計(jì)所造成的。與其將財(cái)務(wù)的問(wèn)題硬套入精算模型，不如以精算模型估計(jì)負(fù)債現(xiàn)值，以財(cái)務(wù)模型估計(jì)未來(lái)利潤(rùn)與保證價(jià)值較為恰當(dāng)。四、公司價(jià)值新發(fā)展1.市場(chǎng)一致性?xún)r(jià)值評(píng)估方法（Market-Consistent Valuation）市場(chǎng)一致性法是對(duì)含價(jià)值評(píng)估方法的發(fā)展，可以合理解決含價(jià)值評(píng)估方法存在的許多問(wèn)題。這種新方法剛剛在澳大利亞開(kāi)始使用，目前還未得到

18、廣泛應(yīng)用，但是該方法的優(yōu)點(diǎn)已經(jīng)在實(shí)踐中被精算師們所認(rèn)可。市場(chǎng)一致性法包括對(duì)公司的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估、負(fù)債價(jià)值評(píng)估以與公司的組織結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值影響的評(píng)估。市場(chǎng)一致性法可以分別評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債價(jià)值，對(duì)于負(fù)債價(jià)值的評(píng)估又可以按負(fù)債是否具有含期權(quán)來(lái)分別評(píng)估，對(duì)于不具有含期權(quán)的險(xiǎn)種使用確定性等價(jià)方法（Certainty-Equivalent Techniques）進(jìn)行評(píng)估，對(duì)于具有含期權(quán)的產(chǎn)品則使用期權(quán)定價(jià)方法或者對(duì)于更復(fù)雜的產(chǎn)品使用隨機(jī)模擬模型。市場(chǎng)一致性法可以合理定義和度量資本成本。資本成本是市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)價(jià)值的一部分，并且資本成本的決定是不同于資產(chǎn)和負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)成本的，即資產(chǎn)和負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)影響成本是反映在資產(chǎn)

19、和負(fù)債之中的。資本成本是通過(guò)判別成本來(lái)源和量化每個(gè)來(lái)源對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響來(lái)決定的。雖然市場(chǎng)一致性法是對(duì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值法的發(fā)展和完善，但也有其自身的局限性和缺點(diǎn)。與經(jīng)濟(jì)價(jià)值法相似，市場(chǎng)一致性法的最大障礙也在于期權(quán)定價(jià)模型和隨機(jī)模擬模型中較難設(shè)定假設(shè)。該方法對(duì)于規(guī)劃現(xiàn)金流的假設(shè)比較敏感，假設(shè)條件的微小變化都可能引起評(píng)估價(jià)值的巨大變動(dòng)，造成評(píng)估結(jié)果的不穩(wěn)定性。2.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的發(fā)展法定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Statutory Accounting Principles, SAP）在處理保險(xiǎn)公司的損益時(shí)，經(jīng)常造成不少麻煩：快速成長(zhǎng)的公司，由于前期的大量費(fèi)用和法定準(zhǔn)備金提取規(guī)則的因素導(dǎo)致法定利潤(rùn)銳減；而在停止簽發(fā)新保單時(shí)，法定

20、利潤(rùn)反而增加。因此，一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（General Accepted Accounting Principles, GAAP）發(fā)展出更適合的報(bào)表，然而隨著商品與環(huán)境的變化，又不得不陸續(xù)補(bǔ)充原有報(bào)表的不足。現(xiàn)以美國(guó)GAAP為例：1）FAS 60 （Financial Accounting Standard 60）這份公報(bào)認(rèn)定獲得成本（Acquisition Costs）應(yīng)予以攤銷(xiāo)，而不是一次計(jì)入，所以產(chǎn)生了遞延獲得成本（Deferred Acquisition Cost, DAC）。精算假設(shè)采用保守的最佳估計(jì)值，以反應(yīng)實(shí)際情況與可能的假設(shè)誤差，同時(shí)精算假設(shè)亦加以鎖定（Locked In），除非

21、未來(lái)經(jīng)驗(yàn)與預(yù)測(cè)變化很大，否則假設(shè)保持不變。2）FAS 97 （Financial Accounting Standard 97）按照FAS 60的處理方式，某些投資型險(xiǎn)種會(huì)碰到不少麻煩：如躉繳遞延年金的利潤(rùn)在出單的同時(shí)一次認(rèn)定，萬(wàn)能壽險(xiǎn)的利潤(rùn)在各年度呈現(xiàn)很大波動(dòng)等。為修正這一不利局面，F(xiàn)AS 97應(yīng)運(yùn)而生。它僅用于處理遞延年金與萬(wàn)能壽險(xiǎn)等投資型業(yè)務(wù)，方法是DAC的攤銷(xiāo)是以估計(jì)的毛利潤(rùn)（Estimated Gross Profits, EGP）的平準(zhǔn)百分比逐年攤計(jì)。同時(shí)當(dāng)精算假設(shè)與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)有較大誤差時(shí)，需要重設(shè)假設(shè)并重算DAC。3）PB 8 （Practice Bulletin 8）FAS 97

22、在計(jì)算估計(jì)的毛利潤(rùn)時(shí)，并未認(rèn)定已實(shí)現(xiàn)的損益（Realized Gains and Losses），因此會(huì)造成利潤(rùn)的大幅變動(dòng)。PB 8認(rèn)定已實(shí)現(xiàn)的損益。4）FAS 115 （Financial Accounting Standard 115）上世紀(jì)80年代末與90年代初，美國(guó)有許多保險(xiǎn)公司面臨清償，不少人認(rèn)為如果財(cái)務(wù)報(bào)表是以市值而非帳面價(jià)值計(jì)算，那么清償情況不會(huì)變得那么嚴(yán)重。因此出臺(tái)了FAS 115。將保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)分為三類(lèi)，債券可持有至滿期的用賬面價(jià)值，其它兩類(lèi)則以市價(jià)認(rèn)定，只是市價(jià)的改變數(shù)，一類(lèi)是直接計(jì)入股東權(quán)益，另一類(lèi)是計(jì)入損益表。然而這種做法，使得資產(chǎn)負(fù)債表的兩邊采用不同的計(jì)算基礎(chǔ)（資產(chǎn)

23、為市價(jià)，負(fù)債為賬面價(jià)值），會(huì)造成所有者權(quán)益出現(xiàn)更大的波動(dòng)。事實(shí)上，有些看法贊成采取精算方法定義所有者權(quán)益的市價(jià)，而負(fù)債的市價(jià)即為資產(chǎn)價(jià)值減所有者權(quán)益價(jià)值。參考文獻(xiàn)1 美 湯姆科普蘭等著：價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值的衡量和管理，賈輝然譯，中國(guó)大百科全書(shū)，第二版，1998年2月，2 美 弗蘭克C埃文斯 大衛(wèi)M畢曉普等著：并購(gòu)價(jià)值評(píng)估：非上市并購(gòu)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和計(jì)算，機(jī)械工業(yè)3美 Robert G.Eccles等著：企業(yè)價(jià)值報(bào)告革命超越盈余游戲的法寶，林日峰等譯，資誠(chéng)企業(yè)管理顧問(wèn)，2002年5月，臺(tái)北4Thomas E. Copeland, and J. Fred Weston, Financial theo

24、ry and corporate policy, third edition, 19885Alfred Rappaport, Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors, Simon & Schuster, 19986Hubert Mueller, Embedded (Economic) Value vs. Fair Value vs. US GAAP, 2003 Spring Meeting Session 53 (Debate), 30 May 20037J.Bradley Murray, Douglas J. Bennett, Paul Headey, Allan D. Affleck, Use of Embedded Values at Unit