美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出及其對(duì)中國(guó)的影響

1、 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出及其對(duì)中國(guó)的影響譚小芬 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心The Exit Strategy of Fed Quantitative Easing Monetary Policy and Its Effect on China Tan Xiaofen內(nèi)容提要:次貸危機(jī)后,美聯(lián)儲(chǔ)采取了一系列非常規(guī)貨幣政策向金融系統(tǒng)注入大量的流動(dòng)性,金融市場(chǎng)在大規(guī)模流動(dòng)性支持下開始企穩(wěn)。隨著金融市場(chǎng)功能的逐步恢復(fù),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象顯現(xiàn),如果美聯(lián)儲(chǔ)不能有效地控制資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和及時(shí)收回流動(dòng)性,通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能卷土重來。在這種背景下,美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)退出、如何退出量化寬松貨幣政策,引起了人們的

2、廣泛關(guān)注。本文通過分析量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)和效果,研究退出的時(shí)機(jī)和退出的路徑,并指出退出過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn),展望美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響和沖擊。 關(guān)鍵詞:量化寬松貨幣政策 資產(chǎn)負(fù)債表 退出策略 短期資本流動(dòng) 人民幣匯率 中圖分類號(hào):F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象初顯,通貨膨脹預(yù)期抬頭,美國(guó)量化寬松貨幣政策面臨著退出的選擇,為何退出、何時(shí)退出以及怎樣退出等問題引起了廣泛的關(guān)注。本文從資產(chǎn)負(fù)債表的角度,分析美國(guó)量化寬松貨幣政策的內(nèi)容和效果,進(jìn)而研究退出時(shí)機(jī)和具體的退出策略,并指出退出過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)當(dāng)注意的問題。一、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的內(nèi)容 次貸危機(jī)爆

3、發(fā)后,美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化,采取了一系列貨幣政策措施。自2007年7月開始,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率,并于2008年12月將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0-0.25%這一歷史低點(diǎn)。此外,美聯(lián)儲(chǔ)還采取了非常規(guī)的貨幣政策工具為金融系統(tǒng)注入大量的流動(dòng)性,并多次突破傳統(tǒng)做法,擴(kuò)大中央銀行的職能以應(yīng)對(duì)危機(jī)。 一是創(chuàng)設(shè)流動(dòng)性工具以穩(wěn)定金融市場(chǎng),向銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)提供的流動(dòng)性支持有:期限拍賣工具(TAF)、一級(jí)交易商信貸工具PDCF 以及與其他國(guó)家央行簽訂美元互換協(xié)議;直接向借款人和投資者提供的流動(dòng)性支持有:貨幣市場(chǎng)投資者融資便利工具M(jìn)MIF、定期證券借貸工具TSLF、商業(yè)票據(jù)融資工具CPFF、資產(chǎn)支持商業(yè)

4、票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金工具AMLF、定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具(TALF)。這些創(chuàng)新工具旨在延長(zhǎng)貼現(xiàn)貸款的期限、擴(kuò)大貼現(xiàn)貸款的對(duì)象范圍和抵押品范圍,降低金融機(jī)構(gòu)的融資門檻和融資成本。 二是為了妥善處理貝爾斯登、AIG等具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn),美聯(lián)儲(chǔ)啟用緊急預(yù)防條款,親自入市收購部分資產(chǎn),為其提供融資。2008年3月,摩根大通收購貝爾斯登時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)成立了一家名為Maiden Lane的有限責(zé)任公司,旨在收購因風(fēng)險(xiǎn)過高不能被完全重組的部分資產(chǎn)并對(duì)其實(shí)施管理。2008年6月26日,紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行對(duì)該公司貸款288億美元,此后這家公司資產(chǎn)也以公允價(jià)值計(jì)價(jià)列入美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。之后為了支持AIG重組

5、,美聯(lián)儲(chǔ)先后成立了Maiden Lane II LLC和Maiden Lane III LC兩家公司來收購AIG的MBS和1CDO。到2009年11月底,這三項(xiàng)資產(chǎn)加上美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)AIG的貸款合計(jì)為1100.3億美元。 三是大量購買長(zhǎng)期債券。在2010年1季度結(jié)束之前購買總額達(dá)1.25萬億美元的機(jī)構(gòu)抵押支持證券(MBS)、1750億美元機(jī)構(gòu)債券,已經(jīng)于2009年10月份完成了3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債購買任務(wù)。二、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的效果 自2008年9月開始,面對(duì)金融市場(chǎng)的嚴(yán)重惡化,美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)新的流動(dòng)性管理手段,流動(dòng)性便利的增加量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于聯(lián)儲(chǔ)持有的證券數(shù)量。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模開始膨脹,存款準(zhǔn)備金也

6、急劇增加。為了在一定程度上降低商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金,美國(guó)財(cái)政部推出了一項(xiàng)補(bǔ)充融資計(jì)劃(Supplementary Financing Program,SFP),財(cái)政部發(fā)行債券,并且把融到的資金存于美聯(lián)儲(chǔ)。如圖1、圖2所示,到2008年12月17日,美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到22564.9億美元?dú)v史高點(diǎn),流動(dòng)性工具從2008年9月初的2604億美元上升到16231億美元,證券資產(chǎn)從4797億美元增為4937億美元。相應(yīng)的,負(fù)債方的存款準(zhǔn)備金和財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款分別從109億美元(占比1.3%)和56億美元(占比0.65%)急劇增加到8017億美元(占比37.1%)和4846億美元(占比22.4%

7、)。流動(dòng)中的貨幣量小幅上升,從8367億美元(占比98.1%)增加到8775億美元(占比40.6%)。 在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中,流通中的現(xiàn)金量一直較為穩(wěn)定,這和美聯(lián)儲(chǔ)籌集和運(yùn)用資金的方式有關(guān):即財(cái)政部將增發(fā)國(guó)債籌集到的資金存入聯(lián)儲(chǔ),聯(lián)儲(chǔ)用各種創(chuàng)新工具或購買債券的形式投放給特定金融機(jī)構(gòu),金融機(jī)構(gòu)則將得到的流動(dòng)性以超額儲(chǔ)備的方式存回聯(lián)儲(chǔ) ,從而使流動(dòng)性留在了銀行體系內(nèi)。這就解釋了為什么聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇擴(kuò)張,但“流通中的現(xiàn)金”卻得到了較好的控制,美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策釋放出來的現(xiàn)鈔并不沒有人們想象的那么泛濫。數(shù)據(jù)顯示,雖然基礎(chǔ)貨幣大幅上升,但是貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)還算溫和。比如,2009年10月基

8、礎(chǔ)貨幣同比增速為71.3%,但是M 、M 同比增速僅為13.5%和5.4%,說明貨幣1 2乘數(shù)低,商業(yè)銀行信心尚未完全恢復(fù),不愿意放貸。2500000總資產(chǎn)2000000持有的證券資產(chǎn)流動(dòng)性工具150000010000005000000資料來源:/0>. 圖 1、2007.9-2009.11 月美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)(單位:百萬美元) 2008年10月聯(lián)儲(chǔ)宣布給存款機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金和超額儲(chǔ)備金賬戶付息,支付的利率與儲(chǔ)蓄基準(zhǔn)利率相同,實(shí)際上高于銀行間市場(chǎng)的隔夜利率,這就鼓勵(lì)了銀行將資金留在聯(lián)儲(chǔ)供其使用。22007年9月5日2007年11月5日2008年1月5日2008年3月5日2008

9、年5月5日2008年7月5日2008年9月5日2008年11月5日2009年1月5日2009年3月5日2009年5月5日2009年7月5日2009年9月5日2009年11月5日2500000流通中的現(xiàn)金存款準(zhǔn)備金2000000財(cái)政部存款基礎(chǔ)貨幣150000010000005000000資料來源:/. 圖 2、2007.9-2009.11 月美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)(單位:百萬美元) 量化寬松的效應(yīng)主要有四個(gè)方面(Ugai,2006):一是資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)Rebalance Effect。央行向金融機(jī)構(gòu)提供大量資金,鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)放貸和投資,同時(shí),央行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也將使投資者重新配置自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。二是

10、預(yù)期效應(yīng)或告示效應(yīng)Signaling Effect,資金投放增加很可能使人們產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期,降低實(shí)際利率,促進(jìn)消費(fèi)和投資。市場(chǎng)看到央行大量買入資產(chǎn),相信中央銀行能夠解決通貨緊縮。三是時(shí)間軸效應(yīng)Time-lag Effect。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論,長(zhǎng)期利率等于未來短期利率預(yù)期的平均值加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),央行承諾在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保證實(shí)施零利率和量化寬松政策將能夠降低當(dāng)前的長(zhǎng)期利率,從而達(dá)到提高資產(chǎn)價(jià)格、促進(jìn)生產(chǎn)和消費(fèi)的目的。四是財(cái)政擴(kuò)張效應(yīng),量化寬松可以降低長(zhǎng)期利率,減少未來的財(cái)政支出。 在實(shí)踐中,美國(guó)量化寬松政策在提供市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)信心、維護(hù)住房和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用。首先,美聯(lián)

11、儲(chǔ)購買MBS和房地美、房利美以及聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的債券,有力的壓低了按揭貸款的利率,為按揭貸款的發(fā)放提供支撐,從而有助于住房市場(chǎng)的企穩(wěn);其次,量化寬松有助于緩解美國(guó)信貸市場(chǎng)對(duì)于私人消費(fèi)和投資的制約,在大規(guī)模流動(dòng)性支持下,美國(guó)的股市和消費(fèi)開始反彈,企業(yè)啟動(dòng)再庫存化,美國(guó)經(jīng)濟(jì)正從低谷開始反彈;再者,美聯(lián)儲(chǔ)通過購買長(zhǎng)期債券的方式向市場(chǎng)投放資金,增加市場(chǎng)流動(dòng)性,為問題金融機(jī)構(gòu)贏得了調(diào)整的時(shí)間,并通過降低長(zhǎng)期債券的收益率,提升公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心;昀后,購買長(zhǎng)期國(guó)債避免了投資者拋售美國(guó)國(guó)債給美國(guó)政府財(cái)政赤字融資造成的風(fēng)險(xiǎn)。然而,這項(xiàng)政策對(duì)信貸市場(chǎng)恢復(fù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的具體效果,還有待于未來的進(jìn)一步觀察

12、。三、美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)退出量化寬松貨幣政策 (一)量化寬松貨幣政策退出時(shí)機(jī)選擇至關(guān)重要 在財(cái)政刺激、再庫存化和大規(guī)模流動(dòng)性的支持下,2009年第二季度以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn),股票價(jià)格大幅度反彈,住房市場(chǎng)和金融體系逐漸企穩(wěn),失業(yè)率攀升速度放緩。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)反彈和金融市場(chǎng)企穩(wěn),關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)在何時(shí)退出量化寬松貨幣政策的爭(zhēng)論也日益升溫。在理論上,退出刺激性政策存在一個(gè)昀佳的時(shí)期。但是,在實(shí)踐中,判斷什么時(shí)候結(jié)束刺激性政策有一定難度。如果美聯(lián)儲(chǔ)不能及時(shí)回收巨額流動(dòng)性,則可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹;如果美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)確實(shí)持續(xù)復(fù)蘇之前就過早收緊貨幣政策,可能扼殺來之不易的32007年9月5日2007年10月5

13、日2007年11月5日2007年12月5日2008年1月5日2008年2月5日2008年3月5日2008年4月5日2008年5月5日2008年6月5日2008年7月5日2008年8月5日2008年9月5日2008年10月5日2008年11月5日2008年12月5日2009年1月5日2009年2月5日2009年3月5日2009年4月5日2009年5月5日2009年6月5日2009年7月5日2009年8月5日2009年9月5日2009年10月5日2009年11月5日復(fù)蘇。如何在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和遏制通脹方面取得平衡,無疑是美聯(lián)儲(chǔ)面臨的巨大挑戰(zhàn)。 過早退出寬松的貨幣政策會(huì)扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在1929年到19

14、33年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中,美聯(lián)儲(chǔ)曾在退出策略方面犯下嚴(yán)重錯(cuò)誤。1936年,由于擔(dān)心銀行利用其在美聯(lián)儲(chǔ)累積的巨額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款,進(jìn)而導(dǎo)致未來的信貸擴(kuò)張不可控制,美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高準(zhǔn)備金率以吸收這些資金。這種大幅收緊貨幣政策的做法葬送了自1933年開始的強(qiáng)勁復(fù)蘇,并導(dǎo)致了1937年到1938年間的經(jīng)濟(jì)衰退。日本經(jīng)濟(jì)在1996年和2000年都曾強(qiáng)勁復(fù)蘇,卻均因政策的失誤而告吹,前次因?yàn)槿毡菊鳒p財(cái)政赤字而提高增值稅,后者則因日本央行出于通脹憂慮而升息。 過晚退出寬松貨幣政策則會(huì)引發(fā)價(jià)格泡沫和通貨膨脹。2001年IT泡沫破裂后,美聯(lián)儲(chǔ)采取擴(kuò)張性的貨幣政策,并長(zhǎng)時(shí)間將利率保持在低位,為后來的房地產(chǎn)及其金融泡沫

15、埋下隱患。反思此次危機(jī),如果美聯(lián)儲(chǔ)提早一點(diǎn)退出寬松的貨幣政策,那么次貸相關(guān)產(chǎn)品的問題會(huì)更早暴露,資產(chǎn)泡沫累積以及金融危機(jī)帶來的沖擊也會(huì)更小一些。 由此可見,退出時(shí)機(jī)的選擇至關(guān)重要,這取決于美聯(lián)儲(chǔ)如何準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)金融狀況和通貨膨脹前景。美聯(lián)儲(chǔ)在不能確信美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入可持續(xù)復(fù)蘇的情況下,不會(huì)貿(mào)然退出量化寬松貨幣政策。2009年第三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈,GDP環(huán)比增長(zhǎng)2.8%,預(yù)計(jì)2010年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)這種反彈趨勢(shì)。進(jìn)入下半年,庫存已經(jīng)正?；?因?yàn)閹齑嬲{(diào)整的周期性復(fù)蘇一般會(huì)持續(xù)12個(gè)月左右,同時(shí),財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)下降甚至消失,消費(fèi)者信心反彈基本完成。如果沒有收入的增長(zhǎng)來支撐消費(fèi)支出,美國(guó)

16、經(jīng)濟(jì)低谷反彈動(dòng)力將會(huì)減弱。 (二)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢決定美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)有序地退出量化寬松政策 危機(jī)后美國(guó)過度依賴負(fù)債的消費(fèi)模式要進(jìn)行調(diào)整,家庭的去杠桿化將會(huì)在未來幾年降低消費(fèi)支出的增長(zhǎng)率。20世紀(jì)80年代中期美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率是10%,危機(jī)前跌到-1%到0之間,導(dǎo)致家庭負(fù)債占可支配收入的比率從20世紀(jì)80年代中期的65%上升到2008年的130%。危機(jī)后家庭被迫削減債務(wù),美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)回升至4-5%。但這種回升主要來自政府的轉(zhuǎn)移支付,而不是工資收入的上升。隨著轉(zhuǎn)移支付因素的消失,提高儲(chǔ)蓄率的壓力會(huì)更大,這將在未來幾年中降低消費(fèi)支出的增長(zhǎng)率。經(jīng)過測(cè)算發(fā)現(xiàn),假定美國(guó)人均可支配收入的增速回歸正常水平,如果

17、美國(guó)的儲(chǔ)蓄率上升至6%,2010年美國(guó)消費(fèi)將減少7000億美元;如果儲(chǔ)蓄率達(dá)到10%,那么2010年美國(guó)消費(fèi)將減少1.2萬億美元。根據(jù)舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行發(fā)布的一份報(bào)告,如果目前至2018年美國(guó)的儲(chǔ)蓄率保持在10%的水平,那么家庭負(fù)債占可支配收入的比例將回落至100%,每年的消費(fèi)增長(zhǎng)率將因此下降0.75個(gè)百分點(diǎn)Reuven and Lansing,2009。由于消費(fèi)支出占到美國(guó)GDP的70%,消費(fèi)難以快速回升,使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在未來兩年里都將保持低速增長(zhǎng)。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐緩慢,決定了美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的步伐將是逐步的、有序的,退出的力度將會(huì)是溫和的、漸進(jìn)的。在決定何時(shí)退出時(shí),我們認(rèn)為美聯(lián)

18、儲(chǔ)將會(huì)特別關(guān)注兩項(xiàng)指標(biāo):一是通貨膨脹預(yù)期指標(biāo),包括未來通脹的市場(chǎng)隱含預(yù)期(即5年期國(guó)庫券名義收益率與通脹保值債券TIPS收益率之差)和較長(zhǎng)期居民通脹預(yù)期(昀常用的指標(biāo)是密歇根大學(xué)的5-10年通脹預(yù)期中值)。 二是就業(yè)市場(chǎng)的狀況,從歷史來看,美聯(lián)儲(chǔ)只有看到失業(yè)率觸頂并開始明顯回落時(shí)才會(huì)啟動(dòng)加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)隱含的通脹率目標(biāo)和失業(yè)率目標(biāo)分別為2%和5%,只有當(dāng)失業(yè)率開始明顯下滑和通貨膨脹預(yù)測(cè)達(dá)到目標(biāo)水平后,美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開始收緊貨幣政策。在這些目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之前,美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)全面收緊其貨幣政策(Yellen,2009)。 (三)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間早于泰勒規(guī)則的預(yù)測(cè) 許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則進(jìn)行測(cè)算后發(fā)現(xiàn) ,目前

19、的零利率水平應(yīng)該保持到2011* *泰勒規(guī)則(Taylor rule)的模型表達(dá)式為:i + r + + y 。其中,i 為短期名t t t t t4年,但我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間會(huì)比泰勒規(guī)則預(yù)測(cè)的理論加息時(shí)間要早一些。 首先,美國(guó)貨幣政策的擴(kuò)張史無前例,伯南克已將利率降至0-0.25%,低于格林斯潘時(shí)期1%的水平,從而縮短了危機(jī)時(shí)間,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比預(yù)期早,但潛在的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。隨著2010年經(jīng)濟(jì)走出衰退和流動(dòng)性改善,市場(chǎng)將能夠更加感受到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)的程度,再保持極低的利率已經(jīng)不再完全適用。雖然短期內(nèi)美國(guó)的通脹問題還不足為慮,但是如果美聯(lián)儲(chǔ)不能有效控制資產(chǎn)負(fù)債表以及系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性,中長(zhǎng)期必將出現(xiàn)通貨

20、膨脹。美聯(lián)儲(chǔ)必須要在通脹苗頭出現(xiàn)之前開始數(shù)量寬松貨幣政策的正?；?很可能在通脹預(yù)期加速上升前小幅、緩慢加息(比如25個(gè)基點(diǎn)) 。美聯(lián)儲(chǔ)在上世紀(jì)九十年代初和2001年經(jīng)濟(jì)衰退后大約兩年半到三年時(shí)間實(shí)施緊縮政策,這次經(jīng)濟(jì)衰退始于2007年第4季度,按照歷史經(jīng)驗(yàn),聯(lián)邦基金利率在2010年第4季度很有可能開始提升。 其次,目前較為穩(wěn)定的通脹預(yù)期很可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始進(jìn)入可持續(xù)軌道而攀升,盡管失業(yè)率高企、真實(shí)通脹十分輕微,但隨著國(guó)債日益增多,通脹預(yù)期上升的風(fēng)險(xiǎn)在增大,信奉通脹目標(biāo)制的伯南克肯定不希望失去對(duì)這種預(yù)期的控制。同時(shí),在當(dāng)前失業(yè)率高企和低通脹的環(huán)境下,隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象的顯現(xiàn),貨幣量供應(yīng)的增長(zhǎng)將

21、會(huì)加速。加息將被視作聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)大量超額儲(chǔ)備采取行動(dòng)的一個(gè)信號(hào),出于儲(chǔ)備管理的目的,聯(lián)儲(chǔ)也可能會(huì)提前加息。 再者,泰勒規(guī)則預(yù)測(cè)利率的依據(jù)是“產(chǎn)出缺口”(實(shí)際和潛在GDP之差)。國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室是估算潛在GDP的權(quán)威機(jī)構(gòu),目前其估計(jì)的截至三季度末的產(chǎn)出缺口為6.3%,是自上世紀(jì)80年代初以來的昀大缺口。然而,產(chǎn)出缺口是一個(gè)模糊而難以衡量的概念。目前這種大蕭條以來昀嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了重大變化,比如,政府干預(yù)力度的加大、金融體系的結(jié)構(gòu)性變化、消費(fèi)理念的轉(zhuǎn)變、世界貿(mào)易的大幅下降以及全球私人資本流動(dòng)的急劇減少,都可能造成潛在GDP的下降,從而存在高估產(chǎn)出缺口的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)德意志銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家測(cè)

22、算,截至2006年的10年間,美國(guó)GDP潛在增長(zhǎng)速度為2.2-2.7%,而未來幾年GDP的潛在增幅可能降至1.5-2.0%,產(chǎn)出缺口小于政府的預(yù)期,中期的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)要大于目前物價(jià)水平所反映出來的壓力,美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率的時(shí)間可能會(huì)提前到來。 昀后,貨幣政策僅僅關(guān)注物價(jià)水平是不夠的,還需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格、大宗商品價(jià)格等指標(biāo)。2001年IT泡沫破裂后,美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期保持低利率,雖然有助于短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,但也使美國(guó)在中長(zhǎng)期內(nèi)積累了大量的房地產(chǎn)泡沫和金融泡沫。與此同時(shí),近年來全球通貨膨脹的形成機(jī)理發(fā)生了變化,全球化大大增強(qiáng)了制造業(yè)的生產(chǎn)能力,抑制了一般性商品價(jià)格的上漲,同時(shí)供給有限的初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)卻

23、明顯加大。但是,當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是一般商品價(jià)格的穩(wěn)定,善意地忽略了資產(chǎn)價(jià)格,從而累積起巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。和過去相比,目前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格問題的關(guān)注程度有所提高。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)汲取格林斯潘時(shí)期過長(zhǎng)時(shí)間維持低利率的教訓(xùn),不再鑄成孕育下一個(gè)資產(chǎn)泡沫的錯(cuò)誤。四、美聯(lián)儲(chǔ)如何退出量化寬松貨幣政策 (一)退出的工具選擇 基于美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)行量化寬松貨幣政策時(shí)運(yùn)用的工具,在執(zhí)行退出策略時(shí)有如下幾種方法:一是縮小或停止短期流動(dòng)性工具,包括對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持和短期債券的購買,這些工具在到期后會(huì)自動(dòng)回收;二是提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和支付給超額準(zhǔn)備金的利率;三是借助其他工具(如逆回購協(xié)議、發(fā)行美聯(lián)儲(chǔ)債券,或直接出售長(zhǎng)期國(guó)債、機(jī)

24、構(gòu)債和MBS, *義利率;r 為長(zhǎng)期均衡的實(shí)際利率; 為通貨膨脹率; 為中央銀行目標(biāo)通貨膨脹率;y 為產(chǎn)出缺口。t t該公式表明,貨幣當(dāng)局在執(zhí)行貨幣政策時(shí),應(yīng)根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口的變化來調(diào)整利率的走勢(shì),以保持實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定性。5吸收銀行資產(chǎn)負(fù)債表上大量存在的超額準(zhǔn)備金,縮小美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模;四是道德勸說。 具體而言,美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)表的具體方式有以下幾種(Bernanke,2009)。 第一,降低短期借貸規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中那些針對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)的短期融資計(jì)劃將會(huì)在2009年自動(dòng)退出。2009年11月27日,包括和16家國(guó)外央行的貨幣互換和針對(duì)商業(yè)銀行短期融資的CPFF的資產(chǎn)規(guī)模已減至

25、2731億美元。到2010年1季度,這部分資產(chǎn)可能基本退出。 第二,對(duì)商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)蓄支付利息。2008年秋,美國(guó)國(guó)會(huì)準(zhǔn)許美聯(lián)儲(chǔ)向存款準(zhǔn)備金賬戶支付利息,當(dāng)前的利率是0.25%。美聯(lián)儲(chǔ)通過放貸或購買長(zhǎng)期證券等方式投入銀行體系的資金,昀終出現(xiàn)在銀行和其他存款機(jī)構(gòu)存放于美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金賬戶里。如果準(zhǔn)備金利率高于拆借市場(chǎng)利率,那么銀行可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。因此,提高存款準(zhǔn)備金利率,一方面可以增強(qiáng)商業(yè)銀行將資金留在央行從而降低市場(chǎng)上的資金,另一方面也可以為貨幣市場(chǎng)拆借利率設(shè)一個(gè)下限。 第三,針對(duì)交易對(duì)手(包括初級(jí)交易商以外的貨幣市場(chǎng)共同基金)執(zhí)行大規(guī)模的逆回購以吸收超額儲(chǔ)備。美聯(lián)儲(chǔ)的信貸放松政策

26、已經(jīng)創(chuàng)造了超過1萬億美元的超額準(zhǔn)備金,并且還將進(jìn)一步增加,有兩個(gè)原因:一是財(cái)政部需要償付2008年在補(bǔ)充融資計(jì)劃SFP中發(fā)行的大約1850億美元的特別現(xiàn)金管理票據(jù),以幫助美聯(lián)儲(chǔ)平抑資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的大幅增長(zhǎng),這部分還剩下426億美元;二是流動(dòng)性的釋放和短期信貸工具可能越來越難以抵消資產(chǎn)購買項(xiàng)目完成的影響,這部分還剩下3260億美元。截止2009年11月18日,這兩項(xiàng)加總起來預(yù)計(jì)將導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金再增加3686億美元。雖然在銀行貸款額下降的時(shí)候沒有必要立即抵消超額準(zhǔn)備金的增加,但如果不阻止超額準(zhǔn)備金的再次增長(zhǎng),將引發(fā)人們通脹預(yù)期的上升。美聯(lián)儲(chǔ)通過逆回購協(xié)議,向金融機(jī)構(gòu)出售其持有的國(guó)債、機(jī)構(gòu)債等資產(chǎn),并

27、承諾一定期限后以更高的價(jià)格回購,這樣在短期內(nèi)可以吸收部分超額準(zhǔn)備金,從金融市場(chǎng)收回流動(dòng)性,從而提升市場(chǎng)利率。為了更好的發(fā)揮逆回購協(xié)議的作用,美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大交易對(duì)手方的范圍,增加回購協(xié)議的規(guī)模,延長(zhǎng)逆回購協(xié)議的期限,增加逆回購交易的品種。 第四,針對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行定期存款憑證,將商業(yè)銀行超儲(chǔ)定期化、長(zhǎng)期化。通過向銀行提供定期存款業(yè)務(wù)的方式收回流動(dòng)性,有利于美聯(lián)儲(chǔ)更好地規(guī)劃流動(dòng)性收回的節(jié)奏和期限。在操作流程上,美聯(lián)儲(chǔ)需要保證這類定期存款不可在貨幣市場(chǎng)中流通。 第五,在公開市場(chǎng)上直接出售聯(lián)儲(chǔ)所持有的長(zhǎng)期資產(chǎn),從而提升市場(chǎng)利率。但是美聯(lián)儲(chǔ)出售中長(zhǎng)期債券會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng),帶來新一輪的市場(chǎng)震蕩。 第

28、六,提高聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率。2007年8月金融危機(jī)爆發(fā)以來,美聯(lián)儲(chǔ)先后10次調(diào)低聯(lián)邦基金利率,12次調(diào)低貼現(xiàn)率,兩者分別由5.25%和6.25%下調(diào)至0-0.25%和0.5%。在美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的過程中,聯(lián)邦基金利率的提高可以回收市場(chǎng)中的流動(dòng)性,貼現(xiàn)率的提高可以減少存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金,縮減美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。(二)退出的步驟安排 在經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下,美聯(lián)儲(chǔ)為促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)過渡,未來量化寬松政策回收力度將是漸進(jìn)式的。美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松貨幣政策將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張至2萬多億美元,但是這不一定會(huì)立刻導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫,真正決定市場(chǎng)流動(dòng)性的是銀行的放貸意愿和市場(chǎng)的信貸需求。美聯(lián)儲(chǔ)使用的流動(dòng)性工具并不

29、是直接增加M ,而只是增加基礎(chǔ)貨幣。例如,美聯(lián)儲(chǔ)通2過二級(jí)市場(chǎng)從商業(yè)銀行手中購買債券,那么美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方增加了債券,而負(fù)債自1999 年以來,美聯(lián)儲(chǔ)與券商開始執(zhí)行三方逆回購協(xié)議(“三方”指回購和逆回購交易中的美聯(lián)儲(chǔ)、清算銀行以及最終交易對(duì)手)。迄今為止的最高交易額是250億美元,回購期限至2008年底前幾周。6方增加了商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金,而超額存款準(zhǔn)備金屬于基礎(chǔ)貨幣?；A(chǔ)貨幣的增加必須通過商業(yè)銀行的信貸投放和派生存款的方式才能轉(zhuǎn)化為M 。但是,由于商業(yè)銀行仍然惜2貸,貨幣乘數(shù)大幅減小,信貸的投放并不是很理想。因此,雖然美聯(lián)儲(chǔ)通過一系列創(chuàng)新工具為市場(chǎng)提供流動(dòng)性,基礎(chǔ)貨幣增速大幅上

30、升,但M 增速的回升速度較慢。在這一過程中,2基礎(chǔ)貨幣的大幅增加可能引發(fā)通脹預(yù)期上升,美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)針對(duì)超額儲(chǔ)備進(jìn)行貨幣政策的微調(diào)。隨著美國(guó)的銀行體系逐步穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境明顯好轉(zhuǎn),銀行信貸開始明顯放松,企業(yè)的信貸需求顯著回升。這時(shí)超額儲(chǔ)備通過銀行體系的派生過程將逐步轉(zhuǎn)化為需求,貨幣供應(yīng)量開始大幅上升,量化寬松政策刺激通脹的效應(yīng)逐漸顯現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策才會(huì)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)可持續(xù)復(fù)蘇之前,美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)執(zhí)行大幅回收流動(dòng)性的措施。 美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策可以分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù),美聯(lián)儲(chǔ)主要采用數(shù)量手段,著手退出量化寬松的安排,但升息的可能性則比較小;第二階段是企業(yè)和

31、家庭的資產(chǎn)負(fù)債表逐漸得到修復(fù),銀行放貸明顯增加,貨幣供應(yīng)量加速上升,美聯(lián)儲(chǔ)將從單純依賴數(shù)量工具轉(zhuǎn)向同時(shí)使用價(jià)格和數(shù)量工具收回流動(dòng)性。根據(jù)這兩個(gè)階段,我們又可以將美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出大致分為如下四個(gè)步驟。 表 1、美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(單位:億美元) 項(xiàng)目 2009年 11月 27 日 相對(duì)上年同期的變化 持有的證券(1) 17850 +12964 美國(guó)政府債券(2) 7765 +3001 聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券(3) 1536 +1413 抵押擔(dān)保證券 MBS(4) 8549 +8549 回購協(xié)議(5) 0 -800 TAC 1010 -3055 其他貸款 1085 -1747 其中:一級(jí)信貸 19

32、9 -737 二級(jí)信貸 0 -2.3 季節(jié)性信貸 0.69 +0.64一級(jí)交易商和其他經(jīng)紀(jì)交易商信貸 0 -524 共同基金流動(dòng)性便利(MFLF) 0 -573 給 AIG的貸款 449 -346 定期資產(chǎn)抵押證券貸款便利(TALF) 435 +435 商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)LLC 150 -2672 Maiden Lane LLC 650.8 +321.5 TALF LLC 2.66 2.66 央行貨幣互換 2581 -4536 其他資產(chǎn) 907 +507 資料來源:/. 注釋:美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)方包括:美國(guó)財(cái)政部債券、證券(聯(lián)儲(chǔ)收購的由房利美、房地美、吉利美擔(dān)保的 MBS) 、定期拍賣信貸

33、(Term Auction Credit) (反映 TAF所投放的信貸),其他信貸(包括“一級(jí)信貸”、 “次級(jí)信貸”和“季節(jié)性信貸”、“一級(jí)交易商信貸機(jī)制”、“資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利”、“給 AIG的貸款”、 “定期資產(chǎn)抵押證券貸款便利” (TALF)、商業(yè)票據(jù)融資便利 LLC、TALF LLC、Maiden Lane LLC(共三家)資產(chǎn)凈額、央行貨幣互換。第一步是眾多應(yīng)急貸款方案的自動(dòng)退出和流動(dòng)性便利的取消,主要是期限拍賣工具7(TAF)和外匯互換,盡管在加息開始后它可能仍未被完全取消。2009年以來,美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和信貸狀況出現(xiàn)向好的趨勢(shì),市場(chǎng)對(duì)于短期信貸的需求逐漸下降

34、。在這種情況下,只要美聯(lián)儲(chǔ)不再繼續(xù)運(yùn)用短期流動(dòng)性工具,那么隨著已投放的短期貸款陸續(xù)到期或提前償還,短期流動(dòng)性可以自動(dòng)收緊。實(shí)際上,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)著手解除大量的緊急貸款措施。2008年12月17日,美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性便利達(dá)到16231億美元的高點(diǎn)(表1)。到2009年11月18日,已經(jīng)下降到3263億美元左右,降幅約80%。從2008年11月26日到2009年11月27日的這一年里,央行貨幣互換削減4563億美元,TAF貸款削減3055億美元,商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)削減2672億美元,一級(jí)信貸削減737億美元,一級(jí)交易商信貸工具削減524億美元后為零,共同基金流動(dòng)性便利(MFLF)削減573億美元

35、至零。可以預(yù)計(jì),隨著貸市場(chǎng)的改善和短期貸款的不斷到期,2010年流動(dòng)性便利將繼續(xù)下降1000-2000億美元。 第二步是貨幣政策的局部微調(diào),包括逆回購協(xié)議和縮減或結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃。在這一階段,美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象初顯,但是還沒有持續(xù)企穩(wěn)。這時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)一方面可以通過逆回購協(xié)議的方式暫時(shí)收回部分超額準(zhǔn)備金,另一方面可以縮減債券購買以減少市場(chǎng)中的流動(dòng)性投放。目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)完成大約1.15萬億的資產(chǎn)購買計(jì)劃,其中3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債購買計(jì)劃已于10月份完成,未來仍有6000億美元左右的資產(chǎn)購買規(guī)模。2009年11月4日,美聯(lián)儲(chǔ)重申計(jì)劃在明年3月底前完成1.25 萬億美元MBS購買計(jì)劃,并將機(jī)構(gòu)債購買規(guī)

36、模從2000億美元削減至1750億美元,表明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟貨幣政策的微調(diào)。在未來幾個(gè)月里,市場(chǎng)可能對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購買計(jì)劃的變動(dòng)展開爭(zhēng)議,這將引發(fā)新的貨幣政策預(yù)期調(diào)整。 第三步是貨幣政策的基調(diào)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。當(dāng)明確住房市場(chǎng)見底回升,整體經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn),美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基調(diào)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變,這可能出現(xiàn)在2010年第3季度前后。由于提高存款準(zhǔn)備金利率可以起到替代提升聯(lián)邦基金利率的作用,這種替代效應(yīng)可以幫助美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面的可持續(xù)復(fù)蘇前推遲加息。在這一階段,美聯(lián)儲(chǔ)可以通過提高存款準(zhǔn)備金利率的方式抬高拆借市場(chǎng)的利率下限,并在公開市場(chǎng)出售中長(zhǎng)期債券以回收流動(dòng)性。 第四步才是提高聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率。隨著美國(guó)經(jīng)

37、濟(jì)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇軌道,勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化趨勢(shì)得到明顯扭轉(zhuǎn),銀行借貸標(biāo)準(zhǔn)放松,信貸和貨幣供應(yīng)量顯著上升,資產(chǎn)泡沫浮現(xiàn),大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上漲,通貨膨脹抬頭,此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的政策重心將轉(zhuǎn)向控制通貨膨脹,這可能出現(xiàn)在2010年第4季度前后。在這一階段,美聯(lián)儲(chǔ)將啟動(dòng)加息周期,收緊市場(chǎng)中的流動(dòng)性,縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。我們預(yù)計(jì),如果失業(yè)率沒有見頂,聯(lián)邦基金利率不會(huì)大幅提升。在昀近幾輪衰退中,美聯(lián)儲(chǔ)從未在失業(yè)率見頂之后的6 個(gè)月內(nèi)加息。此次失業(yè)率比前幾輪衰退更高,貿(mào)然加息會(huì)遭遇更大的政治阻力。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨及市場(chǎng)調(diào)查得出的預(yù)測(cè),美聯(lián)儲(chǔ)首次加息的時(shí)間昀早出現(xiàn)在2010年的第2季度-第3季度初之間。五、美聯(lián)

38、儲(chǔ)退出量化寬松政策的制約因素 美國(guó)量化寬松的退出會(huì)受到三重制約。一是高額的財(cái)政赤字給美國(guó)金融市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn);二是不斷攀升的失業(yè)率給美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇蒙上了一層陰影,也給量化寬松貨幣政策的退出帶來了困難;三是量化寬松貨幣政策退出的效果會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)自身貨幣政策工具的制約。 (一)高額的財(cái)政赤字給美國(guó)金融市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn) 美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示,2009年美國(guó)財(cái)政赤字為1.42萬億美元,占GDP的9.9%,2010年的赤字預(yù)計(jì)為1.50萬億美元,2011年為1.12萬億美元;2009年美國(guó)國(guó)債余額高達(dá)12.2萬億美元,占GDP的86.5%,債務(wù)利息占預(yù)算支出的10%。在美國(guó)面臨高額赤字和巨額債務(wù)的情況下,美聯(lián)

39、儲(chǔ)收緊銀根會(huì)給財(cái)政造成很大的壓力。這表現(xiàn)為兩個(gè)方面:一是美聯(lián)儲(chǔ)出售國(guó)債的舉措會(huì)提高國(guó)債的到期收益率,進(jìn)而提高各級(jí)市政債券的收益率水平,提高未來發(fā)行新債的成本,大大加重財(cái)政負(fù)擔(dān);二是當(dāng)前美國(guó)巨額的財(cái)政赤字本已使國(guó)債充斥市場(chǎng),美聯(lián)儲(chǔ)一旦向市場(chǎng)8大量拋售長(zhǎng)期國(guó)債,如果沒有相應(yīng)的需求支撐 ,未來長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格可能出現(xiàn)大幅下跌,引發(fā)美元危機(jī),造成經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)。 (二)高失業(yè)率將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策形成掣肘 金融危機(jī)爆發(fā)以來,美國(guó)的失業(yè)率不斷攀升,從2008年7月的5.8%上升到2009年10月的10.2%。即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退,失業(yè)率也難以迅速下降 。首先,90年代以來美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了巨大變化,失業(yè)

40、人員由90年代以前的持久性失業(yè)和暫時(shí)性失業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌志眯允I(yè)為主,工人失業(yè)后被迫在新的公司、新的產(chǎn)業(yè)或新的地區(qū)尋找工作崗位,從而花費(fèi)的時(shí)間也更長(zhǎng)。其次,本次衰退伴隨著銀行業(yè)危機(jī)。平均而言,銀行業(yè)危機(jī)會(huì)造成經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)1.9年,失業(yè)率在5年內(nèi)上升7%(Reinhart and Rogoff,2008)。 根據(jù)堪薩斯城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的研究(Knotek and Terry,2009):(1)如果當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退中的失業(yè)率變化類似于1973-75年和1981-82年的經(jīng)濟(jì)衰退,那么失業(yè)率從2009年第四季度開始下降,2009年失業(yè)率平均為9%,2011年下降到6%,2013年下降到5%。 (2)如果當(dāng)前經(jīng)濟(jì)

41、衰退中的失業(yè)率變化類似于1990-1991年和2001年 ,那么失業(yè)率將在2010年繼續(xù)攀升,2010年失業(yè)率平均為9.7%。2011年失業(yè)率緩慢下降到9%,2012年下降到8%,到2015年才能恢復(fù)到5%。 (3)如果當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退中的失業(yè)率變化類似于其他發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)危機(jī)后的失業(yè)率變化,那么危機(jī)將會(huì)對(duì)失業(yè)產(chǎn)生持久性的影響,失業(yè)率將會(huì)超過10%,并維持到2011年后失業(yè)率才會(huì)出現(xiàn)下降,7>2014年失業(yè)率降到8%,2016年降到7%。即使是昀樂觀的情景,失業(yè)率都將在高位徘徊很長(zhǎng)時(shí)間,這將明顯制約美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出。 (三)政策工具的制約 盡管美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施可以運(yùn)用多種政策工具來執(zhí)行

42、退出策略,如提高準(zhǔn)備金利率、進(jìn)行逆回購協(xié)議、出售可交易資產(chǎn)、提高貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率等,但是這些工具的運(yùn)用條件以及政策效果會(huì)受到相應(yīng)的約束。 1.美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于1.25萬億美元抵押貸款證券及1750億機(jī)構(gòu)債的購買計(jì)劃,有力的壓低了按揭貸款的利率,為按揭貸款的發(fā)放提供支撐,這一計(jì)劃將在2010年3月底結(jié)束,屆時(shí)美國(guó)住房市場(chǎng)仍面臨浮動(dòng)抵押貸款利率可能上漲的風(fēng)險(xiǎn),阻礙住房市場(chǎng)復(fù)蘇。 2.美國(guó)提高存款準(zhǔn)備金利率的方式會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)務(wù)成本,如果按照金融機(jī)構(gòu)1.1萬億美元的準(zhǔn)備金額度估算(表2),若支付利率上升1%,那么總的利息支出將增加110億美元。美國(guó)準(zhǔn)備金的利息支付還存在著制度性約束,只能向銀行付息,

43、不能向政府企業(yè)(如房地美、房利美)等其他機(jī)構(gòu)付息,因此會(huì)影響到流動(dòng)性收緊的效果。 3.美聯(lián)儲(chǔ)通過逆回購協(xié)議出售資產(chǎn)的方式將受到市場(chǎng)融資能力的約束,而且目前逆回購協(xié)議的期限至多為65天,政策效果是暫時(shí)性的。 4.美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作直接出售其持有的資產(chǎn)如國(guó)債、抵押擔(dān)保債券等,一方面受到資產(chǎn)質(zhì)量的約束,另一方面受到市場(chǎng)需求的約束。截止到2009年11月27日,美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債7765億美元,聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債1536億美元,MBS8549億美元,TAF1010億美元,定期資產(chǎn)抵押李眾敏(2009)對(duì)美國(guó)國(guó)債需求進(jìn)行了模擬,認(rèn)為即使是基于最樂觀的估計(jì),2009 年美國(guó)國(guó)債仍然存在2475億的需求缺口,考慮到

44、2009-2011三年都是美國(guó)國(guó)債發(fā)行的高峰,美聯(lián)儲(chǔ)在未來3-5年內(nèi)不但沒有希望瘦身,反而可能會(huì)出現(xiàn)更加嚴(yán)重的肥胖癥。 歷史經(jīng)驗(yàn)表明,經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)失業(yè)率上升越快,隨后的復(fù)蘇進(jìn)程中失業(yè)率下降也越快。在1973-75 年和1981-82年的兩次經(jīng)濟(jì)衰退中,GDP分別下降3.1%和2.6%(超過二戰(zhàn)后歷次經(jīng)濟(jì)衰退的平均水平1.7%),經(jīng)濟(jì)衰退均持續(xù)16個(gè)月(超過二戰(zhàn)后歷次經(jīng)濟(jì)衰退的平均水平10個(gè)月),失業(yè)率升幅超過4個(gè)百分點(diǎn)。在這兩次衰退結(jié)束后的一年內(nèi),失業(yè)率均出現(xiàn)大幅下降。 1990-91年和2001年的經(jīng)濟(jì)衰退僅持續(xù)8個(gè)月,產(chǎn)出沒有出現(xiàn)大幅下降,1990-91年衰退中GDP下降1.3%,失業(yè)率上升

45、1.3%;2001年的衰退中GDP還增長(zhǎng)了0.3%,失業(yè)率上升1.2%。這兩次衰退中失業(yè)上升幅度較小,但是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中失業(yè)率仍繼續(xù)攀升。1990-91年衰退結(jié)束后的16 個(gè)月失業(yè)率才達(dá)到峰值;2001年衰退結(jié)束后的20 個(gè)月失業(yè)率才達(dá)到峰值。這兩次的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均是無就業(yè)復(fù)蘇。9證券貸款便利(TALF)435億美元,持有Maiden fane投資組合651億美元,商業(yè)票據(jù)融資便利150億美元,持有AIG投資組合MBS、CDO共449億美元。由于這些需要出售的資產(chǎn)規(guī)模較為龐大,對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格很可能受挫下行,這不僅使得美聯(lián)儲(chǔ)受到損失,而且使得購買這些資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)蒙受損失,還可能使得相關(guān)市場(chǎng)再度失去流

46、動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)如何在不影響金融市場(chǎng)正常運(yùn)行的情況下處理其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)復(fù)雜的有毒資產(chǎn),將貨幣供給恢復(fù)到正常水平,將是未來退出策略面臨的巨大挑戰(zhàn)。 表 2、美國(guó)存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣(單位:億美元) 時(shí)間 存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金 基礎(chǔ)貨幣 準(zhǔn)備金總額 非借入儲(chǔ)備 法定準(zhǔn)備金 超額準(zhǔn)備金 2008.10 3155 -3327 476 2679 11304 2008.11 6097 891 506 5590 14332 2008.12 8207 1672 533 7674 16509 2009.1 8574 2939 592 7982 17019 2009.2 7004 1179 569 6435 155

47、65 2009.3 7796 1675 550 7246 16427 2009.4 8810 3328 566 8244 17493 2009.5 9009 3754 568 8441 17697 2009.6 8092 3705 578 7514 16806 2009.7 7950 4280 620 7330 16657 2009.8 8285 4970 626 7659 17044 2009.9 9225 6156 624 8600 18013 2009.10 10564 7913 617 9947 19365 資料來源:/.六、美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的調(diào)整對(duì)中國(guó)的影響 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策

48、的退出,不僅直接影響到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通貨膨脹,也會(huì)給美元匯率、大宗商品價(jià)格和國(guó)際資本流向帶來明顯的變化,進(jìn)而間接影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向。決策當(dāng)局需要對(duì)此作出前瞻性的調(diào)整,減少美聯(lián)儲(chǔ)政策變動(dòng)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的負(fù)面影響。 (一)短期國(guó)際資本流動(dòng)可能發(fā)生逆轉(zhuǎn) 在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的貨幣政策作用下,聯(lián)邦基金利率處于歷史低位,美元呈走軟趨勢(shì)?；谌嗣駧派殿A(yù)期、中美利差倒掛和中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的良好預(yù)期,2009年以來流入中國(guó)的短期國(guó)際資本呈現(xiàn)出加速的態(tài)勢(shì)。按照錯(cuò)誤與遺漏的方法測(cè)算,2009年上半年短期國(guó)際資 本流入228億美元 ;按照殘差法的測(cè)算,2009年上半年短期國(guó)際資本流入達(dá)

49、452億美元 。未來一段時(shí)間里,短期國(guó)際資本流入中國(guó)的趨勢(shì)還將持續(xù),這主要是基于如下因素的驅(qū)動(dòng):第一,在財(cái)政和貨幣政策的刺激下,美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的反彈。隨著國(guó)際金融機(jī)構(gòu)去杠杠化進(jìn)程的結(jié)束,美聯(lián)儲(chǔ)向金融市場(chǎng)注入的大量流動(dòng)性,通過各種渠道流向包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家。第二,在一系列積極政策的有效刺激下,中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已企穩(wěn)回暖。隨著美“凈誤差與遺漏項(xiàng)”表示外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額與經(jīng)常項(xiàng)目和資本賬戶的差額,可以用它說明投機(jī)資本的流動(dòng)情況,該項(xiàng)為正表示資本流入,為負(fù)則表示資本流出。 “殘差法”通過“外匯儲(chǔ)備增加額-貿(mào)易順差-FDI”的方式估算短期國(guó)際資本流動(dòng)的情況,這里貿(mào)易順差的數(shù)據(jù)來自海關(guān),FDI的數(shù)據(jù)

50、來自商務(wù)部。10國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)補(bǔ)充庫存,中國(guó)的出口環(huán)境也將大大改善,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐將快于其他國(guó)家。第三,美聯(lián)儲(chǔ)采取了向市場(chǎng)大規(guī)模注入流動(dòng)性和降息的措施,美國(guó)聯(lián)邦基金利率已降至接近零利率的水平,目前中國(guó)的一年期存款利率經(jīng)過四次降息后為2.25%,遠(yuǎn)高于美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率水平,短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性不大,中美利差倒掛的局面將繼續(xù)維持。第四,美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策削弱美元長(zhǎng)期信用以及美元作為避免工具作用的下降,美元開始走弱,人民幣事實(shí)上的盯住美元將使得人民幣面臨較大的升值壓力。2009年3月下旬以來,境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)人民幣逐步走強(qiáng),10月20日一年期人民幣預(yù)期升值幅度一度接近2.5%和4.0%的年

51、內(nèi)昀高點(diǎn),至10月末分別回落至0.8% 和2.6%。 然而,隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的到來,產(chǎn)出缺口將進(jìn)一步縮小而通脹壓力上升,美聯(lián)儲(chǔ)必將逐步退出量化寬松和逐漸收緊銀根,美國(guó)拆借市場(chǎng)利率和聯(lián)邦基金利率將會(huì)上升。這將使美元升值,并使部分套利交易平倉。一旦美元企穩(wěn)走強(qiáng),國(guó)債利率上揚(yáng),大宗商品價(jià)格回落,資產(chǎn)泡沫可能隨之而破裂。大量投機(jī)性資金撤出中國(guó),造成資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng),給中國(guó)的金融穩(wěn)定埋下巨大的隱患。 20世紀(jì)90年代東亞國(guó)家的資產(chǎn)泡沫破裂并引發(fā)金融危機(jī)的教訓(xùn)不可不引以為鑒。 90年代初期美國(guó)和日本都陷入衰退,美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從1990年的8.25%降至1993年的3%,導(dǎo)致1991-1995年美元處于貶值通道,日本同期也大幅下調(diào)利率近500個(gè)基點(diǎn),促使日元套利交易興起。當(dāng)時(shí)東亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng),利率明顯高于美國(guó)和日本。短期國(guó)際資本紛紛從美國(guó)和日本流入東亞國(guó)家,推升這些國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。1994年初,美國(guó)開始啟動(dòng)加息周期,收緊流動(dòng)性,資金開始流出東亞國(guó)家,隨后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)因IT革命進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段,1996年美元開始止跌回升,大量資本從東亞流回美國(guó),導(dǎo)致東亞國(guó)家泡沫破裂并爆發(fā)金融危機(jī)。 (二)人民幣匯率調(diào)整進(jìn)退兩難 量化寬松貨幣政策加大了美元匯率的波動(dòng),增加了人民幣匯率機(jī)制改革的難度。2005年 7 月 21 日匯率形成機(jī)制改革以來,人民幣匯