國外產(chǎn)權(quán)交易調(diào)查報(bào)告

1、國外產(chǎn)權(quán)交易調(diào)查報(bào)告發(fā)布時(shí)間 : 2008年04月25日文章來源 : 國資委直屬機(jī)關(guān)團(tuán)委 研究中心 杜天佳內(nèi)容提要：根據(jù)資產(chǎn)的存在形式，資本市場可以劃分為證券資本市場和非證券資本市場。證券資本市場是指證券化的產(chǎn)權(quán)交易場所，主要指股票市場。按照不同市場上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，可以依次分為主板市場、二板市場和場外交易市場。非證券資本市場指資產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進(jìn)行整體性產(chǎn)權(quán)交易的場所，它與證券資本市場最大的區(qū)別在于存在非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)權(quán)交易方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競價(jià)交易、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓、合作開發(fā)等等。我國近幾年在各地廣泛興起的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所（中心），就是非證券資本市場的有形場所。從世界各國更普遍、更

2、一般的形式來看，資本市場主要還是由主板市場、二板市場和三板市場構(gòu)成，它們分別對應(yīng)著企業(yè)在不同階段的融資需求。從本質(zhì)上講，中國目前的產(chǎn)權(quán)交易所和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所都是有形的產(chǎn)權(quán)交易市場，也就是為產(chǎn)權(quán)交易提供集中競價(jià)交易的場所。值得注意的是，這種交易市場是中國特殊經(jīng)濟(jì)條件下的特殊產(chǎn)物，雖然我們把它歸為非證券資本市場，但是在西方發(fā)達(dá)國家并不存在類似的有形市場。由于經(jīng)濟(jì)嚴(yán)格按照市場方式運(yùn)作、產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰、有關(guān)法律體系完備、中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)以及信息渠道暢通，西方發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓都是在無形市場中自發(fā)進(jìn)行，也就是說，西方國家的非證券資本市場采用的都是無形市場的形式。本文將分三個部分介紹世界主要國家產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)情

3、況和現(xiàn)狀，希望能夠?qū)ξ覈a(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范和發(fā)展提供一些經(jīng)驗(yàn)和借鑒。根據(jù)資產(chǎn)的存在形式，資本市場可以劃分為證券資本市場和非證券資本市場。證券資本市場是指證券化的產(chǎn)權(quán)交易場所，主要指股票市場。按照不同市場上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，可以依次分為主板市場、二板市場和場外交易市場。非證券資本市場指資產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進(jìn)行整體性產(chǎn)權(quán)交易的場所，它與證券資本市場最大的區(qū)別在于存在非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)權(quán)交易方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競價(jià)交易、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓、合作開發(fā)等等。我國近幾年在各地廣泛興起的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所（中心），就是非證券資本市場的有形場所。從世界各國更普遍、更一般的形式來看，資本市場主要還是由主板市場、二板市場和三板

4、市場構(gòu)成，它們分別對應(yīng)著企業(yè)在不同階段的融資需求。從本質(zhì)上講，中國目前的產(chǎn)權(quán)交易所和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所都是有形的產(chǎn)權(quán)交易市場，也就是為產(chǎn)權(quán)交易提供集中競價(jià)交易的場所。值得注意的是，這種交易市場是中國特殊經(jīng)濟(jì)條件下的特殊產(chǎn)物，雖然我們把它歸為非證券資本市場，但是在西方發(fā)達(dá)國家并不存在類似的有形市場。由于經(jīng)濟(jì)嚴(yán)格按照市場方式運(yùn)作、產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰、有關(guān)法律體系完備、中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)以及信息渠道暢通，西方發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓都是在無形市場中自發(fā)進(jìn)行，也就是說，西方國家的非證券資本市場采用的都是無形市場的形式。下文將分三個部分介紹世界主要國家產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)情況和現(xiàn)狀，希望能夠?qū)ξ覈a(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范和發(fā)展提供一些經(jīng)

5、驗(yàn)和借鑒。第一部分：二板市場（非主板市場&未上市）一、美國OTCBB市場是全國性的場外交易市場（未上市證券市場）：OTCBB（Over the Count Bulletin Board）和Pink Sheets。1990年NASDAQ設(shè)立了OTCBB市場，專門為未能在全國性市場上市的公司股票提供一個交易的場所。其后，OTCBB獨(dú)立出來，自主運(yùn)行，直接由美國證監(jiān)會和NASD（全美證券商聯(lián)合會）負(fù)責(zé)監(jiān)管。1911年成立的Pink Sheets（粉單市場）是由私人設(shè)立的全國行情局為未上市公司證券提供交易報(bào)價(jià)服務(wù)的市場。需指出的是全國行情局并沒有監(jiān)管權(quán)，Pink Sheets的監(jiān)管也是由美國證

6、監(jiān)會和NASD負(fù)責(zé)。經(jīng)過10多年的運(yùn)作，OTCBB已經(jīng)確立了在美國非主板市場的霸主地位，最多時(shí)有超過3600家公司、超過6667種交易證券、近400家做市商活躍于該市場。 圖1-1 OTCBB市場結(jié)構(gòu)二、加拿大加拿大的二板市場主要是溫哥華的證券交易所，該交易所建立于1907年，是加拿大第二大證券交易所和最大的二板市場。該交易所門檻要求較低，不要求業(yè)績表現(xiàn)，注重的是企業(yè)管理層質(zhì)量及公司的發(fā)展?jié)摿Α?998年溫哥華證券交易所擁有1400多家上市公司，交易量位于北美地區(qū)第四位，成為僅次于NASDAQ的全球領(lǐng)先的風(fēng)險(xiǎn)投資證券交易所之一。 為了發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，加拿大溫哥華證券交易所(the Va

7、ncouver Stock Exchange)與艾伯特證券交易所(the Alberta Stock Exchange)，在1999年11月29日合并為加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所(the Canadian Venture Exchange)。合并后的加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所仍是加拿大第二大證券交易所，目前有上市公司2300多家，主要是一些高科技、自然資源和制造業(yè)等中小企業(yè)。在溫哥華證券交易所上市，主要有三種方式：電子交易、買殼上市和造殼上市，合并后的加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所保留了后兩種特殊的上市方式。無論那種上市方式，為了防止上市公司欺騙股民，申請上市的公司首先要有推薦人，而推薦人必須是交易所董事會成員。推薦人要調(diào)查所

8、推薦上市公司的管理人員和公司運(yùn)作情況，然后向董事會提出報(bào)告。如果是非加拿大的海外公司申請上市，推薦人更要對申請公司的資產(chǎn)、運(yùn)作和贏利等情況進(jìn)行認(rèn)真調(diào)查。三、臺灣證券柜臺交易市場1、柜臺買賣市場 1994年臺灣證管會著手籌劃臺灣證券柜臺買賣中心的設(shè)立，并由臺灣證券交易所、臺北市證券交易所、臺北市證券商業(yè)同業(yè)公司公會、高雄市證券商業(yè)同業(yè)公會及臺灣證券集中保管公司共同捐新臺幣30000億元，于1994年11月成立臺灣證券柜臺買賣中心，負(fù)責(zé)辦理柜臺買賣業(yè)務(wù)，同時(shí)臺北市證券商公會的證券柜臺買賣中心被取消。為了配合新型市場的建立，臺灣財(cái)政部證券期貨管理委員會于1994年10月修正發(fā)布了證券商買賣有價(jià)證券管

9、理辦法，確立了臺灣柜臺買賣中心的法律地位。1994年12 月建立股票自動成交系統(tǒng)，實(shí)施款券劃撥給付結(jié)算，1995年又推出了加權(quán)股價(jià)指數(shù)。為了活絡(luò)交易，中心于1998年底開始實(shí)行信用交易，由政府核準(zhǔn)的信用機(jī)構(gòu)向投資者提供融資。這一舉措對市場的發(fā)展起到了實(shí)質(zhì)性的推動作用。到2000年底，以融資融券交易的上柜股票有117種，占全部上柜股票的40.62%。臺灣柜臺交易制度除了保留原自營商營業(yè)部議價(jià)制度外，自營商或經(jīng)紀(jì)商接受客戶委托可使用臺灣證券柜臺買賣中心計(jì)算機(jī)自動成交系統(tǒng)買賣上柜股票。由此，一方面使用計(jì)算機(jī)進(jìn)行交易撮合并予以立即成交，可以提高交易效率；另一方面利用自營商報(bào)價(jià)，使得價(jià)格透明度更高。2、

10、臺灣第二類股票市場OTC市場建立以后，為中小企業(yè)的融資找到了一個較好的通道，但是仍然有一些小型公司既無法到集中市場上市，也無法滿足OTC的上柜條件。因?yàn)镺TC畢竟對資本額、設(shè)立時(shí)間還有要求，但這些公司有發(fā)展?jié)摿?，投資人也喜歡，因此當(dāng)時(shí)在場外存在一個交易不合法的市場。為了進(jìn)一步協(xié)助中小企業(yè)、新興及重要產(chǎn)業(yè)盡早進(jìn)入資本市場，把這些未上市、上柜公司股票的場外交易合法化和規(guī)范化，保護(hù)投資人權(quán)利，臺灣證券柜臺買賣中心于2000年4月開設(shè)了第二類股票交易市場，稱為TIGER(Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs，臺灣創(chuàng)新成長企業(yè)類股)，其制度主要是參考NASDAQ

11、、日本新興企業(yè)市場及香港創(chuàng)業(yè)板市場擬訂。與原先上柜公司股票即一般類股的上市條件相比，第二類股的上市條件更為寬松，并有獨(dú)立的交易制度，被稱為“創(chuàng)業(yè)板中的創(chuàng)業(yè)板”，同時(shí)輔以更加嚴(yán)格的監(jiān)管。至2000年底，已有12家公司在TIGER掛牌上柜。第二類股票的上柜條件主要是：公司股票公開發(fā)行，有推薦證券商輔導(dǎo)滿6個月；實(shí)收資本在新臺幣3千萬元以上且無累積虧損（科技事業(yè)不受無累積虧損的限制）；設(shè)立年限滿1個完整的會計(jì)年度；獲利能力無限制；在股權(quán)分散方面，持有1000股以上的記名股東必須在300人以上。四、香港創(chuàng)業(yè)板市場香港創(chuàng)業(yè)板市場于1999年11月24日正式啟動，它是主板市場以外的一個完全獨(dú)立的成長企業(yè)的

12、股票市場，與主板市場具有同等地位。在上市條件、交易方式、監(jiān)管方法和內(nèi)容上都與主板市場有很大差別。宗旨是為新興且有成長潛力的企業(yè)提供一個籌集資金的場所。它的創(chuàng)建將對中國內(nèi)地和香港經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。香港創(chuàng)業(yè)板與現(xiàn)有主板市場相比，具有以下市場特色：以高成長公司為目標(biāo)；注重公司成長潛力及業(yè)務(wù)前景；市場參與者須自律及自發(fā)地履行其職責(zé)；買者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)；適合有風(fēng)險(xiǎn)容量的投資者；以信息披露為本的監(jiān)管理念；要求保薦人有高度專業(yè)水平及誠信。香港創(chuàng)業(yè)板以有成長潛力公司為目標(biāo)，行業(yè)及規(guī)模不限，其主要目的是為在香港和內(nèi)地營運(yùn)的大量有成長潛力的企業(yè)，提供方便而有效的渠道來籌集資金和擴(kuò)展業(yè)務(wù)。其中也包括在大陸投資的香港和臺灣

13、的增長公司以及大量的“三資”企業(yè)，還有內(nèi)地一些有發(fā)展前景的大中型國有科技企業(yè)和中小型民營企業(yè)。另外，綜合企業(yè)可以把個別成長項(xiàng)目分拆上市，投資經(jīng)理和創(chuàng)業(yè)資本家也可將它們所投資的公司上市。五、新加坡二板市場1987年2月18日新加坡股票交易所建立的自動報(bào)價(jià)市場（Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System，簡稱SENASD）開始運(yùn)行，從而形成了新加坡股票交易所的二板市場。這一市場類似于美國的NASDAQ市場，采用電腦無紙化交易。新加坡自動報(bào)價(jià)市場的建立，目的在于使那些具有良好發(fā)展前景的新加坡中小型公司能夠籌集資

14、金用以支持其業(yè)務(wù)的發(fā)展。SENASD上市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松和靈活，沒有具體的公司規(guī)模要求，進(jìn)入成本和年度費(fèi)用也較低。在SENASD上市的企業(yè)，如果上市后業(yè)務(wù)擴(kuò)展，各方面達(dá)到主板的要求，可以申請轉(zhuǎn)到主板上市。SENASD成立之初，只對在新加坡注冊成立的公司開放，自1997年3月起，開始向外國公司開放，以吸引一些外國高科技公司。1988年3月SENASD市場與美國NASDAQ聯(lián)網(wǎng)，使新加坡投資者可以買賣NASDAQ的上市股票。SENASD的顯著特征是它的交易制度。它以電腦交易為基礎(chǔ)，并受競爭性的做市商制度制約。在這個制度下，一個做市商必須按照報(bào)價(jià)至少2000股，并且必須向客戶指出現(xiàn)行最好行情，即使這一最

15、優(yōu)價(jià)格可能來自一個與其競爭的做市商。價(jià)格通過電腦在系統(tǒng)中傳播，清算和交割均采用無紙化交易方式。投資者必須通過市場參與者從事該系統(tǒng)的股票交易，這些參與者系統(tǒng)批準(zhǔn)可在系統(tǒng)中進(jìn)行股票交易的股票交易所會員及其關(guān)聯(lián)公司?！扒逅銋⑴c者”負(fù)責(zé)它們自身和代“非清算參與者”在自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)所做交易的清算交割事宜。中央受托公司是自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)所有交易的清算中心，它也保有各種交易的記錄，以及所有股東及股東轉(zhuǎn)移資料。自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)上市股票的交易單位為1000股/手。對于每筆在系統(tǒng)中的交易，投資者須向“參與者”支付同主板市場相同的費(fèi)用。在SENASD進(jìn)行的股票交易，必須通過由當(dāng)?shù)?3個證券經(jīng)紀(jì)商、8家商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)和兩

16、家外國證券公司組成的“清算參與者”和“做市商”來做。 六、英國AIM證券市場和TECHMARK市場1、AIM證券市場英國另項(xiàng)投資市場（Alternative Investment Market，簡稱AIM）由倫敦證券交易所1995年6月19日建立，是向新創(chuàng)建的成長型小公司提供融資服務(wù)的金融市場。無論是高科技公司，還是傳統(tǒng)的制造企業(yè)，或是第三產(chǎn)業(yè)的服務(wù)公司，均可以在該市場掛牌上市。AIM市場對上市公司的資金實(shí)力、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營歷史、企業(yè)業(yè)績以及投資者擁有的股份均無任何要求。AIM隸屬于倫敦證券交易所，但有單獨(dú)的管理隊(duì)伍、規(guī)章和交易規(guī)則，這些規(guī)則由倫敦證券交易所制定，并且由交易所為交易活

17、動、市場監(jiān)控及結(jié)算提供保障。截至2000年11月底在AIM掛牌的企業(yè)數(shù)509家，市值246億歐元。2、TECHMARK證券市場AIM是歐洲第一家面向新興企業(yè)的證券市場，但市場面向所有中小企業(yè)的公開募股，看不到任何高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資市場的特征，進(jìn)而遭到投資者的疏遠(yuǎn)。結(jié)果是AIM市場由于流動性不足，成為新興企業(yè)證券市場中的敗筆。1999年11月，英國為了挽回AIM市場的失敗，設(shè)立了高科技企業(yè)融資市場的TECHMARK。設(shè)立之初，包括由原有市場轉(zhuǎn)入的企業(yè)，規(guī)模達(dá)到181家。TECHMARK是倫敦股票交易市場為滿足創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)的獨(dú)特要求而開辟的市場，為股票市場投資人開辟了一條新道路。至今為止，對于TE

18、CHMARK尚無定論，今后還應(yīng)繼續(xù)關(guān)注其動向。七、韓國KOSDAQ市場    韓國的二板市場建立于1996年7月。它是仿照美國的“NASDAQ”(National Association Securities Dealers Automated Quotation)市場建立的,定名為“高斯達(dá)克”(KOSDAQ)。建立“高斯達(dá)克”市場的主要目的是為了扶植高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),特別是中小型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展,為這些企業(yè)創(chuàng)造一個直接融資的渠道。     迄今為止，“高斯達(dá)克”市場運(yùn)行狀況良好,在韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了積極的促進(jìn)作用。目前KOSDAQ有80

19、0多家上市公司掛牌交易。 韓國對企業(yè)在KOSDAQ登記上市所規(guī)定的條件各有不同： 1 、對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),只要其股票分散比例達(dá)到20%，監(jiān)事認(rèn)為適合上市，即可登記上市。2 、對于一般企業(yè)，則有三種選擇：一是建立企業(yè)為3年，股東交付的資本金為5億韓元，股票分散率為20%，有經(jīng)常收益，無資本蠶食情況，負(fù)債比例不超過同行業(yè)的1.5倍，企業(yè)監(jiān)事沒有不同意見；二是自有資本為100億韓元，資產(chǎn)總額為500億韓元，股票分散率為20%，無資本蠶食情況，負(fù)債比例不到同行業(yè)的平均數(shù)，監(jiān)事沒有意見；三是自有資金為1000億韓元，股票分散率為20%，資本金蠶食不足50%，負(fù)債比例不超過同行業(yè)的400%，監(jiān)事無意見。一般企

20、業(yè)可以根據(jù)自己的情況登記上市。第二部分：并購廣義的產(chǎn)權(quán)交易市場是企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交易市場，分為兩類：一類是公開的產(chǎn)權(quán)交易市場，另一類是非公開產(chǎn)權(quán)交易市場。公開的產(chǎn)權(quán)交易市場就是股市，而非公開的產(chǎn)權(quán)交易市場是對應(yīng)于國際并購重組市場和私募股權(quán)市場。國外沒有有形的產(chǎn)權(quán)交易市場，或者是對應(yīng)于國外的并購市場是無形的市場，小的并購案律師就可以辦，大的案子由投資銀行處理。這里著重介紹各國的要約收購制度。一、美國：取消權(quán)益結(jié)合法  &  要約收購制度1、取消權(quán)益結(jié)合法廢止權(quán)益結(jié)合法的呼聲早在20世紀(jì)50年代就已存在，之后的半個世紀(jì)，反對意見并沒有隨權(quán)益結(jié)合法被普遍限制而衰減，這在已經(jīng)

21、廢止權(quán)益結(jié)合法的美國最具代表性。1999年，F(xiàn)ASB（美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會）公開草案企業(yè)并購以及無形資產(chǎn)廢止權(quán)益結(jié)合法，具體理由如下：第一，實(shí)行權(quán)益結(jié)合法的主要論據(jù)可以說是所有者權(quán)益的繼續(xù)，但是，并購前后的風(fēng)險(xiǎn)和收益不同，不可能保持原來的所有者權(quán)益。第二，如果存在有辨別不出主并企業(yè)的并購交易，這也不能成為維持并購前企業(yè)原價(jià)的理由，因?yàn)椴①彽慕Y(jié)果理應(yīng)生成與并購前企業(yè)完全不同的企業(yè)實(shí)體。第三，作為實(shí)行權(quán)益結(jié)合法的論據(jù)，強(qiáng)調(diào)與歷史成本計(jì)價(jià)基礎(chǔ)一致，但權(quán)益結(jié)合法有些偏離了歷史成本計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。首先，公允價(jià)值模式也是離不開歷史成本基礎(chǔ)的，為了確認(rèn)影響企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債的非交易事項(xiàng)要做必要的調(diào)整，這些調(diào)整的基

22、礎(chǔ)是歷史成本計(jì)價(jià)。其次，歷史成本原則不是單指交易過程，還指交易完成后會計(jì)期末的結(jié)算過程。結(jié)算會計(jì)處理按照歷史原則也要忠實(shí)于結(jié)算時(shí)的價(jià)值，而權(quán)益結(jié)合法只片面強(qiáng)調(diào)了會計(jì)過程的一個方面。第四，實(shí)施權(quán)益結(jié)合法，不僅并購后企業(yè)提供的信息在完整性、相關(guān)性以及使用價(jià)值等方面存在缺陷，并且記錄并購前企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債的可靠性也有欠缺。第五，由于并購前企業(yè)的收益和損失被并購后確認(rèn)，可能出現(xiàn)并購后企業(yè)費(fèi)用減少、收益增加現(xiàn)象。第六，采用權(quán)益結(jié)合法的條件規(guī)定得不一定明確，所以會產(chǎn)生相同交易用不同方法分類和相同交易用不同方法處理的情況。2、要約收購制度屬于自愿型的要約收購。收購人可自主發(fā)出要約，自行確定要約比例，但收購人在

23、收購過程中要不斷的就收購人的背景、收購意圖、收購計(jì)劃等信息予以充分詳細(xì)的披露。美國的要約收購立法承認(rèn)控制權(quán)股份轉(zhuǎn)讓的自由，因此未設(shè)定強(qiáng)制要約收購制度，而是通過制度強(qiáng)調(diào)收購有關(guān)當(dāng)事人信息的公開義務(wù)和控股股東對其他小股東的信托義務(wù)來保護(hù)中小股東的利益。美國的要約收購立法分為聯(lián)邦立法和州立法，前者立法主要是由美國國會于1968年制定的威廉姆斯法案，州立法主要體現(xiàn)在各州公司法和判例法中。威廉姆斯法案對要約收購保持一種中立的態(tài)度，不對一項(xiàng)公開收購要約的價(jià)值作出判斷，也不試圖對有關(guān)的公司收購活動進(jìn)行鼓勵或限制，而是力圖貫徹信息公開和公平對待各方當(dāng)事人的原則，為目標(biāo)公司股東作出明智的決策創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。

24、在一定程度上，可認(rèn)為威廉姆斯法案只為公司收購提供技術(shù)指導(dǎo)。二、英國要約收購制度英國要約收購制度屬于強(qiáng)制性的要約收購制度，法律規(guī)定收購人一旦持有目標(biāo)公司的股份超過一定比例(30%)，則收購人應(yīng)當(dāng)以特定的價(jià)格，在限定的時(shí)間內(nèi)向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出要約，從而使得目標(biāo)公司中小股東能有機(jī)會，將所持公司的股份按照與大股東相同的價(jià)格向收購人轉(zhuǎn)讓。英國要約收購制度一方面給予了中小股東自由退出的選擇權(quán) (轉(zhuǎn)讓或繼續(xù)持有股份)，另一方面，也賦予了中小股東與大股東平等享有收購溢價(jià)(即控制權(quán)溢價(jià))的權(quán)利。規(guī)范英國要約收購制度的法規(guī)主要是由英格蘭銀行牽頭成立的“公司合并與收購委員會”于1968年制定的倫敦城市收購與兼

25、并準(zhǔn)則。為了彌補(bǔ)倫敦城市收購與兼并準(zhǔn)則的不足，英國公司合并與收購委員會于1980年又頒布了大宗股份買賣條例，建立了上市公司收購的預(yù)警制度。三、大陸法系國家的要約收購制度德國、日本、法國等屬于大陸法系的國家，要約收購較少發(fā)生，一般是通過協(xié)議收購的方式實(shí)現(xiàn)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對要約收購制度的建設(shè)比較忽略。導(dǎo)致這種狀況的出現(xiàn)主要是因?yàn)榇箨懛ㄏ祰业墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)、融資方式、商業(yè)理念與英美法系國家存在較大的差異。如德國，公司股份分散程度有限，據(jù)統(tǒng)計(jì)其最大的100家公司的投票權(quán)主要集中在德國3家私人銀行。又如日本，公司間交叉持股十分普遍，法人持股相當(dāng)集中，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1988年日本東京交易所上市的公司中，銀行屬

26、于前五位股東的占72%。穩(wěn)定的持股關(guān)系或控股股東的存在限制了要約收購的開展。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和歐盟一體化進(jìn)程的推進(jìn)，德國、法國等大陸法系國家的要約收購案例逐漸增加，這些國家對上市公司收購涉及的要約收購逐漸予以規(guī)范，如德國制定了公開自愿收購要約及換股要約或接受對受要約股份或在公開市場交易的股份的要約的方針，荷蘭也制定了有關(guān)兼并行為的規(guī)則。1989年，原歐共體提出了“公司收購第13號指令規(guī)則”，并于1990年經(jīng)修訂后發(fā)布了該規(guī)則，用于協(xié)調(diào)歐盟國家的上市公司收購，并規(guī)定一旦收購人持有目標(biāo)公司的股份超過一定比例(33)，則收購人須履行全面要約收購義務(wù)。但由于要約收購制度對于以協(xié)議收購為主的大陸法系國家控

27、股權(quán)轉(zhuǎn)讓影響較大，因此，歐盟內(nèi)部各國對該規(guī)則應(yīng)用及理解仍存在較大的歧異。四、強(qiáng)制與主動國際要約收購的兩種模式1、強(qiáng)制要約收購制度強(qiáng)制要約收購制度的代表為英國于1968年提出的倫敦守則。強(qiáng)制要約收購制度的法理主要基于以下兩點(diǎn)：一是由于股份轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生變化時(shí)，可能會造成該公司的經(jīng)營者和經(jīng)營策略的改變，而其他中小股東未必認(rèn)可這種改變，因此，應(yīng)給予他們選擇是否退出的機(jī)會；二是控股股東所持有的股份具有一定的控制價(jià)值，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，這種控制權(quán)價(jià)值并不應(yīng)只屬于持有該股份的大股東，而是屬于公司的全體股東。因此收購方在進(jìn)行股權(quán)收購時(shí)所付出的控制權(quán)溢價(jià)應(yīng)歸公司的全體股東平均享有。法國、比利時(shí)、西班牙

28、受英國的影響，先后建立了自己的強(qiáng)制性要約收購制度。按照法國的法律，當(dāng)收購人取得目標(biāo)公司三分之一的股份時(shí)，有義務(wù)向其他股東要約收購目標(biāo)公司股份二分之一，而且其要約價(jià)格可以是證券交易所委員會認(rèn)為可以接受的任何價(jià)格，但當(dāng)收購人取得目標(biāo)公司的50%以上的股份時(shí)，他就負(fù)有按最高價(jià)格發(fā)出全面收購要約的義務(wù)。比利時(shí)規(guī)定，收購人獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)并不必然導(dǎo)致強(qiáng)制性收購要約義務(wù)，只有當(dāng)收購人按高于市價(jià)的價(jià)格收購時(shí)，才發(fā)生強(qiáng)制性收購義務(wù)，這時(shí)，他應(yīng)按為取得控股權(quán)所付的最高價(jià)格，進(jìn)行全面收購。西班牙規(guī)定，如果收購人持股達(dá)到目標(biāo)公司股份總額的25%50%，則應(yīng)要約收購剩余股份的10%；在超過第一個25%的比例之后，

29、其持股每增加6%，還應(yīng)要約收購10%；如果收購人的股權(quán)比例達(dá)到50%，他應(yīng)對剩余股份的75%提出收購要約，當(dāng)其持股超過50%以后，如果收購人試圖修改公司章程，則應(yīng)發(fā)出全面的收購要約。可以看出，由于各國政府在政策上的差異，以及在交易規(guī)則、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面各不相同，對于全面收購要約義務(wù)產(chǎn)生的觸發(fā)點(diǎn)以及收購要約的具體內(nèi)容和要求，各國的規(guī)定也不相同。2、主動要約收購制度主動要約收購制度的代表為美國于1968年提出的威廉姆斯法案，該法案實(shí)際上是對1934年證券法的修正案。其立法的目的首先是為了規(guī)范要約收購，明確收購的程序和信息披露的要求，使股東有充分的時(shí)間來了解收購方的背景、收購意圖和對目標(biāo)公司的影響，以

30、便于做出正確的決策。美國證監(jiān)會（SEC）在依據(jù)威廉姆斯法案的授權(quán)所制定的規(guī)章中間接規(guī)定，各種不同的公開收購要約至少必須持續(xù)20個工作日，自收購方展開有關(guān)的宣傳之日起計(jì)算；如果收購方對于公開收購要約中要約購買的股本證券的比例、金額或給付證券商的費(fèi)用發(fā)生變更時(shí)，該項(xiàng)公開收購要約必須延長10個工作日，自收購方開始向目標(biāo)公司股東發(fā)出有關(guān)變化內(nèi)容之日起計(jì)算。英國的倫敦守則和美國的威廉姆斯法案分別代表了法律強(qiáng)制性規(guī)則和法律許可性規(guī)則。在目標(biāo)公司股東平等待遇和充分披露原則方面，英國的倫敦守則和美國的威廉姆斯法案是保持一致的。但兩者對上述兩項(xiàng)基本原則的側(cè)重點(diǎn)卻有所不同。英國是以目標(biāo)公司股東平等待遇為核心原則，

31、而美國強(qiáng)調(diào)的是充分披露。從核心原則的側(cè)重點(diǎn)可以看出，英國以保護(hù)中小股東的利益為出發(fā)點(diǎn)，對要約收購進(jìn)行強(qiáng)制性安排，保障股東的平等待遇，美國則以對股東的利益最大化為目標(biāo)，充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用。要約收購是國際資本市場上相當(dāng)成熟的主流并購方式。與大陸法系國家的協(xié)議收購相比，要約收購更能體現(xiàn)公開、公平競爭的原則和產(chǎn)業(yè)并購的本質(zhì)，也能最大程度的減少協(xié)議轉(zhuǎn)讓所存在的內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱等不公平現(xiàn)象的產(chǎn)生。從目前我國上市公司購并的現(xiàn)狀來看，由于并購主要由政府主導(dǎo)、流通股與非流通股并存、第一大股東 (主要是國有大股東)持股比例高，協(xié)議收購的現(xiàn)實(shí)環(huán)境及操作性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于要約收購。但從長期來看，要約收購更有可能成為主

32、流方式，特別是產(chǎn)業(yè)并購和戰(zhàn)略性并購。雖然從目前我國上市公司購并的現(xiàn)狀來看，協(xié)議收購的現(xiàn)實(shí)環(huán)境及操作性要強(qiáng)于要約收購，但隨著政策的明朗和監(jiān)管的加強(qiáng)，外資要約收購終將漸成氣候。第三部分：資產(chǎn)評估與企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易有關(guān)的一個爭論焦點(diǎn)是資產(chǎn)評估與交易價(jià)格的確定。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，企業(yè)集團(tuán)的組建、企業(yè)兼并與拍賣、股份制改組、租賃與承包經(jīng)營、企業(yè)經(jīng)營評價(jià)以及抵押貸款和經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等新情況、新問題層出不窮，特別是在企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易、產(chǎn)權(quán)變動時(shí)，都牽涉到企業(yè)價(jià)值(資產(chǎn))量化的問題。     由于資產(chǎn)價(jià)值在某種程序上就是經(jīng)濟(jì)利益的代名詞，所以，各有關(guān)利益團(tuán)體都迫切要求能對企業(yè)資產(chǎn)

33、的價(jià)值做出公正的、科學(xué)的評估，以維護(hù)各方面的正當(dāng)經(jīng)濟(jì)利益，而在國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易時(shí)，更把資產(chǎn)評估作為防止國有資產(chǎn)流失的重要手段之一。一、澳大利亞資產(chǎn)評估澳大利亞資產(chǎn)評估業(yè)的行業(yè)自律專職機(jī)構(gòu)為澳大利亞資產(chǎn)學(xué)會（API）。澳大利亞聯(lián)邦及各州分別設(shè)有總評估師辦公室，主要負(fù)責(zé)政府國有資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)。澳大利亞資產(chǎn)學(xué)會（API）成立于1926年，是澳大利亞產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)、物業(yè)評價(jià)估值方面的行業(yè)自律性管理機(jī)構(gòu)，其前身是澳大利亞評估師和土地經(jīng)濟(jì)學(xué)家學(xué)會。其會員大部分由專職評估機(jī)構(gòu)、融資機(jī)構(gòu)和法律機(jī)構(gòu)人士組成，目前共有7500個專業(yè)會員，其中有4000個評估師。新西蘭資產(chǎn)學(xué)會（NZPI）是負(fù)責(zé)管理新西蘭評估、物業(yè)機(jī)構(gòu)管理方面的行業(yè)自律性機(jī)構(gòu)，由土地經(jīng)濟(jì)、管理經(jīng)濟(jì)和建筑師學(xué)會于1999年合并組成，現(xiàn)共有會員2800人，其中評估師2000人。API和NZPI的評估準(zhǔn)則、管理教育理念基本一致，并且近期準(zhǔn)備合并，所以其主要職責(zé)、工作目標(biāo)和機(jī)構(gòu)組成也基本一致。資產(chǎn)學(xué)會的主要任務(wù)是建立并提高評估行業(yè)的水準(zhǔn)。主要職責(zé)是：（1）制定和頒布統(tǒng)一的資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則；（2）考核和培訓(xùn)會員；（3）承