國(guó)外產(chǎn)權(quán)交易調(diào)查報(bào)告

1、國(guó)外產(chǎn)權(quán)交易調(diào)查報(bào)告發(fā)布時(shí)間 : 2008年04月25日文章來(lái)源 : 國(guó)資委直屬機(jī)關(guān)團(tuán)委 研究中心 杜天佳內(nèi)容提要：根據(jù)資產(chǎn)的存在形式，資本市場(chǎng)可以劃分為證券資本市場(chǎng)和非證券資本市場(chǎng)。證券資本市場(chǎng)是指證券化的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所，主要指股票市場(chǎng)。按照不同市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，可以依次分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。非證券資本市場(chǎng)指資產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進(jìn)行整體性產(chǎn)權(quán)交易的場(chǎng)所，它與證券資本市場(chǎng)最大的區(qū)別在于存在非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)權(quán)交易方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)交易、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓、合作開(kāi)發(fā)等等。我國(guó)近幾年在各地廣泛興起的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所（中心），就是非證券資本市場(chǎng)的有形場(chǎng)所。從世界各國(guó)更普遍、更

2、一般的形式來(lái)看，資本市場(chǎng)主要還是由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)構(gòu)成，它們分別對(duì)應(yīng)著企業(yè)在不同階段的融資需求。從本質(zhì)上講，中國(guó)目前的產(chǎn)權(quán)交易所和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所都是有形的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，也就是為產(chǎn)權(quán)交易提供集中競(jìng)價(jià)交易的場(chǎng)所。值得注意的是，這種交易市場(chǎng)是中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)條件下的特殊產(chǎn)物，雖然我們把它歸為非證券資本市場(chǎng)，但是在西方發(fā)達(dá)國(guó)家并不存在類似的有形市場(chǎng)。由于經(jīng)濟(jì)嚴(yán)格按照市場(chǎng)方式運(yùn)作、產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰、有關(guān)法律體系完備、中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)以及信息渠道暢通，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓都是在無(wú)形市場(chǎng)中自發(fā)進(jìn)行，也就是說(shuō)，西方國(guó)家的非證券資本市場(chǎng)采用的都是無(wú)形市場(chǎng)的形式。本文將分三個(gè)部分介紹世界主要國(guó)家產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)情

3、況和現(xiàn)狀，希望能夠?qū)ξ覈?guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展提供一些經(jīng)驗(yàn)和借鑒。根據(jù)資產(chǎn)的存在形式，資本市場(chǎng)可以劃分為證券資本市場(chǎng)和非證券資本市場(chǎng)。證券資本市場(chǎng)是指證券化的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所，主要指股票市場(chǎng)。按照不同市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，可以依次分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。非證券資本市場(chǎng)指資產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進(jìn)行整體性產(chǎn)權(quán)交易的場(chǎng)所，它與證券資本市場(chǎng)最大的區(qū)別在于存在非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)權(quán)交易方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)交易、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓、合作開(kāi)發(fā)等等。我國(guó)近幾年在各地廣泛興起的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所（中心），就是非證券資本市場(chǎng)的有形場(chǎng)所。從世界各國(guó)更普遍、更一般的形式來(lái)看，資本市場(chǎng)主要還是由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和三板

4、市場(chǎng)構(gòu)成，它們分別對(duì)應(yīng)著企業(yè)在不同階段的融資需求。從本質(zhì)上講，中國(guó)目前的產(chǎn)權(quán)交易所和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所都是有形的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，也就是為產(chǎn)權(quán)交易提供集中競(jìng)價(jià)交易的場(chǎng)所。值得注意的是，這種交易市場(chǎng)是中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)條件下的特殊產(chǎn)物，雖然我們把它歸為非證券資本市場(chǎng)，但是在西方發(fā)達(dá)國(guó)家并不存在類似的有形市場(chǎng)。由于經(jīng)濟(jì)嚴(yán)格按照市場(chǎng)方式運(yùn)作、產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰、有關(guān)法律體系完備、中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)以及信息渠道暢通，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓都是在無(wú)形市場(chǎng)中自發(fā)進(jìn)行，也就是說(shuō)，西方國(guó)家的非證券資本市場(chǎng)采用的都是無(wú)形市場(chǎng)的形式。下文將分三個(gè)部分介紹世界主要國(guó)家產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)情況和現(xiàn)狀，希望能夠?qū)ξ覈?guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展提供一些經(jīng)

5、驗(yàn)和借鑒。第一部分：二板市場(chǎng)（非主板市場(chǎng)&未上市）一、美國(guó)OTCBB市場(chǎng)是全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（未上市證券市場(chǎng)）：OTCBB（Over the Count Bulletin Board）和Pink Sheets。1990年NASDAQ設(shè)立了OTCBB市場(chǎng)，專門(mén)為未能在全國(guó)性市場(chǎng)上市的公司股票提供一個(gè)交易的場(chǎng)所。其后，OTCBB獨(dú)立出來(lái)，自主運(yùn)行，直接由美國(guó)證監(jiān)會(huì)和NASD（全美證券商聯(lián)合會(huì)）負(fù)責(zé)監(jiān)管。1911年成立的Pink Sheets（粉單市場(chǎng)）是由私人設(shè)立的全國(guó)行情局為未上市公司證券提供交易報(bào)價(jià)服務(wù)的市場(chǎng)。需指出的是全國(guó)行情局并沒(méi)有監(jiān)管權(quán)，Pink Sheets的監(jiān)管也是由美國(guó)證

6、監(jiān)會(huì)和NASD負(fù)責(zé)。經(jīng)過(guò)10多年的運(yùn)作，OTCBB已經(jīng)確立了在美國(guó)非主板市場(chǎng)的霸主地位，最多時(shí)有超過(guò)3600家公司、超過(guò)6667種交易證券、近400家做市商活躍于該市場(chǎng)。 圖1-1 OTCBB市場(chǎng)結(jié)構(gòu)二、加拿大加拿大的二板市場(chǎng)主要是溫哥華的證券交易所，該交易所建立于1907年，是加拿大第二大證券交易所和最大的二板市場(chǎng)。該交易所門(mén)檻要求較低，不要求業(yè)績(jī)表現(xiàn)，注重的是企業(yè)管理層質(zhì)量及公司的發(fā)展?jié)摿Α?998年溫哥華證券交易所擁有1400多家上市公司，交易量位于北美地區(qū)第四位，成為僅次于NASDAQ的全球領(lǐng)先的風(fēng)險(xiǎn)投資證券交易所之一。 為了發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，加拿大溫哥華證券交易所(the Va

7、ncouver Stock Exchange)與艾伯特證券交易所(the Alberta Stock Exchange)，在1999年11月29日合并為加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所(the Canadian Venture Exchange)。合并后的加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所仍是加拿大第二大證券交易所，目前有上市公司2300多家，主要是一些高科技、自然資源和制造業(yè)等中小企業(yè)。在溫哥華證券交易所上市，主要有三種方式：電子交易、買殼上市和造殼上市，合并后的加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所保留了后兩種特殊的上市方式。無(wú)論那種上市方式，為了防止上市公司欺騙股民，申請(qǐng)上市的公司首先要有推薦人，而推薦人必須是交易所董事會(huì)成員。推薦人要調(diào)查所

8、推薦上市公司的管理人員和公司運(yùn)作情況，然后向董事會(huì)提出報(bào)告。如果是非加拿大的海外公司申請(qǐng)上市，推薦人更要對(duì)申請(qǐng)公司的資產(chǎn)、運(yùn)作和贏利等情況進(jìn)行認(rèn)真調(diào)查。三、臺(tái)灣證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)1、柜臺(tái)買賣市場(chǎng) 1994年臺(tái)灣證管會(huì)著手籌劃臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心的設(shè)立，并由臺(tái)灣證券交易所、臺(tái)北市證券交易所、臺(tái)北市證券商業(yè)同業(yè)公司公會(huì)、高雄市證券商業(yè)同業(yè)公會(huì)及臺(tái)灣證券集中保管公司共同捐新臺(tái)幣30000億元，于1994年11月成立臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心，負(fù)責(zé)辦理柜臺(tái)買賣業(yè)務(wù)，同時(shí)臺(tái)北市證券商公會(huì)的證券柜臺(tái)買賣中心被取消。為了配合新型市場(chǎng)的建立，臺(tái)灣財(cái)政部證券期貨管理委員會(huì)于1994年10月修正發(fā)布了證券商買賣有價(jià)證券管

9、理辦法，確立了臺(tái)灣柜臺(tái)買賣中心的法律地位。1994年12 月建立股票自動(dòng)成交系統(tǒng)，實(shí)施款券劃撥給付結(jié)算，1995年又推出了加權(quán)股價(jià)指數(shù)。為了活絡(luò)交易，中心于1998年底開(kāi)始實(shí)行信用交易，由政府核準(zhǔn)的信用機(jī)構(gòu)向投資者提供融資。這一舉措對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展起到了實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用。到2000年底，以融資融券交易的上柜股票有117種，占全部上柜股票的40.62%。臺(tái)灣柜臺(tái)交易制度除了保留原自營(yíng)商營(yíng)業(yè)部議價(jià)制度外，自營(yíng)商或經(jīng)紀(jì)商接受客戶委托可使用臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心計(jì)算機(jī)自動(dòng)成交系統(tǒng)買賣上柜股票。由此，一方面使用計(jì)算機(jī)進(jìn)行交易撮合并予以立即成交，可以提高交易效率；另一方面利用自營(yíng)商報(bào)價(jià)，使得價(jià)格透明度更高。2、

10、臺(tái)灣第二類股票市場(chǎng)OTC市場(chǎng)建立以后，為中小企業(yè)的融資找到了一個(gè)較好的通道，但是仍然有一些小型公司既無(wú)法到集中市場(chǎng)上市，也無(wú)法滿足OTC的上柜條件。因?yàn)镺TC畢竟對(duì)資本額、設(shè)立時(shí)間還有要求，但這些公司有發(fā)展?jié)摿?，投資人也喜歡，因此當(dāng)時(shí)在場(chǎng)外存在一個(gè)交易不合法的市場(chǎng)。為了進(jìn)一步協(xié)助中小企業(yè)、新興及重要產(chǎn)業(yè)盡早進(jìn)入資本市場(chǎng)，把這些未上市、上柜公司股票的場(chǎng)外交易合法化和規(guī)范化，保護(hù)投資人權(quán)利，臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心于2000年4月開(kāi)設(shè)了第二類股票交易市場(chǎng)，稱為T(mén)IGER(Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs，臺(tái)灣創(chuàng)新成長(zhǎng)企業(yè)類股)，其制度主要是參考NASDAQ

11、、日本新興企業(yè)市場(chǎng)及香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)擬訂。與原先上柜公司股票即一般類股的上市條件相比，第二類股的上市條件更為寬松，并有獨(dú)立的交易制度，被稱為“創(chuàng)業(yè)板中的創(chuàng)業(yè)板”，同時(shí)輔以更加嚴(yán)格的監(jiān)管。至2000年底，已有12家公司在TIGER掛牌上柜。第二類股票的上柜條件主要是：公司股票公開(kāi)發(fā)行，有推薦證券商輔導(dǎo)滿6個(gè)月；實(shí)收資本在新臺(tái)幣3千萬(wàn)元以上且無(wú)累積虧損（科技事業(yè)不受無(wú)累積虧損的限制）；設(shè)立年限滿1個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度；獲利能力無(wú)限制；在股權(quán)分散方面，持有1000股以上的記名股東必須在300人以上。四、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于1999年11月24日正式啟動(dòng)，它是主板市場(chǎng)以外的一個(gè)完全獨(dú)立的成長(zhǎng)企業(yè)的

12、股票市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)具有同等地位。在上市條件、交易方式、監(jiān)管方法和內(nèi)容上都與主板市場(chǎng)有很大差別。宗旨是為新興且有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)提供一個(gè)籌集資金的場(chǎng)所。它的創(chuàng)建將對(duì)中國(guó)內(nèi)地和香港經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。香港創(chuàng)業(yè)板與現(xiàn)有主板市場(chǎng)相比，具有以下市場(chǎng)特色：以高成長(zhǎng)公司為目標(biāo)；注重公司成長(zhǎng)潛力及業(yè)務(wù)前景；市場(chǎng)參與者須自律及自發(fā)地履行其職責(zé)；買者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)；適合有風(fēng)險(xiǎn)容量的投資者；以信息披露為本的監(jiān)管理念；要求保薦人有高度專業(yè)水平及誠(chéng)信。香港創(chuàng)業(yè)板以有成長(zhǎng)潛力公司為目標(biāo)，行業(yè)及規(guī)模不限，其主要目的是為在香港和內(nèi)地營(yíng)運(yùn)的大量有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，提供方便而有效的渠道來(lái)籌集資金和擴(kuò)展業(yè)務(wù)。其中也包括在大陸投資的香港和臺(tái)灣

13、的增長(zhǎng)公司以及大量的“三資”企業(yè)，還有內(nèi)地一些有發(fā)展前景的大中型國(guó)有科技企業(yè)和中小型民營(yíng)企業(yè)。另外，綜合企業(yè)可以把個(gè)別成長(zhǎng)項(xiàng)目分拆上市，投資經(jīng)理和創(chuàng)業(yè)資本家也可將它們所投資的公司上市。五、新加坡二板市場(chǎng)1987年2月18日新加坡股票交易所建立的自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)（Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System，簡(jiǎn)稱SENASD）開(kāi)始運(yùn)行，從而形成了新加坡股票交易所的二板市場(chǎng)。這一市場(chǎng)類似于美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)，采用電腦無(wú)紙化交易。新加坡自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)的建立，目的在于使那些具有良好發(fā)展前景的新加坡中小型公司能夠籌集資

14、金用以支持其業(yè)務(wù)的發(fā)展。SENASD上市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松和靈活，沒(méi)有具體的公司規(guī)模要求，進(jìn)入成本和年度費(fèi)用也較低。在SENASD上市的企業(yè)，如果上市后業(yè)務(wù)擴(kuò)展，各方面達(dá)到主板的要求，可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)到主板上市。SENASD成立之初，只對(duì)在新加坡注冊(cè)成立的公司開(kāi)放，自1997年3月起，開(kāi)始向外國(guó)公司開(kāi)放，以吸引一些外國(guó)高科技公司。1988年3月SENASD市場(chǎng)與美國(guó)NASDAQ聯(lián)網(wǎng)，使新加坡投資者可以買賣NASDAQ的上市股票。SENASD的顯著特征是它的交易制度。它以電腦交易為基礎(chǔ)，并受競(jìng)爭(zhēng)性的做市商制度制約。在這個(gè)制度下，一個(gè)做市商必須按照?qǐng)?bào)價(jià)至少2000股，并且必須向客戶指出現(xiàn)行最好行情，即使這一最

15、優(yōu)價(jià)格可能來(lái)自一個(gè)與其競(jìng)爭(zhēng)的做市商。價(jià)格通過(guò)電腦在系統(tǒng)中傳播，清算和交割均采用無(wú)紙化交易方式。投資者必須通過(guò)市場(chǎng)參與者從事該系統(tǒng)的股票交易，這些參與者系統(tǒng)批準(zhǔn)可在系統(tǒng)中進(jìn)行股票交易的股票交易所會(huì)員及其關(guān)聯(lián)公司。“清算參與者”負(fù)責(zé)它們自身和代“非清算參與者”在自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)所做交易的清算交割事宜。中央受托公司是自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)所有交易的清算中心，它也保有各種交易的記錄，以及所有股東及股東轉(zhuǎn)移資料。自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)上市股票的交易單位為1000股/手。對(duì)于每筆在系統(tǒng)中的交易，投資者須向“參與者”支付同主板市場(chǎng)相同的費(fèi)用。在SENASD進(jìn)行的股票交易，必須通過(guò)由當(dāng)?shù)?3個(gè)證券經(jīng)紀(jì)商、8家商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)和兩

16、家外國(guó)證券公司組成的“清算參與者”和“做市商”來(lái)做。 六、英國(guó)AIM證券市場(chǎng)和TECHMARK市場(chǎng)1、AIM證券市場(chǎng)英國(guó)另項(xiàng)投資市場(chǎng)（Alternative Investment Market，簡(jiǎn)稱AIM）由倫敦證券交易所1995年6月19日建立，是向新創(chuàng)建的成長(zhǎng)型小公司提供融資服務(wù)的金融市場(chǎng)。無(wú)論是高科技公司，還是傳統(tǒng)的制造企業(yè)，或是第三產(chǎn)業(yè)的服務(wù)公司，均可以在該市場(chǎng)掛牌上市。AIM市場(chǎng)對(duì)上市公司的資金實(shí)力、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史、企業(yè)業(yè)績(jī)以及投資者擁有的股份均無(wú)任何要求。AIM隸屬于倫敦證券交易所，但有單獨(dú)的管理隊(duì)伍、規(guī)章和交易規(guī)則，這些規(guī)則由倫敦證券交易所制定，并且由交易所為交易活

17、動(dòng)、市場(chǎng)監(jiān)控及結(jié)算提供保障。截至2000年11月底在AIM掛牌的企業(yè)數(shù)509家，市值246億歐元。2、TECHMARK證券市場(chǎng)AIM是歐洲第一家面向新興企業(yè)的證券市場(chǎng)，但市場(chǎng)面向所有中小企業(yè)的公開(kāi)募股，看不到任何高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資市場(chǎng)的特征，進(jìn)而遭到投資者的疏遠(yuǎn)。結(jié)果是AIM市場(chǎng)由于流動(dòng)性不足，成為新興企業(yè)證券市場(chǎng)中的敗筆。1999年11月，英國(guó)為了挽回AIM市場(chǎng)的失敗，設(shè)立了高科技企業(yè)融資市場(chǎng)的TECHMARK。設(shè)立之初，包括由原有市場(chǎng)轉(zhuǎn)入的企業(yè)，規(guī)模達(dá)到181家。TECHMARK是倫敦股票交易市場(chǎng)為滿足創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)的獨(dú)特要求而開(kāi)辟的市場(chǎng)，為股票市場(chǎng)投資人開(kāi)辟了一條新道路。至今為止，對(duì)于TE

18、CHMARK尚無(wú)定論，今后還應(yīng)繼續(xù)關(guān)注其動(dòng)向。七、韓國(guó)KOSDAQ市場(chǎng)    韓國(guó)的二板市場(chǎng)建立于1996年7月。它是仿照美國(guó)的“NASDAQ”(National Association Securities Dealers Automated Quotation)市場(chǎng)建立的,定名為“高斯達(dá)克”(KOSDAQ)。建立“高斯達(dá)克”市場(chǎng)的主要目的是為了扶植高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),特別是中小型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展,為這些企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)直接融資的渠道。     迄今為止，“高斯達(dá)克”市場(chǎng)運(yùn)行狀況良好,在韓國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了積極的促進(jìn)作用。目前KOSDAQ有80

19、0多家上市公司掛牌交易。 韓國(guó)對(duì)企業(yè)在KOSDAQ登記上市所規(guī)定的條件各有不同： 1 、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),只要其股票分散比例達(dá)到20%，監(jiān)事認(rèn)為適合上市，即可登記上市。2 、對(duì)于一般企業(yè)，則有三種選擇：一是建立企業(yè)為3年，股東交付的資本金為5億韓元，股票分散率為20%，有經(jīng)常收益，無(wú)資本蠶食情況，負(fù)債比例不超過(guò)同行業(yè)的1.5倍，企業(yè)監(jiān)事沒(méi)有不同意見(jiàn)；二是自有資本為100億韓元，資產(chǎn)總額為500億韓元，股票分散率為20%，無(wú)資本蠶食情況，負(fù)債比例不到同行業(yè)的平均數(shù)，監(jiān)事沒(méi)有意見(jiàn)；三是自有資金為1000億韓元，股票分散率為20%，資本金蠶食不足50%，負(fù)債比例不超過(guò)同行業(yè)的400%，監(jiān)事無(wú)意見(jiàn)。一般企

20、業(yè)可以根據(jù)自己的情況登記上市。第二部分：并購(gòu)廣義的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交易市場(chǎng)，分為兩類：一類是公開(kāi)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，另一類是非公開(kāi)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。公開(kāi)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)就是股市，而非公開(kāi)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是對(duì)應(yīng)于國(guó)際并購(gòu)重組市場(chǎng)和私募股權(quán)市場(chǎng)。國(guó)外沒(méi)有有形的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，或者是對(duì)應(yīng)于國(guó)外的并購(gòu)市場(chǎng)是無(wú)形的市場(chǎng)，小的并購(gòu)案律師就可以辦，大的案子由投資銀行處理。這里著重介紹各國(guó)的要約收購(gòu)制度。一、美國(guó)：取消權(quán)益結(jié)合法  &  要約收購(gòu)制度1、取消權(quán)益結(jié)合法廢止權(quán)益結(jié)合法的呼聲早在20世紀(jì)50年代就已存在，之后的半個(gè)世紀(jì)，反對(duì)意見(jiàn)并沒(méi)有隨權(quán)益結(jié)合法被普遍限制而衰減，這在已經(jīng)

21、廢止權(quán)益結(jié)合法的美國(guó)最具代表性。1999年，F(xiàn)ASB（美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)）公開(kāi)草案企業(yè)并購(gòu)以及無(wú)形資產(chǎn)廢止權(quán)益結(jié)合法，具體理由如下：第一，實(shí)行權(quán)益結(jié)合法的主要論據(jù)可以說(shuō)是所有者權(quán)益的繼續(xù)，但是，并購(gòu)前后的風(fēng)險(xiǎn)和收益不同，不可能保持原來(lái)的所有者權(quán)益。第二，如果存在有辨別不出主并企業(yè)的并購(gòu)交易，這也不能成為維持并購(gòu)前企業(yè)原價(jià)的理由，因?yàn)椴①?gòu)的結(jié)果理應(yīng)生成與并購(gòu)前企業(yè)完全不同的企業(yè)實(shí)體。第三，作為實(shí)行權(quán)益結(jié)合法的論據(jù)，強(qiáng)調(diào)與歷史成本計(jì)價(jià)基礎(chǔ)一致，但權(quán)益結(jié)合法有些偏離了歷史成本計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。首先，公允價(jià)值模式也是離不開(kāi)歷史成本基礎(chǔ)的，為了確認(rèn)影響企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債的非交易事項(xiàng)要做必要的調(diào)整，這些調(diào)整的基

22、礎(chǔ)是歷史成本計(jì)價(jià)。其次，歷史成本原則不是單指交易過(guò)程，還指交易完成后會(huì)計(jì)期末的結(jié)算過(guò)程。結(jié)算會(huì)計(jì)處理按照歷史原則也要忠實(shí)于結(jié)算時(shí)的價(jià)值，而權(quán)益結(jié)合法只片面強(qiáng)調(diào)了會(huì)計(jì)過(guò)程的一個(gè)方面。第四，實(shí)施權(quán)益結(jié)合法，不僅并購(gòu)后企業(yè)提供的信息在完整性、相關(guān)性以及使用價(jià)值等方面存在缺陷，并且記錄并購(gòu)前企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債的可靠性也有欠缺。第五，由于并購(gòu)前企業(yè)的收益和損失被并購(gòu)后確認(rèn)，可能出現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)費(fèi)用減少、收益增加現(xiàn)象。第六，采用權(quán)益結(jié)合法的條件規(guī)定得不一定明確，所以會(huì)產(chǎn)生相同交易用不同方法分類和相同交易用不同方法處理的情況。2、要約收購(gòu)制度屬于自愿型的要約收購(gòu)。收購(gòu)人可自主發(fā)出要約，自行確定要約比例，但收購(gòu)人在

23、收購(gòu)過(guò)程中要不斷的就收購(gòu)人的背景、收購(gòu)意圖、收購(gòu)計(jì)劃等信息予以充分詳細(xì)的披露。美國(guó)的要約收購(gòu)立法承認(rèn)控制權(quán)股份轉(zhuǎn)讓的自由，因此未設(shè)定強(qiáng)制要約收購(gòu)制度，而是通過(guò)制度強(qiáng)調(diào)收購(gòu)有關(guān)當(dāng)事人信息的公開(kāi)義務(wù)和控股股東對(duì)其他小股東的信托義務(wù)來(lái)保護(hù)中小股東的利益。美國(guó)的要約收購(gòu)立法分為聯(lián)邦立法和州立法，前者立法主要是由美國(guó)國(guó)會(huì)于1968年制定的威廉姆斯法案，州立法主要體現(xiàn)在各州公司法和判例法中。威廉姆斯法案對(duì)要約收購(gòu)保持一種中立的態(tài)度，不對(duì)一項(xiàng)公開(kāi)收購(gòu)要約的價(jià)值作出判斷，也不試圖對(duì)有關(guān)的公司收購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行鼓勵(lì)或限制，而是力圖貫徹信息公開(kāi)和公平對(duì)待各方當(dāng)事人的原則，為目標(biāo)公司股東作出明智的決策創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。

24、在一定程度上，可認(rèn)為威廉姆斯法案只為公司收購(gòu)提供技術(shù)指導(dǎo)。二、英國(guó)要約收購(gòu)制度英國(guó)要約收購(gòu)制度屬于強(qiáng)制性的要約收購(gòu)制度，法律規(guī)定收購(gòu)人一旦持有目標(biāo)公司的股份超過(guò)一定比例(30%)，則收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)以特定的價(jià)格，在限定的時(shí)間內(nèi)向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出要約，從而使得目標(biāo)公司中小股東能有機(jī)會(huì)，將所持公司的股份按照與大股東相同的價(jià)格向收購(gòu)人轉(zhuǎn)讓。英國(guó)要約收購(gòu)制度一方面給予了中小股東自由退出的選擇權(quán) (轉(zhuǎn)讓或繼續(xù)持有股份)，另一方面，也賦予了中小股東與大股東平等享有收購(gòu)溢價(jià)(即控制權(quán)溢價(jià))的權(quán)利。規(guī)范英國(guó)要約收購(gòu)制度的法規(guī)主要是由英格蘭銀行牽頭成立的“公司合并與收購(gòu)委員會(huì)”于1968年制定的倫敦城市收購(gòu)與兼

25、并準(zhǔn)則。為了彌補(bǔ)倫敦城市收購(gòu)與兼并準(zhǔn)則的不足，英國(guó)公司合并與收購(gòu)委員會(huì)于1980年又頒布了大宗股份買賣條例，建立了上市公司收購(gòu)的預(yù)警制度。三、大陸法系國(guó)家的要約收購(gòu)制度德國(guó)、日本、法國(guó)等屬于大陸法系的國(guó)家，要約收購(gòu)較少發(fā)生，一般是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對(duì)要約收購(gòu)制度的建設(shè)比較忽略。導(dǎo)致這種狀況的出現(xiàn)主要是因?yàn)榇箨懛ㄏ祰?guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資方式、商業(yè)理念與英美法系國(guó)家存在較大的差異。如德國(guó)，公司股份分散程度有限，據(jù)統(tǒng)計(jì)其最大的100家公司的投票權(quán)主要集中在德國(guó)3家私人銀行。又如日本，公司間交叉持股十分普遍，法人持股相當(dāng)集中，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1988年日本東京交易所上市的公司中，銀行屬

26、于前五位股東的占72%。穩(wěn)定的持股關(guān)系或控股股東的存在限制了要約收購(gòu)的開(kāi)展。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和歐盟一體化進(jìn)程的推進(jìn)，德國(guó)、法國(guó)等大陸法系國(guó)家的要約收購(gòu)案例逐漸增加，這些國(guó)家對(duì)上市公司收購(gòu)涉及的要約收購(gòu)逐漸予以規(guī)范，如德國(guó)制定了公開(kāi)自愿收購(gòu)要約及換股要約或接受對(duì)受要約股份或在公開(kāi)市場(chǎng)交易的股份的要約的方針，荷蘭也制定了有關(guān)兼并行為的規(guī)則。1989年，原歐共體提出了“公司收購(gòu)第13號(hào)指令規(guī)則”，并于1990年經(jīng)修訂后發(fā)布了該規(guī)則，用于協(xié)調(diào)歐盟國(guó)家的上市公司收購(gòu)，并規(guī)定一旦收購(gòu)人持有目標(biāo)公司的股份超過(guò)一定比例(33)，則收購(gòu)人須履行全面要約收購(gòu)義務(wù)。但由于要約收購(gòu)制度對(duì)于以協(xié)議收購(gòu)為主的大陸法系國(guó)家控

27、股權(quán)轉(zhuǎn)讓影響較大，因此，歐盟內(nèi)部各國(guó)對(duì)該規(guī)則應(yīng)用及理解仍存在較大的歧異。四、強(qiáng)制與主動(dòng)國(guó)際要約收購(gòu)的兩種模式1、強(qiáng)制要約收購(gòu)制度強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的代表為英國(guó)于1968年提出的倫敦守則。強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的法理主要基于以下兩點(diǎn)：一是由于股份轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生變化時(shí)，可能會(huì)造成該公司的經(jīng)營(yíng)者和經(jīng)營(yíng)策略的改變，而其他中小股東未必認(rèn)可這種改變，因此，應(yīng)給予他們選擇是否退出的機(jī)會(huì)；二是控股股東所持有的股份具有一定的控制價(jià)值，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，這種控制權(quán)價(jià)值并不應(yīng)只屬于持有該股份的大股東，而是屬于公司的全體股東。因此收購(gòu)方在進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)時(shí)所付出的控制權(quán)溢價(jià)應(yīng)歸公司的全體股東平均享有。法國(guó)、比利時(shí)、西班牙

28、受英國(guó)的影響，先后建立了自己的強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度。按照法國(guó)的法律，當(dāng)收購(gòu)人取得目標(biāo)公司三分之一的股份時(shí)，有義務(wù)向其他股東要約收購(gòu)目標(biāo)公司股份二分之一，而且其要約價(jià)格可以是證券交易所委員會(huì)認(rèn)為可以接受的任何價(jià)格，但當(dāng)收購(gòu)人取得目標(biāo)公司的50%以上的股份時(shí)，他就負(fù)有按最高價(jià)格發(fā)出全面收購(gòu)要約的義務(wù)。比利時(shí)規(guī)定，收購(gòu)人獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)并不必然導(dǎo)致強(qiáng)制性收購(gòu)要約義務(wù)，只有當(dāng)收購(gòu)人按高于市價(jià)的價(jià)格收購(gòu)時(shí)，才發(fā)生強(qiáng)制性收購(gòu)義務(wù)，這時(shí)，他應(yīng)按為取得控股權(quán)所付的最高價(jià)格，進(jìn)行全面收購(gòu)。西班牙規(guī)定，如果收購(gòu)人持股達(dá)到目標(biāo)公司股份總額的25%50%，則應(yīng)要約收購(gòu)剩余股份的10%；在超過(guò)第一個(gè)25%的比例之后，

29、其持股每增加6%，還應(yīng)要約收購(gòu)10%；如果收購(gòu)人的股權(quán)比例達(dá)到50%，他應(yīng)對(duì)剩余股份的75%提出收購(gòu)要約，當(dāng)其持股超過(guò)50%以后，如果收購(gòu)人試圖修改公司章程，則應(yīng)發(fā)出全面的收購(gòu)要約?？梢钥闯?，由于各國(guó)政府在政策上的差異，以及在交易規(guī)則、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面各不相同，對(duì)于全面收購(gòu)要約義務(wù)產(chǎn)生的觸發(fā)點(diǎn)以及收購(gòu)要約的具體內(nèi)容和要求，各國(guó)的規(guī)定也不相同。2、主動(dòng)要約收購(gòu)制度主動(dòng)要約收購(gòu)制度的代表為美國(guó)于1968年提出的威廉姆斯法案，該法案實(shí)際上是對(duì)1934年證券法的修正案。其立法的目的首先是為了規(guī)范要約收購(gòu)，明確收購(gòu)的程序和信息披露的要求，使股東有充分的時(shí)間來(lái)了解收購(gòu)方的背景、收購(gòu)意圖和對(duì)目標(biāo)公司的影響，以

30、便于做出正確的決策。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）在依據(jù)威廉姆斯法案的授權(quán)所制定的規(guī)章中間接規(guī)定，各種不同的公開(kāi)收購(gòu)要約至少必須持續(xù)20個(gè)工作日，自收購(gòu)方展開(kāi)有關(guān)的宣傳之日起計(jì)算；如果收購(gòu)方對(duì)于公開(kāi)收購(gòu)要約中要約購(gòu)買的股本證券的比例、金額或給付證券商的費(fèi)用發(fā)生變更時(shí)，該項(xiàng)公開(kāi)收購(gòu)要約必須延長(zhǎng)10個(gè)工作日，自收購(gòu)方開(kāi)始向目標(biāo)公司股東發(fā)出有關(guān)變化內(nèi)容之日起計(jì)算。英國(guó)的倫敦守則和美國(guó)的威廉姆斯法案分別代表了法律強(qiáng)制性規(guī)則和法律許可性規(guī)則。在目標(biāo)公司股東平等待遇和充分披露原則方面，英國(guó)的倫敦守則和美國(guó)的威廉姆斯法案是保持一致的。但兩者對(duì)上述兩項(xiàng)基本原則的側(cè)重點(diǎn)卻有所不同。英國(guó)是以目標(biāo)公司股東平等待遇為核心原則，

31、而美國(guó)強(qiáng)調(diào)的是充分披露。從核心原則的側(cè)重點(diǎn)可以看出，英國(guó)以保護(hù)中小股東的利益為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)要約收購(gòu)進(jìn)行強(qiáng)制性安排，保障股東的平等待遇，美國(guó)則以對(duì)股東的利益最大化為目標(biāo)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。要約收購(gòu)是國(guó)際資本市場(chǎng)上相當(dāng)成熟的主流并購(gòu)方式。與大陸法系國(guó)家的協(xié)議收購(gòu)相比，要約收購(gòu)更能體現(xiàn)公開(kāi)、公平競(jìng)爭(zhēng)的原則和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的本質(zhì)，也能最大程度的減少協(xié)議轉(zhuǎn)讓所存在的內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱等不公平現(xiàn)象的產(chǎn)生。從目前我國(guó)上市公司購(gòu)并的現(xiàn)狀來(lái)看，由于并購(gòu)主要由政府主導(dǎo)、流通股與非流通股并存、第一大股東 (主要是國(guó)有大股東)持股比例高，協(xié)議收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境及操作性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于要約收購(gòu)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，要約收購(gòu)更有可能成為主

32、流方式，特別是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)。雖然從目前我國(guó)上市公司購(gòu)并的現(xiàn)狀來(lái)看，協(xié)議收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境及操作性要強(qiáng)于要約收購(gòu)，但隨著政策的明朗和監(jiān)管的加強(qiáng)，外資要約收購(gòu)終將漸成氣候。第三部分：資產(chǎn)評(píng)估與企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易有關(guān)的一個(gè)爭(zhēng)論焦點(diǎn)是資產(chǎn)評(píng)估與交易價(jià)格的確定。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，企業(yè)集團(tuán)的組建、企業(yè)兼并與拍賣、股份制改組、租賃與承包經(jīng)營(yíng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)以及抵押貸款和經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等新情況、新問(wèn)題層出不窮，特別是在企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易、產(chǎn)權(quán)變動(dòng)時(shí)，都牽涉到企業(yè)價(jià)值(資產(chǎn))量化的問(wèn)題。     由于資產(chǎn)價(jià)值在某種程序上就是經(jīng)濟(jì)利益的代名詞，所以，各有關(guān)利益團(tuán)體都迫切要求能對(duì)企業(yè)資產(chǎn)

33、的價(jià)值做出公正的、科學(xué)的評(píng)估，以維護(hù)各方面的正當(dāng)經(jīng)濟(jì)利益，而在國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易時(shí)，更把資產(chǎn)評(píng)估作為防止國(guó)有資產(chǎn)流失的重要手段之一。一、澳大利亞資產(chǎn)評(píng)估澳大利亞資產(chǎn)評(píng)估業(yè)的行業(yè)自律專職機(jī)構(gòu)為澳大利亞資產(chǎn)學(xué)會(huì)（API）。澳大利亞聯(lián)邦及各州分別設(shè)有總評(píng)估師辦公室，主要負(fù)責(zé)政府國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)。澳大利亞資產(chǎn)學(xué)會(huì)（API）成立于1926年，是澳大利亞產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)、物業(yè)評(píng)價(jià)估值方面的行業(yè)自律性管理機(jī)構(gòu)，其前身是澳大利亞評(píng)估師和土地經(jīng)濟(jì)學(xué)家學(xué)會(huì)。其會(huì)員大部分由專職評(píng)估機(jī)構(gòu)、融資機(jī)構(gòu)和法律機(jī)構(gòu)人士組成，目前共有7500個(gè)專業(yè)會(huì)員，其中有4000個(gè)評(píng)估師。新西蘭資產(chǎn)學(xué)會(huì)（NZPI）是負(fù)責(zé)管理新西蘭評(píng)估、物業(yè)機(jī)構(gòu)管理方面的行業(yè)自律性機(jī)構(gòu)，由土地經(jīng)濟(jì)、管理經(jīng)濟(jì)和建筑師學(xué)會(huì)于1999年合并組成，現(xiàn)共有會(huì)員2800人，其中評(píng)估師2000人。API和NZPI的評(píng)估準(zhǔn)則、管理教育理念基本一致，并且近期準(zhǔn)備合并，所以其主要職責(zé)、工作目標(biāo)和機(jī)構(gòu)組成也基本一致。資產(chǎn)學(xué)會(huì)的主要任務(wù)是建立并提高評(píng)估行業(yè)的水準(zhǔn)。主要職責(zé)是：（1）制定和頒布統(tǒng)一的資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則；（2）考核和培訓(xùn)會(huì)員；（3）承