基于中國資本市場(chǎng)的公司財(cái)務(wù)研究：回顧與評(píng)論

1、基于中國資本市場(chǎng)的公司財(cái)務(wù)研究：回顧與評(píng)論Zhengfei Lu, Peking University一、引言隨著中國資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，與資本市場(chǎng)有關(guān)的公司財(cái)務(wù)問題也日益受到理論界的重視。本文試圖對(duì)現(xiàn)有基于中國資本市場(chǎng)的公司財(cái)務(wù)文獻(xiàn)做一簡(jiǎn)要回顧，指出已有的成果、尚存的不足，以及未來的研究方向。Zingales（2000）對(duì)“公司財(cái)務(wù)”所下的定義為：公司財(cái)務(wù)研究企業(yè)融資方式（Corporate finance is the study of the way firms are financed）。我們的文獻(xiàn)回顧也基本按照此框架進(jìn)行，不過，考慮到近年來基于中國資本市場(chǎng)的公司財(cái)務(wù)研究的具體情況，最

2、終確定的回顧范圍為如下三部分：（1）融資行為研究；（2）投資行為研究；（3）資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。其中，融資行為研究包括：（1）資本成本分析；（2）股利政策；（3）融資偏好分析；（4）資本結(jié)構(gòu)的決定。投資行為研究主要討論企業(yè)的并購績(jī)效。資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果則主要包括：（1）資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效；（2）財(cái)務(wù)危機(jī)。需要說明的是，這種結(jié)構(gòu)分類純屬為了便于分析和敘述。事實(shí)上，公司財(cái)務(wù)的各個(gè)部分緊密相關(guān)。例如，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必然會(huì)考慮到資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果；而在研究資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，也需要考慮到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)生性。又如，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，不僅要考慮到融資成本，也要考慮到資金的未來投資收益；

3、反之，研究企業(yè)的投資行為時(shí)，也離不開對(duì)其融資成本的考察。本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分為融資行為研究述評(píng)；第三部分為投資行為研究述評(píng)；第四部分為資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究述評(píng)；第五部分為結(jié)論。二、融資行為研究（一） 資本成本分析資本成本分析包括兩方面內(nèi)容：一是對(duì)企業(yè)的資本成本進(jìn)行具體測(cè)算；二是對(duì)企業(yè)資本成本的影響因素進(jìn)行考察。目前該領(lǐng)域的研究側(cè)重于對(duì)企業(yè)資本成本進(jìn)行具體測(cè)算，而較少涉及對(duì)資本成本影響因素的分析。1中國上市公司資本成本估算目前有關(guān)中國上市公司資本成本估算的研究包括如下兩方面：一是單獨(dú)測(cè)算各種類型資本成本（主要是權(quán)益資本成本）；另一類是計(jì)算加權(quán)平均資本成本，即以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為權(quán)重，加權(quán)計(jì)算

4、企業(yè)的平均資本成本。無疑，后者的研究建立在前者研究的基礎(chǔ)上。1）權(quán)益資本成本的測(cè)算在單獨(dú)測(cè)算各種類型資本成本（主要是權(quán)益資本成本）方面，目前應(yīng)用較為廣泛的工具有：資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM）、多因子模型法、歷史平均收益法、股利折現(xiàn)法、股利增長(zhǎng)模型法等。這些方法主要基于企業(yè)實(shí)際收益計(jì)算企業(yè)的資本成本。目前應(yīng)用最為廣泛的方法是CAPM法和多因子模型法，這些模型試圖以資本資產(chǎn)的各種風(fēng)險(xiǎn)因子來預(yù)測(cè)其收益。由于投資者來自資本資產(chǎn)的收益便是公司為此應(yīng)支付的資本成本，因此，通過該方式計(jì)算得到的資本收益便是企業(yè)面臨的資本成本。但該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的值較為穩(wěn)定，且在預(yù)測(cè)期間不會(huì)發(fā)生變化。除此之外，歷史平均收益

5、法由于應(yīng)用較為簡(jiǎn)便，因此使用范圍也較為廣泛。而股利折現(xiàn)法和股利增長(zhǎng)模型法由于比較難以對(duì)未來股利進(jìn)行預(yù)測(cè)，應(yīng)用范圍則較為有限。黃少安和張崗（2001）以上市公司支付的現(xiàn)金股利除以股票市價(jià)，計(jì)算得到我國上市公司股權(quán)融資成本約為2.42%，遠(yuǎn)低于同期貸款利率。然而，該方法的缺陷在于忽略了企業(yè)未來股利增長(zhǎng)情況，因此計(jì)算得到的股權(quán)融資成本偏低。高曉紅（2000）在一定程度上避免了黃少安等（2001）研究的缺陷，即她采用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算我國上市公司的股權(quán)融資成本，計(jì)算結(jié)果表明我國上市公司股權(quán)融資成本約為1.18%。然而，其缺陷在于僅以一年的股利增長(zhǎng)情況來進(jìn)行計(jì)算，這顯然有失偏頗；而且有關(guān)實(shí)證結(jié)果也表明股利

6、增長(zhǎng)模型對(duì)股權(quán)融資成本的預(yù)測(cè)能力極為有限（Wippern, 1966）。陸正飛和葉康濤（2003a）采用Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）的凈收益折現(xiàn)法Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）認(rèn)為基于企業(yè)實(shí)際收益得到的資本成本解釋能力較差，為此，他們根據(jù)股利折現(xiàn)法原理，采用凈收益折現(xiàn)法來計(jì)算股權(quán)融資成本，其中的凈收益采用分析師的預(yù)測(cè)值，即：其中：Bt=第t期的所有者權(quán)益賬面值；Et.=根據(jù)第t期的信息所進(jìn)行的預(yù)測(cè)；ROEt+i=第t+i期的凈資產(chǎn)收益率；re便是所要求的權(quán)益資本成本，即權(quán)益資本成本為使上述等式成立的內(nèi)含報(bào)酬率。Gebhardt，Le

7、e和Swaminathan（2003）研究表明，該方法對(duì)企業(yè)未來股權(quán)融資成本的預(yù)測(cè)能力要高于基于實(shí)際收益測(cè)算得到的股權(quán)融資成本。計(jì)算了中國上市公司19982000年間的邊際股權(quán)融資成本。其結(jié)論主要有：（1）19982000年間，上市公司的股權(quán)融資成本平均約為5.54%、5.10%和4.18%；（2）在此期間，企業(yè)的資本成本（包括股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本）趨于下降；（3）平均而言，股權(quán)融資成本要低于債權(quán)融資成本。（原因是，中國股市的市盈率太高。）小結(jié)：目前我國學(xué)者在考察上市公司股權(quán)融資成本時(shí)，大都根據(jù)歷史平均收益法（或歷史股利收益法）進(jìn)行計(jì)算，但這些方法由于沒有考慮未來股利變化情況，因此，在計(jì)

8、算方法上過于粗糙。同時(shí)，這些研究普遍存在如下幾個(gè)主要問題：（1）這些研究主要關(guān)注企業(yè)歷史平均融資成本，而沒有考慮企業(yè)未來融資所面臨的邊際融資成本，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)分析來說，更為重要的是邊際成本而非歷史成本；（2）這些研究大都沒有對(duì)企業(yè)未來收益狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，但事實(shí)上，企業(yè)融資成本（尤其是股權(quán)融資成本）主要取決于企業(yè)未來收益狀況；（3）最為重要的缺陷是，這些研究基本都沒有區(qū)分不同性質(zhì)股份在融資成本方面的巨大差異。事實(shí)上，由于非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格一般只是流通股市價(jià)的1/5，因此，非流通股融資成本應(yīng)高達(dá)流通股融資成本的5倍。而現(xiàn)有研究基本關(guān)注于流通股的融資成本，而沒有將非流通股融資成本納入分析范圍，從而很容易低

9、估中國上市公司的股權(quán)融資成本。陸正飛等（2003a）通過采用未來凈收益折現(xiàn)模型，在一定程度上克服了前面兩個(gè)問題，但仍未能很好地解決第3個(gè)問題。未來的研究方向應(yīng)在改進(jìn)有關(guān)股權(quán)融資成本測(cè)算模型的基礎(chǔ)上，通過區(qū)分不同性質(zhì)股權(quán)融資成本的差異及其所占比重，以更好確定我國上市公司的平均股權(quán)融資成本。2）平均資本成本的測(cè)算在計(jì)算企業(yè)平均資本成本方面，目前主要有如下兩種方式：I加權(quán)平均資本成本法（WACC）。計(jì)算公式為：（1） 其中：B：負(fù)債；E：權(quán)益資本；Kd：債務(wù)成本；Ke：股權(quán)成本；T：邊際所得稅率。為了簡(jiǎn)便起見，實(shí)際計(jì)算過程中一般采用如下公式來計(jì)算WACC：其中，I：利息支出；NI：凈收益。不難證明，

10、加權(quán)平均資本成本法的隱含假設(shè)之一為：債務(wù)融資成本=利息支出/負(fù)債總額。但由于在總負(fù)債中有相當(dāng)一部分的負(fù)債并不直接發(fā)生利息支出（如應(yīng)付賬款等），同時(shí)，顯然企業(yè)外部融資行為不可能依賴于這些不需要支付利息的負(fù)債項(xiàng)目，因此，該計(jì)算結(jié)果得到的只是企業(yè)歷史平均資本成本，而非其邊際融資成本。同時(shí)，將這些不需要支付利息的負(fù)債項(xiàng)目也納入分母進(jìn)行計(jì)算，無疑將極大低估債務(wù)融資成本，相應(yīng)地，也將低估平均資本成本。IIModigliani和Miller的“平均資本成本方法”Modigliani和Miller（1966）采用了如下回歸方式來計(jì)算資本成本，即：（2） 其中，A為企業(yè)總資產(chǎn)賬面值；X為企業(yè)預(yù)期稅息前收益；V為

11、企業(yè)價(jià)值；其余變量定義同（1）式。顯然：，即a2的倒數(shù)便是（包括權(quán)益資本和債務(wù)資本在內(nèi)的）平均資本成本K的估計(jì)值 Modigliani和Miller（1966）也將該成本稱為權(quán)益資本成本，這是由于他們假定權(quán)益資本成本等于債務(wù)資本成本，從而平均資本成本便等于權(quán)益資本成本。但由于債務(wù)利息在稅前抵扣，因此經(jīng)過稅收調(diào)整后的企業(yè)平均資本成本如下： （3） 其中，C：平均資本成本；dB為企業(yè)新增債務(wù)價(jià)值；dV為企業(yè)新增總市值；K為平均資本成本。其余變量定義同（1）式。Modigliani和Miller（1966）的平均資本成本方法與WACC法并無實(shí)質(zhì)區(qū)別，若假設(shè)Ke等于Kd，并且dB/dV=B/V，則二者

12、的計(jì)算結(jié)果完全相等。這種計(jì)算方法仍沿襲了Modigliani和Miller（1958）的一貫思想，即在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)上，股權(quán)成本Ke應(yīng)等于債權(quán)成本Kd。不過，由于Modigliani和Miller采用回歸方式計(jì)算資本成本，因此，他們計(jì)算得到的資本成本=，從而，與WACC法相比，可以較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的邊際融資成本。即該計(jì)算方法不會(huì)如WACC那樣低估債務(wù)邊際融資成本，相應(yīng)地，也就不會(huì)低估平均資本成本。需要說明的是，雖然a2倒數(shù)實(shí)際上是平均資本成本，但Modigliani和Miller往往將此稱為權(quán)益資本成本。這是由于他們假定權(quán)益資本成本等于債務(wù)資本成本，從而也便等于平均資本成本。但顯然，由于

13、不同資本所有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，因此，真實(shí)的權(quán)益資本成本一般并不與債務(wù)成本相等，從而也就不可能等同于平均資本成本。這是我們?cè)诮忉尰貧w結(jié)果時(shí)需要注意的一點(diǎn)。沈藝峰和田靜（1999）采用Modigliani和Miller（1966）的“平均資本成本方法”，對(duì)我國百貨板塊上市公司的資本成本進(jìn)行了測(cè)算。樣本為1995-1997年間30家上市公司。其主要結(jié)論為：（1）1995-1997年間，我國上市公司平均資本成本分別為18.56%、16.39%和8.47%，呈逐年下降態(tài)勢(shì)；（2）上市公司權(quán)益資本成本要高于銀行貸款利率。該研究的主要缺陷在于：（1）他們對(duì)于Modigliani和Miller（1966）回歸

14、方程在中國是否適用并未做先驗(yàn)性檢驗(yàn)，如在借用Modigliani和Miller（1966）的“平均資本成本方法”時(shí)，需要采用工具變量法計(jì)算企業(yè)預(yù)期稅息前收益，該研究便套用了Modigliani和Miller（1966）的方法進(jìn)行預(yù)測(cè)，但對(duì)于該方法的預(yù)測(cè)效果和是否適用中國現(xiàn)狀并未進(jìn)行討論（甚至對(duì)于是否有必要進(jìn)行該項(xiàng)預(yù)測(cè)也未進(jìn)行探討）；（2）他們將計(jì)算得到的資本成本稱為權(quán)益資本成本，并將該數(shù)據(jù)與銀行貸款利率進(jìn)行比較，得出權(quán)益資本成本高于銀行貸款利率的結(jié)論。但正如我們前文分析所指出的那樣，這實(shí)際為企業(yè)平均資本成本（即股權(quán)成本和債權(quán)成本的加權(quán)平均數(shù)），而非權(quán)益資本成本。王寧（2000）同樣采用Modi

15、gliani和Miller（1966）的“平均資本成本方法”，計(jì)算了1994-1998年間各年的相關(guān)行業(yè)資本成本。由于不同行業(yè)的資本成本可能存在較大差異，因此，王寧（2000）將樣本公司按其行業(yè)類別進(jìn)行劃分，分別測(cè)算其平均資本成本。其計(jì)算結(jié)果表明，不同行業(yè)和不同年份之間，我國上市公司平均資本成本存在較大差異。但作者對(duì)于這些差異在統(tǒng)計(jì)上是否顯著并未做檢驗(yàn)。至于作者根據(jù)計(jì)算得到的權(quán)益資本成本高于平均資本成本，從而認(rèn)為企業(yè)應(yīng)減少權(quán)益資本比重，更是毫無根據(jù)，這是因?yàn)楸疚膶⒒貧w系數(shù)a2倒數(shù)稱為權(quán)益資本成本Ke，而將根據(jù)（3）式計(jì)算得到的結(jié)果稱為平均資本成本，顯然，無論權(quán)益資本成本Ke取何值，根據(jù)（3）式

16、計(jì)算得到的平均資本成本必然小于Ke。但正如我們前面所說明的那樣，這種解釋顯然混淆了有關(guān)概念。同時(shí)，該研究同樣存在盲目套用Modigliani和Miller（1966）有關(guān)回歸方程的問題。陳曉和單鑫（1999）采用1997年81家樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)，考察了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)平均資本成本的影響。其因變量為加權(quán)資本平均資本（WACC）；解釋變量為有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)。其結(jié)論表明：總財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本沒有顯著影響；但長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與資本成本顯著負(fù)相關(guān)。從而，陳曉等（1999）認(rèn)為，增加債務(wù)融資可以降低企業(yè)的資本成本。然而，另一方面，陳曉等（1999）又發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于銀行貸款利率，這表明增加股權(quán)融資理應(yīng)能降低

17、企業(yè)的資本成本。對(duì)于上述二者之間的內(nèi)在矛盾，陳曉等（1999）一文并未給出合理的解釋。事實(shí)上，出現(xiàn)上述矛盾的癥結(jié)，在于該文采用加權(quán)平均資本成本來計(jì)算資本成本。正如前文分析所指出的那樣，加權(quán)平均資本成本法的隱含前提之一為：債務(wù)融資成本=利息支出/負(fù)債總額。但由于在總負(fù)債中有相當(dāng)一部分的負(fù)債并不直接發(fā)生利息支出（如應(yīng)付賬款等），因此，該計(jì)算方法客觀上將低估債務(wù)融資成本。我們的小樣本統(tǒng)計(jì)表明，在我國上市公司負(fù)債總額中，只有大約45%的負(fù)債項(xiàng)目發(fā)生實(shí)際的利息費(fèi)用應(yīng)付賬款若含有信用條款，則實(shí)際上也存在利息費(fèi)用，但該利息費(fèi)用一般不計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。這表明，采用加權(quán)平均成本方法來計(jì)算資本成本，所得出的債務(wù)融資成

18、本僅為邊際債務(wù)成本（即銀行貸款利率）的1/2。從而，導(dǎo)致陳曉等（1999）的研究中出現(xiàn)了如下矛盾：一方面發(fā)現(xiàn)銀行貸款利率高于企業(yè)股權(quán)融資成本，但另一方面又得出財(cái)務(wù)杠桿與資本成本負(fù)相關(guān)的結(jié)論。此外，陳曉等（1999）的計(jì)算結(jié)果表明權(quán)益資本成本要低于銀行貸款利率，而沈藝峰等（1999）的研究結(jié)論與之正好相反。導(dǎo)致二者結(jié)論不一致的主要原因，除了樣本不同等因素之外，在于陳曉等（1999）采用總股本乘股票市價(jià)方式來計(jì)算權(quán)益資本市值，而沈藝峰等（1999）則采用如下方式來計(jì)算權(quán)益資本市值：非流通股市值等于其賬面值，而流通股市值等于流通股股數(shù)乘股票市價(jià)。顯然，陳曉等（1999）計(jì)算得到的權(quán)益資本市值要遠(yuǎn)高于

19、沈藝峰等（1999）的計(jì)算結(jié)果。由于權(quán)益資本成本與權(quán)益資本市值成反比，因此，在其他因素不變情況下，陳曉等（1999）計(jì)算得到的權(quán)益資本成本顯然要遠(yuǎn)低于沈藝峰等（1999）的計(jì)算結(jié)果。小結(jié)：由于現(xiàn)有研究在模型應(yīng)用和結(jié)果解釋上都存在較大缺陷和混淆，因此，目前有關(guān)中國上市公司平均資本成本的研究結(jié)果在可靠性方面頗值得懷疑。盡管如此，我們?nèi)阅艿贸鋈缦陆Y(jié)論，即：總體而言，19952000年期間，我國上市公司的資本成本呈下降態(tài)勢(shì)，這無疑與該期間我國不斷調(diào)低銀行利率的政策相一致，同時(shí)也與該期間我國股市指數(shù)不斷上升的狀況相吻合。從未來研究方向來看，考慮到中國資本市場(chǎng)的復(fù)雜性，有必要在分析方法下進(jìn)行更為細(xì)致的考察

20、，而不能簡(jiǎn)單照搬西方的模型，具體而言：（1）考慮到我國上市公司二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，有必要分別計(jì)算非流通股和流通股的融資成本，并進(jìn)行適當(dāng)加權(quán)；（2）由于對(duì)企業(yè)融資決策來說，更為重要的是邊際融資成本，因此，平均資本成本方法的應(yīng)用意義不大，特別是在計(jì)算債務(wù)融資成本時(shí)，不應(yīng)該將不需要支付利息的短期債務(wù)項(xiàng)目納入計(jì)算范圍，以更為客觀的反映企業(yè)面臨的邊際債務(wù)成本。2中國上市公司資本成本的影響因素與簡(jiǎn)單計(jì)算上市公司資本成本相比，探討哪些因素影響上市公司資本成本高低無疑更有理論和現(xiàn)實(shí)意義，然而，遺憾的是，目前這方面的研究還極為匱乏。而且，由于對(duì)資本成本的測(cè)算也還存在不少問題，進(jìn)一步降低了該領(lǐng)域研究的有效性。陳曉

21、和單鑫（1999）考察了資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模和行業(yè)因素對(duì)企業(yè)資本成本的影響。其結(jié)論表明：總財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本沒有顯著影響；但長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與資本成本顯著負(fù)相關(guān)。此外，公司規(guī)模與資本成本正相關(guān)，而行業(yè)因素對(duì)資本成本沒有顯著影響。但正如前面分析所指出的那樣，陳曉等（1999）一文在計(jì)算平均資本成本的方法上存在內(nèi)在缺陷，這無疑降低了其研究結(jié)論的有效性。陸正飛和葉康濤（2003b）采用凈收益模型計(jì)算上市公司的股權(quán)融資成本，并從企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)規(guī)模、破產(chǎn)成本等角度考察了上市公司股權(quán)融資成本的影響因素。研究結(jié)果表明：股權(quán)融資成本與企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性正相關(guān)，但與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)成本等因素?zé)o關(guān)。同時(shí)，各行業(yè)

22、間的股權(quán)融資成本不存在顯著差異。小結(jié)：目前有關(guān)中國上市公司融資成本影響因素的分析尚處于起步階段，同時(shí)，由于有關(guān)公司融資成本的測(cè)算還存在很多問題和不足，這直接影響了對(duì)融資成本影響因素分析的有效性。從未來研究方向來看，有必要通過改進(jìn)中國上市公司資本成本的測(cè)算方法，以提高此類后續(xù)研究的有效性。（二） 股利政策在分析企業(yè)股權(quán)融資成本時(shí)，一個(gè)非常重要的影響因素是企業(yè)的股利政策。因此，為了更好理解資本成本，有必要深入探討企業(yè)的股利政策。目前有關(guān)中國上市公司股利政策的研究可分為兩大類：一是公司股利政策的影響因素分析；二是考察股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)。顯然，這二類研究相輔相成：公司在確定股利政策時(shí)，或多或少會(huì)考慮二

23、級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)；而二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司股利政策的反應(yīng)，在很大程度上也取決于公司的股利政策動(dòng)機(jī)。這里為便于分析起見，我們分別回顧這兩類研究，但讀者應(yīng)注意到這兩類研究之間的內(nèi)在聯(lián)系。1上市公司股利政策影響因素分析從現(xiàn)有學(xué)者研究情況來看，我國上市公司股利分配政策呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)（魏剛，1998；呂長(zhǎng)江和王克敏，1999；劉淑蓮和胡燕鴻，2003；陳信元、陳冬華和時(shí)旭，2003）：1） 2000年之前，分配現(xiàn)金股利的公司逐年下降；但2000年之后，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司顯著增多。這可能與中國證監(jiān)會(huì)自2000年開始，在審批上市公司配股或增發(fā)時(shí)，更為關(guān)注公司以往的派現(xiàn)記錄有關(guān)。2） 部分上市公司既分紅又配股。3） 部分

24、公司不分配股利的同時(shí)，存在大量閑置資金。4） 股利分配政策波動(dòng)大，缺乏連續(xù)性。目前，我國學(xué)者對(duì)上市公司股利政策的分析主要從如下三方面進(jìn)行考察：（1）企業(yè)特征與股利政策之間的聯(lián)系；（2）持久盈利與股利政策之間的聯(lián)系；（3）代理問題與股利政策制定。下面，我們將分別介紹這三方面研究的最新進(jìn)展。1）企業(yè)特征與股利政策。呂長(zhǎng)江和王克敏（1999）以1996-1998年度發(fā)放現(xiàn)金股利的全部372家上市公司作為分析樣本，采用因子分析方法，從企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等企業(yè)特征角度考察了影響現(xiàn)金股利支付水平的有關(guān)因素。他們的研究表明：公司規(guī)模、流動(dòng)性、股東權(quán)益占公司總資產(chǎn)的比重越高，則現(xiàn)金股利支付水平就越高；國有股及

25、法人股比例越高，企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)，則現(xiàn)金股利支付水平越低。Gul（1999）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)，則現(xiàn)金股利水平越低，但在有關(guān)國有股與股利政策之間關(guān)系上，他卻得出了不同的結(jié)論：國有股比例越高的企業(yè)，則現(xiàn)金股利水平也越高。呂長(zhǎng)江和韓慧博（2001b）以504家上市公司19971999年間的股利政策為分析樣本，采用LOGISTIC模型，考察了企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等企業(yè)特征與發(fā)放股利概率之間的聯(lián)系。研究結(jié)果表明：固定資產(chǎn)比重、代理成本、公司規(guī)模、投資資金中的負(fù)債額與發(fā)放股利概率成正向變動(dòng)；股本規(guī)模、流通股比率、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)放股利的概率成反向變動(dòng)；每股收益與股利發(fā)放概率呈倒U形關(guān)系。此外，通過進(jìn)

26、一步分析各因素的邊際影響，他們發(fā)現(xiàn)盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是影響股利分配概率的最主要因素。呂長(zhǎng)江和王克敏（2002）以19971999年間231家公司為分析樣本，發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)比例越低、盈利能力越強(qiáng)和公司股本規(guī)模越大，則公司股利水平越高。對(duì)此，他們?cè)噲D從代理成本角度解釋該現(xiàn)象，即認(rèn)為管理層股權(quán)比例與股利水平可相互替代地用于降低代理成本。劉淑蓮和胡燕鴻（2003）以2002年299家上市公司為分析樣本，采用多元回歸分析方法，也考察了有關(guān)企業(yè)特征與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。她們發(fā)現(xiàn)：每股現(xiàn)金股利與每股收益、總資產(chǎn)正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但與每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金、非流通股比例、凈資產(chǎn)收益率等沒有顯著相關(guān)關(guān)系。

27、小結(jié)：以上分析從企業(yè)特征出發(fā)，考察股利政策的影響因素，無疑有其一定現(xiàn)實(shí)意義，但目前這方面的研究普遍缺乏較為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，只是簡(jiǎn)單揭示有關(guān)企業(yè)特征與股利政策之間的相關(guān)性，但對(duì)于這些特征為何與企業(yè)的股利政策相關(guān)，現(xiàn)有研究都解釋得不夠透徹，從而，尚不能很好的幫助我們理解這些企業(yè)的股利政策。此外，從研究方法來看，這些研究大都采用每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量，但由于不同公司每股凈資產(chǎn)、每股收益等都存在較大差異，因此這種回歸模型有可能存在較為嚴(yán)重的異方差問題，從而使得模型分析結(jié)果有可能失效。2）持久盈利與股利政策。魏剛（1999）通過分析股利是否能預(yù)測(cè)未來盈余變化，考察企業(yè)股利政策是否受持久盈利變化影響。

28、其研究結(jié)果表明：股利變化能夠較好地預(yù)測(cè)未來3年的盈利變化；從不同類型股利情況來看，現(xiàn)金股利和混合股利變化能夠較好預(yù)測(cè)未來3年的盈利變化，但股票股利的預(yù)測(cè)能力較差。這表明，企業(yè)股利支付水平受持久盈利變化的影響。此后，魏剛（2000）進(jìn)一步以股價(jià)作為持久盈利的替代指標(biāo)，考察股利變動(dòng)與持久盈利、未預(yù)期盈利、目標(biāo)股利水平之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：只有當(dāng)持久盈利發(fā)生變化時(shí)，公司才改變其股利支付水平；而未預(yù)期盈利、目標(biāo)股利支付水平不影響當(dāng)期股利發(fā)放，從而作者認(rèn)為股利具有傳遞公司持久盈利的信息效應(yīng)。小結(jié)：股利支付水平變化是否反映了企業(yè)持久盈利的變化，即股利政策是否具有信息傳遞效應(yīng)，對(duì)于我們理解股利政策的市場(chǎng)

29、反應(yīng)至關(guān)重要。從魏剛的這兩項(xiàng)研究結(jié)果來看，都認(rèn)為股利政策變化反映了企業(yè)持久盈利的變化，即認(rèn)為我國上市公司的股利政策具有信息傳遞效應(yīng)。但從具體研究過程來看，此結(jié)論的有效性尚有待商榷。這里的問題主要在于對(duì)持久盈利的測(cè)算上：魏剛（1999）將未來3年盈利變化視為持久盈利變化，這顯然值得商榷；而魏剛（2000）又將股價(jià)作為企業(yè)持久盈利的替代指標(biāo)，但在中國股市投機(jī)色彩較濃情況下，這一點(diǎn)是否成立顯然也值得商榷，而且該方法還存在“循環(huán)解釋”的問題，即股價(jià)本身也受企業(yè)股利支付水平影響。最主要的是，這些研究的結(jié)論顯然與我國股市對(duì)現(xiàn)金股利公告無反應(yīng)的現(xiàn)象相矛盾（參見下文有關(guān)股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究述評(píng)）。3）代理問

30、題與股利政策。從我國公司治理結(jié)構(gòu)和股市現(xiàn)狀來看，一個(gè)更有生命力的研究領(lǐng)域是從代理問題角度出發(fā)，解釋我國上市公司的股利支付行為。Su（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例越高、股權(quán)集中度越高、國有股比例越小、福利支出越小，則中國上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。對(duì)此的解釋為：管理層持股比例越高和福利支出越小，則意味著代理成本較低，而股權(quán)集中度越高，意味著股東監(jiān)督力度加大，這都會(huì)驅(qū)使管理層不會(huì)私吞自由現(xiàn)金流；而國有股比例越高，則會(huì)導(dǎo)致政治成本上升，即政府要求上市公司承擔(dān)一些社會(huì)職能，導(dǎo)致公司可發(fā)放的現(xiàn)金股利減少。王信（2002）也試圖從代理理論角度出發(fā)，解釋中國上市公司為何傾向于低派現(xiàn)。他通過比較A股

31、與H股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異，認(rèn)為中國A股上市公司低派現(xiàn)，是由于上市公司內(nèi)部“一股獨(dú)大”，從而上市公司傾向于不分紅，以獨(dú)自享有這部分剩余收益，最終損害小股東利益。然而，其研究過程缺乏嚴(yán)密性，僅僅憑A股與H股上市公司在派現(xiàn)率上的差異，便斷定中國A股上市公司低派現(xiàn)是由于公司治理結(jié)構(gòu)差異引起，而缺乏對(duì)其他影響因素的控制，如企業(yè)成長(zhǎng)性、行業(yè)因素、企業(yè)規(guī)模等。此外，其研究結(jié)論也不能解釋何以現(xiàn)金股利的市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。Lee和Xiao（2002）也從大股東掠奪角度分析了中國上市公司的股利政策，但得出的結(jié)論與王信（2002）的結(jié)論截然相反。他們認(rèn)為，當(dāng)大股東持股比例較低時(shí)，大股東通過發(fā)放現(xiàn)金股利所獲得的掠

32、奪收益較少，從而，此時(shí)股利政策的主要目的不是掠奪，而是信號(hào)發(fā)送；另一方面，當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，通過發(fā)送現(xiàn)金股利可以獲得較大的收益，從而傾向于發(fā)放股利。此外，上市公司還具有通過發(fā)放股利來降低凈資產(chǎn)，以調(diào)節(jié)ROE達(dá)到配股資格的動(dòng)機(jī)；同時(shí)，一旦配股成功，則大股東傾向于通過發(fā)放現(xiàn)金股利，進(jìn)行圈錢。Lee等（2002）認(rèn)為大股東持股比例越高，則越容易通過發(fā)放現(xiàn)金股利進(jìn)行圈錢，該結(jié)論顯然與我國股市對(duì)現(xiàn)金股利反應(yīng)冷淡或甚至負(fù)反應(yīng)的現(xiàn)象一致。但該文也存在一定的理論矛盾，例如：當(dāng)大股東持股比例上升時(shí)，通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掠奪的難度將下降，而通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掠奪，并不需要像現(xiàn)金股利那樣與小股東分享收益，顯然，對(duì)大

33、股東而言，此時(shí)通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掠奪的收益更高，那么，何以大股東還要偏好于發(fā)放現(xiàn)金股利呢？ 陳信元、陳冬華和時(shí)旭（2003）采用案例研究法，也得出了與Lee等（2002）相似的結(jié)論。他們通過分析佛山照明的高額現(xiàn)金股利現(xiàn)象，探討公司治理結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。他們首先采用事件分析法，考察了佛山照明高額現(xiàn)金股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)佛山照明的現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)平淡。隨后，作者將市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)冷淡的原因，歸結(jié)為現(xiàn)金股利已成為大股東惡意套現(xiàn)的工具。不過，該文也存在一些顯而易見的缺陷：（1）僅就一家企業(yè)的股利支付行為，得出現(xiàn)金股利是大股東圈錢的主要工具，缺乏與控制樣本的對(duì)比分析，從研究過程

34、來說嚴(yán)密性不夠；（2）股利公告的市場(chǎng)反應(yīng)研究沒有剔除掉其他事件的影響，這使得其研究結(jié)果的有效性受到一定質(zhì)疑。伍利娜、高強(qiáng)和彭燕（2003）從我國股市的制度背景、上市公司治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，采用LOGISTIC模型，分析了20002001年間上市公司的高派現(xiàn)行為。研究結(jié)果表明：公司股本規(guī)模越小、流通股比例越高、投資基金所持股份比例越高、ROE越接近配股達(dá)標(biāo)線、上市年限越短，則越容易發(fā)生異常高派現(xiàn)。這表明公司存在通過高派現(xiàn)來達(dá)到配股融資的動(dòng)機(jī)，這一點(diǎn)與Lee等（2002）的有關(guān)結(jié)論一致。但與Lee等（2002）、陳信元等（2003）不同的是，他們并未發(fā)現(xiàn)大股東控股比例、股權(quán)集中度、國有股和法人股持股

35、比例等與異常高派現(xiàn)行為存在顯著相關(guān)性。小結(jié)：上述研究都認(rèn)為代理問題和公司治理結(jié)構(gòu)是影響上市公司股利政策的重要因素，這一點(diǎn)顯然有其積極意義。但有關(guān)研究在結(jié)論上卻存在較大差異，Su（2000）、王信（2002）認(rèn)為大股東出于掠奪動(dòng)機(jī)，傾向于不發(fā)放股利；而Lee等（2002）、陳信元等（2003）卻認(rèn)為，發(fā)放現(xiàn)金股利是大股東進(jìn)行圈錢的重要工具。顯然，后者結(jié)論能較好地解釋我國股市為何對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)冷淡；但該結(jié)論并未得到伍利娜等（2003）的實(shí)證檢驗(yàn)支持。此外，上述研究在研究設(shè)計(jì)上或多或少都存在一些缺陷，這也在一定程度上降低了上述結(jié)論的有效性。未來的研究有必要在理論模型構(gòu)建、研究方法等方面予以不斷改

36、進(jìn)，例如區(qū)分不同大股東特性進(jìn)行分析等。2股利公告的市場(chǎng)反應(yīng)股利公告的市場(chǎng)反應(yīng)主要考察如下兩方面問題：（1）股利公告是否影響企業(yè)價(jià)值？（2）不同形式的股利支付對(duì)股價(jià)影響是否相同？表1：股利政策市場(chǎng)反應(yīng)研究綜述論文樣本年份事件日是否控制其他事件影響事件區(qū)間股利性質(zhì)基本結(jié)論張水泉和韓德宗（1997）1992-1997滬市NA否（-20，+20）NA在整個(gè)考察期及空頭市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利超額收益最高，送股次之，配股最小；而在多頭市場(chǎng)，情形正好相反魏剛（1998）1997股利分配方案公告日否（-5，+5）NA分紅公司的超額收益高于不分紅公司的超額收益；現(xiàn)金股利的超額收益低于股票股利的超額收益；陳曉、陳小悅和

37、倪凡（1998）1995前上市86家公司股利分配方案公告日否（-20，+20）首次發(fā)放股利現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利公告都可導(dǎo)致正的超額收益；股票股利和混合股利的公告效應(yīng)顯著高于現(xiàn)金股利的公告效應(yīng)。Su, Dongwei(2000)1994-1998508家國有企業(yè)股利分配公告日否短期：兩天長(zhǎng)期：6個(gè)月以上NA現(xiàn)金股利可導(dǎo)致正的超額收益；而股票股利則導(dǎo)致負(fù)的超額收益。陳浪南和姚正春（2000）1998股利分配方案公告日僅控制了ROE水平（-3，0）NA現(xiàn)金股利不具有信息效應(yīng)；送股和配股則可導(dǎo)致正的超額收益。俞喬和程瀅（2001）1992-2000正式股利分配方案公告日是（-1，+1）首次發(fā)放

38、股利現(xiàn)金股利不具有信息效應(yīng)；股票股利以及混合股利可導(dǎo)致正的超額收益。一般年份股利分配股利分配導(dǎo)致正的超額收益何濤和陳曉（2002）1997-1999股利分配方案公告日是（-5，+5）一般年份股利分配未預(yù)期現(xiàn)金股利與超額收益之間不具有相關(guān)性；絕對(duì)現(xiàn)金股利與超額收益負(fù)相關(guān)。有關(guān)我國股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究結(jié)果列示在表1中。從研究結(jié)果來看，雖然不同的研究所采用的樣本、研究方法和研究對(duì)象存在一定差異，但仍可以得出如下若干結(jié)論：1） 在未控制其他事件效應(yīng)（主要是與股利分配方案一起公布的其他信息，如盈余信息、審計(jì)意見等）情況下，一般認(rèn)為現(xiàn)金股利具有信息效應(yīng)，而對(duì)股票股利的信息效應(yīng)則未能取得一致結(jié)論；2） 在

39、控制其他事件效應(yīng)的情況下，現(xiàn)金股利一般不具有信號(hào)傳遞效應(yīng)或?qū)е仑?fù)超額收益，而股票股利和混合股利則具有正超額收益；3） 上述研究表明，在控制其他事件效應(yīng)情況下，市場(chǎng)較為偏好股票股利和混合股利，但對(duì)現(xiàn)金股利反應(yīng)冷淡。對(duì)此現(xiàn)象的解釋主要有：（1）在中國股市中，投資者所獲得的現(xiàn)金股利與其資本利得相比微不足道，從而投資者對(duì)現(xiàn)金股利不感興趣，而更看重資本利得（魏剛，1998；陳曉等，1998；陳浪南等，2000；俞喬等，2001）；（2）現(xiàn)金股利的稅負(fù)效應(yīng)抵消了其信號(hào)傳遞效應(yīng)（陳曉等，1998；俞喬等，2001）。 小結(jié)：從現(xiàn)有研究情況來看，只有在未控制其他事件效應(yīng)情況下，現(xiàn)金股利對(duì)超額收益才具有正效應(yīng)，

40、而在控制其他事件效應(yīng)情況下，該現(xiàn)象便消失了，由于控制其他事件效應(yīng)的研究相比更為嚴(yán)密和合理，因此，可以認(rèn)為現(xiàn)金股利并不具有信息效應(yīng)，但股票股利和混合股利仍具有一定正向效應(yīng)。至于對(duì)該現(xiàn)象的解釋，現(xiàn)有研究主要從投資者的投機(jī)心態(tài)和現(xiàn)金股利的稅負(fù)效應(yīng)來解釋該現(xiàn)象，但這顯然不能全部解釋上述現(xiàn)象的產(chǎn)生。更為合理的解釋也許來自公司內(nèi)部的股利政策動(dòng)機(jī)。正如Lee等（2002）、陳信元等（2003）的研究結(jié)果所表明的那樣，現(xiàn)金股利往往成為大股東進(jìn)行圈錢的重要工具，如果其結(jié)論成立，則我們便不難理解投資者為何會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生抵觸情緒了。此外，公司股利政策缺乏連貫性和信息傳遞功能，也容易導(dǎo)致股利公告信號(hào)傳遞效應(yīng)的喪失，

41、以及股市投機(jī)性的增強(qiáng)。無疑，將來的一個(gè)主要研究方向，應(yīng)是結(jié)合公司內(nèi)部股利政策決定機(jī)制和外部市場(chǎng)對(duì)股利政策的反應(yīng)，以更好解釋上市公司的股利政策。此外，從研究方法來看，何濤等（2002）認(rèn)為只有未預(yù)期股利才具有信息效應(yīng)。但這個(gè)假設(shè)只是在信號(hào)傳遞理論中才成立。事實(shí)上，若股利發(fā)放具有降低代理成本效應(yīng)，或股利發(fā)放成為大股東掠奪的方式之一，則股利絕對(duì)量也將影響到企業(yè)價(jià)值。因此，仍有必要同時(shí)考察股利絕對(duì)量和未預(yù)期股利的市場(chǎng)反應(yīng)。（三） 融資偏好研究許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，中國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。閻達(dá)五、耿建新和劉文鵬（2001）研究發(fā)現(xiàn)符合配股條件的上市公司大都會(huì)推出配股方案；同時(shí)，上市公司存在粉飾收益率

42、以達(dá)到配股資格的行為，但在1999年證監(jiān)會(huì)降低配股的收益率要求后，利潤(rùn)操縱幅度有所下降。黃少安和張崗（2001）發(fā)現(xiàn)，1997年上市公司股權(quán)融資占全部融資的比重高達(dá)73%，但在1997年出臺(tái)了對(duì)配股行為進(jìn)行限制的政策后，股權(quán)融資比重急劇下降到僅占20%。但自2000年以來，上市公司增發(fā)新股的家數(shù)呈上升趨勢(shì)。對(duì)此現(xiàn)象，高曉紅（2000）將其歸結(jié)為上市公司管理層普遍缺乏來自流通股股東的約束力，以及股權(quán)融資成本偏低。黃少安和張崗（2001）也將其歸結(jié)為股權(quán)融資成本偏低。但陸正飛和葉康濤（2003a）研究發(fā)現(xiàn)，雖然總體而言股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，但1999和2000年只實(shí)施股權(quán)融資公司的平均股權(quán)

43、成本與平均債權(quán)成本之間并沒有顯著差別（t檢驗(yàn)不顯著）。同時(shí)，從各個(gè)企業(yè)具體情況來看，在這三年間實(shí)施過股權(quán)再融資的上市公司中，有24.15%的公司其股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本。因此，僅從融資成本角度似乎不能完全解釋該現(xiàn)象。為此，不少研究試圖從其他方面考察上市公司融資行為的影響因素。Gul（1999）發(fā)現(xiàn)，國有股比重與企業(yè)債務(wù)融資比重正相關(guān)，他對(duì)此的解釋是國有企業(yè)容易獲得銀行貸款；同時(shí)，他發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)融資成反比。鄭江淮、何旭強(qiáng)和王華（2001）也發(fā)現(xiàn)國有股比重越高的上市公司，債務(wù)融資比重較高，而股權(quán)融資比重相應(yīng)較低。對(duì)此，他們的解釋為：國有企業(yè)容易獲得國有銀行貸款；但另一方面，由于國有股

44、比重較高的企業(yè)業(yè)績(jī)較差，從而不容易獲得配股資格，同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這些企業(yè)配股行為的反應(yīng)也較為冷淡，因此，股權(quán)融資占這些企業(yè)融資比重較低。李志文和宋衍衡（2003a）采用大樣本數(shù)據(jù)，考察了影響上市公司配股行為的有關(guān)因素。結(jié)果表明：當(dāng)?shù)诙蠊蓶|和第三大股東對(duì)第一大股東的制約能力越強(qiáng)，則公司越不會(huì)進(jìn)行配股，而大股東持股比例越高，則企業(yè)越有可能進(jìn)行配股。李志文和宋衍衡（2003b）以賽格集團(tuán)下屬的4家上市公司為例，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)籌資決策的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在公司股權(quán)比較集中時(shí)，公司會(huì)利用各種可能機(jī)會(huì)籌集權(quán)益資金，形成大量的自由現(xiàn)金流，然后通過關(guān)聯(lián)交易或其他手段將資金轉(zhuǎn)出，表現(xiàn)為無條件圈錢動(dòng)機(jī)。而在

45、公司決策權(quán)較為分散時(shí)，這時(shí)不會(huì)有明顯的大股東占用公司財(cái)產(chǎn)的跡象，但若公司未來的權(quán)益融資資格可能受到威脅時(shí)，則上市公司會(huì)利用現(xiàn)有融資機(jī)會(huì)籌集備用資金，表現(xiàn)為時(shí)機(jī)性圈錢動(dòng)機(jī)。李志文等（2003a，2003b）認(rèn)為大股東持股比例越高，則越有可能進(jìn)行配股圈錢，同時(shí)，第二大股東和第三大股東持股比例對(duì)大股東配股圈錢行為具有制約作用，但后者顯然無法得到很好解釋。因?yàn)椋涔尚袨閷?duì)于其他非流通股股東來說，也是一件較為有利的事情，即使他們不能從中謀取隱性收益，但配股將導(dǎo)致企業(yè)每股凈資產(chǎn)增加，從而提高非流通股的價(jià)格。因此，非流通股股東不存在阻礙大股東進(jìn)行配股的動(dòng)機(jī)。即上述研究試圖從股權(quán)結(jié)構(gòu)來分析配股行為，雖然是一個(gè)

46、正確的方向，但并未能對(duì)其結(jié)果給出令人信服的解釋。朱武祥、陳寒梅和吳迅（2002）通過采用一個(gè)兩階段模型，并以燕京啤酒為例，分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為之間的關(guān)系。其結(jié)論為：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，則由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也將加大，企業(yè)趨向于采取財(cái)務(wù)保守行為。但該文僅以啤酒行業(yè)為例，結(jié)論缺乏一般性；同時(shí)，如果啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度加大導(dǎo)致燕京啤酒財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于保守，那么我們可以預(yù)計(jì)同行業(yè)的青島啤酒、華潤(rùn)啤酒也應(yīng)該采取類似的融資行為模式，但遺憾的是，本文并沒有給出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化情況，從而我們無從得出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度是否會(huì)對(duì)企業(yè)的融資行為產(chǎn)生普遍影響。陸正飛和葉康濤（2003a）采用Logistic模型

47、，從融資成本、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等角度考察了我國上市公司融資行為的影響因素。分析表明，企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低，凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高，則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資。陸正飛和高強(qiáng)（2003）采用問卷調(diào)查法，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資行為既表現(xiàn)出與經(jīng)典理論相符的一面，又表現(xiàn)出一些鮮明的特點(diǎn)，其中最為突出的特征是“股權(quán)融資偏好”，而導(dǎo)致該現(xiàn)象的原因既有資本市場(chǎng)制度背景（如發(fā)行企業(yè)債券的難度較大等）方面的原因，也有公司治理結(jié)構(gòu)方面的原因。但該問卷調(diào)查主要針對(duì)上市公司董事會(huì)秘書進(jìn)行，由于董事會(huì)秘書并非實(shí)際決策人，因此，在部分問題回答上有可能存在偏差。小結(jié)：現(xiàn)有研究雖然都注意到中國上市公司的股權(quán)融資偏好

48、，但對(duì)此的解釋卻存在較大差異。不少研究試圖從融資成本角度進(jìn)行分析，但在這方面并沒能達(dá)成一致結(jié)論。此外，也有不少研究試圖從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理等角度進(jìn)行分析，這無疑是一個(gè)較為正確的方向，但現(xiàn)有研究缺乏較為完善的理論框架，從而，對(duì)于結(jié)果的解釋并不能令人非常信服。未來的研究方向，有必要在深入分析融資行為如何影響到有關(guān)各方（大股東、小股東、流通股股東、債權(quán)人和管理層）的利益，以及上市公司控制權(quán)在有關(guān)各方之間如何分配的基礎(chǔ)上，提出較為完善的理論框架，也許有助于我們更好洞察上市公司的融資偏好決策。（四） 資本結(jié)構(gòu)的決定雖然資本成本是決定資本結(jié)構(gòu)的重要因素，但其他因素，如企業(yè)規(guī)模、盈利水平、企業(yè)成長(zhǎng)性、行業(yè)競(jìng)

49、爭(zhēng)性等都會(huì)影響到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定。狹義的資本結(jié)構(gòu)主要是指資產(chǎn)負(fù)債率，而廣義的資本結(jié)構(gòu)除了考察資產(chǎn)負(fù)債率之外，也考察債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的決定。目前，我國學(xué)者的研究側(cè)重于研究影響資產(chǎn)負(fù)債率的因素，但對(duì)債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素還較少涉及。1 資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素目前，已有不少研究考察了中國上市公司特征與其資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）之間的關(guān)系（見表2）。從當(dāng)前研究情況來看，我國學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析還是比較全面的，既有從盈利能力、公司規(guī)模等企業(yè)特征方面進(jìn)行的分析，也有從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利支付率等公司治理結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行的研究。從研究結(jié)論來看，現(xiàn)有研究一致認(rèn)為各行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)存在差異，同時(shí)，一般而言，

50、盈利能力、流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，但在固定資產(chǎn)、成長(zhǎng)性等方面未能取得一致意見。這種結(jié)論上的差異除了源于各自選取樣本不同之外，也源于上述研究對(duì)變量的不同定義，如呂長(zhǎng)江等（2001a）以主營(yíng)收入增長(zhǎng)率來反映企業(yè)成長(zhǎng)性，以資產(chǎn)對(duì)數(shù)反映企業(yè)規(guī)模，而陸正飛等（1998）則以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來反映企業(yè)成長(zhǎng)性，以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入自然對(duì)數(shù)來反映企業(yè)規(guī)模?？傮w而言，現(xiàn)有研究對(duì)于我國資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了一定的有益嘗試，但也存在不少內(nèi)在缺陷。從研究方法來看，實(shí)證檢驗(yàn)的有效性取決于：（1）實(shí)證變量是否為理論變量的良好替代指標(biāo)？例如，現(xiàn)有研究一般以企業(yè)過去幾年的總資產(chǎn)變化率或者主營(yíng)收入增長(zhǎng)率為指標(biāo)

51、，來反映企業(yè)成長(zhǎng)性，但這些指標(biāo)是否為企業(yè)未來成長(zhǎng)性的良好替代指標(biāo)？（2）實(shí)證表2：中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究總結(jié)資本結(jié)構(gòu)影響因素論文獲利能力企業(yè)規(guī)模固定資產(chǎn)成長(zhǎng)性流動(dòng)性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非債務(wù)稅盾法人股比例國有股比例管理股權(quán)比例股利支付率行業(yè)差異陸正飛和辛宇（1998）？是李善民和蘇贇（1999）洪錫熙和沈藝峰（2000）？呂長(zhǎng)江和韓慧博（2001a）？是呂長(zhǎng)江和王克敏（2002）郭鵬飛和孫培源（2003）是Huang和Song（2003）是劉星、曾宏和朱艷（2003）是陸正飛和趙蔚松（2003）非線形關(guān)系說明：“”表示該變量與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；“”表示該變量與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；“？”表示二者沒有顯著

52、相關(guān)性。變量的測(cè)度是否準(zhǔn)確？例如，由于我國上市公司現(xiàn)金流量表編制的隨意性，導(dǎo)致依據(jù)現(xiàn)金流量表計(jì)算得到的有關(guān)現(xiàn)金流指標(biāo)在實(shí)證分析中往往未能通過檢驗(yàn)。這些問題的存在，導(dǎo)致我們無從知道檢驗(yàn)未通過是因?yàn)槔碚摬怀闪?，還是由于變量選取、測(cè)度有誤而導(dǎo)致分析失效。這都表明從實(shí)證分析結(jié)果到最終結(jié)論得出，需要非常小心。上述研究存在的另一個(gè)缺陷，是盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性等因素本身也受資本結(jié)構(gòu)的影響，即上述研究中的許多解釋變量具有內(nèi)生性。最后，企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)在很大程度上取決于企業(yè)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從企業(yè)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)來看，由于20世紀(jì)80年代的“撥改貸”，導(dǎo)致許多國有企業(yè)背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)；又如從我國的

53、銀行貸款體制來說，便經(jīng)歷了由“貸款軟約束”向“銀行惜貸”的轉(zhuǎn)變；而從股市融資角度來看，由于2000年前后股市市盈率達(dá)到高峰，許多公司紛紛選擇股市融資，但隨著近年來的股市低迷，配股融資規(guī)模也大幅下降。顯然企業(yè)所有制和外部制度環(huán)境方面的這些差異，必然會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到研究結(jié)果的有效性，即不同年度、不同所有制企業(yè)的回歸模型結(jié)構(gòu)也將發(fā)生變化。如果在實(shí)證分析過程中沒有控制這些外部因素的影響，很有可能得出有偏、甚至是錯(cuò)誤的結(jié)論。從未來研究方向來看，有必要在深入分析各變量測(cè)度準(zhǔn)確性和有效性的基礎(chǔ)上，結(jié)合考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)性等方面的影響，以更好控制內(nèi)生性問題。在此過程中，還有

54、必要控制不同行業(yè)、不同年度和不同所有制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的固定效應(yīng)（fixed effects）影響。2債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素雖然我國學(xué)者對(duì)債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素還較少涉及，但已有一些學(xué)者進(jìn)行了探索性研究。張捷（2002）認(rèn)為，由于小銀行在對(duì)中小企業(yè)融資上具有信息優(yōu)勢(shì)，因此，在中小企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，來自小銀行的貸款比重要高于來自大銀行的貸款比重，但他對(duì)該結(jié)論未提供詳實(shí)的數(shù)據(jù)支持。韓德宗和向凱（2003）以1999至2001年間醫(yī)藥和生物制品業(yè)上市公司為樣本，考察了債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的決定因素。研究結(jié)果表明：影響樣本公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的因素主要是公司的償債能力，此外，公司規(guī)模、績(jī)效和成長(zhǎng)性也

55、有一定影響。其缺陷在于，該項(xiàng)研究只是針對(duì)醫(yī)藥和生物制品業(yè)進(jìn)行，而不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著差異，同時(shí)，不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、成長(zhǎng)性等也存在較大差異，因此，該研究結(jié)論未必能推廣到其他行業(yè)。馮根福、韓冰和閻冰（2002）采用19962000年間的面板數(shù)據(jù)，對(duì)影響我國上市公司股權(quán)集中度變動(dòng)的主要因素進(jìn)行了分析。其結(jié)論認(rèn)為：股權(quán)集中度與上市公司績(jī)效、國有股比例、發(fā)起人法人股比例等成正比，與募集法人股比例、流通股比例成反比；企業(yè)規(guī)模不影響股權(quán)集中度；此外，不同行業(yè)的股權(quán)集中度存在差異。其缺陷在于：以各公司的股權(quán)集中度為被解釋變量，嚴(yán)格來說，只是考察了不同公司股權(quán)集中度差異的影響因素，但并未解答其命題，即為

56、什么公司的股權(quán)集中度發(fā)生了變化？如果將被解釋變量修正為各公司股權(quán)集中度的年度變化值，可能會(huì)與其命題相關(guān)性更強(qiáng)。李濤（2002）采用19911998年間上市的386家公司，考察了國有股比重內(nèi)生性問題。研究表明：國有企業(yè)上市時(shí)存在逆向選擇，即上市前公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，則國有股比例越高；上市后，在業(yè)績(jī)較差的公司中，政府傾向于降低國有股比例，而保持在業(yè)績(jī)較好公司中的持股比例。Hu and Goergen（2003）通過分析1993年129家中國的IPO公司，發(fā)現(xiàn)小企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)中的國有股比重較低，而大企業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中國有股比重較高；同時(shí)，在這些企業(yè)上市之后的7年里，小企業(yè)、成長(zhǎng)性企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的國有股比

57、重不斷下降，而大企業(yè)和具有戰(zhàn)略意義的企業(yè)中，國有股仍保持較高的比重。小結(jié)：這部分研究目前雖然尚處于起步階段，但由于這部分的研究對(duì)于我們理解資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系以及上市公司治理結(jié)構(gòu)問題至關(guān)重要，因此，預(yù)計(jì)隨著中國公司治理問題研究的不斷深入，這部分的研究也將引起越來越多學(xué)者的關(guān)注。三、并購績(jī)效研究目前有關(guān)中國上市公司投資行為的研究，主要側(cè)重于探討上市公司的并購績(jī)效。而這方面的分析又可分為如下兩大類：一類研究主要基于并購行為的市場(chǎng)反應(yīng)；另一類研究主要通過比較并購前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，來分析并購績(jī)效。比較而言，這兩類研究各自具有一定的優(yōu)缺點(diǎn)：（1）在有效市場(chǎng)假設(shè)前提下，市場(chǎng)反應(yīng)研究能夠充分揭示并購行為對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響，因而研究結(jié)果更具有說服力。然而，中國資本市場(chǎng)的內(nèi)在缺陷，在一定程度上降低了市場(chǎng)反應(yīng)研究的有效性，一是資本重組往往成為中國股市炒作題材，從而事件公告日的股價(jià)波動(dòng)并不能真實(shí)反映并購行為對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響；二是由于中國二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，使得有關(guān)市場(chǎng)反應(yīng)研究只能考察并購行為對(duì)流通股股東財(cái)富的影響，而不能對(duì)包括非流通股股東在內(nèi)的全體股東財(cái)富變化狀況進(jìn)行全面分析；（2）基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究由于并不依