估值模型的適用性及其改進(jìn)

1、估值模型的適用性及其改進(jìn)      估值方法    人們通常將每股收益作為公司價(jià)值分析指標(biāo)，許多投資者和公司的管理人員都認(rèn)為，只要公司的財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)提高，股價(jià)就會(huì)上漲。盡管每股收益確實(shí)有用，但由于財(cái)務(wù)報(bào)告收益的變動(dòng)并不能代表公司根本的經(jīng)濟(jì)變化，每股收益過(guò)于簡(jiǎn)單，不能反映其他影響公司價(jià)值的重要因素，必須要有其他的價(jià)值評(píng)估方法。    (一)貼現(xiàn)模型    1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法    現(xiàn)金流量

2、貼現(xiàn)以一種全面而又簡(jiǎn)明的方式，囊括了影響公司價(jià)值的因素。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是運(yùn)用收入的資本化定價(jià)方法來(lái)決定股票的內(nèi)在價(jià)值，即任何資產(chǎn)的價(jià)值是其預(yù)期會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值總和。如下式：     股份權(quán)益價(jià)值 每股股票的價(jià)值=股份權(quán)益價(jià)值/普通股數(shù)    其中CFTEt為第t期的股份權(quán)益現(xiàn)金流量，ke為股份權(quán)益成本。    2、股利貼現(xiàn)模型    貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認(rèn)為股票的真實(shí)價(jià)值等于其未來(lái)全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。對(duì)于股票來(lái)

3、說(shuō)，這種預(yù)期的現(xiàn)金流就是在未來(lái)預(yù)期可以得到的股利。根據(jù)對(duì)股利及其增長(zhǎng)率的估測(cè)，用股利貼現(xiàn)模型來(lái)確定股票的價(jià)格，解決了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法可操作性較弱的問(wèn)題。為了簡(jiǎn)化分析，本文僅以穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司為例說(shuō)明股利貼現(xiàn)模型。穩(wěn)定成長(zhǎng)公司的股價(jià)應(yīng)為：    其中，P為股價(jià)，DPS1為預(yù)期明年的每股股利，ke為股份權(quán)益成本，gt為持續(xù)的股利成長(zhǎng)率。    （二）經(jīng)濟(jì)增加值EVA    對(duì)基于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息的估值方法的失望，激發(fā)了一系列替代會(huì)計(jì)估值的方法出現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)增加值EVA是其中較為引人注目的，

4、EVA準(zhǔn)確地度量了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。EVA由Joe M. Stern等人創(chuàng)立，Stern Stewart公司將EVA注冊(cè)為商標(biāo)。財(cái)富雜志每年刊登Stern Stewart公司計(jì)算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。    EVA是基于企業(yè)需要獲取足夠利潤(rùn)以彌補(bǔ)包括債務(wù)和股權(quán)投入資金的全部成本的想法而產(chǎn)生的。會(huì)計(jì)方法反映了債務(wù)成本，卻忽略了股權(quán)資本的成本。在會(huì)計(jì)報(bào)表上，投資者的股權(quán)資本投入對(duì)公司來(lái)說(shuō)是無(wú)成本的。EVA則認(rèn)為股東必須賺取至少等于資本市場(chǎng)上類似投資的收益率，資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投

5、資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。EVA就是企業(yè)稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扣除資本成本（債務(wù)成本和股本成本）后的余額。在EVA準(zhǔn)則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞和價(jià)值創(chuàng)造能力的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于是否超過(guò)資本成本。    EVA實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的剩余收入或者經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)概念。從理論上講，股權(quán)資本的真實(shí)成本等于股東的機(jī)會(huì)成本。EVA給出了剩余收入可計(jì)算的模型方法。EVA的計(jì)算方法如下：    銷售額-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用-稅  = 營(yíng)業(yè)利  -財(cái)務(wù)費(fèi)用  =EVA  

6、  其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用= 資本×加權(quán)平均資本成本率，加權(quán)平均資本成本率WACC =債務(wù)資本成本率×（債務(wù)資本/總市值）×（1稅率）股本資本成本率×（股本資本/總市值）。 股本成本或者說(shuō)是股票投資預(yù)期報(bào)酬，是依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)來(lái)確定的。股本的預(yù)期報(bào)酬可以下式表達(dá)：      其中E(R)為股本的預(yù)期報(bào)酬，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為資產(chǎn)的貝他系數(shù)，E(Rm)為市場(chǎng)組合收益率。    估值模型的實(shí)際運(yùn)用分析&

7、#160;   （一）估值模型結(jié)果與現(xiàn)實(shí)的差距    1、股利貼現(xiàn)模型    根據(jù)股利貼現(xiàn)模型計(jì)算股票價(jià)值。根據(jù)1997年到2000年分配現(xiàn)金股利的上市公司的平均每股股利與過(guò)去幾年的平均增長(zhǎng)率，以銀行一年期存款利率作為貼現(xiàn)率計(jì)算得到的平均股價(jià)是2.9元。由于1997年到2000年的平均股利增長(zhǎng)率為負(fù)，對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響較大。如果采取零增長(zhǎng)模型，得到的理論價(jià)格是7.7元，仍然低于市場(chǎng)這幾年來(lái)的實(shí)際股價(jià)水平。如果將沒(méi)有分配現(xiàn)金股利的上市公司加入進(jìn)來(lái)，也就是用全體上市公司的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，理

8、論上的平均股價(jià)還會(huì)更低。這一差距的產(chǎn)生既有西方的股價(jià)定價(jià)理論運(yùn)用于中國(guó)產(chǎn)生的偏差，也有實(shí)際股價(jià)中含有泡沫成份兩方面的因素。    2、經(jīng)濟(jì)增加值EVA    去年8月的財(cái)經(jīng)雜志發(fā)表了一份由Stern Stewart公司的中國(guó)公司推出的中國(guó)上市公司EVA的排行榜。EVA的排名顯然與股價(jià)排名、市值排名、股票收益率的排名相比有較大差異，即公司價(jià)值的排名與市場(chǎng)價(jià)值排名仍有差距。在該排行榜中銀廣夏列第14位。財(cái)經(jīng)表示：“用任何方法對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行排名都很危險(xiǎn)，因?yàn)榕琶膬r(jià)值全在于信譽(yù)及可靠性。本次排名與任何排名一

9、樣，完全以公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表信息及股價(jià)信息為基礎(chǔ)。正因如此，我們必須承認(rèn)，它不能突破某些上市公司精心設(shè)計(jì)的惡意騙局。”     事實(shí)上，西方經(jīng)典的估值模型的不適應(yīng)性不僅在中國(guó)存在，在亞洲新興的證券市場(chǎng)中也普遍存在。2001年5月26日的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（the Economist）雜志刊登了題為“Throw out the rule-book”的文章。文中指出，近些年來(lái)東亞股票市場(chǎng)上，許多西方的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)不佳，未能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。這些不幸的基金經(jīng)理通常會(huì)指責(zé)亞洲股市的種種不健全，如裙帶資本主義、法治缺乏、低效等等。然而，

10、可能他們的失敗是由于他們以為在分析西方股市時(shí)表現(xiàn)良好的一些投資分析方法，如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等等，在亞洲股市表現(xiàn)也會(huì)繼續(xù)適用。實(shí)際上，在亞洲股市運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等估值方法等同于浪費(fèi)時(shí)間，因?yàn)閷?duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)是一個(gè)不著邊際的猜測(cè)，對(duì)折現(xiàn)率的確定也同樣如此。    （二）估值理論不適應(yīng)性產(chǎn)生的原因    1、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)反映信息的偏差    雖然現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型估價(jià)需要的不是會(huì)計(jì)盈余而是從公司經(jīng)營(yíng)中實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但是，在運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型時(shí)多數(shù)采用在會(huì)計(jì)盈余的基礎(chǔ)上加上非

11、現(xiàn)金流出的費(fèi)用來(lái)獲得“現(xiàn)金流量”的數(shù)據(jù)。報(bào)表數(shù)據(jù)本身是有局限的，其具體表現(xiàn)為：由于會(huì)計(jì)行業(yè)的保守傾向，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間存在差距。不同公司會(huì)計(jì)處理方法、會(huì)計(jì)估計(jì)的不同，會(huì)使同類報(bào)表數(shù)據(jù)缺乏可比性，從而影響模型估價(jià)的效果。即使是兩個(gè)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況完全相同，由于會(huì)計(jì)處理方法、會(huì)計(jì)估計(jì)的差異兩個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的有關(guān)數(shù)據(jù)會(huì)有所不同，會(huì)計(jì)報(bào)表中的有些數(shù)據(jù)是通過(guò)估計(jì)得來(lái)的，受會(huì)計(jì)人員主觀因素的影響較大。使得在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的估值發(fā)生歪曲。    EVA同樣是一種基于會(huì)計(jì)系統(tǒng)的公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系。計(jì)算EVA時(shí)，要在損益表和資產(chǎn)負(fù)債表等傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體系基礎(chǔ)之上，對(duì)會(huì)計(jì)中

12、的某些項(xiàng)目加以調(diào)整。Stern Stewart公司列出了160多項(xiàng)可能需要調(diào)整的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，包括存貨成本、貨幣貶值、壞帳準(zhǔn)備金、重組費(fèi)用以及商譽(yù)攤銷等。一般來(lái)說(shuō)一個(gè)企業(yè)同時(shí)涉及的調(diào)整科目不超過(guò)15項(xiàng)。但是，在計(jì)算EVA時(shí)需對(duì)若干會(huì)計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整，而對(duì)科目的選擇、調(diào)整的幅度因公司、行業(yè)而異，也不可避免地會(huì)帶有評(píng)價(jià)者的主觀判斷。    2、估值模型所需的環(huán)境及條件不足    （1）估值模型均未考慮非流通股的存在    EVA與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計(jì)算出來(lái)的都是公司總體的價(jià)值，

13、要將公司價(jià)值轉(zhuǎn)換為每股的價(jià)值。這在全流通的市場(chǎng)中沒(méi)有問(wèn)題，公司價(jià)值除以發(fā)行在外的股數(shù)就可以得到每股價(jià)值。股利貼現(xiàn)模型以每股股利的折現(xiàn)值來(lái)估價(jià)，就是將全部股票一視同仁的。對(duì)中國(guó)股權(quán)分割的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，因?yàn)榉橇魍ü傻拇嬖?，這個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)計(jì)算卻碰到了難以逾越的鴻溝。非流通股與流通股的劃分，使得同一公司不同種類的股票具有截然不同的交易價(jià)格。中國(guó)上市公司的流通股不到總股本的1/3，而每股收益、每股股利等指標(biāo)均是根據(jù)總股本計(jì)算的，用于估值就會(huì)有偏差。EVA無(wú)論是流通股、法人股還是國(guó)家股，都是比照流通股來(lái)計(jì)算的。    （2）估值模型有效需要一個(gè)實(shí)際股價(jià)反映公司的傳遞過(guò)程

14、    估值模型的暢通運(yùn)作是有條件的：一是信息充分、及時(shí)、真實(shí)地得到公開(kāi)；二是信息能被投資者獲得，并且投資者可以對(duì)信息做出合理的判斷；三是投資者根據(jù)判斷能夠根據(jù)其判斷,做出準(zhǔn)確、及時(shí)的行動(dòng)。也就是說(shuō)估值模型要求一個(gè)有效的市場(chǎng)。顯然我國(guó)的這些條件尚有欠缺，尤其是上市公司會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量問(wèn)題讓人擔(dān)憂，由于數(shù)據(jù)的錯(cuò)誤而造成的分析偏差，會(huì)動(dòng)搖估值模型存在的基礎(chǔ)。EVA對(duì)于信息披露的真實(shí)性和廣泛性要求更高，不具備真實(shí)信息基礎(chǔ)的EVA會(huì)出現(xiàn)較大的失真。    即使不考慮上市公司業(yè)績(jī)的真實(shí)性問(wèn)題，上市公司的盈余管理行為也會(huì)影響上市

15、公司報(bào)表反映出的業(yè)績(jī)。上市公司在關(guān)聯(lián)方之間均存在著密切的購(gòu)銷、資產(chǎn)重組、融資往來(lái)以及擔(dān)保、租賃等事項(xiàng)。截止到2001年4月21日，公布年報(bào)的1018家上市公司中，發(fā)生各類關(guān)聯(lián)交易行為的有949家，占樣本總數(shù)的93.2%。有29家公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)為數(shù)不菲的一次性轉(zhuǎn)讓收益，公司的凈利潤(rùn)指標(biāo)由此得到大大改觀。    3、模型中的變量缺乏且難以預(yù)測(cè)    現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法最早是用于債券估值的，債券未來(lái)收益現(xiàn)金流已知，因此該方法能夠較精確地為債券定價(jià)。后來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)用于公司估值，這一應(yīng)用的前提假設(shè)是項(xiàng)目或企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)

16、定，未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)期。而股利貼現(xiàn)模型中則需要有上市公司的股利分配率，并對(duì)股利分配的成長(zhǎng)率做出估量。我國(guó)缺乏模型所需的變量，既使有，也難以估計(jì)。我國(guó)上市公司派現(xiàn)不是普遍現(xiàn)象，并且派現(xiàn)的公司分配的現(xiàn)金數(shù)額也有限。1997年、1998年、1999年不分配的公司數(shù)分別占上市公司總額的54.84%，58.44%和59.8%。在分配股利的上市公司中，又以送股與公積金轉(zhuǎn)增股本的股票股利為主。1997和1998兩年，派現(xiàn)的上市公司數(shù)不足10%。2000年年末，證監(jiān)會(huì)要求上市公司欲再籌資的必要條件之一是現(xiàn)金分紅。2000年分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)量迅速上升。但是，派現(xiàn)數(shù)額卻極為有限。  

17、0; 一方面我國(guó)派現(xiàn)的公司并非主流，另一方面，上市公司派現(xiàn)的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，連續(xù)派現(xiàn)的公司為數(shù)極為有限并且連續(xù)派現(xiàn)公司的派現(xiàn)數(shù)額也不均衡。派現(xiàn)的上市公司的股利政策也缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，1998、1999和2000年派現(xiàn)的上市公司平均每股股利的增長(zhǎng)率分別為-6%、12%和15%。這就難以對(duì)股利增長(zhǎng)率做出預(yù)測(cè)。    EVA方法計(jì)算企業(yè)的資本成本時(shí)，采用CAPM模型，而我國(guó)上市公司系數(shù)的穩(wěn)定性問(wèn)題顯然值得考慮，有些上市公司的系數(shù)出現(xiàn)周期性及突變性的特征，如果系數(shù)不具有穩(wěn)定性，則由此估計(jì)出來(lái)的資本成本率的有效性就值得懷疑。 

18、0;   由于前述原因，模型的參數(shù)估計(jì)困難。如果不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型，只能得不可靠的結(jié)果。    估價(jià)模型在我國(guó)的實(shí)證分析及改進(jìn)    如果估值模型能較好地估計(jì)公司價(jià)值，公司價(jià)值又決定了公司在市場(chǎng)上的價(jià)值的話，我們期待各績(jī)效指標(biāo)對(duì)股票的收益率的影響有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。由于大量不分配現(xiàn)金紅利的公司存在，使得股利貼切現(xiàn)模型的運(yùn)用困難。筆者選取了EVA、投資者在評(píng)價(jià)上市公司時(shí)使用頻率較高的每股收益和凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)行如下的回歸分析：    模型1：R=a

19、+b×EPS+    模型2：R=a+b×ROE+    模型3：R=a+b×EVA+    其中，R表示股票收益率，EPS為每股收益，ROE為凈資產(chǎn)收益率，EVA為經(jīng)濟(jì)增加值。由于2001年年報(bào)尚未公布，采用2000年年報(bào)數(shù)據(jù)。相應(yīng)地，股票收益率為2000年收益率，考慮了除權(quán)因素。共有1049個(gè)樣本點(diǎn)?；貧w結(jié)果是（見(jiàn)表）：    可以看出方程擬合度R2很小，t檢驗(yàn)值也很小。每股收益、凈資產(chǎn)收益率和EVA與

20、股票的收益率沒(méi)有顯著相關(guān)，這三個(gè)因素都不能解釋股票收益率的變動(dòng)。也就是說(shuō)股票收益率與這三個(gè)因素的相關(guān)性極為微弱。    事實(shí)上，由于我國(guó)投資者難以從上市公司分紅中獲取回報(bào)，投資者的投資收益主要來(lái)自股票升值，是靠獲取二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。因此，股價(jià)的變化更多地靠市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)說(shuō)明。估值模型對(duì)我國(guó)上市公司內(nèi)在價(jià)值的估測(cè)困難，缺乏通過(guò)絕對(duì)價(jià)值來(lái)評(píng)判股價(jià)的方法。在市場(chǎng)分析中也?？梢钥吹健氨葍r(jià)效應(yīng)”之類的用語(yǔ)。由于股票定價(jià)是參照其他公司進(jìn)行的，就使股價(jià)之間存在著相互影響的關(guān)系，進(jìn)而形成股價(jià)分布對(duì)股票的價(jià)格的約束與牽引。因此，在估價(jià)時(shí)應(yīng)將股價(jià)分布的因素考慮進(jìn)去。 

21、   一只股票的定位是根據(jù)它與可比公司股價(jià)的比較得到的，可比的因素包括，行業(yè)、股本大小、公司盈利水平、題材、市場(chǎng)環(huán)境等因素，甚至于大股東等能引起公司之間相互聯(lián)系的東西。主要的，并且能夠量化的可比因素有：（1）可比公司的市盈率。我國(guó)上市公司的股價(jià)雖然不能完全由業(yè)績(jī)來(lái)解釋，但上市公司的業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的影響仍然是存在的。這兩者之間的關(guān)系就表現(xiàn)為市盈率。對(duì)股價(jià)而言，可比公司的市盈率較之市場(chǎng)的平均市盈率更為重要，在選擇可比公司市盈率的時(shí)候通常選擇行業(yè)市盈率。投資者以前青睞的以電子通信、軟件、環(huán)保、生物技術(shù)為代表的高科技上市公司獲得較高的定位，具有較高的市盈率，原因在于這些行業(yè)屬

22、于朝陽(yáng)行業(yè)，投資者認(rèn)為他們具有良好的成長(zhǎng)性。而冶金、機(jī)械等行業(yè)則只能保持較低的市盈率水平。中間地帶則包括了大多數(shù)的行業(yè)。行業(yè)市盈率的高低排序也會(huì)相應(yīng)地在股價(jià)的高低上表現(xiàn)出來(lái)。（2）流通盤。股價(jià)所處的區(qū)間與行業(yè)有關(guān)，但并不完全由行業(yè)來(lái)決定。除了行業(yè)的可比性外，流通盤的可比性也是考慮的因素。因此，在根據(jù)行業(yè)市盈率基本確定了一個(gè)股價(jià)區(qū)間后，股價(jià)結(jié)構(gòu)還要根據(jù)流通盤的大小進(jìn)行調(diào)整，在其它因素相同的情況下，不同的流通股規(guī)模形成不同的股價(jià)，小盤股可以獲得較高的定價(jià)。國(guó)外證券市場(chǎng)的小公司效應(yīng)是被統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)了的。在國(guó)內(nèi)小盤股效應(yīng)極為明顯，小盤股中往往孕育黑馬。曾幾何時(shí)，20元以下曾經(jīng)一度難覓流通股少于2500

23、萬(wàn)，總股本不超過(guò)6000萬(wàn)的袖珍股身影。而國(guó)企大盤股幾乎成為低價(jià)股的代名詞。去年下半年以來(lái)，隨著大盤的下跌，整個(gè)股價(jià)結(jié)構(gòu)發(fā)生下移，大部份股票跌到10元以下，小盤股的定價(jià)自然也就下移。    在估值模型中要將公司價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值結(jié)合，需要考慮整個(gè)股價(jià)結(jié)構(gòu)對(duì)股票的影響。我國(guó)的股價(jià)具有顯著的齊漲共跌性，當(dāng)然股價(jià)的齊漲共跌性在任何市場(chǎng)里都是存在的，因?yàn)楣善倍济媾R著同樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，股價(jià)的同步性在不同的市場(chǎng)中是不同的。我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)的同步性明顯強(qiáng)于發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)。在平常沒(méi)有突發(fā)政策影響的情況下，我國(guó)股市股價(jià)的齊漲共跌性更多地來(lái)自股價(jià)結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)的影響。人們通過(guò)觀察其他類似公司的股價(jià)變化來(lái)估計(jì)股票的定價(jià)，并對(duì)一只股票應(yīng)處于高價(jià)、低價(jià)還是中價(jià)股有一定