企業(yè)估值基本原理與方法概述

1、企業(yè)估值基本原理與方法概述企業(yè)估值基本原理與方法概述2課程目錄與安排課程目錄與安排 第一天n 企業(yè)估值基本原理n 企業(yè)估值基本流程n 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 第二天n 企業(yè)估值基本方法n 企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素n 理論與現(xiàn)實(shí) 附錄1：建模中的tips 附錄2：Excel快捷鍵匯總3課程目標(biāo)課程目標(biāo)一理解企業(yè)估值的基本原理：為什么要估值？二掌握企業(yè)估值的基本流程：先做什么，后做什么？三掌握財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制及評(píng)估其合理性：如何編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)？編制的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)合理嗎？四掌握企業(yè)估值的基本方法：如何估值？五理解企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素：是什么驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增加？4企業(yè)估值基本原理企業(yè)估值基本原理為什么要估值？估值對(duì)于投資的意

2、義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其當(dāng)前股價(jià)相比較，確定投資的估值對(duì)于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其當(dāng)前股價(jià)相比較，確定投資的“安全邊際安全邊際” 前提假設(shè)：價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，即即在長(zhǎng)期情況下不會(huì)偏離價(jià)值什么是企業(yè)價(jià)值？企業(yè)的價(jià)值取決于未來的現(xiàn)金流入未來的現(xiàn)金流入，而非歷史已經(jīng)取得的績(jī)效，更非成本計(jì)價(jià)的公司資產(chǎn) 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值+富余現(xiàn)金富余現(xiàn)金+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值=負(fù)債負(fù)債+權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值企業(yè)企業(yè)價(jià)值價(jià)值非經(jīng)營(yíng)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)性資產(chǎn)富余富余現(xiàn)金現(xiàn)金負(fù)債負(fù)債權(quán)益權(quán)益價(jià)值價(jià)值5企業(yè)估值基本原理企業(yè)估值基本原理 企業(yè)價(jià)值的分類n經(jīng)營(yíng)價(jià)值：持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)

3、來源n清算價(jià)值：破產(chǎn)清算假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)值之和n并購(gòu)價(jià)值：被收購(gòu)假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，由于收購(gòu)者的協(xié)同效應(yīng)，一般會(huì)較被收購(gòu)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值有一定溢價(jià)6企業(yè)估值的基本流程企業(yè)估值的基本流程計(jì)算經(jīng)營(yíng)價(jià)值計(jì)算經(jīng)營(yíng)價(jià)值分析歷史績(jī)效分析歷史績(jī)效進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)計(jì)算現(xiàn)金流與折計(jì)算現(xiàn)金流與折現(xiàn)率現(xiàn)率計(jì)算企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)計(jì)算企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值值明確并評(píng)估非經(jīng)營(yíng)性明確并評(píng)估非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值資產(chǎn)的價(jià)值富余現(xiàn)金和有價(jià)證券富余現(xiàn)金和有價(jià)證券缺乏流動(dòng)性的投資，缺乏流動(dòng)性的投資，如不進(jìn)入合并報(bào)表的如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司子公司識(shí)別非權(quán)益索求權(quán)并計(jì)算識(shí)別非權(quán)益索求權(quán)并計(jì)算其價(jià)值其價(jià)值負(fù)債負(fù)債經(jīng)營(yíng)性租賃經(jīng)營(yíng)性租賃或

4、有負(fù)債或有負(fù)債優(yōu)先股優(yōu)先股員工期權(quán)員工期權(quán)少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值收入法收入法市場(chǎng)法估計(jì)的股權(quán)價(jià)市場(chǎng)法估計(jì)的股權(quán)價(jià)值值EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B進(jìn)行進(jìn)行比較比較和判斷和判斷市場(chǎng)法市場(chǎng)法理論上用各種方法計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)相差不大理論上用各種方法計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)相差不大7財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制編制步驟編制步驟1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)2、進(jìn)行收入預(yù)測(cè)、進(jìn)行收入預(yù)測(cè)4、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：IC和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)3、預(yù)測(cè)損益表、預(yù)測(cè)損益表5、編制現(xiàn)金流量表：、編制現(xiàn)金流量表：現(xiàn)金和融資缺口（配平報(bào)表）現(xiàn)金和融資缺口（

5、配平報(bào)表）6、計(jì)算、計(jì)算ROIC檢驗(yàn)：各種指標(biāo)是檢驗(yàn)：各種指標(biāo)是否合理范圍之內(nèi)否合理范圍之內(nèi)8財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 重組財(cái)務(wù)報(bào)表，以反映公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效（并非會(huì)計(jì)績(jī)效） 將企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債分為經(jīng)營(yíng)性與非經(jīng)營(yíng)性：為什么要這樣分？經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)投入資本-+=短期借款長(zhǎng)期借款少數(shù)股東權(quán)益現(xiàn)金、有價(jià)證券、長(zhǎng)期投資投入資本+-=經(jīng)營(yíng)性營(yíng)經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本運(yùn)資本經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)期資產(chǎn)股本及資本公積+留存收益+債務(wù)融資債務(wù)融資（只包括付息債務(wù)）（只包括付息債務(wù)）股權(quán)融資股權(quán)融資非經(jīng)營(yíng)性非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)角度資產(chǎn)角度融資角度融資角度 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)：

6、應(yīng)收賬款、預(yù)付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債：應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付工資、應(yīng)付稅款等；非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)：有價(jià)證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權(quán)益投資等9財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，指扣除與核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)。NOPLATEBIT調(diào)整稅 EBIT（1t） EBITEBIT*t （t為稅率）具體說明：不從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中扣除利息扣除任何非經(jīng)營(yíng)性收入和不由IC所產(chǎn)生的回報(bào)或損失為什

7、么叫“調(diào)整稅”： EBIT*t（EBITI）*t + I*t， （EBITI）*t 就是財(cái)務(wù)報(bào)表上的稅收數(shù)據(jù)， I*t利息費(fèi)用的稅盾，就是對(duì)損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項(xiàng)。當(dāng)然，嚴(yán)格意義上說，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的稅收10財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) ICInvested Capital，投入資本，指公司在核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（房屋、產(chǎn)房、設(shè)備以及經(jīng)營(yíng)資金等）上已投資的累計(jì)數(shù)額。IC=經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本+經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)=債務(wù)融資+股權(quán)融資-非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)具體科目說明：無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)：如果是購(gòu)得的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)，應(yīng)該算作經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的一部分長(zhǎng)期的

8、融資租賃：不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，但事實(shí)上就是一種融資行為，應(yīng)該將租賃資產(chǎn)當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)待，并增加相應(yīng)的負(fù)債。否則會(huì)使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會(huì)影響ROIC的真實(shí)性研發(fā)費(fèi)用：如果該研發(fā)費(fèi)用的成果能夠?qū)鹃L(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生價(jià)值，應(yīng)該資本化，并逐年攤銷11財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) 凈投資ICt+1 ICtROIC投入資本回報(bào)率，對(duì)核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行投資的回報(bào)率（ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報(bào)率，另一種是新增資本的回報(bào)率。此處假設(shè)兩者是相等的，除非有特殊說明）ROICNOPLAT / ICIRInvestment Rate，投資率，NOPLA

9、T中用于投回公司的比例。IR凈投資 / NOPLAT12財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 分解ROIC，更好地理解ROIC ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）ROIC稅前稅前ROIC現(xiàn)金稅率現(xiàn)金稅率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率投入資本周投入資本周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)率經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資金經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資金/收入收入固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)/收入收入毛利率毛利率折舊折舊/收入收入SG&A/收入收入 分解ROIC的應(yīng)用：（1）和同業(yè)公司相比，確定公司ROIC為什么高或者低？（2）分析公司ROIC變化趨勢(shì)及其原因13財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析行業(yè)和公司

10、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)替代產(chǎn)品進(jìn)入、退出壁壘客戶價(jià)格控制能力供應(yīng)商價(jià)格控制能力行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度產(chǎn)品設(shè)計(jì)和開發(fā) 購(gòu)置 制造 營(yíng)銷 銷售和分銷產(chǎn)品特性質(zhì)量上市時(shí)間專有技術(shù)可取得貨源成本外購(gòu)成本周期質(zhì)量定價(jià)包裝品牌廣告/促銷銷售效能成本渠道運(yùn)輸如何分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如何分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如何分析公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如何分析公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)14財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制確定預(yù)測(cè)的期間和詳細(xì)程度確定預(yù)測(cè)的期間和詳細(xì)程度 從企業(yè)的歷史、成長(zhǎng)、在行業(yè)中的地位以及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段 根據(jù)已有信息決定可明確預(yù)測(cè)的年限（一般5-7年） 確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)： 企業(yè)以不變的比率增長(zhǎng)（一般為中國(guó)的長(zhǎng)期通脹率2-3%），并把營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以不

11、變的比率用于再投資 新增的ROIC不變 企業(yè)基準(zhǔn)水平的ROIC不變WACCROIC顯性期衰退期持續(xù)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)法則決定了一個(gè)企業(yè)最終將獲取平均投資回報(bào)，即：ROIC=WACC三階段成長(zhǎng)模型是對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)軌跡的最優(yōu)估計(jì)三階段成長(zhǎng)模型是對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)軌跡的最優(yōu)估計(jì)1015年57年 詳細(xì)預(yù)測(cè)，盡可能做出與實(shí)際變量（單位變量、單位成本）相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表 簡(jiǎn)化預(yù)測(cè)，重點(diǎn)放在收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率15財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制2、進(jìn)行收入預(yù)測(cè) 收入增長(zhǎng)是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中的一個(gè)關(guān)鍵變量，而在收入預(yù)測(cè)之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素（Key driver）：n收入=單價(jià)*數(shù)量n可以

12、直接分析產(chǎn)品單價(jià)和數(shù)量的變化，確定到底是哪個(gè)因素在驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，從而將其作為收入預(yù)測(cè)的關(guān)鍵變量 自上而下自下而上n自上而下：預(yù)測(cè)市場(chǎng)總量，確定市場(chǎng)份額（滲透率），預(yù)測(cè)價(jià)格和數(shù)量，確定收入，可以結(jié)合公司公布的增長(zhǎng)目標(biāo)和增長(zhǎng)能力來進(jìn)行n自下而上：從市場(chǎng)需求出發(fā)預(yù)測(cè)。通過綜合各方面客戶的需求，可以預(yù)測(cè)短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來的收入 容易犯的錯(cuò)誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計(jì)劃產(chǎn)能來預(yù)測(cè)收入！16財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制3、預(yù)測(cè)損益表 建議按各項(xiàng)目占收入的比重預(yù)測(cè)項(xiàng)目項(xiàng)目推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素動(dòng)因素推薦的預(yù)測(cè)比率推薦的預(yù)測(cè)比率銷售成本（COGS）收入銷售成本/收入營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用收入營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理

13、費(fèi)用/收入折舊上一年不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備的凈值(PP&E)折舊/PP&E凈值 或 動(dòng)態(tài)表（Movement）非經(jīng)營(yíng)收入非經(jīng)營(yíng)收入/非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；非經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)率利息費(fèi)用兩年的債務(wù)平均值利息費(fèi)用/兩年的債務(wù)平均值利息回報(bào)兩年的現(xiàn)金平均值利息回報(bào)/兩年的現(xiàn)金平均值非經(jīng)營(yíng)非經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)注意：注意：營(yíng)業(yè)費(fèi)用/收入和管理費(fèi)用/收入并不一定會(huì)維持穩(wěn)定，可能會(huì)有規(guī)模效應(yīng)存在。例：辦公樓租賃注意：注意：企業(yè)是否存在成本確定/不確定因素，不能用簡(jiǎn)單的百分比來預(yù)測(cè)。如：太陽(yáng)能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電力公司17財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制4、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目項(xiàng)目推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素推薦的預(yù)測(cè)比

14、率推薦的預(yù)測(cè)比率現(xiàn)金（不含富余現(xiàn)金）收入現(xiàn)金/收入應(yīng)收賬款收入應(yīng)收賬款/收入 （ 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）存貨COGS存貨/COGS （ 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)）應(yīng)付賬款COGS應(yīng)付賬款/COGS （ 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）應(yīng)計(jì)費(fèi)用收入應(yīng)計(jì)費(fèi)用/收入PP&E凈值收入PP&E凈值/收入 （注（注1）非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率養(yǎng)老金資產(chǎn)或負(fù)債趨向于零遞延稅款調(diào)整后稅項(xiàng)遞延稅款變化/調(diào)整后稅項(xiàng)非經(jīng)營(yíng)非經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)注1：長(zhǎng)期來看，PP&E和收入的比例會(huì)趨向非常穩(wěn)定。但在顯性期，應(yīng)該根據(jù)公司的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃或者固定資產(chǎn)投資計(jì)劃（Capex）測(cè)算。注意：注意：應(yīng)收、存貨和應(yīng)付根據(jù)管理層目標(biāo)以及可實(shí)現(xiàn)程度

15、評(píng)估，并逐步趨向目標(biāo)值。例：超市供貨商18財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制4、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表 預(yù)測(cè)留存收益n 留存收益（t+1）留存收益t 凈利潤(rùn)股息n 根據(jù)公司的股息政策，預(yù)測(cè)出股息，然后可以預(yù)測(cè)出當(dāng)期的留存收益 預(yù)測(cè)長(zhǎng)期負(fù)債n 結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率），利用動(dòng)態(tài)表來預(yù)測(cè)n 同時(shí)也要根據(jù)企業(yè)的計(jì)劃資本性支出（Capex）來核實(shí)負(fù)債是否滿足支出需求19財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制5、編制現(xiàn)金流量表 現(xiàn)金流量表通常分三個(gè)部分：l經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流l投資活動(dòng)現(xiàn)金流l融資活動(dòng)現(xiàn)金流 現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的變化，基本規(guī)律是：l資產(chǎn)增加/減少 現(xiàn)金減少/增加l負(fù)債與權(quán)益增加

16、/減少 現(xiàn)金增加/減少 估計(jì)現(xiàn)金流量表時(shí)應(yīng)當(dāng)基于持續(xù)性原則，對(duì)非經(jīng)常損益進(jìn)行調(diào)整20財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制5、編制現(xiàn)金流量表 資產(chǎn)負(fù)債表上每個(gè)科目的變化都應(yīng)該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負(fù)債表要么不平，要么出錯(cuò)現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)融資缺口經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債付息債務(wù)股本及資本公積留存收益資產(chǎn)負(fù)債表科目變化資產(chǎn)負(fù)債表科目變化調(diào)整調(diào)整現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表營(yíng)運(yùn)資金固定資產(chǎn)購(gòu)建（Capex）折舊上年融資缺口凈利潤(rùn)股息/紅利經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤(rùn)折舊營(yíng)運(yùn)資金減少（增加）長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債增加（減少）投資活動(dòng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流（固定資產(chǎn)購(gòu)建）融資活動(dòng)現(xiàn)金流融資活動(dòng)現(xiàn)金流（償還

17、上年融資缺口）付息債務(wù)增加（減少）股本及資本公積增加（減少）（紅利）21財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制6、配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 公司并不會(huì)告訴你哪些是“經(jīng)營(yíng)必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)屬性來判斷。標(biāo)準(zhǔn)普爾的調(diào)查：19932000期間，企業(yè)所需要的最少現(xiàn)金余額為銷售額的2%左右 比較結(jié)余現(xiàn)金和最低現(xiàn)金需求，若結(jié)余現(xiàn)金多于最低現(xiàn)金需求，則為現(xiàn)金盈余，否則為現(xiàn)金缺口 若為現(xiàn)金盈余，則計(jì)算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過增加短期負(fù)債來解決，因此要計(jì)算相應(yīng)的利息費(fèi)用 現(xiàn)金流量表編制完成后，可將年末現(xiàn)金和融資缺口的結(jié)果填入資產(chǎn)負(fù)債表，利用循環(huán)運(yùn)算將三張表配平現(xiàn)金融資

18、缺口其他資產(chǎn)其他負(fù)債及權(quán)益+=現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表配平資產(chǎn)負(fù)債表配平資產(chǎn)負(fù)債表22財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制6、配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 循環(huán)貸款的原理期初現(xiàn)金余額經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流+投資活動(dòng)現(xiàn)金流+新增循環(huán)貸款前的融資活動(dòng)現(xiàn)金流新增循環(huán)貸款前的期末現(xiàn)金余額與最低現(xiàn)金需求比較現(xiàn)金盈余/缺口新增循環(huán)貸款數(shù)額+計(jì)入融資活動(dòng)現(xiàn)金流23財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制7、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)合理性檢驗(yàn)： 與同行業(yè)同類公司相比 參考公司歷史財(cái)務(wù)狀況以及未來戰(zhàn)略規(guī)劃，注意是否有內(nèi)部/外部重大事項(xiàng)的發(fā)生 檢驗(yàn)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)（如ROIC）的趨勢(shì)是否合理nROIC應(yīng)該符合三種情況之一： n（1）保持接近當(dāng)前水平（公司具有

19、卓越的、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）；n（2）趨向行業(yè)平均值；n（3）趨向WACC案例：案例：假設(shè)我們對(duì)某日用化學(xué)品公司進(jìn)行估值。公司預(yù)測(cè)未來10年的成本每年下降3，由于是高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，成本的下降大部分被消費(fèi)者分享，因此公司預(yù)測(cè)產(chǎn)品價(jià)格每年下降2%。這樣的估值假設(shè)是否合理？初步印象該假設(shè)并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)：在此假設(shè)下，該公司的ROIC從8提高到20，這對(duì)于處于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司來說是不可信的。因此，看似合理的假設(shè)并不合理！要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個(gè)假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個(gè)假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！24企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基

20、本方法 收入法收入法 （絕對(duì)估值法）（絕對(duì)估值法）基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型資金的時(shí)間價(jià)值折現(xiàn)率（要求的回報(bào)率）年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入永續(xù)增長(zhǎng)模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長(zhǎng)率g永續(xù)增長(zhǎng)，WACC為加權(quán)平均資本成本）g-WACCFCFt+1價(jià)值25企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對(duì)估值法）（絕對(duì)估值法）計(jì)算企業(yè)價(jià)值 （Enterprise value）的模型自由現(xiàn)金流（FCFF）模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法 （EVA）計(jì)算股權(quán)價(jià)值 （Equity value）的模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM）26企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 收入法

21、收入法 （絕對(duì)估值法）（絕對(duì)估值法）不同的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平理論上各種方法估計(jì)出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自由現(xiàn)金流（FCFF）加權(quán)平均資本成本（WACC）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EVA）加權(quán)平均資本成本（WACC）股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權(quán)成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率27企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 以自由現(xiàn)金流（FCFF）模型為例詳細(xì)介紹 在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下n企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值連續(xù)價(jià)值n股權(quán)價(jià)值=

22、企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值明確預(yù)測(cè)期的明確預(yù)測(cè)期的FCF t 時(shí)期時(shí)期的連續(xù)的連續(xù)價(jià)值價(jià)值連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值 連續(xù)價(jià)值t /（1WACC）t+可明確預(yù)測(cè)期的現(xiàn)值可明確預(yù)測(cè)期的現(xiàn)值 FCFt /（1WACC）t經(jīng)營(yíng)價(jià)值經(jīng)營(yíng)價(jià)值28企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值 計(jì)算自由現(xiàn)金流（FCFF）自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流= NOPLAT +非現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（折舊和攤銷）- 凈投資凈投資=當(dāng)年的IC - 上年的IC= 營(yíng)運(yùn)資本的增量+資本支出 = WC + Cape

23、x 營(yíng)運(yùn)資本的增量（ WC ）= 期末營(yíng)運(yùn)資本-期初營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本（WC）= 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債 =（流動(dòng)資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）- （流動(dòng)負(fù)債-短期借款） 資本支出（ Capex ）= 期末固定&無(wú)形資產(chǎn) 期初固定&無(wú)形資產(chǎn) + 折舊和攤銷（D&A）FCFF = EBIT *（1-t）+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR)29企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率 WACC代表公司的整體風(fēng)險(xiǎn)

24、，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對(duì)公司的平均期望收益率 Kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計(jì) Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算 D、E可按照（1）債權(quán)和股本的市場(chǎng)價(jià)值來確定；（2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來確定，而非當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E) 30企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定Ke： Ke = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（ Rf ）

25、+ *風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP） 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（ Rf ）可以從國(guó)債收益率得到觀察；建議使用評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)天的10年期國(guó)債利率是單個(gè)股票隨股票市場(chǎng)總體趨勢(shì)變化的幅度，是一個(gè)回歸值，收入波動(dòng)性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營(yíng)杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財(cái)務(wù)杠桿越高的公司系數(shù)越高。 反映了市場(chǎng)中無(wú)法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，因此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 歷史值一般用二元線形回歸計(jì)算：注意要剔除異常時(shí)期，如泡沫時(shí)期（估值混亂），資產(chǎn)重組之前的時(shí)期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）?？蛇x數(shù)據(jù)來源如下：可選數(shù)據(jù)來源可選數(shù)據(jù)來源計(jì)算方法計(jì)算方法數(shù)據(jù)頻率數(shù)據(jù)頻率回歸計(jì)算時(shí)間段回歸計(jì)算時(shí)間段基準(zhǔn)指數(shù)基準(zhǔn)指數(shù)備注備注Bloomberg二元線

26、性回歸周收盤數(shù)據(jù)可自定義，缺省值為24個(gè)月股票所在地的主要股指股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整Wind二元線性回歸可自定義，周、月、年可自定義可自定義股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整31企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率由于歷史風(fēng)險(xiǎn)并不一定等于未來風(fēng)險(xiǎn)，所以有時(shí)也采用調(diào)整后的作為的預(yù)測(cè)值： 調(diào)整原理： 具有均值回歸的特性，就長(zhǎng)期而言，會(huì)越來越接近于1 0.35與0.65是經(jīng)驗(yàn)值t=0.35+0.65*t-132企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 估算非上市公司或新股的

27、計(jì)算方法 1、獲得一組可比上市公司的系數(shù)，即有杠桿的系數(shù) 2、將有杠桿的系數(shù)轉(zhuǎn)化為無(wú)杠桿的系數(shù) 3、根據(jù)行業(yè)的無(wú)杠桿和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算目標(biāo)公司的有杠桿系數(shù)u=lD*(1-t)+EEl=uD*(1-t)+EE*注意：此處的注意：此處的D和和E均為均為可比公司的實(shí)際資本結(jié)可比公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)構(gòu)注意：此處的注意：此處的D和和E均均為目標(biāo)公司的目標(biāo)資為目標(biāo)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)本結(jié)構(gòu)33企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）= Rm - Rf Rm是市場(chǎng)回報(bào)率， Rm與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ERP的參考

28、來源：Morning star Ibbotson 每年發(fā)布的手冊(cè)中會(huì)公布當(dāng)年的ERP美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般用：“標(biāo)普500的收益率10年期國(guó)債收益率”來計(jì)算。美國(guó)股市70多年的歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為57%。但近二十年來，隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大致在左右亞洲市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5%中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：封閉式市場(chǎng)，高度波動(dòng)的市場(chǎng)，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難估算。在估值中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：封閉式市場(chǎng)，高度波動(dòng)的市場(chǎng)，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難估算。在估值水平最低的水平最低的2005年，中國(guó)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過年，中國(guó)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過7。但隨著。但隨著20062007年股市上漲時(shí)期年股市上漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下降。建議估值時(shí)使用合

29、理水平，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下降。建議估值時(shí)使用合理水平534企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 公司特有風(fēng)險(xiǎn)n 對(duì)于非上市公司或新股的股權(quán)回報(bào)率，可能會(huì)有公司特有風(fēng)險(xiǎn)（Company specific premium），可將其添加到Ke中n 公司特有風(fēng)險(xiǎn)反映了公司內(nèi)部獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)，或其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較高的情況）n 但是公司特有風(fēng)險(xiǎn)的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) 規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)n 由于規(guī)模不同，可能會(huì)存在規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)n Ibbotson每年公布規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)n 規(guī)模越小的公司，規(guī)

30、模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高35企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值 可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值FCFF t（1WACC）t36企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 連續(xù)價(jià)值連續(xù)價(jià)值其中：g NOPLAT預(yù)期的永續(xù)增長(zhǎng)率，可以用長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)率（長(zhǎng)期通脹率）來近似替代（在中國(guó)g大約為2-3） ROIC 此處實(shí)際上指投入資本的預(yù)期回報(bào)率gWACCROICgt-+)1(NOPLAT1gWACCtt-+FCFF1連續(xù)價(jià)值37企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFF

31、CFF）模型）模型企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值連續(xù)價(jià)值企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值連續(xù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值= 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值債務(wù)價(jià)值企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值=FCFF t（1WACC）t+gWACC-FCFF t+1（1WACC）t38企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法法 如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟(jì)成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，因?yàn)樗紤]了成本中的機(jī)會(huì)成本而非會(huì)計(jì)上計(jì)算的實(shí)際發(fā)生成本 企業(yè)價(jià)值=投入資本額+每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=NOPLATIC*WACC =IC*（ROIC-WACC

32、） 用WACC作為折現(xiàn)率 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)反映了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，但由于會(huì)計(jì)調(diào)整要求較高，一般不常采用39企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法法自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法圖示比較自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法圖示比較-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照按照10%折現(xiàn)折現(xiàn)按照按照10%折現(xiàn)折現(xiàn)61911現(xiàn)金流折現(xiàn)估值現(xiàn)金流折現(xiàn)估值61911經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)估值經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)估值3969122220總價(jià)值總價(jià)值 經(jīng)濟(jì)利經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值潤(rùn)現(xiàn)值 當(dāng)前的投當(dāng)前的投入資本入資本DCF價(jià)值價(jià)值預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流預(yù)

33、測(cè)的現(xiàn)金流40企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法股權(quán)現(xiàn)金流（股權(quán)現(xiàn)金流（FCFFCFE E）模型）模型 股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 債務(wù)凈增加（Net borrowing）n 債務(wù)凈增加（Net borrowing）= 年末債務(wù)總和-年初債務(wù)總和 用股權(quán)回報(bào)率作為折現(xiàn)率 注意：會(huì)有不知不覺改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變股權(quán)回報(bào)率的可能41企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDMDDM） 股利（現(xiàn)金）是股權(quán)投資者獲取回報(bào)的途徑，DDM假設(shè)投資者永遠(yuǎn)持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例 若股利增長(zhǎng)率為0，則

34、： 若股利永續(xù)增長(zhǎng)率為g，則：股權(quán)價(jià)值=Dt（1Ke）t股權(quán)價(jià)值=D0Ke股權(quán)價(jià)值=D1Ke - gD1為下一期的股利D0為當(dāng)期股利42企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法敏感性和情景分析敏感性和情景分析 敏感性分析（Sensitivity analysis） 情景分析 (Scenario analysis) 見案例43企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法多業(yè)務(wù)公司的估值多業(yè)務(wù)公司的估值 多業(yè)務(wù)公司的估值流程 1、創(chuàng)建業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)報(bào)表（現(xiàn)金流預(yù)測(cè)） 2、估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元的資本成本：與單一業(yè)務(wù)的同類公司相比，資本成本應(yīng)更高還是更低？ 3、單獨(dú)評(píng)價(jià)每項(xiàng)業(yè)務(wù)，并進(jìn)行加總：多業(yè)務(wù)公司的價(jià)值真的是各個(gè)業(yè)務(wù)部分

35、的加總嗎？是有績(jī)效折扣還是績(jī)效溢價(jià)？44企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法市場(chǎng)法市場(chǎng)法 市場(chǎng)法是利用可比公司的市場(chǎng)倍數(shù)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值的方法 可比公司選取可比公司選取 幾乎不存在一模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素：業(yè)務(wù)類型業(yè)務(wù)規(guī)模成長(zhǎng)階段地域范圍客戶群體可比否？45企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法市場(chǎng)法市場(chǎng)法 市場(chǎng)倍數(shù)選取市場(chǎng)倍數(shù)選取 推薦使用的市場(chǎng)倍數(shù)：EV/EBITDA EV=EBITDA目標(biāo)公司 * (EV/EBITDA)可比公司EV/EBIT EV=EBIT目標(biāo)公司 * (EV/EBIT)可比公司P/E E=E目標(biāo)公司 * (P/E)可比公司P/B E=E目標(biāo)公司 * (P/B)可比公司46企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法市場(chǎng)法市場(chǎng)法 市場(chǎng)倍數(shù)計(jì)算市場(chǎng)倍數(shù)計(jì)算 根據(jù)目標(biāo)公司的歷史數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)（靜態(tài)倍數(shù)） 根據(jù)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（動(dòng)態(tài)倍數(shù)） 建議采用動(dòng)態(tài)倍數(shù)，因?yàn)閮r(jià)值體現(xiàn)在未來績(jī)效而非歷史績(jī)效47企業(yè)估值基