固廢20時(shí)代新格局下的大機(jī)會

1、固廢2.0時(shí)代 新格局下的大機(jī)會導(dǎo)讀：從我國固廢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，環(huán)衛(wèi)興起、市政垃圾擴(kuò)容、工業(yè)危廢加速的背景下，新格局正在形成。我們通過分析世界固廢產(chǎn)生和處理情況以及對世界固廢巨頭 Waste Management 分析，得到結(jié)論：對比世界，發(fā)展中的中國固廢產(chǎn)業(yè)具有較大發(fā)展空間;固廢產(chǎn)業(yè)具備單獨(dú)孕育出環(huán)保巨頭的能力。從我國固廢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，環(huán)衛(wèi)興起、市政垃圾擴(kuò)容、工業(yè)危廢加速的背景下，新格局正在形成。一、世界固廢產(chǎn)生情況： 經(jīng)濟(jì)發(fā)展為決定固廢產(chǎn)量與構(gòu)成核心因素1、固廢產(chǎn)生來自于市政、醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、工業(yè)活動，主要成分為有機(jī)物固廢是指我們在生活和生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的固體廢棄物，參照世界銀行的統(tǒng)計(jì)口徑，我

2、們將其分為市政垃圾、農(nóng)業(yè)垃圾、醫(yī)療垃圾和工業(yè)垃圾 4 個(gè)部分，9 個(gè)大類。固廢產(chǎn)生量主要受到城市人口、人均消費(fèi)水平、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)幾個(gè)變量的影響。全球來看，固廢中主要成分是有機(jī)物，占比46%，其次是紙和塑料，占比在 27%左右，然后是金屬和玻璃，占比 10%。從區(qū)域分布來看，高收入國家產(chǎn)生量最大，貢獻(xiàn) 46%，低收入國家貢獻(xiàn)僅在 6%，中等收入國家貢獻(xiàn) 48%。2、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口數(shù)量促進(jìn)市政固廢產(chǎn)生量提高，2025 年達(dá)到 22 億噸隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口數(shù)量增長，固廢產(chǎn)生量發(fā)生顯著提高隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高，人均消費(fèi)水平提升，生活、生產(chǎn)活動將產(chǎn)生更多的垃圾，因此人均消費(fèi)水平也將提高。我們從聯(lián)合

3、國數(shù)據(jù)可以看出，人均 GDP 和人均城市生活垃圾產(chǎn)生量具有明顯相關(guān)關(guān)系。具體地，我們從世界銀行給的最新數(shù)據(jù)可以看到，高收入國家人均生活垃圾產(chǎn)生量達(dá)到 2.1kg/人，中上收入國家 1.2kg/人，中下收入0.8kg/人，低收入 0.6kg/人。發(fā)展中國家處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展將帶來更多的生產(chǎn)活動和生活方式的豐富，產(chǎn)生更多的固廢，同時(shí)城市化快速發(fā)展，人口也會有較快的增長，這些國家的固廢產(chǎn)生量預(yù)計(jì)將持續(xù)上升。世界固廢年產(chǎn)生量在 2025 年達(dá)到 22 億噸據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2010 年世界市政固廢產(chǎn)生量約為 13 億噸，而到 2025 年，固廢產(chǎn)生量將達(dá)到 22 億噸，主要增長來自于：(1)人

4、口增長;(2)中等收入和低收入國家人均垃圾產(chǎn)生量的提高，人均垃圾產(chǎn)生量從 1.2 千克/天提升至1.42 千克/天。3、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高促進(jìn)市政固廢中有機(jī)物占比減少，可回收占比增加市政固廢中，含量最大的為有機(jī)物，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，隨著收入水平的提高，有機(jī)物占比呈現(xiàn)明顯下降趨勢，紙張、紙板、塑料、金屬呈現(xiàn)明顯上升趨勢。我們認(rèn)為，由于市政垃圾的有機(jī)物主要由餐廚垃圾構(gòu)成，隨著生活水平提高居民恩格爾系數(shù)降低，居民在餐廚方面消費(fèi)占比降低，導(dǎo)致紙張、紙板、塑料、金屬等成分的垃圾占比提高。二、世界固廢處理情況：人口密度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展決定處理方式1、垃圾收運(yùn)：低收入國家垃圾清運(yùn)率僅 42%，高收入國家達(dá)到 96%從目

5、前數(shù)據(jù)來看，市政垃圾清運(yùn)率也與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，高收入國家垃圾清運(yùn)率達(dá)到 96%，而低收入國家垃圾清運(yùn)率僅為 42%。因此，我們判斷隨著收入水平的提高，垃圾清運(yùn)率將會不斷提高，向 100%清運(yùn)率靠攏。2、垃圾處理：土地資源、人口密度決定處理方式，美國填埋為主，歐洲焚燒為主固廢常見的無害化處理方式有焚燒，堆肥和填埋等，三種方法各有優(yōu)劣，適用于不同國家的經(jīng)濟(jì)狀況和土地使用狀況。根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況的不同，世銀行比較了低收入，中等收入和高收入國家的固廢回收處理總體狀況。根據(jù)國家人均國民收入的情況，垃圾處理的方式也有所不同。固廢處理方式的選擇，既要考慮當(dāng)?shù)氐墓虖U組成，也要考慮地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，技術(shù)能力，以及土

6、地資源使用狀況等。我們從數(shù)據(jù)分析，世界市政垃圾的主要處理方式是填埋為主，其中高收入國家填埋占比 43%，中上收入國家填埋占比 59%，中下收入國家填埋占比 11%，低收入國家填埋占比 59%。特別地，中等收入以下國家垃圾傾倒率突出，尤其是處于中下收入國家里的中國。由于納入中國的數(shù)據(jù)，中下收入國家垃圾傾倒量發(fā)生量級變化，垃圾傾倒率達(dá)到 49%。(1) 垃圾處理之美國：美國土地資源充足，固廢處理以填埋為主市政固廢產(chǎn)生總量小幅增長，人均產(chǎn)生量小幅下降從整體產(chǎn)生狀況來看，2013 年美國產(chǎn)生市政固廢產(chǎn)生量達(dá)到 2.54 億噸，人均固廢產(chǎn)生量4.4 磅/天，約合 2kg/天。從歷史數(shù)據(jù)來看，雖然美國市政

7、固廢總量一直保持增長，但是人均固廢產(chǎn)生量在2005 年達(dá)到峰值之后一直在穩(wěn)步下降，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定水平之后，固廢產(chǎn)生隨著生活方式和源頭減量(隨著居民回收意識提高，自主回收部分垃圾減少浪費(fèi))的進(jìn)行而不斷改善。市政固廢處理模式以填埋為主，但填埋占比呈現(xiàn)下滑趨勢從回收狀況來看，美國市政固廢2013年回收率約為25.5%，堆肥的比例約為8.8%，燃燒發(fā)電約為12.9%，填埋與其他的方法約為52.8%。從各種方法的占比可以看出，在 1980-1990 年代美國的固廢處理方式經(jīng)歷了非常劇烈的變化，直接回收率，焚燒以及堆肥的比例都顯著上升，填埋比例顯著下降。我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)原因促成了美國固廢處理方式的顯

8、著轉(zhuǎn)變： 1980 年美國固廢填埋和丟棄造成的土壤污染問題充分暴露，造成人們對于固廢處理方式的轉(zhuǎn)變; 經(jīng)濟(jì)發(fā)展和土地不斷地開發(fā)，使得相對節(jié)省土地但是費(fèi)用較高的焚燒和堆肥更加流行，填埋的比例不斷下降; 公民個(gè)人回收再利用意識的提高以及垃圾清運(yùn)體系的完善，使得回收的比例也在不斷的上升。從美國的發(fā)展歷程來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和固廢處理帶來的環(huán)境問題暴露是推動固廢處理轉(zhuǎn)型升級的主要動力?？傮w來看，由于美國人口密度較低，僅為我國的約 25%，土地資源相對充足，填埋由于其經(jīng)濟(jì)性仍然為主要的處理方式，但由于污染問題和土地開發(fā)的進(jìn)行，焚燒和回收利用占比呈現(xiàn)提升趨勢。紙張和金屬是主要的回收物對于每種產(chǎn)生的固廢，其回收方

9、法，成本和效率都有很大的不同。EPA 給出了美國主要的可回收市政固廢的回收量和回收利用率。從回收效率來看，紙張，金屬以及庭院丟棄物是回收率較高的三種固廢。紙張回用的模式較為成熟且再生紙市場廣闊，庭院丟棄物主要作為堆肥的原料從而回收率高。金屬制品的回收是回用中比較需求技術(shù)的環(huán)節(jié)，同時(shí)附加值較高?；厥招袠I(yè)的效益是高效回收的關(guān)鍵，只有經(jīng)濟(jì)效益才能保證回收的有效進(jìn)行。 (2) 垃圾處理之歐洲：國家土地稀缺，固廢處理以焚燒為主歐洲國家近十年來固廢產(chǎn)生總量與人均固廢產(chǎn)生量均穩(wěn)中有降，反應(yīng)出人口減少以及生活方式帶來的固廢產(chǎn)生量減少。歐洲的固廢處理方式首先是從源頭上減少固廢的產(chǎn)生，并且增加回用和回收效率，最后

10、才是在末端采取有效的處理方式。該方式可以最大限度的在源頭減少固廢產(chǎn)生，從而減少整個(gè)固廢處理的負(fù)擔(dān)，對于整個(gè)城市環(huán)境的清潔更為高效，這也是未來我國固廢處理模式的發(fā)展方向。歐盟 27 國垃圾處理率也穩(wěn)中有升，由 2005 年的 93.62%上升到 2014 年的 98%。對于歐洲國家，由于人口密度和國土面積與美國相比有著顯著差距，其固廢處理方式也和美國相比有很大的不同，歐洲較為發(fā)達(dá)的國家的固廢處理以焚燒方式為主。歐洲國家由于普遍國土面積較小，人口眾多且人口密度較大，固廢填埋并不是特別經(jīng)濟(jì)的選擇，所以焚燒比例相對較高?？梢钥吹綒W洲經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，尤其是北歐國家的焚燒占比均接近或超過 50%。三、固廢產(chǎn)

11、業(yè)具備孕育出環(huán)保巨頭的能力，巨頭實(shí)現(xiàn) 27 年 28%的復(fù)合增長1、固廢產(chǎn)業(yè)具備孕育出環(huán)保巨頭的能力，成就 2000 億(RMB)市值的 Waste Management我們研究世界環(huán)保巨頭公司，得到固廢產(chǎn)業(yè)能孕育出大型環(huán)保公司的結(jié)論。從世界大型環(huán)保公司來看，固廢產(chǎn)業(yè)能夠單獨(dú)孕育出環(huán)保巨頭公司。世界環(huán)保巨頭公司美國廢品管理僅僅圍繞固廢產(chǎn)業(yè)就發(fā)展成為 2000 億人民幣市值的大型公司。因此，我們認(rèn)為固廢產(chǎn)業(yè)覆蓋范圍廣，產(chǎn)值大，經(jīng)營穩(wěn)定，有能力單獨(dú)孕育出大型環(huán)保公司。而環(huán)保公司想要做大做強(qiáng)，或多或少都會依托固廢業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)成長，如威立雅、光大國際等。2、Waste Management：27 年 28

12、%復(fù)合增速， 全產(chǎn)業(yè)鏈、精細(xì)化經(jīng)營、收購整合成就世界固廢巨頭美國廢品管理公司是主要有兩個(gè)大型公司 Waste Management INC(原名為 USA Waste Service，成立于1987 年，1998 年合并上市后改名為 Waste Management INC)和 Waste Management Holdings(原名 Waste Management，成立于1968 年，1971年在紐交所上市，1998 年改名為 Waste Management Holdings)合并組成。截止2015 年底，上市公司共有 249 個(gè)填埋場，有 297座垃圾集中轉(zhuǎn)運(yùn)站。除了填埋還提供固廢堆肥

13、，發(fā)電以及回收等業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋了固廢處理的全部產(chǎn)業(yè)鏈。Waste Management 的快速成長階段主要集中在 19711998 年。 對于上市公司主體來說， 公司營業(yè)收入從 1971 年的 1600 萬增長到 1998 年的 126.26 億美元，27 年復(fù)合增速達(dá)到 28%，主要的成長方式為拓寬業(yè)務(wù)范圍和兼并、收購，1998 年公司與 USA Waste Service 合并重組進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大。截止 2015 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入129.61 億美元，凈利潤 7.53 億美元(當(dāng)期產(chǎn)生 6.52 億非經(jīng)常性虧損導(dǎo)致利潤大幅下滑)。我們認(rèn)為 WM 能成為固廢龍頭企業(yè)，主要是得益于其全產(chǎn)

14、業(yè)鏈的布局，精細(xì)化的經(jīng)營和持續(xù)收購的戰(zhàn)略。 全產(chǎn)業(yè)鏈布局，把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會。公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局整個(gè)固廢行業(yè)，從固廢的收集到運(yùn)輸再到回收與處理，都有自己完整的解決方案;全產(chǎn)業(yè)鏈布局使得公司可以從內(nèi)部優(yōu)化成本，有較強(qiáng)的定價(jià)能力，保證了公司的營收。 精細(xì)化經(jīng)營是公司發(fā)展關(guān)鍵。公司對于固廢處理的每一個(gè)環(huán)節(jié)，都有標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營流程，可以有效地節(jié)約成本。標(biāo)準(zhǔn)化的流程搭載針對客戶的定制需求，可以提升客戶的滿意度，保證客戶資源。固廢處理行業(yè)以收取處理費(fèi)運(yùn)營來獲得收入，精細(xì)化經(jīng)營和成本控制是公司成功的關(guān)鍵。一方面公司通過價(jià)格制定策略來保證一定的收入，另一方面拓展新業(yè)務(wù)，及時(shí)關(guān)注市場的變化來調(diào)整自身的經(jīng)營策略。 從發(fā)

15、展戰(zhàn)略來看，收購一直是公司發(fā)展的主旋律，很多年都達(dá)到上百家小型企業(yè)的收購規(guī)模，并且多次跟美國大型的同類企業(yè)合并。四、我國固廢宏觀趨勢：固廢 2.0，環(huán)衛(wèi)興起，市政擴(kuò)容，工業(yè)危廢加速1、趨勢一：垃圾清運(yùn)市場化、機(jī)械化發(fā)展，入口價(jià)值突出環(huán)衛(wèi)存量空間近 1000 億，市場化改革促進(jìn)釋放環(huán)衛(wèi)市場主要包含道路面積清掃、城市公廁管理和城市垃圾清運(yùn)。我們測算，整體環(huán)衛(wèi)市場水平為每年 946 億左右，按照未來五年道路清掃面積 6%增長，城市公廁數(shù)量2%增長，以及垃圾清運(yùn)量 2020 年末達(dá)到 3.76 億噸(見后分析)，新增 1.84 億噸/年，2020年末市場運(yùn)營空間將達(dá)到1302億，五年復(fù)合增速在6.6%

16、左右。從市場格局來看，大部分環(huán)衛(wèi)運(yùn)營都是由當(dāng)?shù)卣\(yùn)營，小部分外包給保潔公司等，市場化運(yùn)作項(xiàng)目極少。自上而下來看，政府購買公共服務(wù)推出促進(jìn)環(huán)衛(wèi)市場化改革。自上而下來看，環(huán)衛(wèi)市場化試點(diǎn)起源于本世紀(jì)初，而真正市場化推廣始于2013 年。為了提供公共服務(wù)的質(zhì)量和運(yùn)營項(xiàng)目，國務(wù)院 2013 年出臺關(guān)于政府向社會力量購買服務(wù)的指導(dǎo)意見，正式開啟引入社會資本到公共服務(wù)領(lǐng)域，之后又出臺一系列的政府和社會資本合作(PPP)配套政策落實(shí)該理念。機(jī)械化發(fā)展促進(jìn)利潤水平提升現(xiàn)目前來看，地方環(huán)衛(wèi)前期固定資產(chǎn)投資成本主要包含清運(yùn)車、洗掃車等環(huán)衛(wèi)車、公廁建設(shè)等，運(yùn)營成本主要包含固定資產(chǎn)折舊、設(shè)備維護(hù)費(fèi)用以及工人工資，其中

17、人工成本占比在50%60%。未來隨著機(jī)械化水平的提升，環(huán)衛(wèi)運(yùn)營效率將大大提高，人工成本將減少，促進(jìn)項(xiàng)目利潤水平提高。環(huán)衛(wèi)入口價(jià)值突顯垃圾的產(chǎn)生范圍大、頻次高，需要建立專門的收運(yùn)體系來集中處理，所以垃圾清運(yùn)即環(huán)衛(wèi)是掌握垃圾資源的入口，主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：清運(yùn)獲取資源?；ヂ?lián)互通，優(yōu)化處理，提高利潤率。2、趨勢二：市政垃圾擴(kuò)容空間大，焚燒和回收利用占比提高(1) 隨著人口、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及清運(yùn)體系的完善，垃圾清運(yùn)量未來五年復(fù)合增速 15%左右。隨著城市人口和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國市政固廢產(chǎn)生量未來五年復(fù)合增速約 7%。假設(shè)我國現(xiàn)在人均市政固廢產(chǎn)生量 1.5kg/天，城市人口 6 億人，對應(yīng)產(chǎn)生市政垃圾 3.2

18、9 億噸。結(jié)合世界銀行預(yù)測，我們預(yù)測未來五年我國人均市政垃圾產(chǎn)生量增長 23%，則對應(yīng) 2020 年我國人均市政固廢產(chǎn)生量在1.83kg/天的水平?？紤]我國城市人口每年2%的增長，對應(yīng) 2020 年人口達(dá)到約 7 億人，產(chǎn)生市政固廢總量為 4.7 億噸，復(fù)合增速 7.2%左右。清運(yùn)體系完善促進(jìn)垃圾清運(yùn)率提升，未來垃圾清運(yùn)總量復(fù)合增速有望達(dá)到 14%。我國垃圾清運(yùn)率水平相對比較低下，我們測算現(xiàn)目前全國市政垃圾產(chǎn)生量在 3.29億噸水平，但 2015 年清運(yùn)量僅為 1.92 億噸，清運(yùn)率僅為58%，我們認(rèn)為，清運(yùn)率低下的主要原因?yàn)楹艽笠徊糠质姓绕涫遣蛷N垃圾、建筑垃圾等尚未建立起清運(yùn)體系，未納

19、入清運(yùn)系統(tǒng)。未來，隨著清運(yùn)體系的建立，垃圾清運(yùn)率有望向高收入國家 100%的清運(yùn)率發(fā)展。我們假設(shè)未來五年垃圾清運(yùn)率達(dá)到 80%，則2020 年末垃圾清運(yùn)量將達(dá)到 3.76 億噸，較當(dāng)前 1.92億噸增長 96%，五年復(fù)合增速 15%左右，主要增長來自于垃圾產(chǎn)生量的增加和清運(yùn)率的提升。(2) 垃圾焚燒產(chǎn)能未來五年復(fù)合增速約 20%，垃圾熱值提高促進(jìn)焚燒盈利能力提高我國人口密度與土地稀缺程度決定焚燒為主要處理方式。從美國的垃圾處理狀況來看，固廢處理方式以填埋為主，主要是因?yàn)樘盥癯杀据^低，并且美國人均土地面積廣闊。而在人口密度相對較高的歐洲發(fā)達(dá)國家，焚燒成為固廢處理的主要方式。由于我國人口眾多，且城

20、市人口密度較高，我們認(rèn)為我國未來固廢處理發(fā)展傾向于歐洲，處理方式將以焚燒為主。國家多項(xiàng)政策支持垃圾焚燒發(fā)電，對二垃圾焚燒發(fā)電的技術(shù)規(guī)范都有明確的規(guī)定，并且對垃圾焚燒發(fā)電的補(bǔ)貼政策做出了明確的說明。同時(shí)國家政策也對垃圾焚燒發(fā)電的比例提出了明確的計(jì)劃，利好行業(yè)整體發(fā)展。焚燒產(chǎn)能占比有望從 30%向 50%突破，產(chǎn)能釋放速度有望達(dá)到 20%。我國現(xiàn)目前垃圾焚燒產(chǎn)能 21.6 萬噸/天，焚燒占比約為 32.3%，達(dá)到規(guī)劃水平。我們預(yù)計(jì)，從當(dāng)前趨勢來看，未來垃圾焚燒產(chǎn)能占比有望進(jìn)一步向 50%突破。假設(shè) 2020年垃圾產(chǎn)生量達(dá)到 4.7 億噸，清運(yùn)達(dá)到 80%，清運(yùn)垃圾 100%無害化處置，垃圾焚燒產(chǎn)能

21、達(dá)到 50%，則對應(yīng)垃圾焚燒產(chǎn)能約為 51.51 萬噸/天，則未來五年產(chǎn)能釋放復(fù)合增速約為 20%。垃圾平均熱值增加提高燃燒效率，焚燒廠盈利水平提升同時(shí)我國固廢構(gòu)成也將增加焚燒的效率。固廢中廢棄物的熱值不同，相對來說，塑料制品和紙制品的熱值較高，而一般性有機(jī)物如各種餐廚垃圾的熱值較低。固廢總體熱值較高，在焚燒過程中能夠產(chǎn)生更多的電量，從而為垃圾焚燒帶來更多的經(jīng)濟(jì)效益。預(yù)期未來隨著固廢中塑料和紙張的成分變多，固廢熱值將顯著提高，帶來整個(gè)焚燒行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益上升。從中國環(huán)境科學(xué)雜志的一項(xiàng)研究來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)如深圳垃圾燃燒的熱值為5656kJ/kg，而經(jīng)濟(jì)相對不發(fā)達(dá)的城市蕪湖熱值為 2863 kJ/

22、kg，也從一定程度上反應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將帶來垃圾熱值的提升，從而提升垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)的整體效益。(3) 市政垃圾中可回收物增加，垃圾回收占比提高促進(jìn)再生資源行業(yè)發(fā)展從世界固廢組成在世界不同地區(qū)的差別我們可以看出，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，未來我國固廢組成中，有機(jī)物的比例將不斷減少，玻璃，塑料，金屬以及紙制品等固廢的產(chǎn)量將不斷增加。這四種固廢均有極大的回收利用價(jià)值，我們認(rèn)為未來我國固體廢棄物的回收利用率提高是大趨勢。中國在世界銀行的研究報(bào)告中屬二人均收入中下的國家，根據(jù)世界銀行的預(yù)測，未來垃圾構(gòu)成的組分將發(fā)生變化：我們考慮中國的發(fā)展速度要快于世界銀行的中下收入國家的平均水平，預(yù)測中國未來十年有機(jī)物的減少量和

23、塑料，紙張，玻璃，金屬的增加量要超過其他國家。從商務(wù)部再生資源回收行業(yè)發(fā)展報(bào)告來看，我國再生資源回收行業(yè)回收價(jià)值最多的分別是金屬，塑料和廢紙，與國際趨勢基本相同。當(dāng)前我國再生資源行業(yè)發(fā)展緩慢，盈利水平低下，主要有三個(gè)原因：鋼鐵、石油、塑料等價(jià)格持續(xù)下滑，導(dǎo)致回收終端價(jià)值下滑。行業(yè)主要以補(bǔ)貼為主，各地補(bǔ)貼到位情況不一樣，拖累發(fā)展。行業(yè)內(nèi)企業(yè)小而散，技術(shù)壁壘不高，競爭較為激烈。我們認(rèn)為，未來幾年，隨著大宗商品的觸底反彈以及具有資本和規(guī)模化優(yōu)勢的企業(yè)的出現(xiàn)，行業(yè)格局有望從小而散轉(zhuǎn)為集中、規(guī)?；l(fā)展。具體地，行業(yè)將呈現(xiàn)以下四個(gè)方面趨勢： 回收行業(yè)開始探索 PPP 模式。再生資源回收領(lǐng)域在 2015 年

24、開始引入 PPP 模式，推廣民間資本與政府的合作，有改革創(chuàng)新再生資源回收行業(yè)公共服務(wù)供給機(jī)制，拓寬投融資渠道，提高再生資源回收、處理等過程公共服務(wù)水平，在一定程度完善了財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制，滿足居民的環(huán)保要求，提升企業(yè)的運(yùn)作效率。 兩網(wǎng)融合模式開始實(shí)行。近年來再生資源價(jià)格持續(xù)下跌，“拾荒”個(gè)體戶的積極性不斷下降，再生資源回收難度變大。通過垃圾清運(yùn)與再生資源回收兩網(wǎng)融合，可以提高固廢在回收，分類，處理等環(huán)節(jié)的效率，提高再生資源回收率，實(shí)現(xiàn)固廢減量化。 信息技術(shù)應(yīng)用更加廣泛。再生資源回收行業(yè)向信息化、自勱化、智能化方向發(fā)展，利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)開展信息采集、數(shù)據(jù)分析、流向監(jiān)控，逐步整合物流資源，梳理回收渠道

25、，優(yōu)化回收網(wǎng)點(diǎn)布局，實(shí)現(xiàn)上下游企業(yè)間的智能化物流，完善再生資源回收體系。再生資源交易市場由線下向線上線下結(jié)合轉(zhuǎn)型升級，減少了回收環(huán)節(jié)，降低了回收成本，提升了企業(yè)競爭力。 資本入局助力轉(zhuǎn)型升級。龍頭企業(yè)通過兼并重組，加強(qiáng)與下游應(yīng)用企業(yè)及高?？蒲性核暮献?，調(diào)整再生資源的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，走專業(yè)化、差異化發(fā)展之路;整合當(dāng)?shù)刭Y源，提升再生資源加工水平，提高分揀加工產(chǎn)品的附加值，削減產(chǎn)能，化解過剩產(chǎn)能，逐步改善產(chǎn)品銷售疲軟、價(jià)格持續(xù)下跌的行業(yè)形勢。3、趨勢三：工業(yè)危廢處理興起，產(chǎn)能缺口快速釋放(1) 工業(yè)危廢盈利模式清晰+現(xiàn)金流好，投資價(jià)值明顯從處置流程來看，一般情況下工業(yè)危廢先進(jìn)行綜合利用提取出有價(jià)值的物質(zhì)

26、，然后進(jìn)入物化、填埋、焚燒等無害化處置環(huán)節(jié)或者直接進(jìn)入無害化處置環(huán)節(jié)。危廢是政府嚴(yán)控的行業(yè)，其下游是石油、化工、皮革、電子等污染行業(yè)，根據(jù)處理方式不同其盈利模式有兩種：向客戶收費(fèi)。對于無法資源化或者資源化比例非常低 (通常 10%以內(nèi))的廢液，如廢酸、廢堿等，危廢處理公司將向工業(yè)客戶收取處置費(fèi)，由于行業(yè)供需不匹配，這部分通常毛利率較高，維持在 4050%;付費(fèi)給客戶。對于資源化比例比較高的廢液，如含銅廢液，危廢處理公司將向工業(yè)客戶付費(fèi)購買廢液，然后提取出有價(jià)值的產(chǎn)品，如銅鹽、鎳鹽等，銷售給下游客戶，通過賣產(chǎn)品賺錢，毛利率受到下游商品價(jià)格影響?？傮w來說講，我們認(rèn)為危廢本身盈利模式清晰，并且面向工

27、業(yè)客戶回款較好，是穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備較好投資價(jià)值。(2) 我國工業(yè)危廢無害化處置產(chǎn)能缺口超一倍根據(jù) 2015 年全國環(huán)境統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2014 年我國工業(yè)危廢產(chǎn)生量 3634 萬噸，山東、湖南、四川、浙江、江蘇、上海等地產(chǎn)生量最大。從處置情況來看，綜合利用量2062 萬噸，無害化處置量 929 萬噸。從數(shù)據(jù)來看，我國工業(yè)危廢無害化處置率為 25%，綜合利用率為 56%。我們認(rèn)為，許多經(jīng)過資源化處置后的危廢并沒有得到無害化處置，導(dǎo)致無害化處置率較低。我們假設(shè)無害化處置率未來達(dá)到 50%水平，則僅以公布的現(xiàn)存數(shù)據(jù)來看，無害化產(chǎn)能需求在1817萬噸/年，是現(xiàn)有處置量的近一倍。假設(shè)無害化處置平均價(jià)格在30

28、00元/噸，僅考慮無害化處置這部分，現(xiàn)存空間在 279 億/年，未來 35 年市場空間將達(dá)到 545 億/年，空間翻倍。此外，考慮到許多尚未納入統(tǒng)計(jì)的危險(xiǎn)廢物，我們認(rèn)為實(shí)際的空間有望達(dá)到接近千億水平。 (3) 政策收緊+審批權(quán)下放，產(chǎn)能擴(kuò)張加速2015 年以來，危廢行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張明顯提速，我們判斷主要有兩個(gè)原因：政策收緊。根據(jù)兩高司法解釋，“非法排放、傾倒、處置危險(xiǎn)廢物三噸以上的;非法排放含重金屬、持久性有機(jī)污染物等嚴(yán)重危害環(huán)境、損害人體健康的污染物超過國家污染物排放標(biāo)準(zhǔn)或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府根據(jù)法律授權(quán)制定的污染物排放標(biāo)準(zhǔn)三倍以上的;私設(shè)暗管或者利用滲井、滲坑、裂隙、溶洞等排放、傾倒、

29、處置有放射性的廢物、含傳染病病原體的廢物、有毒物質(zhì)的。”的被認(rèn)定為嚴(yán)重污染環(huán)境犯罪。此外，新環(huán)保法實(shí)施以來，對于污染企業(yè)監(jiān)管和懲罰均加嚴(yán)，企業(yè)偷排等行為減少; 審批權(quán)下放。2013 年國務(wù)院出臺關(guān)于取消和下放一批行政審批項(xiàng)目的決定，要求堅(jiān)定不移推進(jìn)行政審批制度改革，清理行政審批項(xiàng)目，加大簡政放權(quán)力度。按照要求，現(xiàn)目前危廢處理利用資質(zhì)從原來需由環(huán)保部審批下放到省級環(huán)保部門審批，加速了資質(zhì)的下放。五、我國固廢微觀觀察：風(fēng)起云涌，搶入口+收購整合+國資化1. 趨勢一：把握入口，全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展隨著環(huán)衛(wèi)市場的放開，眾多公司都意識到環(huán)衛(wèi)的入口價(jià)值，開始布局環(huán)衛(wèi)，動作最大的為龍頭啟迪桑德：建設(shè)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目并搭建云

30、平臺：公司非公開發(fā)行95億，其中64億元用于環(huán)衛(wèi)相關(guān)領(lǐng)域的建設(shè)，一方面提高環(huán)衛(wèi)車輛的生產(chǎn)能力，另一方面建設(shè)230個(gè)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目并且實(shí)現(xiàn)云平臺搭建。擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈和業(yè)務(wù)范圍：從單純的做設(shè)備工程到設(shè)備、工程、運(yùn)營一體化，從生活垃圾處理到餐廚垃圾、市政污泥、再生資源、危險(xiǎn)廢物等業(yè)務(wù)發(fā)展。處于垃圾焚燒第一梯隊(duì)公司的中國天楹業(yè)務(wù)不斷布局新業(yè)務(wù)，奠定固廢大格局：公司上市之初主營生活垃圾發(fā)電，后續(xù)持續(xù)開發(fā)餐廚垃圾、建筑垃圾項(xiàng)目、垃圾填埋氣項(xiàng)目，已經(jīng)拿下項(xiàng)目，其中建筑垃圾項(xiàng)目已經(jīng)開始運(yùn)營。其次，公司開始嘗試環(huán)衛(wèi)運(yùn)營，預(yù)計(jì)未來有望落實(shí)訂單。公司設(shè)備、工程、運(yùn)營全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，目前也正在對設(shè)備生產(chǎn)進(jìn)行擴(kuò)容，進(jìn)一步滿足后期的

31、發(fā)展需求。2. 趨勢二：收購整合，精細(xì)化發(fā)展固廢產(chǎn)業(yè)長期來看是重資產(chǎn)的運(yùn)營產(chǎn)業(yè)，需要精細(xì)化的管理，未來許多運(yùn)營不善的小廠商面臨整合需求。我們認(rèn)為，具有規(guī)模化和精細(xì)化管理優(yōu)勢的企業(yè)將不斷地通過收購整合，一方面通擴(kuò)大市場規(guī)模，另一方面通過整改收購標(biāo)以提升其運(yùn)營管理質(zhì)量實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增值。3. 趨勢三：民資與國企深度合作，迎接PPP大趨勢隨著政府和社會資本合作推行以來，政府和社會資本尤其是上市環(huán)保公司的合作更加密切，從更長遠(yuǎn)的利益出發(fā)合作。在PPP的大背景下，上市公司和國企的合作成為必然，上市公司有技術(shù)、靈活的管理和豐富的經(jīng)驗(yàn)，國企有豐富的資源和較低的融資成本，兩者的結(jié)合促進(jìn)更快速有效的發(fā)展。(1)啟迪桑

32、德引入清華完成國企化。2015年4月10日，公司控股股東與清華控股、啟迪科服、清控資產(chǎn)、金信華創(chuàng)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將2.52億股轉(zhuǎn)讓給對手方，啟迪科服成為第一大股東，實(shí)際控制人為清華控股。2016年5月14日，公司公告非公開發(fā)行預(yù)案，清華系進(jìn)一步增持鞏固控股地位。(2)東江環(huán)保引入廣晟公司實(shí)現(xiàn)國企化。2016年6月15日，公司控股股東張維仰先生將所持有的占公司總股本6.98%股權(quán)轉(zhuǎn)移給廣晟公司，并且張維仰先生承諾將所持有的6103萬股(占總股本7.02%)的股份完全按照廣晟公司指示投票，后續(xù)在滿足條件下協(xié)商轉(zhuǎn)讓。廣晟公司取得14%表決權(quán)。其次，廣晟擬參與非公開發(fā)行，認(rèn)購不超過20億元，不超過1

33、.5億股。按照廣晟參與20億，發(fā)行價(jià)格17.07元計(jì)算，廣晟可獲得1.17億股，發(fā)行后廣晟可持有股份18%，取得表決權(quán)24.2%。此次非公開發(fā)行完成以及董事會改選后，廣晟公司將成為公司控股股東，實(shí)際控制人為廣東省國資委。(3)中國天楹與中節(jié)能成立并購基金。2016年6月24日，公司作為有限合伙人與中節(jié)能華禹基金共同設(shè)立并購基金、安信乾盛財(cái)富管理有限公司、中節(jié)能資本控股有限公司、江蘇大港股份有限公司、鎮(zhèn)江高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽署合伙協(xié)議，共同發(fā)起設(shè)立中節(jié)能華禹(鎮(zhèn)江)綠色產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金，并購基金出資上限為50億人民幣，公司為劣后級合伙人，認(rèn)繳8.5億元，安信乾盛為優(yōu)先合伙人，認(rèn)繳25億元，中節(jié)

34、能資本控股作為劣后級合伙人，出資3億，江蘇港大股份作為劣后級合伙人，認(rèn)繳1億元，鎮(zhèn)江高新創(chuàng)業(yè)作為劣后級合伙人，認(rèn)繳2億元，合計(jì)認(rèn)繳39.6億元。六、投資標(biāo)的啟迪桑德清華系助力實(shí)現(xiàn)“固廢+環(huán)衛(wèi)“大布局。公司非公開發(fā)行95億，大股東啟迪科服及一致行動人認(rèn)購55.5億元，發(fā)行完后大股東持股比例大幅提升，持股比例的提升彰顯清華系大股東對桑德的信心和重視，未來將大力支持其在”固廢+環(huán)衛(wèi)“領(lǐng)域的發(fā)展，將其打造成為旗下綜合化的市政環(huán)保平臺。固廢業(yè)務(wù)由工程向運(yùn)營轉(zhuǎn)型，在手訂單保障高速增長。公司固廢業(yè)務(wù)模式由傳統(tǒng)的工程為主到運(yùn)營為主轉(zhuǎn)變，未來運(yùn)營業(yè)務(wù)占比提高。此次募集6.2億投資于蘭陵、雞西、辛集3個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)

35、目(共3300噸/天規(guī)模)，3.2億投資于淮南、淮北、咸陽、衡陽、蕪湖5個(gè)餐廚垃圾項(xiàng)目(共860噸/天規(guī)模)。公司在手27000噸/天生活垃圾處理項(xiàng)目，4000噸/天的餐廚糞便處理項(xiàng)目，未來項(xiàng)目釋放保障業(yè)績高增長。此外，公司下屬18家再生資源利用公司，15年開始貢獻(xiàn)收入，16年繼續(xù)收購東江再生資源利用公司，未來有望持續(xù)增厚業(yè)績。打造互聯(lián)網(wǎng)環(huán)衛(wèi)云平臺。公司募集9.8億用于環(huán)衛(wèi)車擴(kuò)改建以及相關(guān)技術(shù)的研發(fā)，59.2億用于環(huán)衛(wèi)云平臺的建設(shè)，未來隨著項(xiàng)目的落實(shí)，一方面受益于道路清潔、垃圾收轉(zhuǎn)運(yùn)、公廁管理等實(shí)體環(huán)境衛(wèi)生千億空間的釋放，15年新簽訂32個(gè)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目訂單，另一方面通過搭建環(huán)衛(wèi)云平臺，在優(yōu)化運(yùn)營過

36、程的同時(shí)實(shí)現(xiàn)平臺價(jià)值，開展再生資源回收、物流擴(kuò)展、廣告擴(kuò)展等業(yè)務(wù)，平臺帶來更具想象力發(fā)展空間，預(yù)計(jì)1618年建立運(yùn)營項(xiàng)目230個(gè)。環(huán)保航母再度啟航，業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)高增長，強(qiáng)烈推薦。公司在手垃圾焚燒和餐廚垃圾項(xiàng)目陸續(xù)釋放驅(qū)動近兩年業(yè)績高速增長，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)有望在千億行業(yè)空間的驅(qū)動下實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，并且15年再生資源利用項(xiàng)目已開始貢獻(xiàn)收入，最近擬收購東江再生資源項(xiàng)目，未來有望持續(xù)增厚業(yè)績。此外，公司在“互聯(lián)網(wǎng)+”模式下發(fā)展，有望創(chuàng)造更具想象力空間。我們預(yù)計(jì)1618年EPS1.16、1.44、1.68元，對應(yīng)PE27、22、19倍。我們認(rèn)為，清華系與管理層對桑德理念高度認(rèn)可，資金、技術(shù)、資源多重保障，打造

37、中國Waste Management旗艦，桑德有望成為中國環(huán)保領(lǐng)域首家破千億市值的公司!中長期堅(jiān)定看好，給予強(qiáng)烈推薦評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期、非公開發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)東江環(huán)保廣晟入主，打造環(huán)保平臺。廣晟公司從公司股東張維仰先生處接收6.98%股權(quán)并獲得其余7.02%股權(quán)的投票權(quán)成為最大表決權(quán)股東。其擬參與非公開發(fā)行認(rèn)購不超過20億，同時(shí)向董事會提名5名董事。董事會改選和非公開發(fā)行完成后，公司控股股東變更為廣晟公司，實(shí)際控制人為廣東省國資委。廣晟公司已擁有有色、電子、工程地產(chǎn)、金融四大業(yè)務(wù)板塊和5家上市公司，此次收購將著力打造環(huán)保板塊業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級。技術(shù)+資源、資金的有效對接，危廢龍頭再度進(jìn)階。公司為危廢行業(yè)龍頭，運(yùn)營規(guī)模遠(yuǎn)超光大國際、威立雅等第二梯隊(duì)公司，具有絕對技術(shù)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢。在國資背景下，與廣晟公司資源和資金有效結(jié)合，在高起點(diǎn)下再度蛻變，有望將業(yè)務(wù)從珠三角進(jìn)一步向全國拓展，成為全國性危廢龍頭。在手產(chǎn)能釋放以及持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)整合為主要增長點(diǎn)。截止15年底，公司在手資質(zhì)量136萬噸