寬松貨幣政策差異策略

1、寬松貨幣政策差異策略此次國際金融危機爆發(fā)后，在利率政策的使用上，美國和日本等發(fā)達國家 都受到零利率下限的約束。于是發(fā)達國家開始普遍采用非傳統(tǒng)貨幣政策，即將中央銀行管理流動性的手段從傳統(tǒng)的名義利率轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)整中央銀行資產(chǎn)負債表的 規(guī)模、結(jié)構(gòu)和內(nèi)容。具體做法是央行不再只依賴商業(yè)銀行作為中介，而是針對政府、和家庭進行資產(chǎn)購買和直接貸款，主要措施包括購買政府長期債券等。Ber-nanke（20XX）認為,增加央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的措施也可稱為“量化寬松貨 幣政策”（簡稱QE）。一、量化寬松貨幣政策的具體措施為應(yīng)對金融危機,美聯(lián)儲自20XX年年底以來一直將基準利率維持在 0% 這一歷史最低水平,并于20XX

2、年 3月實施了第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）,主要 內(nèi)容有：一是購買總額3000億美元的長期國債。二是購入 7500億美元聯(lián)邦機構(gòu) 以抵押貸款支持的證券，使此類證券購入總規(guī)模達到萬億美元。三是購入“兩 房”發(fā)行或擔保的債券，總規(guī)模達到20XX億美元。截至20XX年3月,美聯(lián)儲購買 了總額超過萬億美元的抵押貸款支持證券和國債，最終導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表出 現(xiàn)了極度膨脹。20XX年末，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模高達22371億美元,是次貸危機發(fā)生 前20XX年1月8785億美元的倍多。由于第一輪量化寬松貨幣政策未能實現(xiàn)預(yù)期 效果,20XX年11月美聯(lián)儲再次推出第二輪定量寬松貨幣政策 （QE2）,即在20XX年

3、 6月前購買價值6000億美元的美國長期國債,約合每月購買750億美元,并表示 將把到期的抵押貸款支持證券所得用于國債再投資，以維持資產(chǎn)負債表規(guī)模。美 聯(lián)儲希望通過購買國債等中長期債券，大量釋放流動性，提高資產(chǎn)價格,壓低實際 利率,促進消費和經(jīng)濟增長。如果說 QE1主要是基于對金融市場一次性的救助， 那么QE2更重要的目的則是為了應(yīng)對通貨緊縮及高失業(yè)率。QE2到期后,雖然美聯(lián)儲并沒有推出第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）,但美國極為寬松的貨幣政策將得到延續(xù)。20XX年底美聯(lián)儲宣布,將聯(lián)邦基金利率維持在0%勺超低水平上,至少 到20XX年中期不變。歐洲央行在量化寬松貨幣政策方面相對謹慎。為應(yīng)對主權(quán)

4、 債務(wù)危機,20XX年歐洲央行等先后與希臘、愛爾蘭政府達成1100億歐元和850億歐元的救助方案，并通過再融資操作、證券市場計劃等措施向市場提供流動性 支持。英格蘭銀行也繼續(xù)將短期利率維持在 ，并維持20XX億英鎊的資產(chǎn)購買規(guī) 模不變。20XX年10月,日本央行時隔四年多重啟零利率政策,宣布將銀行間無擔 保隔夜拆借利率從現(xiàn)行的筆至0%并推出了總額為5萬億日元的資產(chǎn)購買計 劃。二、量化寬松貨幣政策的影響差異（一） 對發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇的積極作用從實施效果看，發(fā)達國家的量化寬松貨幣政策對支持經(jīng)濟復(fù)蘇和消除通縮風(fēng)險發(fā)揮了一定作用。通過向金融市場注入大量的流動性資金，提高了信貸的可得性，對緩解信貸萎縮、

5、提振市場信心、促 進金融市場正常運行發(fā)揮了重要作用。20XX年初以來,美元和歐元的LIBOR-OIS利差大幅縮小，表明貨幣市場的信用風(fēng)險明顯降低，流動性狀況明顯改善。另外， 發(fā)達國家通過建立一系列資產(chǎn)購買機制，改善了金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量；通過對所 購買和用于抵押的金融資產(chǎn)定價的規(guī)定，促進金融市場定價功能的恢復(fù)，特別是幫助MBS ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價；通過對金融市場注入流動性,減少了金 融機構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，進而穩(wěn)定了金融市場。實體經(jīng)濟方面，發(fā)達經(jīng)濟體由20XX年 的負增長 湫升到20XX年增長，同期，新興經(jīng)濟體由上升到%美國經(jīng)濟自20XX 年第三季度以來出現(xiàn)復(fù)蘇,截至20XX年第2季度,美國

6、經(jīng)濟已連續(xù)八個季度增長, 其中20XX年四個季度GDF同比增長分別為% % %和另外，歐元區(qū)經(jīng)濟在連續(xù)5個季度負增長后于20XX年下半年開始復(fù)蘇（表1）。（二） 對美元匯率和全球大宗商品的影響從美元指數(shù)的變動來看,20XX年至今美元指數(shù)呈現(xiàn)出波動中貶值的趨勢。期間出現(xiàn)兩次大幅反彈，一是出現(xiàn)在20XX年下半年金融危機集中爆發(fā)時期。二是出現(xiàn)在20XX年上半年歐洲主權(quán)債務(wù) 危機集中爆發(fā)時期。這兩次反彈都是由于全球金融市場動蕩導(dǎo)致大量資金流入美國國債市場避險。另外，美國政府也面臨著財政赤字持續(xù)高居不下的困境,20XX年美國財政赤字為萬億美元,占GD啲比例為%;20XX年 11月,美國的國債余額突 破1

7、5萬億美元,超過美國20XX年GDPS、額萬億美元。長期看,美元匯率實際上是 美國政府的重要政策工具，出于轉(zhuǎn)嫁危機成本和減少債務(wù)負擔的考慮，擁有龐大負債的美國希望通過美元持續(xù)貶值刺激出口，促進經(jīng)濟復(fù)蘇和調(diào)整經(jīng)常帳戶赤字。因此,兩輪量化寬松貨幣政策、巨額財政赤字和經(jīng)常賬戶赤字預(yù)示著美元的 中長期仍然將呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢。由于美元是全球能源和大宗商品交易最主要 的計價貨幣。20XX年以來,隨著美元的貶值,國際貴金屬黃金、石油等商品價格 屢創(chuàng)新高，特別是黃金價格目前高達 1700美元/盎司，國際原油價格上升至100 美兀/桶以上。在全球大宗商品市場上，小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等的 價格都出現(xiàn)

8、大幅上漲。IMF統(tǒng)計,20XX年國際商品價格指數(shù)同比上漲了 %其中, 非能源類商品上漲，能源類商品上漲，非能源類商品中的工業(yè)原材料上漲 43%, 食品飲料類上漲% （三）各國通貨膨脹的差異表現(xiàn)量化寬松貨幣政策的實施沒有 使美國等發(fā)達國家的通脹水平明顯上升，日本甚至出現(xiàn)了通縮跡象，但許多新興經(jīng)濟體卻出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹，世界各國的物價呈現(xiàn)“冰火兩重天”的局面 ， 據(jù)美國勞工部統(tǒng)計，20XX年美國所有商品消費價格指數(shù)（CPI）同比漲幅為，扣除 食品和能源的核心 CPI,上升僅為%由于歐盟經(jīng)濟復(fù)蘇步伐緩慢，特別是主權(quán)債 務(wù)危機爆發(fā)后，歐元區(qū)各國開始實施緊縮性財政計劃，這些措施消除了歐元區(qū)通 脹的壓力

9、。據(jù)歐盟統(tǒng)計局的數(shù)據(jù),20XX年歐元區(qū)消費者調(diào)和物價指數(shù)（HICP）同比 上升扣除食品和能源的核心 HICP，同比上升只有% IMF預(yù)計,20XX20XX年,美 國的通脹率將上升至 3唏口 ，歐元區(qū)通脹率為和，這表明美國和歐元區(qū)的通貨 膨脹壓力維持在較低水平。通貨緊縮一直成為影響日本經(jīng)濟復(fù)蘇的嚴重問 題,20XX年以來,日本物價指數(shù)持續(xù)下跌,20XX和20XX年日本物價指數(shù)分別為-% 和-%。許多新興經(jīng)濟體卻出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹。危機之后，全球經(jīng)濟復(fù)蘇格局出現(xiàn)分化。發(fā)達國家的寬松貨幣政策導(dǎo)致全球流動性持續(xù)過剩，套利資本大量流入經(jīng)濟增長相對強勁、利差較大的新興經(jīng)濟體，加劇了新興市場的輸入性通脹壓

10、力。20XX年，金磚四國中國、印度、巴西和俄羅斯的通脹率分別為 % 12% 5%0% 20XX年以來,中國CPI指數(shù)連續(xù)數(shù)月高達6%以上 ;IMF預(yù)計,20XX20XX年新興經(jīng) 濟體的平均通脹率為7呀口表2）。三、量化寬松貨幣政策影響差異的原因（一）貨幣乘數(shù)下降導(dǎo)致發(fā)達國家寬松貨幣政策的擴張效果明顯減弱以美 國為例,雖然美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表迅速膨脹，但M1貨幣乘數(shù)卻持續(xù)收縮。金融危 機前該乘數(shù)長期維持在倍的水平,20XX年2月一路下探至,后來有所回升，但截 至20XX年4月,美國M1貨幣乘數(shù)為，且僅為危機前水平的一半左右（圖1）。其原 因是面對美聯(lián)儲注入的龐大資金，保守的銀行寧愿將這部分資金以超

11、額準備金的形式存在美聯(lián)儲,也不愿把資金貸給，結(jié)果是美聯(lián)儲投放的美元只有一小部分形 成了美國國內(nèi)的流動性。（二）貨幣政策的漏損和溢出效應(yīng)嚴重影響了量化寬松貨幣政策的效果日本20XX20XX宏觀調(diào)控的經(jīng)驗顯示,量化寬松貨幣政策并不必然導(dǎo)致通脹產(chǎn)生： 日本的CPI直到20XX年10月才恢復(fù)正值。其主要原因是日元套利交易對日本央 行量化寬松貨幣政策的漏損效應(yīng)，即日本的金融機構(gòu)和居民通過日元套利交易將 持有的日元資產(chǎn)兌換為外匯資產(chǎn)，降低了日元貨幣供給的增長速度，導(dǎo)致境內(nèi)流 動性向境外市場漏出。據(jù)此，當前美國的超低利率也將使美元取代日元成為全球 最重要的套利貨幣，資本大量流出美國將抵消量化寬松政策的效果。

12、由于當前美 國長期國債收益率比較低，美國投資者會大量增加海外資產(chǎn)的購買，特別是購買 新興市場國家的資產(chǎn)。從歷史經(jīng)驗看，由于美聯(lián)儲實際上是“準世界中央銀行”， 也是國際流動性的主要提供者，其投放的美元歷來都有較大部分溢出美國，變成國際游資,對全球經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。美元溢出越多，其量化寬松貨幣政策的效果就越弱。另外,量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生較大沖擊，加劇了全球流動性泛濫和貨幣競爭性貶值的風(fēng)險，并通過匯率和資本跨境流動渠道對新興經(jīng) 濟體產(chǎn)生負面影響。（三）從貿(mào)易和生產(chǎn)全球化視角看，當前已經(jīng)形成了以發(fā)達國家跨國公司 為主導(dǎo)、全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源的產(chǎn)業(yè)鏈體系 ，減輕了發(fā)達國家的通貨膨脹壓

13、 力跨國公司在發(fā)展中國家大量投資，將勞動密集型、資源消耗型和低附加值的行 業(yè)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也加快了發(fā)達國家的進口步伐。發(fā)展中國家對美歐發(fā)達國家的出口大幅提高了其消費者和生產(chǎn)者的福利 ，減輕了發(fā)達國 家的通貨膨脹壓力，提高了其消費者的實際購買力。以中美貿(mào)易為例，由于中國商 品物美價廉,價格明顯低于其他進口國，20XX20XX年,中美貿(mào)易使美國通貨膨脹 率降低了 個百分點。根據(jù)摩根斯坦利的報告，1996-20XX年，美國進口中國產(chǎn)品 使美國消費者節(jié)省開支大約6000億美元。（四）從國際貨幣體系視角看，現(xiàn)行國際貨幣體系本質(zhì)上仍然是美元本位制依靠美元的核心地位，美國可以只將國內(nèi)經(jīng)濟

14、目標作為貨幣政策的指針，而無須考慮其他國家的經(jīng)濟狀況。而各國不得不屈從于美元的霸權(quán)壓力，在協(xié)調(diào)中承擔更多的負擔。此外，美國經(jīng)濟“雙赤字”的可持續(xù)性也根源于美元主導(dǎo)的國際 貨幣金融體系，這也是中國等發(fā)展中國家大量積累貿(mào)易盈余和美元儲備的重要動 因。美國其實是“全球經(jīng)濟失衡”的最大受益者而非受害者，一方面美國通過貿(mào)易逆差獲得了大量廉價的實物利益；另一方面，發(fā)展中國家將貿(mào)易順差得到的美 元再購買美國國債等金融產(chǎn)品，美國又獲得金融上的利益，并形成了一個以貿(mào)易 （實物）金融（資本）為鏈條的全球大循環(huán)。實際上，多數(shù)美國主要貿(mào)易伙伴的中 央銀行為了防止本國貨幣升值，都通過印刷足夠的本幣來吸納流入本國的美元。

15、 以中國為例，由于中國經(jīng)常和資本項目長期處于“雙順差”，再加上長期實行強 制結(jié)售匯制度，央行為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，被迫大量買入外匯，導(dǎo)致外匯儲 備快速增長，外匯占款造成的基礎(chǔ)貨幣投放增加，并逐漸成為中國主導(dǎo)性的基礎(chǔ) 貨幣供應(yīng)渠道,20XX年以后甚至超過了基礎(chǔ)貨幣投放量,20XX年中國M2/GDP勺比 率高達,該數(shù)據(jù)遠遠高于其他大國，這就是造成人民幣“對外升值、對內(nèi)貶值”的 主因。四、新興經(jīng)濟體的應(yīng)對措施后危機時代，新興經(jīng)濟體出現(xiàn)強勁的復(fù)蘇態(tài)勢 需要控制通貨膨脹和采取偏緊的貨幣政策。而發(fā)達國家經(jīng)濟增長乏力，其要驅(qū)動經(jīng)濟復(fù)蘇，必須實行超寬松的貨幣政策。為應(yīng)對發(fā)達國家量化寬松貨幣政策的影 響,新

16、興經(jīng)濟體普遍采取了以下措施（一） 積極干預(yù)外匯市場和限制資本流動在外匯市場上，自美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策推出以來，美元對幾乎所有貨幣的雙邊匯率都出現(xiàn)了顯著貶值，尤其是對許多亞洲國家的貨幣。例如，20XX年111月,泰國、馬來西亞、印度尼西亞 的貨幣對美元匯率累計升值分別達到 % % 4%為阻止投機資本大量流入和匯率 持續(xù)過快升值，部分新興經(jīng)濟體加強了資本流入管制和外匯市場干預(yù)。巴西、泰 國等采取了嚴格的資本管制,20XX年10月,巴西兩次提高針對外資的金融操作稅 稅率,20XX年底已增加到6%泰國于20XX年10月宣布將向外資購買該國債券征 收15%勺稅款；印尼央行宣布加強銀行業(yè)短期外債限額管理

17、，并逐步提高銀行外 匯資產(chǎn)準備金率；韓國在20XX年11月宣布重新向投資當?shù)貍耐鈬顿Y者征 收14%勺利息稅和20%勺資本利得稅。另外，出于保護出口增長的考慮,大多數(shù)新 興市場國家并不愿意本幣對美元大幅升值，巴西、韓國等國家的央行都積極干預(yù) 外匯市場，通過買入美元賣出本幣來穩(wěn)定本幣對美元的匯率，進而使全球匯率之爭更加白熱化。（二）緊縮貨幣政策應(yīng)對通脹為了應(yīng)對輸入型通貨膨脹，印度、巴西、韓國、越南、智利等國家分別通過加息來抑制通脹和收緊信貸閥門。印度央行20XX年內(nèi)連續(xù)6次加息，將基準利率提高至，接近危機發(fā)生前的利率水平；巴西20XX年 內(nèi)三次加息，將雷亞爾基準利率提高至，將銀行準備金率提高

18、到 12%中國央行 20XX年 6次提高存款準備金率各個百分點,并連續(xù)3次加息,20XX年以來,中國又 4次提高存款準備金率,至21%勺歷史最高位,2次加息。20XX年第一季度以來， 部分通脹壓力較大的新興經(jīng)濟體都進入加息周期 ，俄羅斯、韓國、泰國、印尼、 越南、菲律賓、波蘭、匈牙利、秘魯、以色列等經(jīng)濟體相繼加息，如韓國央行3次加息，累計幅度為；泰國央行累計上調(diào)利率等。隨著緊縮貨幣政策的相繼實施 新興經(jīng)濟體的通脹率有望在20XX年出現(xiàn)回落。但是,在國際熱錢涌入和通脹預(yù)期 上升的情況下，目前新興經(jīng)濟體正面臨著繼續(xù)保持匯率穩(wěn)定、資本自由流動與貨 幣政策獨立“三元悖論”的選擇困境。如果加息以應(yīng)對通脹

19、，則會擴大與發(fā)達國家的利差,從而助長套利性質(zhì)的國際短期資本流入，提高本幣升值預(yù)期；如果采取 干預(yù)匯市的措施，則會擴大外匯占款所帶來的基礎(chǔ)貨幣投放，從而提高通脹預(yù)期。五、中國應(yīng)對量化寬松貨幣政策的策略（一）當前中國貨幣政策的兩難困境量化寬松貨幣政策也給中國帶來了輸 入型通脹、熱錢涌入引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫、人民幣升值抑制出口等一系列影響。 據(jù) 統(tǒng)計,20XX年，以美元計價的中國進口價格平均上漲 ，出口價格平均上漲%中國 國內(nèi)貨幣存量也增長較快，在勞動力成本趨升以及資源價格改革等因素的推動下 當前潛在的通脹風(fēng)險仍然較大。因此，當前中國的貨幣政策陷入兩難困境：基于控 制通脹的目的，貨幣當局有必要加息，但升

20、息會引起資本流入增加，不僅給人民幣 帶來更大的升值壓力，而且還會使平穩(wěn)復(fù)蘇的中國經(jīng)濟承受壓力。如果不對外部 流動性有所控制，不升息則通脹將繼續(xù)發(fā)展，資產(chǎn)泡沫必將進一步加劇。同時，中 國正在大力推進人民幣國際化進程，而人民幣國際化需要在資本項目管制的某些 領(lǐng)域有所放松，無形中加大了對資本監(jiān)管的難度。（二）中國應(yīng)對量化寬松貨幣政策的對策第一，采取相對趨緊貨幣政策和 寬松財政政策的宏觀經(jīng)濟政策組合。近年來,中國的廣義貨幣M2與GDP勺比重迅 速攀升,20XX年該數(shù)據(jù)高達,而美國、歐元區(qū)和英國的數(shù)據(jù)分別為、和,中國不僅 達到了一個歷史的高點,并且與其他國家相比也是遙遙領(lǐng)先。20XX年11月以來,CPI

21、指數(shù)已上升到5%以上,房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)泡沫也比較嚴重。因此,中國的 貨幣政策應(yīng)該趨緊，要繼續(xù)適當調(diào)高利率。但為了避免“硬著陸”，中國要吸取日 本20世紀80年代的教訓(xùn)，貨幣政策的收緊宜采取“小幅多次”的策略，同時也要 高度關(guān)注國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。實施“緊貨幣”政策是為了降低通脹和資產(chǎn)泡沫 的風(fēng)險,而實施寬松財政政策則是幫助平穩(wěn)渡過經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整期。如人民幣升 值將導(dǎo)致部分出口面臨困難，部分工人也可能失去工作，相對寬松的財政政策可 以提供諸如失業(yè)救濟和再就業(yè)培訓(xùn)等服務(wù)。從實際情況看，中國央行采取了以數(shù)量工具為主的貨幣政策，而沒有過多采用價格工具（加息），因為提高準備金率不 會擴大國內(nèi)外利差、吸引

22、熱錢，并且見效快，能立刻凍結(jié)銀行系統(tǒng)資金。第二，完 善人民幣匯率形成機制，適度推動人民幣名義匯率升值。近年來,人民幣匯率問題 一直面臨著巨大的國際壓力。實際上，人民幣適度升值可以降低以本幣表示的進 口產(chǎn)品的價格,有助于減緩輸入型通脹壓力，也有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改變出口 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，即從勞動密集型更多地偏向資本和技術(shù)密集型產(chǎn)品。并且,人民幣升值促進了人民幣實際購買力的提高和工資的增長，這些有助于擴大內(nèi)需和增加消 費。另外，要完善人民幣匯率形成機制，過于僵硬的匯率安排，會降低資本流入的 匯率風(fēng)險,從而可能引發(fā)更多的資本流入。因為根據(jù)非抵補的利率平價理論，如果一種貨幣的利率較高，那么在浮動 匯率下,該貨幣的預(yù)期匯率會下跌，從而使資本流入面臨貶值損失；但如果匯率缺 乏彈性，那么資本在