控制性股東與現(xiàn)金股利

1、控制性股東與現(xiàn)金股利控制性股東與現(xiàn)金股利 控制性股東與現(xiàn)金股利 控制性股東與現(xiàn)金股利 注：第一大股東低、中等、高持股按20%和50%為分界點(diǎn)劃分表五：股利公告日各組CAR CARL-Share合計(jì)低中高PR低-0.0071-0.0063-0.0065-0.0065中-0.0104-0.0070-0.0051-0.0066高-0.0031-0.0080-0.0091-0.0083合計(jì)-0.00720.0070-0.0070 注：根據(jù)t檢驗(yàn)，總體上，高PR與中PR、低PR公司的CAR沒(méi)有顯著差異，只有高L-Share高PR公司與高L-Share中PR公司的CAR的Pt，單尾值為0.06，中PR低L

2、-Share公司和中PR高L-Share公司的CAR的Pt，單尾值為0.08。 從圖一可以看出，股利支付程度的上下對(duì)第一大股東持股比例不同的公司的影響是不同的。總體上，對(duì)于第一大股東持股比例高于20%的公司而言，沒(méi)有顯現(xiàn)出股利支付率越高CAR越高的趨勢(shì)，相反，對(duì)于第一大股東持股50%以上的公司，市場(chǎng)對(duì)中等程度分發(fā)現(xiàn)金的公司的反響要好于高分配的公司。表五的分組CAR同樣說(shuō)明，就總體樣本看，高股利支付程度的公司的CAR與其他公司沒(méi)有顯著差異，對(duì)于第一大股東絕對(duì)控股的公司，市場(chǎng)對(duì)高股利支付率比中等股利支付率評(píng)價(jià)不是更好，而是更差。3橫截面回歸分析表六：公告日累積超常收益率CAR對(duì)股利支付率PR回歸

3、L-Share20%L-Share50%PR-0.0054*-0.0068*-0.0061*-0.0070*-0.0076*-0.0068EPS-0.0072*0.0083*-0.00300.0037LNA-0.0006-0.0006G-0.0000-0.0000L/A-0.0040-0.0047F值3.33*3.51*1.742.96*1.650.80注：1、控制行業(yè)效應(yīng)后回歸結(jié)果不變，故表中未作列示；2、*表示在5%程度下顯著，*表示在10%程度下顯著。 表六的回歸結(jié)果說(shuō)明，不管是以20%還是以50%來(lái)界定第一大股東對(duì)公司的有效控制，股價(jià)反響都不支持“存在控制性股東的公司的股利支付程度越高

4、對(duì)小股東越有利的理論預(yù)期，相反，在第一大股東絕對(duì)控股或?qū)居兄卮笥绊懙那闆r下，公司股利支付率越高，股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)越差。四、結(jié)論相關(guān)研究認(rèn)為，當(dāng)大股東握有公司控制權(quán)時(shí)，往往會(huì)通過(guò)各種方式謀取私有利益，而不愿讓公司利益按股權(quán)比例由全體股東分享?，F(xiàn)金股利是一種典型的分享利益，因此，大股東傾向于不分或少分股利，但理性的投資者會(huì)迫使公司派發(fā)現(xiàn)金股利以限制控制性股東的侵占行為，此外，有效的外部法律保護(hù)和內(nèi)部公司治理也都可以促使公司較多地分配股利以減少控制性股東的私有利益。所以，在存在控制性股東的公司里，股利實(shí)際上是限制控制性股東侵占公司財(cái)富、損害小股東利益的一種的約束機(jī)制。本文利用2001年我國(guó)滬深上市公

5、司的數(shù)據(jù)進(jìn)展分析，以檢驗(yàn)現(xiàn)金股利是否有助于進(jìn)步公司價(jià)值，保護(hù)小股東利益。研究結(jié)果不支持相關(guān)理論的預(yù)期，也與國(guó)外的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不相一致。我國(guó)上市公司第一大股東持股比例普遍較高，絕大多數(shù)是典型的大股東控制下的公司，但總體上我國(guó)上市公司支付較高程度的現(xiàn)金股利并沒(méi)有引起市場(chǎng)好的反響，而不管是按20%還是按50%來(lái)界定有效控制，大股東控制下的公司股利支付程度越高，公告日的市場(chǎng)表現(xiàn)越差，這一點(diǎn)對(duì)于大股東絕對(duì)控股的公司而言尤為明顯。實(shí)際上，有關(guān)大股東問(wèn)題的研究通常涉及不同國(guó)家，正是各個(gè)國(guó)家不同的制度背景為研究提供了方便，同時(shí)也使得問(wèn)題的分析變得復(fù)雜。8 我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)構(gòu)造使得通常持有非流通股的大股東

6、與通常持有流通股的小股東的利益實(shí)現(xiàn)形式存在明顯的差異，9 大股東所持非流通股無(wú)法在股票市場(chǎng)流通，股權(quán)轉(zhuǎn)讓只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式進(jìn)展，不僅手續(xù)繁雜，而且轉(zhuǎn)讓價(jià)格確實(shí)定一般根據(jù)賬面凈資產(chǎn)，而非股票市價(jià)，與小股東相比，大股東無(wú)法分享股票價(jià)格上漲帶來(lái)的好處，其正常的利益實(shí)現(xiàn)形式只有現(xiàn)金股利，所以，我國(guó)的現(xiàn)金股利對(duì)控制性股東的影響與其他國(guó)家不同?？赡苷沁@一特殊的制度背景導(dǎo)致我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利無(wú)法成為約束控制性股東侵占行為的有效約束機(jī)制。假設(shè)現(xiàn)金股利不能如理論預(yù)期的那樣起到制約作用，證監(jiān)會(huì)干預(yù)上市公司現(xiàn)金分紅的意義就值得疑心。筆者檢驗(yàn)了出于政策壓力而象征性分紅的公司，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)這些公司產(chǎn)生積極的

7、市場(chǎng)反響。不僅如此，自“用友事件而開(kāi)始受到關(guān)注的施行“高比例派現(xiàn)加股市融資的惡意分紅公司近年逐漸增多，筆者還特別考察了惡意分紅現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)惡意分紅的公司中第一大股東持股比例高于對(duì)照組，10 說(shuō)明控制性股東持股比例高的公司更有可能通過(guò)高比例分紅侵占小股東利益。這或許是第一大股東絕對(duì)控股公司股利支付率越高其股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)越差的原因。因此，由于我國(guó)上市公司股權(quán)構(gòu)造的特殊性及其引起的控制性股東利益實(shí)現(xiàn)形式的特殊性，現(xiàn)金股利無(wú)法象其他國(guó)家那樣對(duì)控制性股東侵占公司財(cái)富的行為起到約束作用。在存在控制性股東的上市公司中，高股利支付率非但無(wú)助于進(jìn)步公司財(cái)富，保護(hù)小股東的利益，相反，股利支付率越高，公司財(cái)富和小股東利

8、益受損越多，這可能與控制性股東利用現(xiàn)金分紅與股市融資相結(jié)合套取現(xiàn)金的侵占行為有關(guān)。如此說(shuō)來(lái)，我國(guó)存在控制性股東的上市公司高比例派現(xiàn)不僅沒(méi)有限制控制性股東的侵占行為，反而可能正是控制性股東攫取私有利益的一種手段。五、進(jìn)一步的研究本文的研究結(jié)果說(shuō)明現(xiàn)金股利沒(méi)有起到制約控制性股東侵占行為，并認(rèn)為在我國(guó)高比例分配現(xiàn)金股利可能反而是控制性股東謀取私有利益的一種手段，但限于篇幅，對(duì)后一個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有進(jìn)展深化的研究，近年來(lái)有關(guān)大股東控制權(quán)私有利益的研究越來(lái)越多，我國(guó)上市公司屬于典型的大股東控制下的上市公司，大股東侵占公司財(cái)富和小股東利益的事例比較多，也是有關(guān)部門監(jiān)管的重點(diǎn)問(wèn)題。我國(guó)上市公司為大股東控制權(quán)私有利

9、益問(wèn)題的研究提供了很好的研究樣本，結(jié)合我國(guó)的制度背景研究此類問(wèn)題應(yīng)是有意義的。參考文獻(xiàn)：Bebchuk, Lucian, 1999, A rent-protection theory of corporate control and ownership, NBER working paper 7203Clifford, Holderness, 2003, A survey of blockholders and corporate control, Economic Policy Review 9, 51-63Grossman, Sanford, and Oliver Hart, 1988,

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