實證性文章的寫作

1、1第八第八章章 實證性文章的寫作實證性文章的寫作2一、一篇典型的實證性文章的框架（1）簡要介紹 首先大概地描述研究領域中前人的研究成果，介紹不要用專業(yè)性語言，盡量少用統(tǒng)計和經濟術語。 （2）文獻綜述 介紹已研究過此方向的專家的研究成果 ，比較其中的計量模型 （3）經濟學和金融學原理 因為這一部分的目標讀者是作者研究領域的專家，因此這一部分中往往包括一些統(tǒng)計與經濟金融術語。3（4）數(shù)據(jù) 描述數(shù)據(jù)，同時詳細介紹數(shù)據(jù)來源。 (5) 模型介紹 在“模型介紹”中要為以后篇幅中使用的檢驗技術作鋪墊，為什么使用這些檢驗技術，如何使用都在“模型介紹”中要有所鋪墊。（6）實證研究結果 這一部分是文章的核心，在本

2、部分中，包含有統(tǒng)計信息與經濟金融原理 。（7）結論 簡要地概括一下文章討論的問題，著重強調實證研究發(fā)現(xiàn)和結果。 4二、需要特別注意的地方 （1）首先，要強調的是事實上沒有完全正確或者完全錯誤的實證研究。實證研究的結果是客觀存在的，即使研究結果與我們的期望不一樣，但是這不該成為繼續(xù)研究的障礙。 （2）另外，實證結果往往是讓人覺得迷茫的。比如，一個統(tǒng)計檢驗說明了一種情況存在，而另一個統(tǒng)計檢驗卻得出不同的結論。某個解釋變量在一個回歸中是顯著的，而在另一個回歸中卻是不顯著的， 5（3）對于統(tǒng)計研究結果的展現(xiàn)方式，簡潔明了是毋庸置疑的要求。（4）寫作一篇好的研究報告的關鍵要領是要有選擇性。 6三、簡單介

3、紹典型的研究課題以下提供了三個可以研究的課題：1、利用協(xié)整理論檢驗購買力平價說（PPP）。 其基本思想是：貨幣的價值在于其購買力，因此不同貨幣之間的兌換率取決于其購買力之比。但在實證研究中的一般的結論是：第一，在短期內，高于或低于購買力平價的偏差經常發(fā)生，并且偏離幅度很大；第二，從長期來看，沒有明顯的跡象表明購買力平價的成立；第三，匯率變動非常劇烈，這一變動幅度遠遠超過價格變動的幅度。 7我們利用1855年-1987年英國市場數(shù)據(jù)，檢驗每單位勞動的實際工資（即下文中的WPYE）是否平穩(wěn)。按照PPP理論，其應該是存在平穩(wěn)的。利用Microfit 自帶的數(shù)據(jù)庫中PHILLIPS.FIT數(shù)據(jù)，文件中

4、給出了英國的就業(yè)人數(shù)（E）、物價（P）、工資（W）以及實際國民生產總值（Y）的對數(shù)值。在PROCESS中，鍵入：C=1；WP=W-P；YE=Y-E；WPYE=WP-YE；DWPYE=WPYE-WPYE（-1）在本題中，協(xié)整關系的零假設檢驗是：WPYE=W-P-Y+E不存在協(xié)整關系，也就是WPYE包含單位根。8圖8-1 WPYE的單位根檢驗結果 接著運行：ADF WPYE（4）得到結果如下（圖8-3）：9圖8-2 WPYE線性圖從結果可以看出：在帶有趨勢項的情況下，ADF（1）的檢驗結果拒絕零假設。我們通過畫圖：PLOT WPYE 得到 10 可以看到，在二戰(zhàn)之后，WPYE的整體水平上升了，因此

5、WPYE不平穩(wěn)，即W-P-Y+E之間不存在協(xié)整關系。這進一步驗證了前人的研究理論。 112、資本資產定價模型（CAPM）中系數(shù)的確定 資本資產定價模型的研究對象，是充分組合情況下風險與要求的收益率之間的均衡關系。根據(jù)投資理論將風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，知道了在高度分散化的資本市場中只有系統(tǒng)風險，并且會得到相應的回報。 12 度量一項資產系統(tǒng)風險的指標是系數(shù)。它被定義為某個資產的收益率與市場組合之間的相關性。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計的線性回歸原理，系數(shù)可以通過同一時期內的資產收益率和市場組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預測出來。 本文截取了上證指數(shù)以及寶鋼從2000年12月13日起到2005年3月

6、18日的日收益率，分別作為解釋變量與被解釋變量，利用Eviews軟件進行回歸。13其中股指的日收益率為RATE1；個股的日收益率為RATE2。先將個股與股指的數(shù)據(jù)導入Excel中，因為派息和召開股東大會，都有停盤的規(guī)定，因此，個股資料中殘缺的部分，利用相隔數(shù)據(jù)平均處理獲得。在Eviews中建立一個新文件，并導入兩組數(shù)據(jù)，進行回歸。獲得的結果是（圖8-3）： 14圖 8-3 模型回歸結果15 寶鋼作為大盤股，一直走勢平穩(wěn)，基于CAPM模型可知，寶鋼股票的系數(shù)應該是小于1的。事實也證明了這一點，在中 ，系數(shù)為0.851。 21RATERATE163、股價低估之謎 投資者和金融家都很想知道股市是如何

7、對一家公司的股票定價的。 在這個研究課題中，可以使用以下的數(shù)據(jù)集來進行實證研究分析。 EX8.2.XLS文件集包含了1996年在美國上市的309個公司的交易數(shù)據(jù)。有些是“季節(jié)性發(fā)售”有些是“首發(fā)”。17 樣例：一篇關于中國封閉式基金折價的實證文章一、引言 封閉式基金折價交易是金融領域的一個不解之謎。 封閉式基金困惑（the closed-end fund puzzle ）是指：實證研究發(fā)現(xiàn)：封閉式基金的市場交易價格通常不等于其持有的資產組合的市場價值（即基金的資產凈值）。雖然基金有時會高于資產凈值溢價交易，但通常折價10%20%已經成為一種普遍現(xiàn)象. 18 資金折價率定義為： 其中：D為折價率

8、，price 為基金的市場交易價格，NAV(net asset value) 為基金投資組合的單位資產價值。 根據(jù)以上公式，D為正值表示折價，為負值表示溢價 根據(jù)Lee, Shleifer和Thaler (LST,1991)的總結，封閉式基金的價格波動往往表現(xiàn)為如下四個特征： ititititN A VP R IC EDN A V19 （1）當基金首次向投資者公開發(fā)行時(IPO),封閉式基金總是會以10%左右溢價交易。在市場上還有其他基金以折價方式交易時，投資者為什么會溢價購買新發(fā)行的基金？ （2）雖然封閉式基金剛開始時溢價交易，但是從上市交易開始之后約120天內溢價就會下降，其交易的折價超過

9、10%并且通常一直保持折價交易。 20 （3）隨后封閉式基金的交易折價會出現(xiàn)大幅度波動，而且呈現(xiàn)出均值回歸（mean reverting）的特點。 （4）當基金封閉期結束,面臨清算或者轉為開放式基金時,基金價格上升并且折價變小，基金持有者獲得正回報。然而，仍有一個小幅度的折價一直持續(xù)到最后基金清盤或是轉為開放式基金 。21二、 基于有效市場的研究與基于行為金融學噪音交易理論的研究（即文獻綜述）(一）基于有效市場的研究現(xiàn)狀 根據(jù)有效市場假說，資產價格應該等于其內在價值，因此也應該等于未來所有現(xiàn)金流經過貼現(xiàn)以后的現(xiàn)值。之所以出現(xiàn)折價交易，是基金公司對基金的凈資產值高估的結果。折價是對這種高估的合理

10、調整。其主要有三種解釋：代理成本，資產的流動性缺陷，資本利得稅假說。22 雖然每種假說都有其合理性，可以解釋觀測到的部分折價現(xiàn)象，但即使把這三種因素綜合起來，仍然不能解釋基金折價的大部分特征。 1、代理成本(Agency Cost) 該觀點認為，基金的日常運作需要成本，如基金管理人的報酬，管理費用等。由于這些成本的存在，基金的市場價格應當?shù)陀谄滟Y產凈值。這一觀點存在以下幾個問題:23（1）基金的管理費用占基金資產凈值的比例很小而且相對固定，是一種典型的資產凈值固定百分比，而封閉式基金的折價較大而且呈現(xiàn)較大幅度的波動；未來管理費用的現(xiàn)值理論上應該隨利率波動，然而，LST證實了基金折價變動和利率波

11、動之間無顯著關系。 (2)代理成本不能解釋為什么當理性的投資者在可以預期到基金發(fā)行后將折價交易的情況下，卻愿意在初始發(fā)行時溢價購買。 24（3）代理成本也不能解釋折價率在不同類型基金，不同時期的變化。 Malkiel(1977) 證實了基金折價水平和管理費用（以及基金業(yè)績）之間沒有顯著關系。 Shleifer和Thaler(1991) 證實:在折價水平和未來基金凈值之間存在正相關關系。高折價的基金在下一個時期相對于低折價的基金將有更高的凈值。這個結果與代理成本理論得出的結果相反。 252、資產的流動性缺陷（1）“限制性股票假說”(restricted stock hypothesis)。 該觀

12、點認為，如果基金所持有的資產中有大量是在一定期限內有流通限制的股票，那么由于這些股票的流動性較差，其市值與變現(xiàn)值之間存在著一定的折扣。但事實上，許多封閉式基金持有這類股票非常少，所以即使這種觀點對某些特定的基金成立，也不能對廣泛存在的大規(guī)模基金折價做出合理的解釋。 26（2）大宗交易折扣說”（Block Discount Hypothesis） 該觀點認為，基金可能過度的持有某一家公司的股票。由于大宗交易的流動性風險，這種股票的變現(xiàn)值必然低于公告的資產凈值（NAV）,從而基金應當有一定的折價。但問題在于，當封閉式基金轉為開放式基金以后，基金仍可能持有較多的這種股票，而這時折價卻消失了. 273

13、、資本利得稅（Capital Gains Tax Liabilities） 該觀點認為，如果投資者購買的基金已經含有了資本升值，當基金將來賣出，實現(xiàn)資本升值時，必須要支付資本利得稅?；饍糁岛械奈磳崿F(xiàn)資本升值越多，則隨后交易的潛在折價可能性就越大。但是，當封閉式基金轉為開放式基金以后，同樣的潛在稅賦應該導致相似的折價交易?？墒窃诖罅繉嵶C中，當封閉式基金轉為開放式基金時，折價也隨即消失。 28 綜上所述，以上三個理論只能部分的說明為什么存在基金的折價交易（即基金折價的第二個特征）。這些理論不能對基金折價的其它特征提供滿意的解釋：為什么發(fā)行時溢價，為什么折價率不斷波動，為什么封閉式基金轉為開放時

14、會有巨額的超常收益。最重要的是，即使結合以上所有的理論，也不能對“封閉式基金折價之謎”提供全面解釋。 29（二）基于行為金融學噪音交易理論的研究噪音交易者理論能對基金折價提供一個更完整，全面的解釋，其理論框架如下：（1）居于DSSW模型,市場中存在兩類交易者：非理性的噪音交易者和理性的套利者。噪音交易者情緒不可預期的波動將產生出脫離資產基本價值以外的噪音交易風險。由于噪音交易者過多的承擔了這種風險，他們可能獲得比理性的套利者更高的收益。30（2）基金交易中同樣存在噪音交易，噪音交易者也是基金的主要投資者。（3）噪音交易者的情緒波動是隨機的，不可預期的,他們樂觀時就會大量買入基金，此時折價減小，

15、甚至溢價；悲觀時則相反。（4）噪音交易者的情緒波動造成了基金折價率的隨機波動，因此投資基金比投資基金持有的基礎資產風險更大，需要補償。31（5）基金折價交易就是對這種噪音交易者的情緒波動風險的補償。1、投資者情緒和基金折價的四個特征 該觀點認為封閉式基金的平均折價僅僅是因為：持有基金的風險比直接持有投資組合的風險大。這一理論與封閉式基金折價的主要特征一致：基金折價交易。這一理論也與折價的其它三個特征一致。 32 首先,封閉式基金發(fā)行上市時，一方面由于新基金沒有可供比較的歷史經營紀錄；另一方面，為了保證新基金的發(fā)行成功，基金發(fā)起人通常要做大量的宣傳工作，將基金的未來收益描述得非常完美，給投資者以

16、極大的想象空間。噪音交易者對封閉式基金非常樂觀，這種樂觀的程度遠遠超過了對基金未來業(yè)績的理性預期，從而導致基金的過渡交易，使基金的交易價格高于其資產凈值，產生溢價。33 其次，這一理論意味著：封閉式基金的折價率隨著投資者關于基金未來收益預期的波動而不斷波動。 最后，這一理論解釋了當基金宣布由封閉轉開放時，為什么基金的價格會上升。 2、 Lee, Shleifer和 Thaler的實證 通過如下關系對金融噪音的間接驗證。(1)不同基金折價率變動的同步性 （2）新基金上市的時機選擇 （3）小公司股票收益率變動與基金折價率的關系。 34三、 數(shù)據(jù)來源和折價指數(shù)的構造 （一）基金數(shù)據(jù)的來源說明 本文樣

17、本分別選取2000年2月以前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的封閉式證券投資基金各10只。這些基金的特點是規(guī)模大，上市時間早，代表了市場的主力，能反映市場的整體狀況。 滬市基金為：基金金泰，基金泰和，基金安信，基金漢盛，基金裕陽，基金景陽，基金興華，基金安順，基金金鑫，基金漢興 35 深市基金為：基金開元，基金普惠，基金同益，基金景宏，基金裕隆，基金普豐，基金景博,基金天元,基金同盛，基金景福 實證分析的數(shù)據(jù)包括基金每周末的收盤價，每周公布一次的單位資產凈值（NAV），基金的持倉結構，管理費用，以及基金的持有人結構,時間跨度從2000年2月至2003年1月。 36（二）折價指數(shù)的構造和

18、統(tǒng)計特征 在此，我們需要構造一個基金折價指數(shù)來代表整個樣本所有封閉式基金折價的狀態(tài)。折價指數(shù)的構造有兩種方法：基金凈值加權平均法（LST用此種方法）和算術平均法。加權平均法VWD它是樣本期內樣本基金折價率以凈值為權數(shù)的加權平均： 其中: 表示在t期折價的加權系數(shù)。 算術平均法為樣本期內樣本基金折價率的簡單算術平均：,1ntti tiV W DWD I S,1ittnitiNAVWNAV11ntitiAVERAGEDISn37關于構成折價指數(shù)中樣本個數(shù)的選擇 1.我們認為樣本數(shù)量并非越多越好。如果折價指數(shù)中包含過多新上市基金，那么在同一個樣本期中，折價指數(shù)中既包含位于溢價期的新基金，又包含折價的

19、老基金，指數(shù)就不能真實反映出基金的折價情況。 2.“24周”的選擇方法。 3.在前述滬深股市的20支樣本基金中，我們選取12支在1999年7月份以前上市的基金構造折價指數(shù)。38四、模型介紹與實證研究結果展示 （一）基于有效市場理論的研究 1.傳統(tǒng)理論關于封閉式基金折價的解釋有三個：代理成本，未實現(xiàn)的資本利得，以及資產的非流動性。 考慮到我國證券市場自身的特征，我們選取了三個可能影響基金折價的因素：管理費用占基金總資產比例，基金的投資集中度，基金的機構投資者占比。39 投資集中度定義為該基金的投資組合中持倉前10位的股票市值之和與基金總資產凈值之比。它是衡量基金 流動性的替代指標，預期集中度越高

20、，流動性越差，折價越大。 2.下面，我們列出2000年20只樣本基金的周折價均值，管理費用占比，投資集中度，以及機構持有人占比，見表8-1,如下：40表8-1 2000年樣本基金周折價率均值、管理費用占比、投資集中度、機構持有人占比的相關系數(shù)41 3.為了檢驗管理費用，持股集中度等因素能否解釋基金折價，我們首先用2000年的數(shù)據(jù)計算基金周折價均值，管理費用占比，投資集中度，機構持有人占比 這四個指標之間的相關系數(shù)。結果表8-2如下： 42表8-2 2000年樣本基金周折價率均值、管理費用占比、投資集中度、機構持有人占比的相關系數(shù)43 從表8-2可見，周折價均值與管理費用之間有正相關關系，但不顯

21、著；與預期相反，周折價均值與投資集中度之間存在微弱的負相關關系，但也不顯著。這初步表明傳統(tǒng)理論無法解釋基金折價。我們發(fā)現(xiàn)，基金周折價均值與機構持有人占比之間存在正相關關系，而且是顯著的。這表明引入機構持有人占比變量的確抓住了我國基金持有人結構的這一特點。 進一步分析，我們構造回歸方程 ：*iiiidisc a jzdb fee c holder 44其中 表示折價率，c是截距，jzd表示投資集中度，fee表示管理費用占比，holder表示機構持有人占比。首先，在回歸中只加入jzd和fee兩個變量，結果如下： 表8-3 基于傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸結果idis45 可見，雙因素模型中，兩個因素都是不

22、顯著的。而且F值很小，整個回歸方程都是不顯著的。這與上面的相關系數(shù)檢驗相互印證。隨后，把holder變量加入回歸模型中，得到以下結果見表8-4：表8-4 加入機構持有人占比后的橫截面回歸結果（2000年） 464、回歸方程在不同時間段的檢驗: 我們用2001年的數(shù)據(jù)進行了回歸，發(fā)現(xiàn)結果更顯著。雖然相對于2000年，2001年基金的折價率大幅下降，但這兩年數(shù)據(jù)計算的結果都表明：管理費和投資集中度這兩個指標無法解釋基金折價。而機構投資者占比卻有很強的解釋能力，并與基金折價正相關。 對此我們的解釋是：根據(jù)中國的市場情況，其持有基金份額的增加，反而放大了噪音交易者風險，使折價擴大。 47（二）基于行為

23、金融學噪音交易理論的研究 基于有效市場假說的傳統(tǒng)理論的確不能解釋我國封閉式基金的折價，我們把研究的視角轉移到行為金融學，通過驗證如下關系間接驗證投資者情緒波動對基金折價的影響影響：（1）不同基金折價率變動的同步性 （2）新基金上市的時機選擇 。 如果不存在這種影響，那么不同基金這家的相關性應該很低，反之亦然。下面我們計算12只構成折價指數(shù)的樣本基金折價率與折價指數(shù)之間的相關系數(shù)。48表8-5 構成折價指數(shù)的基金折價率與折價指數(shù) 的相關系數(shù) （2000/02-2003/01） 表（8-5）49 表(8-5)給出了12只樣本基金及其折價指數(shù)之間的相關系數(shù)?？梢钥闯龈骰鹫蹆r之間是高度相關的，而且折

24、價指數(shù)VWD與構成指數(shù)的各基金的折價率也是高度相關的。 這說明折價指數(shù)VWD很好的反映了基金折價的總體狀態(tài)。同時，我們考察了非構成折價指數(shù)的8只樣本基金折價率與折價指數(shù)之間的相關系數(shù)，結果如下表（8-6）： 50 表8-6 非指數(shù)基金折價率與折價指數(shù)之間的相關系數(shù) （2000/02-2003/01） 表（8-6）51 表(8-6)給出了8只非指數(shù)基金之間，以及它們與折價指數(shù)的相關系數(shù)。除基金景博（184695）的相關系數(shù)稍低外，其他非指數(shù)基金折價率與折價指數(shù)VWD是高度相關的，而且各基金折價之間也是高度相關的。 注意這些非指數(shù)基金都是上市相對較晚的基金，它們與折價指數(shù)VWD的高度相關表明了不同上市時間基金折價率的聯(lián)動性。 522、新基金上市的時機選擇 根據(jù)噪音交易者理論，新基金是在噪音交易者對其未來收益持樂觀態(tài)度時發(fā)行。如果噪音交易者情緒波動影響的范圍是所有封閉式基金，那么新基金將在投資者情緒比較樂觀，即已發(fā)行老基金的折價偏低的時候上市 。 一方面，我們考察從2000年2月到2002年9月期間新上市的封閉式基金數(shù)量與同期月平均折價指數(shù)的關系，來進一步驗證噪音交易理論對基金折價的影響。53圖8-4 新上市的封閉式基金數(shù)量與同期月平均折價指數(shù)關系 （2000/022002/09）54 注意圖中明顯的一個特點-