第6-1章 匯率基礎(chǔ)理論

1、 匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，其變動(dòng)不僅會(huì)影響國(guó)際收支，還會(huì)影響物價(jià)、收入、就業(yè)等一系列變量，它在國(guó)際金融學(xué)中是一個(gè)極為重要的變量。是指外國(guó)貨幣或以外國(guó)貨幣表示的、能用來清算國(guó)際收支差額的資產(chǎn)。 一種外幣成為外匯的前提條件：自由兌換性普遍接受性可償性 外匯的范圍：外國(guó)貨幣，包括紙幣、鑄幣；外幣支付憑證，包括票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲(chǔ)蓄憑證；外幣有價(jià)證券，包括政府債券、公司債券、股票等；特別提款權(quán)；其他外匯資產(chǎn)。匯率(Exchange Rate)是兩種不同貨幣之間的折算比價(jià)，也就是以一種貨幣表示的另一種貨幣的相對(duì)價(jià)格。匯率的表達(dá)方式：外幣的直接標(biāo)價(jià)法（Direct Quotation） 以本幣表示

2、固定數(shù)量外幣的價(jià)格，例如：2007年，$100=￥730.46匯率的數(shù)值越大，意味著本幣幣值越低，即本幣貶值（Depreciation）；匯率的數(shù)值越小，意味著本幣幣值越高，即本幣升值（Apppreciation）。外幣的間接標(biāo)價(jià)法（ Indirect Quotation ） 以外幣表示固定數(shù)量本幣的價(jià)格。 例如：￥100=$13.69基本匯率(Basic Rate)和套算匯率(Cross Rate) 以我國(guó)為例，人民幣與美元的匯率為基本匯率，而人民幣與英鎊、日元等之間的匯率為套算匯率，即以美元為媒介折算的人民幣與英鎊、日元的匯率。 例2： USD/CHF: 1.04851.0496 USD/

3、EUR: 0.66520.6665 EUR/CHF: 1.0485/0.66651.0496/0.6652 =1.57311.5779固定匯率和浮動(dòng)匯率 固定匯率（Fixed Exchange Rate） 指本國(guó)貨幣當(dāng)局公布的，并用經(jīng)濟(jì)、行政或法律手段維持其不變的本國(guó)貨幣與某種外國(guó)參照貨幣（或貴金屬）之間的固定比價(jià)。 浮動(dòng)匯率（Float Exchange Rate ） 是指由外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定、本國(guó)貨幣當(dāng)局不加干預(yù)的貨幣比價(jià)。即期匯率和遠(yuǎn)期匯率 即期匯率（Spot Exchange Rate） 指目前市場(chǎng)上兩種貨幣的比較，用于外匯的現(xiàn)貨買賣。 遠(yuǎn)期匯率（Forward Exchange

4、 Rate） 在將來某一時(shí)刻交割外匯時(shí)所用的兩種貨幣比價(jià)，用于外匯遠(yuǎn)期交易和期貨買賣。 直接標(biāo)價(jià)法下， 升水（Premium）遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率。 貼水（Discount）遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率。 平水（Par Value）遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率。假設(shè)有一個(gè)美國(guó)人從日本進(jìn)口收音機(jī)，30天后貨物到達(dá)。進(jìn)口商能以100美元的單價(jià)出售收音機(jī)，他必須每臺(tái)支付給日本供應(yīng)商9000日元。 即期匯率：1日元=0.0105美元 每臺(tái)收音機(jī)可獲利5.50美元： 100-9000日元*0.0105美元/日元=100-94.50=5.50美元 如果30天后，美元貶值：1日元=0.0115美元 每臺(tái)收音機(jī)損失3.50美

5、元： 100-9000日元*0.0115美元/日元=100-103.50=-3.50美元 為了避免匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)口商可以與銀行進(jìn)行30日遠(yuǎn)期外匯交易。即買入遠(yuǎn)期日元，賣出遠(yuǎn)期美元。 30日遠(yuǎn)期匯率： 1日元=0.0107美元 進(jìn)口商把每臺(tái)收音機(jī)的利潤(rùn)鎖定在3.70美元，從而消除了由于匯率變動(dòng)引起的虧損的可能。實(shí)際匯率（real exchange rate） R=e(Pf/Pd) R=名義匯率-通貨膨脹率 R=PT/PN R=e(wf/wd)(ad/af)1.國(guó)際收支2.相對(duì)通貨膨脹率3.相對(duì)利率4.總需求與總供給5.預(yù)期6.財(cái)政赤字7.國(guó)際儲(chǔ)備 財(cái)政赤字是由政府?dāng)U大購(gòu)買，增加轉(zhuǎn)移支付，減少

6、稅收導(dǎo)致。 傳統(tǒng)意義上的年度平衡預(yù)算原則在現(xiàn)實(shí)中是不可套用的，因?yàn)椋?jīng)濟(jì)衰退會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字，但政府不能因?yàn)槔碚撋弦３帜甓阮A(yù)算平衡而一味的減少政府支出，因?yàn)檫@樣可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的更加厲害，所以經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)政府要保持適度的財(cái)政赤字，增加政府購(gòu)買和轉(zhuǎn)移支付，減少稅收，使總需求增加，促進(jìn)消費(fèi)和投資，緩解經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，扭轉(zhuǎn)形勢(shì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 如何彌補(bǔ)財(cái)政赤字。我們常見的是國(guó)債，也就是政府向公眾和國(guó)外債務(wù)融資來解決財(cái)政赤字問題。但實(shí)際上，政府還可以向央行借債，具體表現(xiàn)為央行增發(fā)貨幣，即貨幣籌資，當(dāng)然，這容易引起通貨膨脹問題，故而不常用的。 綜上，貨幣供應(yīng)量的增加是不常用的財(cái)政赤字彌補(bǔ)方法之一。鑄幣

7、平價(jià)：兩種金幣含金量之比得到的匯率。 1925-1931年1英鎊的含金量為7.322 4克1美元的含金量1.504 656克1英鎊=7.322 4 1.504 656=4.866 5美元 匯率波動(dòng)（鑄幣平價(jià)-黃金運(yùn)送費(fèi)）（鑄幣平價(jià)+黃金運(yùn)送費(fèi)）美國(guó)對(duì)英國(guó)的黃金輸出點(diǎn) （4.886 5=4.866 5+0.02） 假定在英國(guó)和美國(guó)之間運(yùn)送7.322 4克黃金的費(fèi)用為0.02美元。如果外匯市場(chǎng)上1英鎊的價(jià)格高于4.886 5美元，美國(guó)債務(wù)人就不會(huì)在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買英鎊，而會(huì)用4.866 5美元的價(jià)格向美聯(lián)儲(chǔ)兌換黃金并運(yùn)送到英國(guó)，用黃金向英格蘭銀行兌換英鎊以支付國(guó)際債務(wù)。美國(guó)對(duì)英國(guó)的黃金輸入點(diǎn) （4.

8、846 5=4.866 5-0.02） 如果1英鎊的價(jià)格低于4.846 5美元，英國(guó)債務(wù)人也不會(huì)在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買美元，而是向英格蘭銀行購(gòu)買黃金并運(yùn)送到美國(guó)，再用黃金向美聯(lián)儲(chǔ)兌換美元償還債務(wù)。4.866 54.886 54.846 5法定平價(jià) 貨幣匯率由政府公布的紙幣含金量之比決定。 黃金輸送點(diǎn)不復(fù)存在，匯率波動(dòng)幅度不再由黃金輸送點(diǎn)決定，而是由政府規(guī)定匯率的波動(dòng)幅度并進(jìn)行維護(hù)。政府通過設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金來維護(hù)匯率的穩(wěn)定。 外匯價(jià)格上升，政府出售外匯； 外匯價(jià)格下降，政府買入外匯。顯然，與金幣本位制度時(shí)的情況相比，金塊本位和金匯兌本位下匯率的穩(wěn)定程度已降低了。貨幣的價(jià)值在于其購(gòu)買力，因此不同貨幣之間

9、的兌換率取決于其購(gòu)買力之比，也就是說，匯率與各國(guó)的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。購(gòu)買力平價(jià)說的基礎(chǔ)一價(jià)定律Pid = e * Pif 一件中國(guó)生產(chǎn)毛衣，人民幣價(jià)格為665元，匯率為1美元兌換6.65元人民幣，那么它的美元價(jià)格是100美元。當(dāng)貿(mào)易是開放的并且交易費(fèi)用為零時(shí)，同樣的貨物無論在何地銷售，其價(jià)格都必然相同。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說如果對(duì)于兩國(guó)的任何一種可貿(mào)易品，一價(jià)定律都成立，且在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易品所占的權(quán)重相等，那么一價(jià)定律可推廣為： aiPid = aiPif ，i=1n Pd = e * Pf 不同國(guó)家的物價(jià)水平在換算成同一貨幣計(jì)量時(shí)是一樣的。 e = Pd / Pf 匯率

10、取決于以不同貨幣衡量的兩國(guó)物價(jià)水平之比。追溯到1986年，倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)人（Economist）雜志發(fā)明了“巨無霸漢堡”貨幣指數(shù)（Big Mac index），并將之視為衡量一國(guó)貨幣水平的指標(biāo)，匯率由此更加容易理解。巨無霸指數(shù)選取了麥當(dāng)勞連鎖店中的巨無霸漢堡作為購(gòu)買力平價(jià)參照物，并假設(shè)它在全球所有地區(qū)的售價(jià)一樣，由此來決定各國(guó)貨幣比價(jià)。而今，該指數(shù)已經(jīng)成為一個(gè)全球性的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)政策甚至一度引用該指標(biāo)的數(shù)據(jù)迫使人民幣升值。在美國(guó)，一個(gè)巨無霸漢堡的價(jià)格為4.07美元，而在中國(guó)，如果按照美元兌人民幣的正常匯率計(jì)算，一個(gè)巨無霸漢堡的價(jià)格僅為2.27美元，低于美國(guó)44%。與此相反，瑞士和挪威的漢堡價(jià)格卻要高

11、出100%，同時(shí)歐元兌美元的匯率也高估了近21%，英鎊略微低估，日元?jiǎng)t恰好在正常水平。按照購(gòu)買力評(píng)價(jià)理論，在以上的例子中，只有人民幣兌美元匯率達(dá)到一定程度，才能實(shí)現(xiàn)購(gòu)買力評(píng)價(jià)所要求的均衡狀態(tài)。然而，漢堡經(jīng)濟(jì)學(xué)并沒有讓所有人信服。盡管漢堡在世界各地可以保證同質(zhì)同量，且可視作一種包含了多種原料和勞動(dòng)的綜合指數(shù)，但漢堡畢竟不是跨國(guó)交易的主要標(biāo)的，其價(jià)格也很容易被諸如租房成本和工資等要素所扭曲。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià) et = e0* ( PId,t/ PIf,t ) et ：計(jì)算期匯率 e0 ：基期匯率 PId,t ：本國(guó)t期物價(jià)指數(shù) PIf,t ：外國(guó)t期物價(jià)指數(shù) 匯率水平反映的是兩國(guó)物價(jià)的相對(duì)變動(dòng)，物價(jià)

12、上升速度較快的國(guó)家，其貨幣就會(huì)貶值。 物價(jià)指數(shù)比較容易得到，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的實(shí)用性較高。例：假設(shè)今天的匯率是1.10美元/歐元，預(yù)計(jì)一年以后匯率將變?yōu)?.165美元/歐元，美元存款利率為10%，歐元為5%。哪一種存款一年后收益更高？ 用目前的美元/歐元匯率，計(jì)算出歐元存款（如1歐元存款）的美元價(jià)格。 1歐元=1.10美元 用歐元利率計(jì)算出如果現(xiàn)在買入1歐元存款一年后將獲得的歐元數(shù)額。 1*（1+5%）=1.05歐元 用預(yù)期匯率，計(jì)算一年后歐元存款的美元價(jià)值。 1.05*1.165=1.223美元 計(jì)算歐元存款的美元收益率。 （1.223-1.10）/1.10=11% 與美元存款的美元收益率相比

13、較。 11%高于10%，所以以歐元存款持有財(cái)富更有利。一個(gè)簡(jiǎn)單的法則 歐元存款的美元收益率 歐元利率 + 美元對(duì)歐元的貶值率 即5%+（1.165-1.10）/1.10 = 5%+6%=11%用公式表示： R + （Ee$/-E$/）/E$/ R $ - (R + （Ee$/-E$/）/E$/)0時(shí)，美元具有更高的收益率 R $ - (R + （Ee$/-E$/）/E$/)0時(shí)，歐元具有更高的收益美美元元利利率率R R $ $歐歐元元利利率率R R 美元相美元相對(duì)于歐對(duì)于歐元的貶元的貶值率值率(E(Ee e$/$/- -E E$/$/)/E)/E$ $/ /美元存款與美元存款與歐元存款收歐元存

14、款收益率之差益率之差R R $ $ - (R - (R + + (E(Ee e$/$/- -E E$/$/)/E)/E$/$/) )10.100.060.000.0420.100.060.040.0030.100.060.08-0.0440.100.12-0.040.02R $ - (R + （Ee$/-E$/）/E$/) = 0R $ = R + （Ee$/-E$/）/E$/（Ee$/-E$/）/E$/= R $ - R 美元相對(duì)于歐元的貶值率=美元與歐元的利率之差。假設(shè)本國(guó)金融市場(chǎng)上一年期投資收益率為id，外國(guó)金融市場(chǎng)上同種投資收益率為if，即期匯率為e，遠(yuǎn)期匯率為f（直接標(biāo)價(jià)法）。 投資

15、于本國(guó)金融市場(chǎng) 1+(1*id)=1+id 投資于外國(guó)金融市場(chǎng) 1/e+(1/e*if)=1/e*(1+if) 1/e*(1+if)*f= f/e*(1+if) 兩國(guó)投資收益比較 1+id與 f/e*(1+if)套補(bǔ)交易下，外匯市場(chǎng)均衡 1+id= f/e*(1+if) f/e=(1+id)/(1+if) f/e-1=(1+id)/(1+if)-1 (f-e)/e=(1+id)-(1+if)/(1+if)id-if 令= (f-e)/e， 為匯水變動(dòng)率 則=id-if套補(bǔ)套補(bǔ)：為了消除匯率風(fēng)險(xiǎn)，投資者在買入外匯的同時(shí)進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯賣出，遠(yuǎn)期匯率為f（直接標(biāo)價(jià)法）。=id-if 即，遠(yuǎn)期的匯率升（

16、貼）水率等于兩國(guó)利率之差。 本國(guó)利率高于外國(guó)利率時(shí)，遠(yuǎn)期匯率升水，本幣遠(yuǎn)期貶值； 本國(guó)利率低于外國(guó)利率時(shí)，遠(yuǎn)期匯率貼水，本幣遠(yuǎn)期升值。套補(bǔ)的利率平價(jià)具有很高的實(shí)踐價(jià)值。 在外匯交易中處于做市商地位的大銀行基本上就是根據(jù)各國(guó)的利率差異來確定遠(yuǎn)期匯率的升（貼）水額。 如果市場(chǎng)上套補(bǔ)利率平價(jià)不成立，投資者就可以在金融市場(chǎng)上進(jìn)行無本金套利活動(dòng)。 假設(shè)1+idf/e*(1+if)，投資者可以在本國(guó)市場(chǎng)上以id的利率借入資金，隨后將它投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，并進(jìn)行相應(yīng)的套補(bǔ)措施，便可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)f/e*(1+if)-(1+id)。 這種套利活動(dòng)的存在，會(huì)使得1+id=f/e*(1+if)，即套補(bǔ)的利率平價(jià)

17、始終存在。投資者對(duì)一年后的匯率預(yù)期為Efe 1+id= Efe /e*(1+if) E=id-if 預(yù)期的匯率變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。 本國(guó)利率高于外國(guó)利率，市場(chǎng)預(yù)期本幣未來貶值； 本國(guó)利率低于外國(guó)利率，市場(chǎng)預(yù)期本幣未來升值。非套補(bǔ)非套補(bǔ)：投資者在買入外匯時(shí)，不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯賣出，存在交易風(fēng)險(xiǎn)。套補(bǔ)的利率平價(jià)(Covered Interest-Rate Parity, CIP) =id-if 遠(yuǎn)期的匯率升（貼）水率等于兩國(guó)利率之差。 id=if+(f-e)/e非套補(bǔ)的利率平價(jià)(Uncovered Interest-Rate Parity, UIP) E=id-if 預(yù)期的匯率變動(dòng)率等于兩國(guó)貨

18、幣利率之差。 id=if+ (Efe e)/e與購(gòu)買力平價(jià)說相比，利率平價(jià)就是一種短期的分析，其關(guān)系如下：中長(zhǎng)期：貨幣供應(yīng)數(shù)量中長(zhǎng)期：貨幣供應(yīng)數(shù)量購(gòu)買力（商品價(jià)格）購(gòu)買力（商品價(jià)格） 匯率匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量短期：貨幣（資金）供求數(shù)量利率（資產(chǎn)價(jià)格）利率（資產(chǎn)價(jià)格） 匯匯率率即期即期匯率匯率e e外幣外幣存款存款利率利率ifif本幣相對(duì)本幣相對(duì)于外幣預(yù)于外幣預(yù)期貶值率期貶值率(1.05-(1.05-e)/ee)/e外幣存款的外幣存款的預(yù)期本幣收預(yù)期本幣收益率益率if+(1.05-if+(1.05-e)/ee)/e1.070.05-0.0190.0311.050.050.000.051

19、.030.050.0190.0691.020.050.0290.0791.000.050.050.10當(dāng)預(yù)期匯率為每單位外幣當(dāng)預(yù)期匯率為每單位外幣=1.05單位本單位本幣時(shí)，即期匯率和外幣存款的本幣收幣時(shí)，即期匯率和外幣存款的本幣收益。益。即期即期匯率，e外幣存款的預(yù)期本幣收益，if+(Efe -e)/e1.071.051.031.021.000.031 0.050 0.069 0.079 0.100匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益id123e1e2e3收益率（用本幣表示）匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益id1123e1e2e3收益率（用本幣表示）id3id2匯率，e本幣存款的

20、收益外幣存款的預(yù)期收益id123e1e2e3收益率（用本幣表示）短期內(nèi)，貨幣供給變動(dòng)，價(jià)格水平以及實(shí)際產(chǎn)出水平不變，所以是短期分析。Ms=MdMs/P=L(i,Y) 即，實(shí)際貨幣需求等于貨幣供給除以價(jià)格水平。利率和貨幣供給 Ms增加 P,Y不變，i下降利率和產(chǎn)出 Y增加 Ms,P不變，i上升利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms/P123i1i2i3實(shí)際貨幣總量利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms/P123i1i2i3實(shí)際貨幣總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益id123e1e2e3收益率（用本幣表示）利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms/P1i

21、1實(shí)際貨幣總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益1e1本國(guó)貨幣當(dāng)局本國(guó)貨幣供給本國(guó)貨幣市場(chǎng)本國(guó)利率外匯市場(chǎng)；外國(guó)貨幣當(dāng)局外國(guó)貨幣供給外國(guó)貨幣市場(chǎng)外國(guó)利率外匯市場(chǎng)。利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms/P1i1實(shí)際貨幣總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益1e1本國(guó)貨幣當(dāng)局本國(guó)貨幣供給本國(guó)貨幣市場(chǎng)本國(guó)利率外匯市場(chǎng)；外國(guó)貨幣當(dāng)局外國(guó)貨幣供給外國(guó)貨幣市場(chǎng)外國(guó)利率外匯市場(chǎng)。利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)Ms1/P1i1實(shí)際貨幣總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益1e1本國(guó)貨幣供給增加本國(guó)利率下降匯率上升。i2Ms2/Pe2利率，i實(shí)際貨幣供給實(shí)際貨幣總

22、需求L(i,Y)Ms/P1i1實(shí)際貨幣總量匯率，e本幣存款的收益外幣存款的預(yù)期收益1e1外國(guó)貨幣供給增加外幣存款收益率下降匯率下降。e2長(zhǎng)期內(nèi)，貨幣供給變動(dòng)，所有的工資、價(jià)格都有足夠時(shí)間調(diào)整到市場(chǎng)出清水平后所能保持的一種均衡狀態(tài)，所以是長(zhǎng)期分析。匯率的彈性價(jià)格貨幣分析法可簡(jiǎn)稱為匯率的貨幣模型。它是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克（J.Frenkel）和比爾森（J.Bilson）等人首先提出的。假設(shè) 垂直的供給曲線； 貨幣需求是國(guó)民收入和利率的穩(wěn)定函數(shù)； 購(gòu)買力平價(jià)成立。Msd=Mdd=PdYde-id ，兩邊取對(duì)數(shù)，得本國(guó)價(jià)格水平對(duì)數(shù)表達(dá)式 pd=msd-yd+id 相應(yīng)的，外國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式為pf=ms

23、f-yf+if依據(jù)購(gòu)買力平價(jià)，E=Pd/Pf，取對(duì)數(shù)后，e=pd-pfe=pd-pf=(msd-msf)-(yd-yf)+(id-if)Ms0Ms1時(shí)間本國(guó)貨幣供給（a）P0P1時(shí)間本國(guó)價(jià)格水平（b）i0時(shí)間本國(guó)利率（c）e0e1時(shí)間本國(guó)匯率（d）匯率的黏性價(jià)格貨幣分析法可簡(jiǎn)稱為超調(diào)整模型。它是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什（R.Dornbucsh）于20世紀(jì)70年代提出的。 與貨幣模型相比，它認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的，商品市場(chǎng)上的價(jià)格水平具有黏性的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的過渡過程。 短期平衡，是指價(jià)格還來不及發(fā)生變動(dòng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)平衡； 長(zhǎng)期平衡，是價(jià)格充分調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)平衡。Ms0Ms1時(shí)間本國(guó)貨幣供給（a）P0P1時(shí)間本國(guó)價(jià)格水平（b）i0時(shí)間本國(guó)利率（c）e0e1時(shí)間本國(guó)匯率（d）i1匯率的資產(chǎn)組合分析法形成于20世紀(jì)70