財務管理學(第八章)

1、第八章第八章 投資決策投資決策實務實務l 現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算l 項目投資決策項目投資決策l 風險投資決策風險投資決策l 通貨膨脹對投資分析的影響通貨膨脹對投資分析的影響2一、現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算一、現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算（一）現(xiàn)金流量計算中應注意的問題（一）現(xiàn)金流量計算中應注意的問題1 1、區(qū)分相關成本與非相關成本、區(qū)分相關成本與非相關成本沉沒成本（沉沒成本（sunk costsunk cost）沉沒成本沉沒成本是指已經(jīng)發(fā)生的成本。由于沉沒成本是是指已經(jīng)發(fā)生的成本。由于沉沒成本是在過去發(fā)生的，不因采納或拒絕某一項目的決在過去發(fā)生的，不因采納或拒絕某一項目的決策而改變，因此企

2、業(yè)在進行投資決策時不應考策而改變，因此企業(yè)在進行投資決策時不應考慮沉沒成本，即應考慮當前的投資是否有利可慮沉沒成本，即應考慮當前的投資是否有利可圖，而不是已經(jīng)花掉了多少錢。圖，而不是已經(jīng)花掉了多少錢。3（2 2）機會成本（）機會成本（opportunity costopportunity cost）機會成本機會成本是指為了某項投資而放棄其他（或備選）是指為了某項投資而放棄其他（或備選）投資機會的潛在收益。投資機會的潛在收益。它屬于沒有發(fā)生直接現(xiàn)金支出的成本，但卻影響它屬于沒有發(fā)生直接現(xiàn)金支出的成本，但卻影響了現(xiàn)金流量的變化，因此，計算現(xiàn)金流量增量了現(xiàn)金流量的變化，因此，計算現(xiàn)金流量增量時應考慮

3、機會成本。時應考慮機會成本。（3 3）部門間的影響（關聯(lián)效應）部門間的影響（關聯(lián)效應）關聯(lián)效應關聯(lián)效應是指采納投資是指采納投資項目項目對企業(yè)其他部門的影對企業(yè)其他部門的影響。最重要的關聯(lián)效應是侵蝕（響。最重要的關聯(lián)效應是侵蝕（erosionerosion），即），即在考慮新產(chǎn)品現(xiàn)金流量增量時，要同時考慮其在考慮新產(chǎn)品現(xiàn)金流量增量時，要同時考慮其造成的老產(chǎn)品現(xiàn)金流量的損失，造成的老產(chǎn)品現(xiàn)金流量的損失，兩者之差兩者之差才是才是采納新產(chǎn)品項目的增量現(xiàn)金流量。采納新產(chǎn)品項目的增量現(xiàn)金流量。4（二）稅負與折舊對投資的影響（二）稅負與折舊對投資的影響1 1、舊舊（已折舊）資產(chǎn)的處理（以舊換新方案中（已折舊

4、）資產(chǎn)的處理（以舊換新方案中的初始現(xiàn)金流量）的初始現(xiàn)金流量）可能涉及到的稅種：可能涉及到的稅種：營業(yè)稅（不動產(chǎn)）：不動產(chǎn)變價收入營業(yè)稅（不動產(chǎn)）：不動產(chǎn)變價收入營業(yè)稅率營業(yè)稅率增值稅（動產(chǎn)）：固定資產(chǎn)變價收入增值稅（動產(chǎn)）：固定資產(chǎn)變價收入4%4%所得稅（營業(yè)外收入或營業(yè)外支出）所得稅（營業(yè)外收入或營業(yè)外支出）（固定資產(chǎn)變價收入折余價值所納流轉稅）（固定資產(chǎn)變價收入折余價值所納流轉稅）所得稅稅率所得稅稅率52 2、所得稅、折舊與現(xiàn)金流量（營業(yè)現(xiàn)金流量）、所得稅、折舊與現(xiàn)金流量（營業(yè)現(xiàn)金流量）年營業(yè)現(xiàn)金凈流量（年營業(yè)現(xiàn)金凈流量（net cash flownet cash flow，NCFNCF）

5、= = 現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出= =營業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅營業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅= =營業(yè)收入（營業(yè)成本折舊）所得稅營業(yè)收入（營業(yè)成本折舊）所得稅= =（營業(yè)收入營業(yè)成本所得稅）折舊（營業(yè)收入營業(yè)成本所得稅）折舊= =稅后凈利折舊稅后凈利折舊= =（營業(yè)收入付現(xiàn)成本）（營業(yè)收入付現(xiàn)成本）（1 1所得稅率）折舊所得稅率）折舊所得稅率所得稅率6【例例】假設假設A A公司和公司和B B公司全年銷售收入和付現(xiàn)成本都相同，公司全年銷售收入和付現(xiàn)成本都相同，所得稅稅率為所得稅稅率為30%30%。二者的區(qū)別是。二者的區(qū)別是A A公司有一項可以計公司有一項可以計提折舊的資產(chǎn)，每年的折舊額都相同，現(xiàn)金

6、流量如下表：提折舊的資產(chǎn)，每年的折舊額都相同，現(xiàn)金流量如下表：項目項目A A公司公司B B公司公司銷售收入（銷售收入（1 1）10000100001000010000成本和費用成本和費用 付現(xiàn)成本（付現(xiàn)成本（2 2）5000500050005000 折舊（折舊（3 3）5005000 0合計（合計（4 4）= =（2 2）+ +（3 3）5500550050005000稅前利潤（稅前利潤（5 5）= =（1 1）- -（4 4）4500450050005000所得稅（所得稅（30%30%）（）（6 6）= =（5 5）30%30%1350135015001500稅后利潤（稅后利潤（7 7）=

7、=（5 5）- -（6 6）3150315035003500營業(yè)現(xiàn)金凈流量（營業(yè)現(xiàn)金凈流量（8 8）稅后利潤（稅后利潤（7 7）3150315035003500折舊（折舊（9 9）5005000 0合計（合計（8 8）= =（7 7）+ +（9 9）365036503500350073 3、稅負與固定資產(chǎn)（、稅負與固定資產(chǎn)（終結現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量）可能涉及到的稅種：可能涉及到的稅種：營業(yè)稅（不動產(chǎn)或殘值）營業(yè)稅（不動產(chǎn)或殘值）增值稅（動產(chǎn)）增值稅（動產(chǎn)）所得稅（營業(yè)外收入、營業(yè)外支出）所得稅（營業(yè)外收入、營業(yè)外支出）第五版例題第五版例題8-38-3（245245頁）頁）8二、項目投資決策二、

8、項目投資決策（一）固定資產(chǎn)更新決策（一）固定資產(chǎn)更新決策固定資產(chǎn)更新決策，是在選擇繼續(xù)使用舊設備，還是將固定資產(chǎn)更新決策，是在選擇繼續(xù)使用舊設備，還是將其淘汰，重新選擇新設備之間的權衡和決策。其淘汰，重新選擇新設備之間的權衡和決策。1 1、新舊設備使用壽命相同時的更新決策（例、新舊設備使用壽命相同時的更新決策（例8-48-4）差量分析法的基本步驟差量分析法的基本步驟（1 1）計算新、舊設備差量現(xiàn)金流量）計算新、舊設備差量現(xiàn)金流量（ 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量= =新設備的現(xiàn)金流量舊設備的現(xiàn)金流量）新設備的現(xiàn)金流量舊設備的現(xiàn)金流量）（2 2）計算）計算 現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值（3 3）決策規(guī)則）

9、決策規(guī)則 現(xiàn)金流量的現(xiàn)金流量的NPV0NPV0，選擇新設備，選擇新設備 現(xiàn)金流量的現(xiàn)金流量的NPV0NPV11的項目；的項目；（2 2）將所有獲利指數(shù)）將所有獲利指數(shù)11的項目組合成方案組；的項目組合成方案組；（3 3）在初始投資不超過資本限額的方案組中，）在初始投資不超過資本限額的方案組中，找出加權平均獲利指數(shù)最大的方案組。找出加權平均獲利指數(shù)最大的方案組。（以（以“每個項目投資額每個項目投資額/ /資本限額資本限額”為權數(shù)）為權數(shù)）2 2、使用凈現(xiàn)值法的步驟、使用凈現(xiàn)值法的步驟11（三）投資時間決策（三）投資時間決策某些自然資源的儲量有限，其價格會隨著儲量的某些自然資源的儲量有限，其價格會

10、隨著儲量的減少而上升。如果企業(yè)擁有這樣的資源開采權，減少而上升。如果企業(yè)擁有這樣的資源開采權，應考慮如何利用這些資源，使其效益最大化。應考慮如何利用這些資源，使其效益最大化。需要在需要在“現(xiàn)金流量小但取得時間早現(xiàn)金流量小但取得時間早”和和“現(xiàn)金流現(xiàn)金流量大但取得時間晚量大但取得時間晚”之間權衡。即選擇一個之間權衡。即選擇一個開開始投資的最佳時間始投資的最佳時間。決策的決策的基本規(guī)則基本規(guī)則：尋求使凈現(xiàn)值最大的方案。：尋求使凈現(xiàn)值最大的方案。12（四）投資期選擇決策（四）投資期選擇決策投資期投資期是指從開始投入資金至項目建成投入生產(chǎn)是指從開始投入資金至項目建成投入生產(chǎn)所需要的時間。如果縮短投資期

11、，可以使項目所需要的時間。如果縮短投資期，可以使項目提前竣工，早投入生產(chǎn)，早產(chǎn)生現(xiàn)金流入量，提前竣工，早投入生產(chǎn)，早產(chǎn)生現(xiàn)金流入量，但也會因此而增加成本（集中力量施工、交叉但也會因此而增加成本（集中力量施工、交叉作業(yè)，加班加點等）。作業(yè)，加班加點等）。決策的決策的基本規(guī)則基本規(guī)則：尋求使凈現(xiàn)值最大的方案。：尋求使凈現(xiàn)值最大的方案。1 1、用差量分析法、用差量分析法2 2、不用差量分析、不用差量分析13三、風險投資決策三、風險投資決策（一）按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法（一）按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法是指將與特定投資項目有關是指將與特定投資項目有關的風險報酬，加入到資金成本或企業(yè)

12、要求達到的風險報酬，加入到資金成本或企業(yè)要求達到的最低報酬率中，構成按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率，的最低報酬率中，構成按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率，并據(jù)以進行投資決策分析的方法。并據(jù)以進行投資決策分析的方法。（1 1）用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率）用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率（2 2）按投資項目的風險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率）按投資項目的風險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率這種方法是對影響投資項目風險各因素進行評分，這種方法是對影響投資項目風險各因素進行評分，根據(jù)評分來確定風險等級，再根據(jù)風險等級來根據(jù)評分來確定風險等級，再根據(jù)風險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率的一種方法。調(diào)整貼現(xiàn)率的一種方法。()jFjmFKRKR14在按風險程度調(diào)整了貼現(xiàn)率后

13、，具體的決策方在按風險程度調(diào)整了貼現(xiàn)率后，具體的決策方法與無風險的基本相同。法與無風險的基本相同。評價：評價：按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法的優(yōu)點：按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法的優(yōu)點：可以根據(jù)項目風險的大小配合合適的貼現(xiàn)率，可以根據(jù)項目風險的大小配合合適的貼現(xiàn)率，簡單明了，便于理解。簡單明了，便于理解。缺點：缺點：將時間價值與風險價值混為一談，并假定風險將時間價值與風險價值混為一談，并假定風險一年比一年大，這是不合理的。一年比一年大，這是不合理的。15（二）按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法（二）按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法是指先按風險調(diào)整現(xiàn)金流是指先按風險調(diào)整現(xiàn)金流量，然后進行長期投資決策的評價

14、方法。量，然后進行長期投資決策的評價方法。1 1、確定當量法、確定當量法確定當量法確定當量法是把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一是把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一定的約當系數(shù)折算成大約相當于確定的現(xiàn)金流定的約當系數(shù)折算成大約相當于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量。量的數(shù)量。約當系數(shù)約當系數(shù)是肯定的現(xiàn)金流量對與之相當?shù)?、不肯是肯定的現(xiàn)金流量對與之相當?shù)摹⒉豢隙ǖ钠谕F(xiàn)金流量的比值。常用定的期望現(xiàn)金流量的比值。常用d d來表示。來表示。16【例例】假設某公司準備進行一項投資，其各年的假設某公司準備進行一項投資，其各年的預計現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當系數(shù)已列預計現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當系數(shù)已列示在表中，無風險貼

15、現(xiàn)率為示在表中，無風險貼現(xiàn)率為12%12%。試判斷此項目。試判斷此項目是否可行。是否可行。NPV=0.95NPV=0.95* *1000010000* *(P/F,12%,1)+0.9(P/F,12%,1)+0.9* *80008000* *(P/F,12%,2)(P/F,12%,2)+0.8+0.8* *60006000* *(P/F,12%,3)+0.7(P/F,12%,3)+0.7* *50005000* *(P/F,12%,4)+1.0(P/F,12%,4)+1.0* *(-20000)=-134.5(-20000)=-134.5年份（年份（t）01234NCFt（元）（元）-2000

16、010000800060005000dt1.00.950.90.80.7172 2、概率法、概率法概率法是指在項目每年的現(xiàn)金流量相互獨立的情況下，通概率法是指在項目每年的現(xiàn)金流量相互獨立的情況下，通過計算投資項目的年期望現(xiàn)金流量和期望凈現(xiàn)值來評過計算投資項目的年期望現(xiàn)金流量和期望凈現(xiàn)值來評價風險性投資的一種方法。價風險性投資的一種方法。概率法的決策步驟概率法的決策步驟（1 1）測算每年現(xiàn)金流量的各種可能值并為其估計一個概）測算每年現(xiàn)金流量的各種可能值并為其估計一個概率。率。（2 2）計算每年現(xiàn)金流量的期望值。）計算每年現(xiàn)金流量的期望值?，F(xiàn)金流量的期望值現(xiàn)金流量的期望值=預計現(xiàn)金流量預計現(xiàn)金流量

17、i i 概率概率i i（i=1i=1、2n2n）（3 3）計算期望凈現(xiàn)值，并以此作為評價投資項目優(yōu)劣的）計算期望凈現(xiàn)值，并以此作為評價投資項目優(yōu)劣的標準。標準。期望期望NPV=NPV=期望現(xiàn)金流量期望現(xiàn)金流量t/(1+k)t/(1+k)t t18【例例】某公司的一個投資項目各年的現(xiàn)金流量及某公司的一個投資項目各年的現(xiàn)金流量及其發(fā)生概率情況如表所示，公司的資金成本為其發(fā)生概率情況如表所示，公司的資金成本為16%16%。試判斷此項目是否可行。試判斷此項目是否可行。第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年概率概率NCF0概率概率NCF1概率概率NCF2概率概率NCF3概率概率NCF41.0

18、0-500000.3150000.2200000.4150000.2250000.4200000.5300000.4250000.6200000.3250000.3100000.2350000.22000019各年的期望現(xiàn)金流量計算如下：各年的期望現(xiàn)金流量計算如下：NCF0=-5000NCF0=-5000* *1.0=-500001.0=-50000NCF1=15000NCF1=15000* *0.3+200000.3+20000* *0.4+250000.4+25000* *0.3=200000.3=20000NCF2=22000NCF2=22000NCF3=23000NCF3=23000N

19、CF4=23000NCF4=23000再計算投資的期望凈現(xiàn)值。再計算投資的期望凈現(xiàn)值。NPV=11025NPV=11025203 3、投資決策中的選擇權、投資決策中的選擇權實際選擇權（實物期權）是指因情況變化而對以實際選擇權（實物期權）是指因情況變化而對以前的決策做出相應更改的選擇權。前的決策做出相應更改的選擇權。實物期權在資本預算項目中經(jīng)常出現(xiàn)，當項目是實物期權在資本預算項目中經(jīng)常出現(xiàn)，當項目是用于像決策樹分析一類的概率分析法時，實物用于像決策樹分析一類的概率分析法時，實物期權的影響能更好地體現(xiàn)出來，實物期權通常期權的影響能更好地體現(xiàn)出來，實物期權通常增加了項目的增加了項目的NPVNPV期望

20、值，那個增加值通常是期望值，那個增加值通常是期權價值的一個很好的估計值。期權價值的一個很好的估計值。威廉威廉 R.R.拉舍爾（美）拉舍爾（美）財務管理實務財務管理實務投資項目的價值投資項目的價值=NPV+=NPV+選擇權的價值選擇權的價值21實際選擇權主要包括：實際選擇權主要包括：（1 1）改變投資規(guī)模的選擇權）改變投資規(guī)模的選擇權a. a.擴展選擇權：在情況好時有擴大投資規(guī)模的選擇權擴展選擇權：在情況好時有擴大投資規(guī)模的選擇權b. b.收縮選擇權：情況變差時有縮小投資規(guī)模的選擇權收縮選擇權：情況變差時有縮小投資規(guī)模的選擇權（2 2）延期選擇權）延期選擇權指對項目有等待實施以便可以獲得更多信息

21、的選擇權指對項目有等待實施以便可以獲得更多信息的選擇權（3 3）放棄選擇權）放棄選擇權（4 4）其他選擇權）其他選擇權實際選擇權的局限性：判斷選擇權的存在以及對其估價實際選擇權的局限性：判斷選擇權的存在以及對其估價比較困難。比較困難。22四、通貨膨脹對投資分析的影響四、通貨膨脹對投資分析的影響（一）通貨膨脹對資金成本的影響（一）通貨膨脹對資金成本的影響當一項（現(xiàn)金流量、資金成本）估計包括通貨膨脹因素時，當一項（現(xiàn)金流量、資金成本）估計包括通貨膨脹因素時，稱之為名義量，不包括通貨膨脹因素時，稱之為實際稱之為名義量，不包括通貨膨脹因素時，稱之為實際量。量。正確的計算應該是：正確的計算應該是：名義現(xiàn)

22、金流量要用名義資金成本來貼現(xiàn)名義現(xiàn)金流量要用名義資金成本來貼現(xiàn)實際現(xiàn)金流量要用實際資金成本來貼現(xiàn)實際現(xiàn)金流量要用實際資金成本來貼現(xiàn)實際資金成本（實際資金成本（rr rr）與名義資金成本（）與名義資金成本（rnrn）的關系為：）的關系為：（1+rn1+rn）= =（1+rr1+rr）（）（1+i1+i） rn=rr+i+irr rn=rr+i+irr或或 rn=rr+irn=rr+i23（二）通貨膨脹對現(xiàn)金流量的影響（二）通貨膨脹對現(xiàn)金流量的影響在計算凈現(xiàn)值時，一定要將折舊和其他的現(xiàn)金流在計算凈現(xiàn)值時，一定要將折舊和其他的現(xiàn)金流量統(tǒng)一用名義值表示，并用名義資金成本貼現(xiàn)；量統(tǒng)一用名義值表示，并用名

23、義資金成本貼現(xiàn)；或者統(tǒng)一用實際值表示，并用實際資金成本貼現(xiàn)?；蛘呓y(tǒng)一用實際值表示，并用實際資金成本貼現(xiàn)。在預期每年通貨膨脹率相同的情況下，實際現(xiàn)金在預期每年通貨膨脹率相同的情況下，實際現(xiàn)金流量與名義現(xiàn)金流量的關系為：流量與名義現(xiàn)金流量的關系為：第第t t年的實際現(xiàn)金流量年的實際現(xiàn)金流量= =第第t t年的名義現(xiàn)金流量年的名義現(xiàn)金流量/(1+/(1+預期通貨膨脹率預期通貨膨脹率) )t t（三）通貨膨脹情況下的投資決策（三）通貨膨脹情況下的投資決策24課堂練習課堂練習 某公司考慮用一臺新的、效率更高的設備來代替舊設某公司考慮用一臺新的、效率更高的設備來代替舊設備。舊設備原購置成本為備。舊設備原購置成本為40 00040 000元，已經(jīng)使用了元，已經(jīng)使用了5 5年，估年，估計還可以使用計還可以使用5 5年，已提折舊年，已提折舊20 00020 000元，假定使用期滿后元，假定使用期滿后無殘值。如果現(xiàn)在將設備出售可得價款無殘值。如果現(xiàn)在將設備出售可得價款10 00010 000元，使用該元，使用該設備每年可獲得收入設備每年可獲得收入50 00050 000元，每年的付現(xiàn)成本為元，每年的付現(xiàn)成本為30 00030 000元。該公司現(xiàn)準備用一臺新設備代替原有的舊設備。新元。該公司現(xiàn)準備用一