利率應(yīng)成為我國貨幣政策的中間目標

1、摘要我國目前以單一的貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標。這一目標所面臨的現(xiàn)實困境是：人民銀行對貨幣供應(yīng)量的控制能力比較低；貨幣供應(yīng)量增長同名義GDB曾長之間的相關(guān)性比較低等。利率作為中間目標的優(yōu)點及保障。關(guān)鍵詞：貨幣政策；中間目標；現(xiàn)實困境；利率摘要1目錄2一.我國目前貨幣政策中間目標及其選擇原因3二、目前貨幣政策中間目標所面臨的困境3三、利率正逐漸成為中間目標的更佳選擇4四、利率作為中間目標的優(yōu)點6五、利率作為中間目標需要的保障條件7參考文獻：9一.我國目前貨幣政策中間目標及其選擇原因我國目前所選擇的貨幣政策中間目標是貨幣供應(yīng)量，之所以如此，是由我國現(xiàn)實的國情所決定的。首先，與發(fā)達國家相比，我國

2、金融機構(gòu)的規(guī)模和效率都差強人意，金融工具比較單一，金融市場上可供投資的金融品種不多，居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)仍以銀行儲蓄為主。這種簡單的金融市場結(jié)構(gòu)對于測度貨幣供給量是有好處的。其次，相對于發(fā)達國家，簡單的金融結(jié)構(gòu)使得目標變量（通脹或名義收入）與貨幣總量之間容易有一個相對穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，中央銀行控制目標貨幣供給量的難度相對較小。二、目前貨幣政策中間目標所面臨的困境（1）從可控性角度看，人民銀行對貨幣供應(yīng)量的控制能力比較低造成這種現(xiàn)象的原因首先是人民銀行對于基礎(chǔ)貨幣的控制能力較差。根據(jù)公式：貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣X貨幣乘數(shù)，中央銀行對于基礎(chǔ)貨幣控制能力的高低直接影響到其對于貨幣供應(yīng)量中間目標的控制能力

3、。二十世紀90年代中期以前，中國人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道是對金融機構(gòu)貸款。由于存在金融機構(gòu)利用擴張信貸來倒逼中央銀行增加貸款，投放基礎(chǔ)貨幣的現(xiàn)象，從而削弱了中央銀行對于基礎(chǔ)貨幣的控制能力。同時，由于我國目前實行的是有管理的浮動匯率制度（其實質(zhì)上是一種盯住美元的固定匯率制），這種匯率制度使得貨幣投放首先要滿足匯率目標的實現(xiàn)，因此就影響到基礎(chǔ)貨幣的一定的投放，從而影響到中央銀行對于基礎(chǔ)貨幣的控制力。其次，貨幣乘數(shù)難以得到有效測控。按貨幣乘數(shù)公式，貨幣乘數(shù)取決于法定準備金率、超額準備金率、現(xiàn)金漏損率、居民的存款結(jié)構(gòu)等因素（其中，法定準備金率還是由中央銀行決定的）。所以，貨幣乘數(shù)能否維持在一個穩(wěn)定

4、的水平上，或按照中央銀行的意愿發(fā)生變化，就取決于超額準備金率（商業(yè)銀行對超額準備金的持有）和現(xiàn)金漏損率（居民對現(xiàn)金的持有）是否穩(wěn)定、取決于居民對不同流動性金融資產(chǎn)的持有比率是否穩(wěn)定或具有可測性?？晌覈媾R的實際情況是：銀行超額儲備和居民現(xiàn)金持有行為的復(fù)雜多變性以及超額儲備率、現(xiàn)金比率的難以預(yù)期性，決定了我國貨幣乘數(shù)的復(fù)雜多變性和難以預(yù)期性。例如商業(yè)銀行的超額準備率取決于資金成本（利率）、信貸機會多少和風險高低等因素，甚至銀行支付體系的現(xiàn)代化程度等因素；現(xiàn)金比率則由于物價趨勢、證券市場發(fā)展等諸多變數(shù)的存在，也很難事前做出判斷。（2）從相關(guān)性角度看，貨幣供應(yīng)量增長同名義GDZ曾長之間的相關(guān)性比較低

5、根據(jù)實證研究表明，1979年一2001年間，M出曾長率與GD?曾長率、M1增長率與GDH曾長率、M2增長率與GDB曾長率之間的相關(guān)系數(shù)分別只有0,614、0.305、0.54。造成這種低相關(guān)性的主要原因是貨幣流通速度的不穩(wěn)定性。根據(jù)貨幣主義理論，名義GD電貨幣供應(yīng)量之間的緊密聯(lián)系必須建立在貨幣流通速度穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，或者至少貨幣流通速度的變化趨勢是有規(guī)律的，可預(yù)見的。然而，從我國實際看，貨幣流通速度總體上是不穩(wěn)定的并且變化趨勢難以預(yù)測。1998年以后貨幣流通速度持續(xù)下降，但有的年份降得多，有的年份降得少。影響貨幣流通速度變化的主要因素是公眾預(yù)期，1998年以后，隨著國有企業(yè)改革的深化，我國推行了

6、包括住房、教育、養(yǎng)老等一系列政策的改革，公眾對未來不確定性和支出增加的預(yù)期大幅度提高，其消費和儲蓄偏好明顯改變，持有貨幣的預(yù)防動機大大增強，因而導(dǎo)致貨幣流通速度放緩。三、利率正逐漸成為中間目標的更佳選擇以上的分析表明，貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)作為我國貨幣政策中間目標的適宜性受到了挑戰(zhàn)。由于中間目標是介于政策手段與目標之間的變量，因此它應(yīng)該能被較為準確地控制，并能方便、迅速地觀測，還要與貨幣政策最終目標密切相關(guān)。一般而言，貨幣政策中間目標選擇的標準主要有三個：（1）可控性，即中央銀行要能夠?qū)崿F(xiàn)對該經(jīng)濟指標的有效控制；（2）相關(guān)性，即人們要能夠從中間目標的變化中，比較準確地預(yù)測到貨幣政策最終目標的實現(xiàn)情

7、況；（3）可測性，即中間目標要能夠被及時、準確地測量到。從世界各國的貨幣政策實踐來看，可供選擇的貨幣政策中間目標有貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者作為中間目標，除了上述的三個選擇標準之外，還要受到某一時期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、經(jīng)濟金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實經(jīng)濟問題等因素的影響。第二次世界大戰(zhàn)后很長一段時間，各國貨幣當局主要是通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率來影響市場利率水平，并以此來調(diào)節(jié)國民收入、維持“充分就業(yè)”。長期推行低利率政策導(dǎo)致了通貨膨脹的不斷發(fā)展，之后在石油危機的沖擊下，英美等國的物價上漲幅度急劇上升，從而使穩(wěn)定物價的問題空前尖銳起來。通貨膨脹的不斷發(fā)展促進了對低利率政策的

8、思考。經(jīng)過美國經(jīng)濟學家米爾頓弗里德曼等人的努力，在學術(shù)界、決策圈乃至公眾范圍內(nèi)逐漸形成了這樣一種思想潮流：只要控制了貨幣增長，就可以實現(xiàn)物價穩(wěn)定和潛在的經(jīng)濟增長。在這種背景下，英、美等國轉(zhuǎn)而采用貨幣量充當貨幣政策中間目標：在美國，美聯(lián)儲自1971年開始正式定期公布M1M2M3的目標增長幅度。1979年，美聯(lián)儲正式開始采用貨幣量作為貨幣政策中間目標。英格蘭銀行也于1976年正式采用貨幣量作為貨幣政策中間目標。在美聯(lián)儲采用貨幣量充當貨幣政策中介目標的同時，貨幣量指標卻發(fā)生了深刻變化：世紀60年代以來，各種結(jié)合了付息特征和隨時支取特征的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這不僅模糊了活期存款與定期存款的界限，也模

9、糊了投機性貨幣持有和交易性貨幣持有的界限，使不同層次貨幣量變化同實體經(jīng)濟運行的穩(wěn)定聯(lián)系趨于破裂。不僅如此，國際資本的大規(guī)模流動也使英美等國越來越難以控制貨幣總量。到1982年,美聯(lián)儲就開始轉(zhuǎn)移貨幣政策的中介目標。1993年7月，當時的艾倫格林斯潘美聯(lián)儲主席宣布轉(zhuǎn)向盯住實際利率，從而徹底放棄了貨幣量指標。同樣的事情在英國也發(fā)生了：英格蘭銀行最初監(jiān)測和控制是貨幣供應(yīng)的貨幣政策，1990年，英格蘭銀行開始推行固定匯率制，從而徹底放棄了貨幣量指標。那么，我國的貨幣政策中間目標是經(jīng)歷了怎樣的發(fā)展？在1994年，我國真正將貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中間目標，在1994年以前貸款規(guī)模是我國貨幣政策的重要中間

10、目標。我國貨幣政策中間目標的貨幣供應(yīng)量，貨幣政策中間目標的貨幣供應(yīng)量，主要包括M1和M2其中M1是指流通中的現(xiàn)金與可用于轉(zhuǎn)賬支付的活期存款之和，這是在商品、勞務(wù)、有價證券等交易中的媒介，也是支付工資、租金、利息等的手段，是社會公眾手中流動性最強的金融資產(chǎn)。M2是M1與準貨幣之和，其中準貨幣是儲蓄存款及定期存款等流動性較低的存款的總和。我國目前居民金融資產(chǎn)以存款為主，其他形式的金融資產(chǎn)比重極小，再加上我國金融機構(gòu)的金融創(chuàng)新不是特別活躍，因此，M2的可測性良好，但隨著未來金融創(chuàng)新浪潮不可避免地影響我國金融業(yè)，以及我國金融業(yè)的開放，M2的界限會越來越模糊，M2的可測性將大大下降。嚴格地說，M2才是貨

11、幣存量的總體。21世紀初，已有學者運用長期彈T生分析方法，檢驗了我國從1978年到2000年貨幣和實際產(chǎn)出之間的關(guān)系。結(jié)論認為，貨幣供給量的變化只影響一般價格水平，不影響實際產(chǎn)出水平，可以說貨幣是“中性”的。從可控性來說，有兩方面表現(xiàn)得最為明顯：一方面是國有企業(yè)對銀行的“倒逼”機制，即國有企業(yè)投融資功能不足，政府對其進行強制投融資，導(dǎo)致銀行信貸資金經(jīng)由財政流向國有企業(yè)，形成倒逼的貸款，而國有企業(yè)因為財務(wù)軟約束，容易形成對銀行的不良負債。一方面是結(jié)售匯制度下的外匯占款。這兩方面造成央行對貨幣供應(yīng)量的控制能力減弱，很多時候都是被動地吞吐貨幣，甚至與要執(zhí)行的貨幣政策背道而馳。央行對貨幣供應(yīng)量的低控制

12、能力加上貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定，使得央行通過貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟的努力見效不大。從預(yù)測貨幣供應(yīng)量的角度來說，隨著我國資本市場的發(fā)展和大量金融創(chuàng)新工具的出現(xiàn)（如電子貨幣），使得貨幣供應(yīng)量也變得不易測量。特別是隨著股票市場的迅猛發(fā)展，股票市場對貨幣供應(yīng)的影響越來越大。股票交易也需要貨幣作為媒介，股票價格的波動引起交易貨幣需求的波動，降低了貨幣需求的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，從而使貨幣供應(yīng)量不易被測量。因此，可以說隨著我國改革開放的進一步發(fā)展，經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大幅度調(diào)整，支付手段的多樣化發(fā)展，經(jīng)濟總量的迅猛增加，以貨幣供應(yīng)量作為中間目標的有效性在不斷減弱，改革貨幣政策中間目標是大勢所趨。一方面，作為中間目標的貨幣供應(yīng)量在

13、指標可控性、可測性和與最終目標關(guān)聯(lián)度上，與最初的預(yù)期相去甚遠，實施效果不理想；另一方面，自2003年以來，我國消費者價格指數(shù)持續(xù)增長，存款負利率水平一度較高，通貨膨脹露出端倪，1996年以來歷經(jīng)多次降低的人民幣存貸款基準利率面臨調(diào)整。發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟的影響有減弱趨勢，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深，貨幣供給越來越依賴于經(jīng)濟的發(fā)展，利率作為資金的價格，在反映經(jīng)濟動態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢。在這樣的背景下，一些專家學者提出用利率指標替代貨幣供應(yīng)量指標作為貨幣政策的中間目標，以提高利率抑制通貨膨脹的趨勢。在如今我國的經(jīng)濟社會發(fā)展條件下，我認為未來的發(fā)展中間目標的選擇應(yīng)以利率為主導(dǎo)，輔

14、以其他貨幣政策工具。在利率市場化仍沒有完成之前，仍可將貨幣供應(yīng)量為主要中介目標，同時，注意利率基準率的培養(yǎng)，使之成為市場資金流動的信號及導(dǎo)向，并且建立努力為消除政策層面的障礙，以建立有效的利率傳導(dǎo)機制。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展，利率市場化程度在可控范圍內(nèi)逐漸增加，在這一條件下，我認為可以發(fā)揮利率對市場的傳導(dǎo)、控制作用，通過建立以利率傳導(dǎo)機制為主體，其他傳導(dǎo)機制并行的綜合傳導(dǎo)機制來實施貨幣政策中間目標。隨著社會發(fā)展，在金融市場會逐漸形成規(guī)范統(tǒng)一、品種齊全結(jié)構(gòu)合理的資本市場，具有完善的融資工具體系、完善的金融活動機制、規(guī)范的信息披露制度、一體化程度高、市場預(yù)期良好的特點。而利率的數(shù)量，

15、結(jié)構(gòu)，期限和風險等由市場自發(fā)選擇，使利率的結(jié)構(gòu)趨向理性，在完善的金融市場上可以引導(dǎo)資源的配置以及及時地反映經(jīng)濟的動態(tài)。止匕外，隨著金融的深化，資本市場的快速擴展和資本證券及程度的不斷提高，利率對信貸，投資，消費和儲蓄等實際經(jīng)濟因素更為敏感。因此利率作為貨幣政策中間目標，在當今的經(jīng)濟社會比貨幣供應(yīng)量具有更加多的現(xiàn)實性。四、利率作為中間目標的優(yōu)點利率作為中間目標有以下幾方面的優(yōu)勢：（1）利率不但能夠反映貨幣與信用的供給狀態(tài),而且能夠表現(xiàn)供給與需求的相對變化。利率水平趨高被認為是銀根緊縮，利率水平趨低則被認為是銀根松弛。（2）利率屬于中央銀行影響可及的范圍，中央銀行能夠運用政策工具設(shè)法提高或降低利率

16、。（3）利率資料易于獲得并能夠經(jīng)常匯集。首先，利率是資金的價格，在市場機制的作用下，它反映社會資金的余缺程度和資金使用的成本高低。中央銀行恰好可以運用它們的這種關(guān)系，進行宏觀金融調(diào)控，調(diào)節(jié)投資和消費。照目前情況看，提高利率就提高了企業(yè)等投資主體的融資成本，從而可以在一定程度上抑制過熱的投資，也抑制了通貨膨脹的趨勢。其次，中央銀行可以通過利率杠桿影響貨幣乘數(shù)，進而引起貨幣供應(yīng)量的數(shù)倍擴張或收縮。由貨幣供給模型可知，貨幣乘數(shù)主要由通貨比率、定期存款比率、超額儲備比率、法定活期存款和定期存款準備率所決定。在現(xiàn)階段，如果央行加息，將會降低通貨比率，提高定期存款比率，收縮貨幣供應(yīng)量，從而也抑制通貨膨脹苗

17、頭。從宏觀的經(jīng)濟金融勢態(tài)上來看，近年來宏觀經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定，金融監(jiān)管的效率正在提高，這給我國的利率市場化進程提供了有利的發(fā)展環(huán)境。從微觀的基礎(chǔ)上看，隨著進入世貿(mào)后競爭的加劇，所有的商業(yè)銀行改革進一步提升，金融主體的體制創(chuàng)新加快，經(jīng)營機制顯著改善，提升風險管理水平成為規(guī)范管理的重要目標。銀行企業(yè)之間的關(guān)系趨于穩(wěn)定，金融市場建設(shè)也有很大進步，證券市場總體呈穩(wěn)健創(chuàng)新之勢，這為我國的利率市場化提供了有利的條件，使市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用進一步增強。因此，利率代替貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策中間目標已經(jīng)具有初步的基礎(chǔ)。五、利率作為中間目標需要的保障條件隨著經(jīng)濟市場化水平的進一步提高，會逐漸傾向以更適應(yīng)市場要求的

18、“價格型”手段利率來充當貨幣政策的中間目標。雖然我國已初步具備使利率成為主要的中間目標的基礎(chǔ)，但相應(yīng)也有許多不完善的地方，要使利率很好的發(fā)揮中間目標的作用，確保貨幣政策的良好作用，就應(yīng)該具備三大保障條件：利率市場化、基本完備的金融市場和堅實的微觀基礎(chǔ)。1、利率市場化。貨幣政策與行政命令的根本區(qū)別在于對市場機制的自覺運用，只有充分市場化的利率才能有效地傳導(dǎo)貨幣政策的調(diào)控意圖。我國的利率目前還是屬于官定利率，它反映的更多是政府的行動意圖，而對資本的實際供求關(guān)系反映較少。20世紀末，我國的利率市場化工作就擺上了金融改革的日程。經(jīng)過一段時間的發(fā)展，目前的利率有些已經(jīng)市場化的初步特征，如外資利率和銀行間

19、市場利率；有些開始在一定范圍內(nèi)浮動，但距離真正的利率市場化還有一定的距離。目前還沒有基礎(chǔ)性的基本利率，利率體系也只是一個有機的整體，相互之間聯(lián)動性差，本質(zhì)上是用行政命令式的“一刀切”調(diào)整代替市場機制的作用，其結(jié)果必然局限于單純的數(shù)量變化，也造成利率作用無法正常發(fā)揮。因此要更好的發(fā)揮利率作為貨幣政策工具的作用，還需要進一步推行利率市場化。2、基本完備的金融市場?！敖鹑谑袌觥敝饕ㄙY本、貨幣市場，它既是市場利率生成的基本環(huán)境，又能為貨幣政策提供適用的政策工具。我國起步晚，發(fā)展雖然快，但資本市場仍然規(guī)模比較小、品種比較少，運作不規(guī)范嚴謹，其中的國債市場數(shù)量雖然較大，利率、期限品種卻比較單調(diào)，無法滿

20、足公共市場業(yè)務(wù)的要求。與資本市場相比，貨幣市場顯得更加不穩(wěn)固，優(yōu)秀的商業(yè)票據(jù)在流通領(lǐng)域非常少。止匕外，在我國金融中占主導(dǎo)地位的各類商業(yè)銀行行政色彩濃厚，市場參與程度有限，導(dǎo)致我國金融中計劃市場雙軌并存；金融市場化水平低，市場政策工具的作用自然受到很大的局限。發(fā)育不全的金融市場生成的利率并不能真實反應(yīng)出資本價格，只能說與官利率相比，它的真實性和對市場的敏感性都更高一些，隨著我國金融市場的進一步發(fā)展和規(guī)范，利率也將隨著金融市場的發(fā)展而充分顯示出重要性。3、堅實的企業(yè)基礎(chǔ)。利率作為一種市場化的中間目標，必然要求貨幣政策的最終承受者一一企業(yè)同等程度地市場化，即企業(yè)的行為必須符合市場機制要求。首先，利率必須成為資本的有效價格，它的變動應(yīng)該能使企業(yè)自愿地克制或擴大對貨幣的要求。其次，必須存在足夠大的投資利率彈性，即企業(yè)對利率變動具有相當敏感性，利率稍有變化，立刻會影響到企業(yè)的決策、生產(chǎn)、經(jīng)營等各個方面對貨幣的要求。再次，企業(yè)的預(yù)算約束必須有足夠的“硬度”，企業(yè)間應(yīng)保證起碼可靠的商業(yè)信用。我國由于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明、政企不分，債權(quán)、