無形資產(chǎn)評估技術(shù)說明收益法

1、無形資產(chǎn)評估技術(shù)說明-收益法2無形資產(chǎn)評估技術(shù)說明 (一)委估技術(shù)簡述 本次評估所涉及的被評估單位產(chǎn)品制造技術(shù)包括以下四項: 1)乙型腦炎疫苗制造技術(shù) 2)百白破聯(lián)合疫苗制造技術(shù) 3)23價肺炎球菌多糖疫苗 4)卡介菌疫苗 上述四種產(chǎn)品是目前被評估企業(yè)主要的產(chǎn)品。 本次評估所涉及四項疫苗制造技術(shù)全部是產(chǎn)品已經(jīng)進入批量生產(chǎn)的成熟技術(shù)，技術(shù)的組成資料包括，但不局限于，以下內(nèi)容: , 疫苗的生產(chǎn)工藝規(guī)程資料; , 疫苗生產(chǎn)的標準操作細則; , 疫苗生產(chǎn)的合格毒/菌種(其中不包括卡介菌菌種); , 疫苗生產(chǎn)的檢驗標準; 本次評估“四項”疫苗制造技術(shù)的權(quán)屬為技術(shù)的所有權(quán)。 所謂所有權(quán)是指包括對技術(shù)的使用

2、權(quán)、使用許可權(quán)和獲取報酬權(quán)及轉(zhuǎn)讓權(quán)等權(quán)利。所謂使用權(quán)是指在符合國家有關(guān)法律、法規(guī)并不損害社會公共利益的前提下，以盈利或非盈利為目的直接或間接利用委估技術(shù)按特定目的生產(chǎn)、銷售技術(shù)產(chǎn)品;所謂使用許可權(quán)和獲取報酬權(quán)是指許可他人使用上述使用權(quán)規(guī)定的全部或部分權(quán)利并收取報酬的權(quán)利;轉(zhuǎn)讓權(quán)是指可以向他人轉(zhuǎn)讓上述使用權(quán)、使用許可權(quán)和獲取報酬權(quán)的權(quán)利。委估技術(shù)的出讓方北生所出讓上述技術(shù)后將不再享有上述使用權(quán)、使用許可權(quán)和獲取報酬權(quán)及轉(zhuǎn)讓權(quán)。 本次評估的是價值類型為“技術(shù)所有權(quán)”在“特定使用目的”前提下的“公平市1 場價值”。 “特定使用目的”是指相關(guān)資產(chǎn)受讓方按其約定的目的和用途使用上述制造技術(shù)，并在可預(yù)見的

3、未來， 不會發(fā)生重大改變。本次評估的技術(shù)的使用目的是生產(chǎn)、銷售“四項”疫苗。 “公平市場價值”，在此被定義為，有自愿交易意向的買賣雙方，在公開市場上買賣委估資產(chǎn)所能實現(xiàn)的合理交易價格。買賣雙方對委估資產(chǎn)及市場，以及影響委估資產(chǎn)價值的相關(guān)因素均有合理的知識背景。相關(guān)交易方將在不受任何外在壓力、脅迫下，自主、獨立地決定其交易行為。 (二) 評估方法 技術(shù)的評估方法有三種，即重置成本法、市場比較法和收益現(xiàn)值法。一般認為技術(shù)的價值特別是高科技成果的價值用重置成本很難反映其價值。因為該類資產(chǎn)的價值通常主要表現(xiàn)在高科技人才的創(chuàng)造性智力勞動，該等勞動的成果很難以勞動力成本來衡量?；谝陨弦蛩兀敬卧u估我們沒

4、有用重置成本法。 市場比較法在資產(chǎn)評估中，不管是對有形資產(chǎn)還是無形資產(chǎn)的評估都是可以采用的，采用市場比較法的前提條件是要有相同或相似的交易案例，且交易行為應(yīng)該是公平交易。結(jié)合本次評估技術(shù)的自身特點及市場交易情況，據(jù)我們的市場調(diào)查及有關(guān)業(yè)內(nèi)人士的介紹，目前國內(nèi)沒有類似技術(shù)的轉(zhuǎn)讓案例，本次評估由于無法找到可對比的歷史交易案例及交易價格數(shù)據(jù)，故市場法也不適用本次評估。 由于以上評估方法的局限性，本次評估采用了基于預(yù)期收益的方法。 預(yù)期收益的方法是指分析評估對象預(yù)期將來的業(yè)務(wù)收益情況來確定其價值的一種方法。在國際、國內(nèi)評估界廣為接受的一種基于收益的技術(shù)評估方法為技術(shù)提成方法。所謂技術(shù)提成方法認為在技術(shù)

5、產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售過程中技術(shù)對產(chǎn)品創(chuàng)造的利潤或者說現(xiàn)金流是有貢獻的，采用適當方法估算確定技術(shù)對產(chǎn)品所創(chuàng)造的現(xiàn)金流貢獻率，并進而確定技術(shù)對技術(shù)產(chǎn)品現(xiàn)金流的貢獻，再選取恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，將技術(shù)產(chǎn)品中每年技術(shù)對現(xiàn)金流的貢獻折為現(xiàn)值，以此作為技術(shù)的評估價值。運用該種方法具體分為如下四個步驟: 1. 確定技術(shù)的經(jīng)濟壽命期，預(yù)測在經(jīng)濟壽命期內(nèi)技術(shù)產(chǎn)品的銷售收入; 2 2. 分析確定技術(shù)對現(xiàn)金流的分成率(貢獻率)，確定技術(shù)對技術(shù)產(chǎn)品的現(xiàn)金流貢獻; 3. 采用適當折現(xiàn)率將現(xiàn)金流折成現(xiàn)值。 折現(xiàn)率應(yīng)考慮相應(yīng)的形成該現(xiàn)金流的風險因素和資金時間價值等因素; 4. 將經(jīng)濟壽命期內(nèi)現(xiàn)金流現(xiàn)值相加，確定技術(shù)的評估價值。 根據(jù)利

6、益主體變動原則， 本次評估我們的收益測算是假定委估技術(shù)轉(zhuǎn)讓給技術(shù)受讓方后能為受讓方產(chǎn)生的收益為基礎(chǔ)測算，我們的技術(shù)提成率等參數(shù)是基于上述前提測算的。 (三)市場需求和競爭分析 1. 乙型腦炎 乙腦活疫苗是采用我國自主研發(fā)的毒種，該產(chǎn)品的研制獲得國家科技進步一等獎。 乙腦疫苗是納入國家計劃免疫的項目，在國內(nèi)接種的對象主要是新生兒童。目前國內(nèi)每年新生兒童數(shù)量在1,5001,600萬左右，也就是乙腦疫苗需求量在每年1,500萬1,600萬左右。成都所的市場份額約為40%，也就是每年應(yīng)該需求600萬份650萬份左右。 另一方面，成都生研所與PATH簽訂了乙型腦炎項目國際合作協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議2006,2

7、025年間，PATH將年均固定采購成都生研所乙腦活疫苗3,000,5,000萬人份。 2007年成都所在國內(nèi)乙腦疫市場占有半壁江山，銷售乙腦疫苗800多萬人份，其中單人份760萬支，3人份21萬支;武漢所大概1000萬支單人份乙腦，蘭州所大概400萬人份單人份乙腦。國外疫苗市場上，成都所的杰益維可謂一枝獨秀，只有成都所的乙腦獲得WHO的認證。 2. 百白破疫苗 該產(chǎn)品武漢所占據(jù)了70%以上的份額，成都、北京所各占15%。隨著很多省份把該疫苗納入計免。隨著成都所生產(chǎn)技術(shù)是日益成熟，產(chǎn)量會逐步擴大，預(yù)計在2008年，產(chǎn)量會上一個新的臺階百白破聯(lián)合疫苗也是一項納入國家計劃3 免疫的項目，免疫接種對象

8、也主要為新生兒。就成都所歷史銷售情況看，每年銷售量大約為2,800萬人份左右。 3. 肺炎球菌多糖疫苗 世界上生產(chǎn)肺炎疫苗的企業(yè)只有三家，成都所是唯一的國內(nèi)廠家，23價肺炎疫苗的上市，打破了國外公司的壟斷，也分得了肺炎疫苗市場的一份蛋糕，同時也降低了人民群眾的負擔。到目前為止，肺炎疫苗共銷售33.5萬支，擠占了默沙東和巴斯德的部分市場。 肺炎球菌多糖疫苗目前主要是針對成年人和老年人的一種疫苗。到2007年底，銷售應(yīng)該可以達到50萬支，應(yīng)該能占據(jù)超過50%以上的份額。2008年以后，隨著市場推廣，該產(chǎn)品應(yīng)該可以呈現(xiàn)跳躍發(fā)展。 (四) 技術(shù)的經(jīng)濟壽命周期 技術(shù)的經(jīng)濟壽命主要受替代技術(shù)的出現(xiàn)時間影響

9、。對于本次評估的“四項”疫苗目前是成熟的技術(shù)，根據(jù)有關(guān)專家預(yù)測，該等疫苗制造技術(shù)不會在今后的10年時間內(nèi)被取代或淘汰。 乙腦疫苗: 目前國際上已經(jīng)開始研究一種重組乙腦疫苗，即采用基因工程的方式研制乙腦疫苗，但上述工作對環(huán)境的影響等方面還存在問題，因此預(yù)計10年內(nèi)不會進入市場。 百白破聯(lián)合疫苗:目前國際上也有一些所謂無細胞的聯(lián)合疫苗技術(shù)在研，但10年內(nèi)也不會取代現(xiàn)技術(shù)。 肺炎球菌多糖疫苗:該疫苗是一新產(chǎn)品，目前在研的項目多為改進工藝，提高產(chǎn)量的研究，10年不會出現(xiàn)替代技術(shù)。 卡介菌疫苗:目前主要是進化菌種，目前尚不能預(yù)計有新的制造技術(shù)出現(xiàn)。 綜上所述，我們考慮本次評估的產(chǎn)品制造技術(shù)的經(jīng)濟壽命為1

10、0年左右，從20072017年。 (五)技術(shù)評估估算說明 本次評估估算詳細過程可以簡述為以下三個步驟: 4 1. 技術(shù)產(chǎn)品銷售收入 銷售數(shù)量 2007(7-12)年2012年的預(yù)測 根據(jù)市場發(fā)展我們對2007年和2012年的“四種”產(chǎn)品的銷售數(shù)量進行了預(yù)測: 乙腦疫苗:乙腦疫苗分國內(nèi)市場和國際市場兩大類，國內(nèi)市場根據(jù)目前國內(nèi)每年新生兒的數(shù)量和成都所的市場份額等進行預(yù)測;國際市場預(yù)測主要是根據(jù)成都所與PATH簽訂的長期合作協(xié)議，從20062025年從中國每年采購3,0005,000萬份，我們的預(yù)測主要以此為基礎(chǔ)。 百白破聯(lián)合疫苗:該疫苗2007(7-12)2012年的預(yù)測，主要是依據(jù)成都所管理當

11、局的預(yù)測。我們通過分析認為管理當局的預(yù)測基本可信，因此采納了管理當局的預(yù)測。 肺炎球菌多糖疫苗:該疫苗2007(7-12)2012年的預(yù)測，主要是依據(jù)成都所管理當局的預(yù)測。我們通過分析認為管理當局的預(yù)測基本可信，因此采納了管理當局的預(yù)測。 卡介菌疫苗:該疫苗2007(7-12)2012年的預(yù)測，主要是依據(jù)成都所管理當局的預(yù)測。我們通過分析認為管理當局的預(yù)測基本可信，因此采納了管理當局的預(yù)測。 2012年以后的預(yù)測 2012年以后的預(yù)測主要是采用“固化”化后的預(yù)年的預(yù)測。 銷售價格 根據(jù)我們的了解，本次評估的“四項”疫苗的銷售價格前5年一致沒有重大變化，因此我們應(yīng)該有理由相信，未來的銷售價格也應(yīng)

12、該不會有重大變化。 上述產(chǎn)品各年的銷售收入預(yù)測的詳細情況見附件中附表 2銷售數(shù)量/收入預(yù)測表、附表2-1產(chǎn)品銷售量預(yù)測表和附表 2-2產(chǎn)品銷售平均單價預(yù)測表。 2. 確定技術(shù)貢獻率 根據(jù)利益主體變動原則， 本次評估我們是分析研究委估技術(shù)轉(zhuǎn)讓給擬受讓方后可以為其產(chǎn)生的收益。為此，我們選取了華蘭生物、科華生物和天壇生物作為對比公司，并假設(shè)以上述三家上市公司作為未來技術(shù)受讓方的可能藍本或可比5 對象來分析被評估技術(shù)可能為其產(chǎn)生的收益。上述三家對比公司的情況簡介如下: 對比公司一、 華蘭生物工程股份有限公司，股票簡稱 華蘭生物、 股票代碼:002007 該公司前身為華蘭生物工程有限公司，系1992年經(jīng)

13、新鄉(xiāng)市對外經(jīng)濟貿(mào)易委員會92新經(jīng)貿(mào)資字第026號文件、河南省人民政府外經(jīng)貿(mào)豫府資字1992第035號批準證書批準，由衛(wèi)生部蘭州生物制品研究所駐新鄉(xiāng)服務(wù)部、臺胞安瑞麟先生和香港豐源貿(mào)易公司共同出資設(shè)立，注冊資本人民幣500萬元。1992年至1999年2月,公司經(jīng)過歷次增資擴股及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2000年9月，公司以2000年8月31日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)4,500萬元為基數(shù)按1:1的比例進行折股，整體變更為華蘭生物工程股份有限公司。 公司經(jīng)營范圍為生產(chǎn)、銷售自產(chǎn)的生物制品、血液制品。主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、銷售自產(chǎn)的血液制品。 對比公司二、 上海科華生物工程股份有限公司，股票簡稱 科華生物，股票代碼:002022

14、公司經(jīng)營范圍為生化試劑，醫(yī)療器械，臨床診斷試劑，生化試劑檢驗用具，基因工程藥物，微生物環(huán)保產(chǎn)品的研究生產(chǎn)和經(jīng)營，獸用針劑，以及相關(guān)的技術(shù)服務(wù)。從2002年8月起，發(fā)行人獲準經(jīng)營自產(chǎn)產(chǎn)品的出口業(yè)務(wù)以及其自身所需的機械設(shè)備、零配件、原輔材料的進出口業(yè)務(wù)。主營業(yè)務(wù)為體外臨床免疫診斷試劑、體外臨床化學(xué)診斷試劑，核酸診斷試劑，基因工程藥物及與體外診斷試劑相配套的自動化檢驗診斷儀器等的研究、生產(chǎn)和銷售。 對比公司三、 6 北京天壇生物制品股份有限公司，股票簡稱:天壇生物，股票代碼:600161 該公司發(fā)起人衛(wèi)生部北京生物制品研究所創(chuàng)立于1919年, 前身北洋政府中央防疫處。97年5月，經(jīng)衛(wèi)生部批準,北京生

15、物制品研究所利用衛(wèi)生部1996年新股額度進行股份制改造并公開發(fā)行股票; 于97年10月在北京市工商局取得名稱預(yù)先核準登記。98年1月19日國家體改委批準設(shè)立本公司。 該公司經(jīng)營范圍為疫苗、菌苗、類毒素、抗毒素、血液制品、診斷用品、新生物制品及藥品、微生態(tài)制劑、保健品、醫(yī)療儀器等進出口及銷售等。 主營業(yè)務(wù)為制造生物制品、體外診斷試劑。 7 根據(jù)上述三家對比公司20022006年的財務(wù)報告，我們可以得出對比公司的資本結(jié)構(gòu)如下:(單位:萬元) 股票代 對比公司 流動資產(chǎn)比重 % 有形非流動資產(chǎn)比重% 無形非流動資產(chǎn)比重 % 碼 2002-2003-12004-12005-12006-12002-12

16、003-12004-12005-12006-122002-12003-12004-12005-12006-1 12-31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 -31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 華蘭1 002007 - - 39.1% 41.9% 11.0% - - 12.0% 20.3% 12.5% 48.9% 37.8% 76.5% - - 生物 科華2 002022 - - 30.3% 26.9% 11.5% - - 11.4% 12.1% 6.3% 58.4% 61.0% 82.2% - - 生物 天壇3 600161

17、9.4% 20.8% 15.5% 22.6% 7.4% 10.4% 11.9% 14.2% 18.5% 6.3% 80.2% 67.3% 70.3% 58.9% 86.3% 生物 平均值 4 9.4% 20.8% 28.3% 30.5% 10.0% 10.4% 11.9% 12.5% 17.0% 8.4% 80.2% 67.3% 59.2% 52.5% 81.7% 五年平均 5 19.8% 12.0% 68.2% 8 從上表中可以看出對比公司無形資產(chǎn)在資本結(jié)構(gòu)中所占比率平均值為68.2%。由于對比是從事生物制品生產(chǎn)的企業(yè)，屬高技術(shù)企業(yè)，因此應(yīng)該屬于技術(shù)密集型企業(yè)，無形資產(chǎn)占據(jù)較高的份額也屬應(yīng)當

18、。 又對比公司無形資產(chǎn)應(yīng)該屬于企業(yè)全部的無形資產(chǎn)，包括技術(shù)和其他無形資產(chǎn)(商標、商譽等)，我們通過分析我們確定本次評估的產(chǎn)品制造技術(shù)應(yīng)該占全部無形資產(chǎn)的70%，因此可以得到如下產(chǎn)品制造技術(shù)占全部資本中的比例如下: 無形非流動資無形非流動資技術(shù)在資對比公序號 股票代碼 年份 產(chǎn)在資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)中技術(shù)所占本結(jié)構(gòu)中司名稱 中所占比例 比重 所占比重 2004-12-31 48.90% 70.00% 34.20% 華蘭生1 002007.sz 2005-12-31 37.80% 70.00% 26.40% 物 2006-12-31 76.50% 70.00% 53.50% 2004-12-31 58.40

19、% 70.00% 40.80% 科華生2 002022.sz 2005-12-31 61.00% 70.00% 42.70% 物 2006-12-31 82.20% 70.00% 57.50% 2002-12-31 80.20% 70.00% 56.10% 2003-12-31 67.30% 70.00% 47.10% 天壇生3 600161.sh 2004-12-31 70.30% 70.00% 49.20% 物 2005-12-31 58.90% 70.00% 41.20% 2006-12-31 86.30% 70.00% 60.40% 根據(jù)對比的財務(wù)報表，我們可以進一步得出下表: 對技術(shù)

20、對技術(shù)對現(xiàn)比相應(yīng)年相應(yīng)年主營業(yè)金流的貢序公份的業(yè)投資收折舊/攤經(jīng)營現(xiàn)份的主股票代碼 年份 務(wù)現(xiàn)金獻占全部號 司務(wù)稅息益 銷 金流 營業(yè)務(wù)流的貢收入的比名前利潤 收入 獻 率 稱 華2004-12-31 5,258.60 0 1,125.00 6,383.50 2,183.70 32,078.80 6.81% 蘭2005-12-31 6,024.50 -71.3 1,442.20 7,538.00 1,992.90 36,127.70 5.52% 1 002007.sz 生2006-12-31 8,980.60 0 2,068.40 11,048.90 5,916.20 35,299.20 16

21、.76% 物 科2004-12-31 6,712.40 57.6 1,006.40 7,661.20 3,129.40 23,906.10 13.09% 華2005-12-31 8,022.40 60.7 1,053.00 9,014.70 3,847.90 30,056.60 12.80% 2 002022.sz 生2006-12-31 9,243.60 -170.4 1,196.80 10,610.80 6,105.60 33,911.60 18.00% 物 3 天600161.sh 2002-12-31 5,111.70 -295.1 1,555.50 6,962.30 3,906.20

22、 19,965.80 19.56% 9 壇2003-12-31 5,587.20 -293.1 2,721.10 8,601.40 4,053.50 24,491.30 16.55% 生2004-12-31 5,556.40 -334.5 3,206.90 9,097.80 4,479.30 29,004.90 15.44% 物 2005-12-31 8,120.10 -890.5 3,510.30 12,520.80 5,159.70 34,335.90 15.03% 2006-12-31 12,291.50 -169.5 4,042.30 16,503.30 9,969.30 41,378

23、.10 24.09% 從上表中我們可以看出， 技術(shù)對現(xiàn)金流的貢獻占銷售收入的比例三個對比公司的平均值分別為9.69%，14.63%h和18.14%。由于三個對比公司中，天壇生物的主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)疫苗制品，而其他兩家則主要以血液制品為主，因此通過分析，我們認為天壇生物與被評估企業(yè)最為相近，因此我們在選擇對比公司的技術(shù)貢獻占銷售收入的比率平均值時采用加權(quán)平均值的方式，權(quán)重選擇如下: 天壇生物 80% 華蘭生物 10% 科華生物 10% 因此對比公司的技術(shù)貢獻占銷售收入的比率或稱技術(shù)提成率平均值 = 9.69%×10% +14.63%×10% + 18.14% ×80%

24、=16.94% 另外，通過分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，技術(shù)的提成率的高低應(yīng)該與技術(shù)產(chǎn)品的銷售利潤率的大小有關(guān)，高利潤率的技術(shù)產(chǎn)品，體現(xiàn)出的技術(shù)貢獻就大，技術(shù)所占比率就高，反之，則低。 我們通過分析對比公司前5年的銷售利潤率數(shù)據(jù)得出如下結(jié)果: 單位: 萬元 項目 對比公司名稱 2002 2003 2004 2005 2006 5年平均值 華蘭生物 17,266.04 25,290.55 32,078.78 36,127.70 35,299.19 29,212.45 銷售收入 科華生物 17,292.08 21,700.39 23,906.08 30,056.55 33,911.56 25,373.33

25、天壇生物 19,965.77 24,491.31 29,004.94 34,335.86 41,378.12 29,835.20 華蘭生物 11,429.84 16,288.73 22,259.99 24,120.04 21,611.37 19,142.00 銷售成本 科華生物 6,121.09 9,910.29 10,148.02 13,336.57 14,494.21 10,802.03 天壇生物 9,322.27 12,243.39 14,442.39 15,202.78 15,968.82 13,435.93 銷售利潤華蘭生物(權(quán)重10%) 33.80% 35.59% 30.61% 3

26、3.24% 38.78% 34.40% 率 10 科華生物(權(quán)重10%) 64.60% 54.33% 57.55% 55.63% 57.26% 57.87% 天壇生物(權(quán)重80%) 53.31% 50.01% 50.21% 55.72% 61.41% 54.13% 加權(quán)平均值 52.49% 49.00% 48.98% 53.47% 58.73% 52.53% 三家對比公司的5年銷售利潤率加權(quán)平均值為52.53%。 既技術(shù)提成率平均值16.94對于的產(chǎn)品銷售利潤率大約為52.53%。 我們的分析被評估企業(yè)各產(chǎn)品制造技術(shù)對應(yīng)的產(chǎn)品近5年的銷售利潤率數(shù)據(jù)如下: 單位:萬元 項目 產(chǎn)品名稱 2002

27、2003 2004 2005 2006 平均值 乙型腦炎疫苗 1,095.67 2,636.38 8,175.95 10,624.56 13,673.00 7,241.11 百白破聯(lián)合疫苗 919.22 917.18 998.14 2,421.53 2,329.17 1,517.05 銷售收入 肺炎球菌多糖疫苗 44.00 44.00 卡介菌 260.88 238.39 442.56 582.85 538.91 412.72 乙型腦炎疫苗 714.46 1,263.68 2,230.37 2,037.51 3,523.52 1,953.91 百白破聯(lián)合疫苗 301.55 607.98 1,18

28、9.74 929.45 1,191.57 844.06 銷售成本 肺炎球菌多糖疫苗 7.01 7.01 卡介菌 165.13 216.20 256.05 253.64 254.47 229.10 乙型腦炎疫苗 34.79% 52.07% 72.72% 80.82% 74.23% 62.93% 百白破聯(lián)合疫苗 67.20% 33.71% -19.20% 61.62% 48.84% 38.43% 銷售利潤率 肺炎球菌多糖疫苗 84.07% 84.07% 卡介菌 36.70% 9.31% 42.14% 56.48% 52.78% 39.48% 根據(jù)上述被評估企業(yè)的產(chǎn)品銷售利潤率我們可以分別分析得出各

29、產(chǎn)品的技術(shù)提成率如下: 對比公司 成都所各技術(shù)占全部對比公司前5年平均產(chǎn)品前5銷售利潤產(chǎn)品技術(shù)資本結(jié)構(gòu)比技術(shù)提成銷售利潤年平均銷率差異 提成率 產(chǎn)品名稱 重平均值 率 率 售利潤率 A B C=A-B D E F=E+C*D 乙型腦炎疫苗 52.53% 62.93% -10.39% 43.60% 16.94% 21.47% 百白破聯(lián)合疫苗 52.53% 38.43% 14.10% 43.60% 16.94% 10.79% 肺炎球菌多糖疫52.53% 84.07% -31.53% 43.60% 16.94% 30.69% 苗 卡介菌 52.53% 39.48% 13.05% 43.60% 16.

30、94% 11.25% 由于我們評估的技術(shù)應(yīng)該被理解為評估基準日的技術(shù)狀態(tài)，因此隨著時間的推移，上述技術(shù)會不斷的得到改進和完善，表現(xiàn)為產(chǎn)品制造技術(shù)中不斷會有新的11 技術(shù)改進或增加，使得截止評估基準日時的技術(shù)所占的比重呈下降趨勢。另一方面技術(shù)也會逐漸進入衰退期。上述兩種因素綜合表現(xiàn)在評估基準日的產(chǎn)品技術(shù)在全部制造技術(shù)貢獻率上，也就是技術(shù)貢獻率或提成率逐漸降低，因此我們根據(jù)這一情況，考慮技術(shù)在壽命期內(nèi)逐漸下降，最后趨于3%左右。 3. 確定技術(shù)對現(xiàn)金流的貢獻 通過上述技術(shù)提成率的估算和對產(chǎn)品銷售收入的預(yù)測，可以得出技術(shù)的貢獻 =得(技術(shù)產(chǎn)品年銷售收入凈值×年技術(shù)提成率)。 (六)、折現(xiàn)率

31、的估算 折現(xiàn)率，又稱期望投資回報率，是基于收益法確定評估價值的重要參數(shù)。本次評估的折現(xiàn)率我們采用對比公司的無形資產(chǎn)投資回報率作為技術(shù)評估的折現(xiàn)率。 1、加權(quán)資金成本確定(WACC) WACC(Weighted Average Cost of Capital)代表期望的總投資回報率。它是期望的股權(quán)回報率和所得稅調(diào)整后的債權(quán)回報率的加權(quán)平均值，權(quán)重取對比公司的股權(quán)與債權(quán)結(jié)構(gòu)。 在計算總投資回報率時，第一步需要計算截至評估基準日的股權(quán)資金回報率和利用公開的市場數(shù)據(jù)計算債權(quán)的資金回報率。第二步，計算加權(quán)平均股權(quán)回報率和債權(quán)回報率。 (1)對比公司股權(quán)資金成本的確定 為了確定股權(quán)回報率，我們利用資本定價

32、模型(Capital Asset Pricing Model or “CAPM”)。CAPM 是通常估算投資者收益要求并進而求取公司股權(quán)收益率的方法。它可以用下列公式表述: Re= Rf + ×ERP + Rs 其中: Re : 股權(quán)回報率 Rf : 無風險回報率 : 風險系數(shù) ERP: 市場風險超額回報率 12 Rs :公司特有風險超額回報率 分析CAPM 我們采用以下幾步: 第一步:確定無風險收益率 國債收益率通常被認為是無風險的，因為持有該債權(quán)到期不能兌付的風險很小，可以忽略不計。 我們在滬、深兩市選擇從評估基準日到國債到期日剩余期限超過5年期的國債，并計算其到期收益率，取所有

33、國債到期收益率的平均值作為本次評估無風險收益率，請詳見附表-19國債到期收益率計算表。 我們以上述國債到期收益率的平均值4.03%作為本次評估的無風險收益率。 第二步:確定股權(quán)風險收益率 股權(quán)風險收益率是投資者投資股票市場所期望的超過無風險收益率的部分。正確地確定風險收益率一直是許多股票分析師的研究課題。例如:在美國，Ibbotson Associates 的研究發(fā)現(xiàn)從1926 年到1997 年，股權(quán)投資到大企業(yè)平均年復(fù)利回報率為11.0%，超過長期國債收益率約5.8%。如果以幾何平均計算，這個差異被認為是股權(quán)投資風險收益率。我們采用如下方式計算中國股市風險收益率: 股權(quán)風險收益率是投資者投資

34、股票市場所期望的超過無風險收益率的部分。正確地確定風險收益率一直是許多股票分析師的研究課題。例如:在美國，Ibbotson Associates 的研究發(fā)現(xiàn)從1926 年到1997 年，股權(quán)投資到大企業(yè)平均年復(fù)利回報率為11.0%，超過長期國債收益率約5.8%。如果以幾何平均計算，這個差異被認為是股權(quán)投資風險收益率ERP。 參照美國相關(guān)部門估算ERP的思路，我們按如下方式計算中國股市風險收益率ERP: , 確定衡量股市的指數(shù):估算股票市場的投資回報率首先需要確定一個衡量股市波動變化的指數(shù)，中國目前滬、深兩市有許多指數(shù)，但是我們選用的指數(shù)應(yīng)該是能最好反映市場主流股票變化的指數(shù)，參照美國相關(guān)機構(gòu)估

35、算美國ERP時選用標準普爾500(S&P500)指數(shù)的經(jīng)驗，我們在估算中國市場ERP時選用了上證180指數(shù)和深證100指數(shù)。 , 計算年期的選擇:我們知道中國股市起始于上世紀90年代初期，但最13 初幾年發(fā)展不規(guī)范，直到19961997年之后才逐漸走上正規(guī)，考慮到上述情況，我們在測算中國股市ERP時計算的時間從1998年開始，也就是我們估算的時間區(qū)間為1998-12-31到2007-12-31。 , 指數(shù)成分股的確定:上證180指數(shù)和深證100指數(shù)的成分股每年是發(fā)生變化的，因此我們在估算時采用每年年底時上證180和深證100的成分股。對于19982001年上證180指數(shù)沒有推出之前，我

36、們采用外推的方式，即采用2002年年底上證180指數(shù)的成分股外推到上述年份，既19982001年的成分股與2002年末一樣。對于深證100指數(shù)也是采用同樣的處理方式。 , 數(shù)據(jù)的采集:本次ERP測算我們借助Wind資訊的數(shù)據(jù)系統(tǒng)提供所選擇的各成分股每年年末的交易收盤價。由于成分股收益中應(yīng)該包括每年分紅、派息和送股等產(chǎn)生的收益，因此我們選用的年末收盤價是Wind數(shù)據(jù)是從1997-12-31起至2007-21-31的復(fù)權(quán)交易年收盤價格，上述價格中已經(jīng)有效的將每年由于分紅、派息等產(chǎn)生的收益反映在價格中。 , 年收益率的計算采用算術(shù)平均值和幾何平均值兩種計算方法: 算術(shù)平均值計算方法: 設(shè):每年收益率

37、為Ri，則: PP,ii,1 R (i=1,2,3,.,9) ,iPi式中:Ri 為第i年收益率 Pi 為第i年年末交易收盤價(復(fù)權(quán)) 設(shè)第1年到第n年的收益平均值為An，則: nR,i,1i An = N式中:An為第1年(即1998年)到第n年收益率的算術(shù)平均值，n=1,2,3,9 幾何平均值計算方法: 設(shè)第1年到第i年的幾何平均值為Ci，則: 14 Pi(i,1) Ci = -1 (i=2,3,n) P1Pi 為第i年年末交易收盤價(后復(fù)權(quán)) , 無風險收益率Rf的估算:為了估算每年的ERP，需要估算計算期每年i的無風險收益率Rf，本次測算我們采用國債的到期收益率(Yield to iM

38、aturate Rate)作為無風險收益率。國債的選擇標準是每年年末距國債到期日剩余年限超過5年的國債，最后以選定的國債到期收益率的平均值作為每年年末的無風險收益率Rf。 i , 估算結(jié)論: 每年ERP的估算分別采用如下方式: 算術(shù)平均值法: ERP = A - Rf(i=1,2,8) iii 幾何平均值法: ERP =C - Rf(i=1,2,8) iii 通過估算1999-2007年每年的市場風險超額收益率ERP，結(jié)果如下: i市場超額收益率ERP估算結(jié)論表 序算術(shù)平均幾何平均無風險收年分 ERP=An-Rf ERP=Cn-Rf 號 值 An 值Cn 益率Rf 1 1999 20.26%

39、17.77% 3.29% 16.97% 14.48% 2 2000 40.29% 35.03% 3.18% 37.11% 31.85% 3 2001 16.04% 9.04% 3.20% 12.84% 5.84% 4 2002 6.19% 0.13% 2.79% 3.40% -2.66% 5 2003 9.47% 3.76% 3.27% 6.20% 0.49% 6 2004 5.97% 0.48% 4.71% 1.26% -4.23% 7 2005 4.90% -0.06% 3.14% 1.76% -3.20% 8 2006 27.86% 16.39% 3.18% 24.68% 13.21%

40、9 2007 46.76% 27.21% 4.03% 42.73% 23.18% 平均值 10 19.75% 12.19% 3.42% 16.33% 8.77% 由于幾何平均值可以更好表述收益率的增長情況，因此我們認為采用幾何平均值15 計算的Cn，并進而估算的ERP = 8.77%作為目前國內(nèi)市場超額收益率。 第三步:確定對比公司相對于股票市場風險系數(shù)(Levered Beta)。 被認為是衡量公司相對風險的指標。投資股市中一個公司，如果其 值為1.1 則意味著其股票風險比整個股市平均風險高10%;相反，如果公司為0.9，則表示其股票風險比股市平均低10%。因為投資者期望高風險應(yīng)得到高回報，

41、值對投資者衡量投資某種股票的相對風險非常有幫助。 目前中國國內(nèi)Wind資訊公司是一家從事于的研究并給出計算值的計算公式的公司。本次評估我們是選取該公司公布的計算器計算對比公司的值，深證指數(shù)選擇深證100指數(shù)。上述值是含有對比公司上證指數(shù)選擇上證180自身資本結(jié)構(gòu)的值。 第四步:估算對比公司特有風險收益率R s采用資本定價模型一般被認為是估算一個投資組合(Portfolio)的組合收益，對于單個公司的投資風險一般認為要高于一個投資組合的風險，因此，在考慮一個單個公司或股票的投資收益時應(yīng)該考慮該公司的特有風險所產(chǎn)生的超額收益。公司的特有風險目前國際上比較多的是考慮公司的規(guī)模對投資風險大小的影響公司

42、資產(chǎn)規(guī)模小、投資風險就會增加，反之，公司資產(chǎn)規(guī)模大，投資風險就會相對減小，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與投資風險這種關(guān)系已廣泛被投資者接受。 在國際上有許多知名的研究機構(gòu)發(fā)表過有關(guān)文章詳細闡述了公司資產(chǎn)規(guī)模與投資回報率之間的關(guān)系。如美國的Ibbotson Associate 在其SBBI 每年度研究報告中就有類似的論述。美國研究公司規(guī)模超額收益的另一個著名研究是Grabowski-King 研究，下表就是該研究的結(jié)論: 規(guī)模超額收益率平凈資產(chǎn)賬面價值 規(guī)模超額收益率 組別 滑處理后算術(shù)平均(百萬美元) 算術(shù)平均值 值 1 16,884 5.70% 4.20% 2 6,691 4.90% 5.40% 3 4,5

43、78 7.10% 5.80% - - - - - - - - - 20 205 10.30% 9.80% 21 176 10.90% 10.00% 22 149 10.70% 10.20% 23 119 10.40% 10.50% 16 24 84 10.50% 11.00% 25 37 13.20% 12.00% 從上表可以看出公司規(guī)模超額收益率隨著資產(chǎn)規(guī)模的降低由4.2%逐步增加到12%左右。 參考Grabowski-King 研究的思路，我們對滬、深兩市的1,000多家上市公,2006年的數(shù)據(jù)進行了分析研究，得出以下結(jié)論: 司1999我們將樣本點按調(diào)整后敬資產(chǎn)賬面價值進行排序并分組，得到

44、下表數(shù)據(jù): 規(guī)模超額收益率組別 樣本點數(shù)量 規(guī)模指標范圍(億元) 股東權(quán)益(億元) (原始Beta) 1 7 0-0.5 3.22% 2.28 2 20 0.50-1.0 2.79% 2.04 3 28 1.0-1.5 2.49% 2.47 4 98 1.5-2.0 2.27% 3.08 5 47 2.0-2.5 2.02% 3.56 6 53 2.5-3.0 1.78% 4.43 7 88 3.0-4.0 1.49% 5.62 8 83 4.0-5.0 1.31% 6.37 9 57 5.0-6.0 0.99% 8.35 9 47 6.0-7.0 0.84% 10.09 10 34 7.0-

45、8.0 0.64% 10.16 11 41 8.0-10.0 0.54% 11.11 12 79 10.0-15.0 5.05% 16.63 13 35 15.0-20.0 5.90% 24.52 14 35 20.0- 7.41% 60.36 從上表和圖中可以看出規(guī)模超額收益率在凈資產(chǎn)規(guī)模低于10億時呈現(xiàn)下降趨勢，當凈資產(chǎn)規(guī)模超過10億后不再符合下降趨勢。根據(jù)上表中的數(shù)據(jù)，我們17 可以采用線性回歸分析的方式得出超額收益率與凈資產(chǎn)之間的回歸方程如下: 2 R = 3.139%-0.2485%×NA (R= 90.89%) s其中: R: 公司規(guī)模超額收益率; NA:為公司凈資產(chǎn)賬面

46、值(NA<=10億)。 s根據(jù)以上結(jié)論，我們將對比公司評估基準日凈資產(chǎn)規(guī)模平均值代入上述回歸方程既可計算規(guī)模超額收益率。本次評估我們僅以規(guī)模超額收益率作為其特有風險超額收益率Rs的值。 第五步:計算現(xiàn)行股權(quán)收益率 將上述各步計算結(jié)果的數(shù)據(jù)代入CAPM 公式中，我們就可以計算出對比公司的股權(quán)期望回報率。 股權(quán)資金回報率的計算請詳見附表加權(quán)資金成本計算表。 (2)債權(quán)回報率 在中國，對債權(quán)收益率的一個合理估計是將市場公允短期和長期銀行貸款利率結(jié)合起來的一個估計。 目前在中國，只有極少數(shù)國營大型企業(yè)或國家重點工程項目才可以被批準發(fā)行公司債券。事實上，中國目前尚未建立起真正意義上的公司債券市場，盡管有一些公司債