價量輪動策略獲正超額波動率因子有效性提升

1、1. 市場概況1.1 主要市場指數(shù)表現(xiàn)過去一周，國內(nèi)主要市場指數(shù)中，上證 50 指數(shù)小幅反彈，滬深 300、中證 500 和中證 1000 指數(shù)繼續(xù)下跌。其中，上證 50 指數(shù)的漲幅為 0.17 %，滬深 300、中證 500 和中證 1000 指數(shù)的跌幅分別為-0.99 %、-2.46%和-4.57%。圖1：主要市場指數(shù)過去一周表現(xiàn)0.17%-0.99%-2.46%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%上證50滬深300中證500-4.57%中證1000資料來源： Wind， 1.2 行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)過去一周，行業(yè)指數(shù)跌多漲少。煤炭、消費者服務、食品飲料

2、及農(nóng)林牧漁等 7 個行業(yè)指數(shù)上漲，其中煤炭行業(yè)漲幅最大，周漲幅達 5.04%；綜合金融、電子及電力設(shè)備及新能源、傳媒及國防軍工等 23 個行業(yè)指數(shù)下跌，其中綜合金融行業(yè)跌幅最大，周跌幅達-7.26%。本周市場整體上行，煤炭及消費者服務行業(yè)本周漲幅較大，分別上漲 5.04%和 4.71%，在 30 個行業(yè)中排在前兩位。圖2：中信一級行業(yè)指數(shù)過去一周表現(xiàn)5.04%4.71%4.15%1.29%1.28%0.95%0.12%-0.20%-0.70%-0.98%-1.33%-2.15%-2.50%-2.74%-2.85%-2.92%-2.96%-3.03%-4.24%-4.74%-4.76%-4.76

3、%-5.13%-5.16%-5.20%-5.42%-5.45%-6.46%-6.53%-7.26%-9.00%-7.00%-5.00%-3.00%-1.00%1.00%3.00%5.00%7.00%資料來源： Wind， 1.3 北上資金流向與持倉收益我們基于港交所公布的中央結(jié)算系統(tǒng)參與者持股明細數(shù)據(jù)來探究北上資金在不同托管機構(gòu)下的持倉變化及 持倉收益。我們將陸股通主要托管機構(gòu)分為券商類與銀行類，進一步將券商類機構(gòu)分為內(nèi)資券商與外資券商，具體分類方式及計算方法可參考焦點洞察系列之二：通過數(shù)據(jù)探究北上資金因子失效的原因。圖3：各托管機構(gòu)持倉市值（億元）3000025000200001500010

4、00050000銀行外資券商內(nèi)資券商銀行類持倉市值占比(右軸)86%84%82%80%78%76%74%72%70%68%66%2019/12/22020/6/22020/12/22021/6/22021/12/2資料來源： Wind， 圖4：各托管機構(gòu)累計凈流入（億元）北上資金券商銀行000000000000002019/12/32020/5/132020/10/132021/3/112021/8/112022/1/131109070503010-10-3000資料來源： Wind， 圖5：內(nèi)外資券商類資金累計凈流入（億元）內(nèi)資券商外資券商00000002019/12/32002020/5/

5、132020/10/132021/3/112021/8/112022/1/13400642-600資料來源： Wind， 我們基于日頻持股明細數(shù)據(jù)進一步分析不同托管機構(gòu)的資金流向情況。我們計算各個托管機構(gòu)個股持股數(shù)量的日頻變化，并根據(jù)每日最新收盤價估計當日個股的資金凈流入，最終匯總得到各個托管機構(gòu)的每日資金凈流入情況。最近一周北上資金整體小幅流入，從細分機構(gòu)來看，銀行類資金凈流入 29.91 億元，券商類資金凈流入 20.88 億，其中外資券商凈流入 31.08 億，內(nèi)資券商凈流出 10.20 億。從持倉市值來看，截止 4 月 15日，北上資金整體持倉市值 2.25 萬億元，其中銀行類資金持倉

6、占比為 83.11%，占比呈下降趨勢。表1：北上資金收益率及凈流入變化資金分類最近一周收益率最近一周凈流入（億元）2022 年累計凈流入（億元）北上資金-1.20%50.79-164.21券商類-1.31%20.88-631.73內(nèi)資券商-1.49%-10.20-135.58外資券商-1.27%31.08-496.15銀行類-1.18%29.91467.45資料來源： Wind， 基于北上資金的日頻持倉數(shù)據(jù)，我們進一步模擬其 2019 年 12 月以來的持倉收益。上周北上資金持倉收益率僅為-1.20%，略低于滬深 300 的表現(xiàn)，從不同持倉機構(gòu)來看，券商類資金持倉收益為-1.31%，略低于銀行

7、類資金的-1.18%。2022 年以來，北上資金持倉收益率為-17.98%，整體表現(xiàn)一般，其中銀行類資金持倉收益為-18.41%，券商類資金為-16.05%。表2：北上資金分年度持倉收益率與指數(shù)對比資金分類2020 年2021 年2022 年（截止 4 月 15 日）最近一周北上資金39.47%2.35%-17.98%-1.20%券商類37.26%9.17%-16.05%-1.31%資金分類2020 年2021 年2022 年（截止 4 月 15 日）最近一周內(nèi)資券商35.28%11.31%-18.41%-1.49%外資券商38.03%8.72%-15.56%-1.27%銀行類39.84%0.

8、74%-18.41%-1.18%滬深 30027.21%-5.20%-15.21%-0.99%中證 50020.87%15.58%-17.51%-2.46%資料來源： Wind， 圖6：北上資金持倉累計凈值與指數(shù)對比北上資金內(nèi)資券商外資券商銀行類滬深300中證5001.81.61.41.210.82019-122020-052020-102021-032021-082022-01資料來源： Wind， 2. 行業(yè)配置建議及策略表現(xiàn)2.1 本周行業(yè)配置建議根據(jù)東興金工短期價量行業(yè)配置模型，通過 MACD、DPO、DMA、VWAP 以及 EMV 指標給出信號，未來一周值得關(guān)注的行業(yè)分別為：煤炭、鋼

9、鐵、消費者服務、食品飲料、銀行和房地產(chǎn)?？芍攸c布局相關(guān)行業(yè)或主題的 ETF 基金。模型具體細節(jié)請參閱我們在 2021 年 3 月 11 日發(fā)布的研究報告金融工程 2021 年度投資策略：行業(yè)配置正當其時。我們整理了與本周推薦行業(yè)相關(guān)的行業(yè)或主題 ETF 基金，方便投資者布局相關(guān)行業(yè)及其細分行業(yè)。表3：相關(guān)行業(yè)的 ETF 基金基金代碼基金名稱上市日期基金經(jīng)理管理人159707.OF華寶中證 800 地產(chǎn) ETF2021-11-12蔣俊陽華寶基金管理有限公司515060.OF華夏中證全指房地產(chǎn) ETF2020-01-03李俊華夏基金管理有限公司512200.OF南方中證全指房地產(chǎn) ETF2017-

10、09-25羅文杰南方基金管理股份有限公司515210.OF國泰中證鋼鐵 ETF2020-03-02徐成城國泰基金管理有限公司基金代碼基金名稱上市日期基金經(jīng)理管理人515220.OF國泰中證煤炭 ETF2020-03-02徐成城國泰基金管理有限公司159789.OF建信中證飲料主題 ETF2021-12-20龔佳佳建信基金管理有限責任公司159862.OF銀華中證細分食品飲料 ETF2021-11-08李宜璇,王帥銀華基金管理股份有限公司159736.OF天弘中證食品飲料 ETF2021-09-27沙川天弘基金管理有限公司516900.OF華安中證申萬食品飲料 ETF2021-04-28倪斌,馬

11、丁華安基金管理有限公司159843.OF招商國證食品飲料 ETF2021-02-05劉重杰招商基金管理有限公司515170.OF華夏中證細分食品飲料產(chǎn)業(yè)主題 ETF2021-01-13徐猛華夏基金管理有限公司515710.OF華寶中證細分食品飲料產(chǎn)業(yè)主題 ETF2021-01-07蔣俊陽華寶基金管理有限公司512690.OF鵬華中證酒 ETF2019-05-06張羽翔鵬華基金管理有限公司516600.OF工銀瑞信中證消費服務 ETF2021-02-26鄧皓友工銀瑞信基金管理有限公司516210.OF華安中證銀行 ETF2021-09-24蘇卿云華安基金管理有限公司516310.OF易方達中證銀

12、行 ETF2021-05-28劉樹榮易方達基金管理有限公司159887.OF富國中證 800 銀行 ETF2021-05-20王樂樂富國基金管理有限公司515290.OF天弘中證銀行 ETF2020-12-28陳瑤天弘基金管理有限公司515280.OF富國中證銀行 ETF2020-04-17張圣賢富國基金管理有限公司512730.OF鵬華中證銀行 ETF2020-02-07張羽翔鵬華基金管理有限公司515020.OF華夏中證銀行 ETF2019-12-03李俊華夏基金管理有限公司512820.OF匯添富中證銀行 ETF2018-11-23過蓓蓓匯添富基金管理股份有限公司512800.OF華寶中

13、證銀行 ETF2017-08-03胡潔華寶基金管理有限公司512700.OF南方中證銀行 ETF2017-07-26孫偉南方基金管理股份有限公司資料來源： Wind， 2.2 行業(yè)輪動策略表現(xiàn)每周最后一個交易日，我們會綜合考慮 5 個擇時因子在不同行業(yè)上的擇時信號以及擇時勝率，來選擇下一周持有的 6 個行業(yè)，然后等權(quán)構(gòu)建行業(yè)輪動組合對策略表現(xiàn)進行跟蹤。圖 7 和表 4 展示了行業(yè)輪動策略的凈值走勢，選取等權(quán)持有 29 個行業(yè)指數(shù)的組合作為基準組合。未考慮交易手續(xù)費。截至 2022 年 4 月 15 日，行業(yè)輪動策略的年化收益率為 15.11 ，夏普比率為 0.67，顯著高于基準組合。行業(yè)輪動策

14、略的年化超額收益率為 8.88%，信息比率為 0.94。圖7：行業(yè)輪動策略組合凈值等權(quán)配置板塊輪動超額凈值（右軸）6352.54231.52110.5002010/12/31 2012/2/22 2013/4/11 2014/6/3 2015/7/15 2016/8/26 2017/10/18 2018/11/30 2020/1/16 2021/3/10資料來源： Wind， 表4：行業(yè)輪動策略指標指標等權(quán)配置行業(yè)輪動超額表現(xiàn)年化收益率5.41%15.11%8.88%年化波動率25.39%26.01%9.50%夏普比率0.340.670.94最大回撤-58.51%-50.88%-21.82%勝

15、率55.15%61.03%57.35%資料來源： Wind， 從分年度的表現(xiàn)可以看出，今年以來截至 4 月 15 日，行業(yè)輪動策略組合的收益率為-12.13 %，高于等權(quán)組合的-12.81%，超額收益率為 0.66%，今年以來策略表現(xiàn)整體較好。表5：行業(yè)輪動策略分年度收益率年份等權(quán)配置板塊輪動超額凈值2011 年-28.51%-23.08%7.38%2012 年3.18%14.83%11.23%2013 年13.53%32.98%17.43%2014 年47.04%76.33%20.06%2015 年50.66%52.69%-0.92%2016 年-13.19%-13.84%-1.47%201

16、7 年1.16%6.61%5.26%2018 年-28.87%-18.50%14.51%2019 年28.38%22.64%-4.63%2020 年21.93%43.14%17.60%年份等權(quán)配置板塊輪動超額凈值2021 年12.20%26.62%12.85%2022 年-12.81%-12.13%0.66%資料來源： Wind， 2.3 有效擇時指標跟蹤在構(gòu)建行業(yè)輪動策略時，我們用擇時勝率指標來衡量近期單個行業(yè)上使用該指標進行擇時的有效性。在計算該指標時，我們選取了最近 60 個交易日的數(shù)據(jù)滾動計算。計算公式如下：𝑊𝑖𝑛𝑅

17、19886;𝑡𝑖𝑜𝑖,𝑗= 𝑟𝑖,𝑗,𝑟𝑖,𝑗 > 0|𝑅𝑗|其中，𝑅𝑗為不擇時行業(yè) j 指數(shù)，𝑟𝑖,𝑗為指標 i 在行業(yè) j 指數(shù)上的擇時策略的日收益率。表 6 展示了各個指標在不同行業(yè)上的擇時勝率的最新情況?？梢钥闯?，行業(yè)擇時指標的平均勝率與上期相比略微上升，達到 50.55 %。具體來說，擇時指標在

18、電子、家電、機械、國防軍工和通信等行業(yè)上的擇時勝率比較高，在農(nóng)林牧漁、建筑、綜合、紡織服務和煤炭等行業(yè)上擇時勝率相對較低。表6：各指標在不同行業(yè)上的擇時勝率（截至 4 月 15 日）行業(yè)MACDDPODMAVWAPEMV電子55.83%66.93%52.50%61.93%57.86%家電60.97%58.74%64.36%48.56%55.71%60.98%54.97%61.19%機械46.87%66.26%國防軍工49.80%54.55%60.60%45.80%62.46%59.01%通信55.48%53.27%58.50%54.34%食品飲料46.62%38.84%56.13%64.31%

19、55.07%56.89%63.47%57.78%59.77%64.31%54.61%汽車41.44%電力設(shè)備及新能源42.08%58.74%52.54%輕工制造42.67%49.93%58.69%51.06%58.05%54.00%有色金屬51.27%53.22%56.80%50.36%銀行54.78%59.01%50.75%42.00%48.65%57.17%50.75%47.68%消費者服務56.35%48.22%55.09%非銀行金融53.46%54.46%50.04%49.55%傳媒53.59%53.80%51.64%49.69%46.63%商貿(mào)零售51.91%47.57%54.91%

20、49.99%49.18%基礎(chǔ)化工50.33%52.04%45.41%55.35%48.84%電力及公用事業(yè)49.57%35.92%51.51%50.47%48.29%49.05%50.63%計算機57.96%42.08%36.51%49.67%57.96%57.96%石油石化50.09%51.40%行業(yè)MACDDPODMAVWAPEMV房地產(chǎn)47.90%51.11%56.25%51.78%37.09%醫(yī)藥41.31%51.43%46.55%50.70%47.90%交通運輸48.71%42.82%56.44%46.03%41.54%建材51.27%43.28%55.58%47.95%36.67%

21、鋼鐵52.86%36.83%50.19%50.26%44.24%煤炭52.82%45.94%35.48%52.01%45.31%紡織服裝47.83%43.53%46.22%47.11%46.19%綜合47.51%38.58%46.22%49.27%47.81%建筑47.55%40.37%45.90%42.46%34.25%農(nóng)林牧漁36.96%37.41%47.31%40.50%34.87%資料來源： Wind， 3. 量化選股因子表現(xiàn)3.1 因子 IC 表現(xiàn)我們對八個大類選股因子在不同的股票池中（全部 A 股、滬深 300 和中證 500）的表現(xiàn)進行跟蹤。從 IC 結(jié)果可以得出，在全部 A 股

22、中，上周表現(xiàn)較好的因子為波動率、技術(shù)和價值因子；在滬深 300 成份股內(nèi)，上周表現(xiàn)較好的因子為反轉(zhuǎn)、技術(shù)和質(zhì)量因子；在中證 500 成份股內(nèi)，上周表現(xiàn)較好的因子為價值、波動率和技術(shù)因子。量化選股因子在滬深 300 的整體表現(xiàn)好于在中證 500 的表現(xiàn)。另外，價值和波動率因子表現(xiàn)亮眼，在全部 A 股、滬深 300 成分股和中證 500 成分股三個股票池中的表現(xiàn)總體好于其他因子。表7：大類因子的 IC 均值股票池時間一致預期市值成長反轉(zhuǎn)質(zhì)量技術(shù)價值波動率全部 A 股上周-5.87%-15.59%-1.45%7.08%-1.00%17.52%12.56%21.56%全部 A 股今年以來1.39%0.

23、29%0.43%0.75%-3.48%7.28%8.68%10.90%滬深 300上周-2.99%-3.22%-9.05%12.53%9.68%9.80%-2.24%1.23%滬深 300今年以來0.57%-5.65%-0.50%-4.87%-7.46%0.22%8.06%3.17%中證 500上周-4.36%-4.51%-8.99%-0.62%1.89%7.55%11.23%8.55%中證 500今年以來2.02%1.33%1.52%-3.29%-0.27%2.54%11.13%7.22%資料來源： Wind， 圖8：全部 A 股中的因子 IC 均值上周今年以來25.00%20.00%15.

24、00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%一致預期市值成長反轉(zhuǎn)質(zhì)量技術(shù)價值波動率資料來源： Wind， 圖9：滬深 300 成分股中的因子 IC 均值上周今年以來15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%一致預期市值成長反轉(zhuǎn)質(zhì)量技術(shù)價值波動率資料來源： Wind， 圖10：中證 500 成分股中的因子 IC 均值上周今年以來15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%一致預期市值成長反轉(zhuǎn)質(zhì)量技術(shù)價值波動率資料來源： Wind， 3.2 因子多空組合表現(xiàn)從選股因子多

25、空凈值的趨勢上來看，價值因子持續(xù)反彈，波動率、反轉(zhuǎn)和技術(shù)因子表現(xiàn)較好，在三個股票池中均取得了較為顯著的正收益，一致預期和市值因子未能延續(xù)前期表現(xiàn)，成長因子同樣表現(xiàn)不佳。本周市場情緒較低，煤炭行業(yè)延續(xù)了近期的強勢表現(xiàn)，北上資金結(jié)束了持續(xù)近一個月的整體流出，券商與銀行渠道的北上資金均小幅流入，北上重倉的消費行業(yè)龍頭股也強勢領(lǐng)漲市場。近期市場環(huán)境下，市場一致看好且走勢穩(wěn)定的低價股更受投資者青睞，價值、波動率和一致預期因子表現(xiàn)較好。表8：大類因子多空收益時間股票池一致預期市值成長反轉(zhuǎn)質(zhì)量技術(shù)價值波動率上周全部 A 股-1.15%-3.79%0.12%2.14%0.22%3.42%2.42%3.29%上

26、周滬深 3000.14%-2.26%-0.02%2.52%1.62%2.68%-0.09%1.13%上周中證 500-1.36%-0.78%-1.39%0.87%-1.60%0.88%3.12%1.42%2021 年以來全部 A 股32.45%16.30%10.73%19.78%-17.95%49.11%38.67%51.03%2021 年以來滬深 30062.14%-3.29%-10.78%-0.94%-42.02%-1.41%19.19%9.63%2021 年以來中證 50033.65%-4.43%1.54%-11.66%-21.23%2.13%25.73%13.38%資料來源： Wind

27、， 圖11：大類因子上周的多空收益4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%全部A股滬深300中證500一致預期市值成長反轉(zhuǎn)質(zhì)量技術(shù)價值波動率資料來源： Wind， 圖12：大類因子 2021 年以來的多空收益全部A股滬深300中證50080.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%一致預期市值成長反轉(zhuǎn)質(zhì)量技術(shù)價值波動率資料來源： Wind， 圖 13 和圖 14 展示了八個大類因子在全部 A 股中多空組合的凈值走勢。綜合考慮長期和短期的情況，我們認為價值、波動率和一致預期

28、因子值得投資者關(guān)注。圖13：一致預期、市值、成長和反轉(zhuǎn)因子多空凈值（全部 A 股）一致預期市值成長反轉(zhuǎn)1.81.61.41.210.80.62019/12/272020/3/132020/5/222020/7/312020/10/92020/12/182021/2/26 2021/5/7 2021/7/162021/9/242021/12/32022/2/18資料來源： Wind， 圖14：質(zhì)量、技術(shù)、價值和波動率因子多空凈值（全部 A 股）質(zhì)量技術(shù)價值波動率2.221.81.61.41.210.80.62019/12/272020/3/132020/5/222020/7/312020/10/92020/12/182021/2/26 2021/5/7 2021/7/162021/9/242021/12/32022/2/18資料來源： Wind， 4. 可轉(zhuǎn)債擇券因子表現(xiàn)4.1 擇券因子 IC 表現(xiàn)我們針對可轉(zhuǎn)債構(gòu)建了量化擇券因子，并定期對五個擇券因子的