彭冰：證券法修改的得與失

1、修改的“得與失”作者：彭冰北京大學法學院教授2019年12月28日，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十五次會議通過了新修訂的中華人民共和國證券法（以下簡稱證券法）。這部法于1998年12月29日由第九屆全國人大常委會通過，自1999年7月1日起施行，迄今已經(jīng)20年，其間，歷經(jīng)了2004年、2013年、2014年3次修正（只修改了少M條款和文字）和2005年第1次修訂（大幅度修改），該次修訂奠定了適用至今的現(xiàn)行證券法框架。此次修改是第2次修訂，修訂后的證券法條文226條，比2005年版證券法的240條少14條，增加了信息披露”和投資者保護”兩旗，修改變動的條文在100條以上。算得上是一次大修

2、改工一、此輪證券法修改的歷程和背景此輪證券法修改，起步于2013年，2015年4月第一次提交全國人大常委會審議。從一審稿來看，在證券定義、證券發(fā)行、證券公司監(jiān)管等方面，都有一些重大的突破,算是一次比較檄進”的改革。但2015年6月發(fā)生的股災打斷了修法進程。此后2017年提交審議的二第1頁共16頁審稿，放棄了一審稿相對檄進”的修改內(nèi)容，特別是第一革和第二旗幾乎紋絲不動。時隔兩年，2019年4月公布的三審稿，算是從股災之中緩了一口氣，加上科創(chuàng)板的注冊制試點已經(jīng)啟動，于是專節(jié)規(guī)定了科創(chuàng)板的注冊制，同時保留了一審稿關(guān)于證券發(fā)行的一些豁免規(guī)定。歷經(jīng)六年，證券法修訂終于成功通過。從最終頒布的證券法修訂稿來

3、看，此次修訂相比三審稿，在證券定義、注冊制改革、投資者保護和違法懲戒方面都有所突破，但在證券發(fā)行方面又有退步”，算是一次相對中庸”的修訂。此輪證券法修訂，正值中國經(jīng)濟改革進入深水區(qū)”。供給側(cè)改革和化解金融風險，是當前經(jīng)濟改革的目標，擴大宜接融資比例則是中央既定的政策手段。證券法作為規(guī)制宜接融資的根本法律，擔負著保護投資者、便利企業(yè)融資的重任。全面推行注冊制，應(yīng)當是實現(xiàn)上述目標的重要手段。按照中國證監(jiān)會前主席肖鋼的說法：黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場！”二、證券法修改的“亮點”縱覽修訂后的證券法，核心亮點表現(xiàn)為：相對擴大了證券的定義；全面推行注冊制；提高了投資者保護水平；加重了對違法行為的

4、懲處力度。1、證券定義的擴大第2頁共16頁證券法第2條界定了證券法的管轄范圍。修訂后的第2條與原文相比，擴大了證券的定義，擴展了本法的適用地域。第2條新增第三款規(guī)定：資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定工該條意味著將資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品視作準證券工由國務(wù)院依照本法原則作出專門規(guī)定。在資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券和各種資管產(chǎn)品，在性質(zhì)上類似于證券，但原證券法并未將其納入監(jiān)管范圍，實踐中，由各類金融和準金融機構(gòu)設(shè)計發(fā)行，在分業(yè)監(jiān)管模式下，由各金融監(jiān)管部門分頭監(jiān)管，結(jié)果監(jiān)管標準不一，形成了很多監(jiān)管套利空間，也出現(xiàn)了很多監(jiān)管真空，隱含了巨大的

5、金融風險。此次證券法第2條第三款的規(guī)定，意味著授權(quán)國務(wù)院對這兩類業(yè)務(wù)作出專門規(guī)定，要求相關(guān)規(guī)定必須遵守本法的原則，即以強制信息披露和反欺詐作為保護投資者的主要手段。這也許預示未來該兩類業(yè)務(wù)即使不納入單一的集中監(jiān)管體制，也會在監(jiān)管標準上相對統(tǒng)一，從而消除監(jiān)管套利和監(jiān)管真空，形成更為公平的競爭環(huán)境。第2條還新增第四款：在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責任這意味著將證券法的適用范第3頁共16頁圍擴展到了境外，可以對發(fā)生在境外的損害中國投資者權(quán)益和擾亂境內(nèi)市場秩序的行為，追究其法律責任。2、全面推行注冊制

6、證券法修改后，將注冊制全面推廣到了所有證券公開發(fā)行行為。證券法第9條第一款規(guī)定：公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊。未經(jīng)依法注冊，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務(wù)院規(guī)定”。相應(yīng)的第12條對于公司首次公開發(fā)行新股的條件，也做出了重大修改：2019年修訂證券法2014年證券法第十二條公司首次公開發(fā)行新股，應(yīng)當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構(gòu)；（二）具有持續(xù)經(jīng)營能力；（三）最近三年財務(wù)會計報告被出具無保留意見審計報告；（四）發(fā)行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、

7、賄賂、侵占財產(chǎn)、第十三條公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當符合下列條件：（）具備健全且運行良好的組織機構(gòu)；（二）具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好；（三）最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；第4頁共16頁挪用財產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟秩序的刑事犯罪；（五）經(jīng)國務(wù)院批準的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件。上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當符合經(jīng)國務(wù)院批準的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件，具體管理辦法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定。公開發(fā)行存托憑證的，應(yīng)當符合首次公開發(fā)行新股的條件以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件。（四）經(jīng)國務(wù)院批準的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件。上市公司非公開發(fā)行新股，

8、應(yīng)當符合經(jīng)國務(wù)院批準的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準?？梢钥吹?，修訂后的第12條將公司公開發(fā)行新股的條件區(qū)分為兩類：一類是首次公開發(fā)行，即IPO,另一類是上市公司發(fā)行新股。上市公司發(fā)行新股不再區(qū)分公開與非公開，這是因為按照修訂后第9條第二款的規(guī)定，股東人數(shù)超過200人公司的任何發(fā)行，都構(gòu)成了公開發(fā)行。不過嚴格來說，該條概括的范圍還不夠嚴密。在新三板掛牌的公司并不是上市公司（第46條規(guī)定的證券上第5頁共16頁市是在證券交易所），因此該條不能涵蓋新三板掛牌公司的證券發(fā)行行為。對于IPO條件，本條將原有的持續(xù)盈利能力”標準修改為了持續(xù)經(jīng)營能力工意味著對盈利能力和投資

9、價值條件的放棄，換句話說，監(jiān)管機構(gòu)在注冊審核時，公司是否有盈利的可能和是否具有投資價值，不應(yīng)該是審核者關(guān)注的內(nèi)容。將最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”修改為最近三年財務(wù)會計報告被出具無保留意見審計報告工也是符合現(xiàn)實的重大修改。因為要求財務(wù)會計文件無虛假記載，意味著申報材料中的財務(wù)報表真實性是審核必須滿足的條件，而實際上，無論是核準制還是注冊制，都不可能保證申報材料的真實性一一限于人力、財力和時限，真實性只能通過事后的責任追究來保證，事前審核只能保證相對真實。同時，IPO條件又新增發(fā)行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產(chǎn)、挪用財產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟

10、秩序的刑事犯罪”這一條件，這應(yīng)當是對原來無其他重大違法行為”的具體化，使其更具有可行性。在修改了公開發(fā)行條件的情況下，注冊制的改革才有了法律基礎(chǔ)。注冊制并不意味著不對發(fā)行材料進行審核，而是審核的關(guān)注點發(fā)生了變化，從對發(fā)行人是否具有持續(xù)盈利能力”從而是否具有投資價值的審核，變?yōu)閷π畔⑴段募耐陚湫赃M行審核，判第6頁共16頁斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容”（第21條第二款）。這意味著行政權(quán)力行使的性質(zhì)發(fā)生了改變，政府和企業(yè)的關(guān)系發(fā)生重大變化，加強了證券監(jiān)管體系向市場化轉(zhuǎn)化的趨勢。從科創(chuàng)板注冊制的試點來看，盡管在審核問詢方面還有不盡如人意的地方，但相對來說，注冊

11、發(fā)行的可預期性大幅度增強，減少了不確定性。當然，目前來看，注冊制從科創(chuàng)板一下子推廣到所有證券交易所板塊，還不現(xiàn)實，注冊制的全面推行在現(xiàn)實中還要根據(jù)市場情況和需要一步一步來。因此，修訂后的證券法也規(guī)定：證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務(wù)院規(guī)定3、提高投資者保護水平修訂后的證券法新設(shè)投資者保護”專卓，大幅度提高投資者保護水平，其中規(guī)定了投資者適當性制度和證券代表人訴訟制度。第88條第一款規(guī)定證券公司向投資者銷售證券、提供服務(wù)時，應(yīng)當按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等相關(guān)信息；如實說明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風險；銷售、提供與投資者

12、上述狀況相匹配的證券、服務(wù)工第三款規(guī)定，證券公司違反第一款規(guī)定導致投資者損失的，應(yīng)當承擔相應(yīng)的賠償責任?！边@是中國法律上第一次明確規(guī)定投資者適當性制第7頁共16頁度，增強了對投資者保護的水平。不過，該條落地還需要進一步細化，有待未來證監(jiān)會的具體規(guī)則和最高法院的司法解釋予以落實。第95條規(guī)定：投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時，訴訟標的是同一種類，且當事人一方人數(shù)眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。對按照前款規(guī)定提起的訴訟，可能存在有相同訴訟請求的其他眾多投資者的，人民法院可以發(fā)出公告，說明該訴訟請求的案件情況，通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對參加登記的投資者

13、發(fā)生效力。投資者保護機構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經(jīng)證券登記結(jié)算機構(gòu)確認的權(quán)利人依照前款規(guī)定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外?！钡?5條規(guī)定是本法最為激進”的條款。虛假陳述證券民事賠償訴訟的困難就在于受害投資者人數(shù)眾多，單個受損金額又很少，因此需要有一個便利訴訟方式將所有受害投資者組織起來參與訴訟。實踐中，最高法院于2003年發(fā)布虛假陳述證券賠償訴訟的司法解釋，雖然采用了因果關(guān)系推定的方式解決了實體法問題，但并沒有解決訴訟方式的問題。該司法解釋明確此類訴訟只能采用單獨或者共同訴訟，不能采用人數(shù)不確定的代表人訴訟。此次第95條的規(guī)定,明確了證券民事

14、賠償訴訟可以采用人數(shù)不確定的代表人第8頁共16頁訴訟，由法院發(fā)出公告征集受害投資者登記。該種訴訟方式其實在我國民事訴訟法第54條早有規(guī)定。最重要的是第95條第三款的規(guī)定，在該條規(guī)定下，投資者保護機構(gòu)受50名投資者委托，就可以作為代表人參加訴訟，更為重要的是，在法院公告登記的情況下，可以為經(jīng)證券登記結(jié)算機構(gòu)確認的權(quán)利人宜接在法院登記，除非投資者明確表示不愿意參加該訴訟，這就是所謂的默示加入明示退出”的美國集團訴訟的中國版本。美國集團訴訟所以會發(fā)揮巨大的遏制違法行為的效果，就是因為在默示加入明示退出的制度安排下，不需要眾多受害投資者主動加入訴訟，而是由代表性原告”代替他們向違法公司求償。當然，美國

15、證券集團訴訟也有種種弊端，例如律師主導導致濫訴、過早和解導致投資者無法獲得足夠賠償?shù)?。但?5條第三款設(shè)計的中國版證券集團訴訟”則極為精巧：首先，該條設(shè)計的訴訟方式并沒有突破中國民事訴訟法的規(guī)定，而只是借用了人數(shù)不確定的代表人訴訟的軀殼；其次，由投資者保護機構(gòu)代替律師來主導訴訟，很大程度上減少了濫訴和過早和解的可能。當然，這樣做也有一些限制，包括該機制的啟動依賴于法院發(fā)出公告，以及投資者保護機構(gòu)的激勵機制可能出現(xiàn)問題等。這都需要今后在落實該條款中進一步完善相關(guān)規(guī)則。第9頁共16頁4、加大對違法行為懲罰力度證券法修訂的另一個重大變化，就是加大了對違法行為的懲罰力度。從修訂后證券法的法律責任卓，可

16、以看到修訂后的證券法大幅度提高了對違法行為的處罰水平，罰款金額大幅度提高，懲罰的倍數(shù)也從原來的1-5倍基本上提高到了1-10倍。懲罰的主要功能在于遏制，沒有有力的懲罰措施，就很難阻遏未來的違法行為。證券法大幅度提高對違法行為的懲罰力度，顯然有其必要性，特別是考慮到注冊制全面推行之后，證券市場將采取寬進嚴管”的政策，沒有有力的懲罰措施，顯然很難實現(xiàn)嚴管的政策目標。不過，什么樣的懲罰力度才是恰當?shù)?，很難有一個客觀標準。亂世要用重典”，問題是輕重”是一個相對概念，很難單獨判斷，只能是一個試錯和調(diào)整的過程。對證券違法行為法律責任的追究，不是證監(jiān)會一家的任務(wù)，行政處罰只是追究違法行為責任的手段之一，刑事

17、責任和民事責任其實更為重要。此次修法在第95條第三款加入了中國版的證券集團訴訟”制度，如果能夠順利實施，將使得民事責任的追究變得更為可行。證券刑事責任早就規(guī)定在刑法中，眾多證券欺詐行為，虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場等，都可能構(gòu)成了刑事犯罪。但在現(xiàn)實中，盡管此類證券欺詐行為頻發(fā)，追究相應(yīng)刑事責任的案例卻并不多第10頁共16頁見。問題到底出在哪兒？恐怕不是修法能夠解決的，關(guān)鍵還在于落實。沒有能夠落實的，還有民事賠償優(yōu)先的條款。違反本法規(guī)定，應(yīng)當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金、違法所得，違法行為人的財產(chǎn)不足以支付的，優(yōu)先用于承擔民事賠償責任”（修訂后的第220條），是證券法一宜就有的規(guī)定。但實踐中

18、，行政處罰往往率先發(fā)生，而罰款在處罰作出后15日內(nèi)宜接上繳國庫。如何實現(xiàn)民事賠償優(yōu)先？迄今沒有先例，也沒有具體可操作的規(guī)程。期待掌控國庫的財政部能夠執(zhí)行證券法的相關(guān)規(guī)定。三、證券法修改的不足1、證券法的初心如何評判此次證券法修改的得失？顯然需要回到證券法的立法目的，不忘初心，方得始終一般認為，證券法的立法目的是在便利企業(yè)融資”和保護投資者”之間保持平衡。證券法規(guī)范的是企業(yè)宜接融資行為。按照肖鋼先生的說法，發(fā)行股票籌集資本，是企業(yè)天然擁有的權(quán)利工只有在涉及公共利益的情況下，國家才應(yīng)當予以干預。但企業(yè)向社會宜接融資，存在巨大的信息不對稱性，沒有法律監(jiān)管的支持，很難健康有序地開展。在中國實踐中，大M

19、非法集資活動，即使沒人監(jiān)管，也往往會在幾年后資金鏈自行斷裂，就說第11頁共16頁明了這種自發(fā)秩序的脆弱性。證券法試圖通過監(jiān)管，減少融資者和投資者之間的信息不對稱性，來保證企業(yè)宜接融資行為的規(guī)范有序進行。這種監(jiān)管手段主要體現(xiàn)為保護投資者”的理念，具體落實為注冊制、強制信息披露、中介機構(gòu)監(jiān)管和反欺詐的法律責任等制度安排。便利企業(yè)融資和保護投資者是相輔相成的兩個立法目標，沒有投資者保護的制度安排，融資企業(yè)就無法取得投資者的信任，融資成本就會高企甚至變得不可能。許多國家資本市場不夠發(fā)達，就是因為對中小投資者的保護不足，使得企業(yè)無法利用資本市場獲得資金。但如果過度強調(diào)投資者保護，企業(yè)也會畏懼嚴苛的法律責

20、任，過度增加企業(yè)宜接融資成本，企業(yè)就會退出宜接融資市場，尋求其他融資渠道。如果沒有了企業(yè)宜接融資活動，投資者也就喪失了參與企業(yè)發(fā)展的投資機會，投資者保護也就無從談起。任何國家的證券法都是試圖在這兩個目標之間達成莫種平衡。沒有最佳制度，只有最適合本國國情的制度安排。因此，證券立法從來都是追求既要、又要”的雙重目標一一既要促進企業(yè)融資、又要保護投資者。從這個初心”來評判此次證券法修改，我們不免有些不滿”：（1）從投資者保護角度來看，證券的定義擴大不夠；（2）從便利企業(yè)融資的角度來看，證券發(fā)行制度缺乏足夠的豁免安排。第12頁共16頁2、證券的定義還不夠大雖然此次證券法修改已經(jīng)適當擴大了證券的定義，但

21、還遠遠不夠。這是因為人們對證券法的功能有所誤解。擴大證券的定義，并不是將所有非法集資活動合法化，而是將其納入了證券法的監(jiān)管范圍。融資是企業(yè)的天然權(quán)利，并不因為證券法沒有規(guī)定，莫些融資安排就不會出現(xiàn)和實施。而是恰好相反，證券監(jiān)管必須得到法律授權(quán)，沒有授權(quán)，證券監(jiān)管的范圍就不會擴展到這些證券法沒有規(guī)定的融資安排上，使得其脫離了證券監(jiān)管范圍。相關(guān)的投資者也就不能得到證券法的保護，只能尋求合同法、侵權(quán)法的保護，而證券法提供的保護水平顯然要高于這些民事法律否則就不需要專門制定證券法了。因此，從保護投資者的角度出發(fā)，應(yīng)該盡M擴大證券法的范圍，將所有宜接融資活動都納入證券法的監(jiān)管視野，為所有投資者提供證券法

22、的保護。證券定義應(yīng)當采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排。同時，還需要明確廓清另一個廣泛存在的誤解：并不是所有證券法規(guī)定的證券，就必須交給證監(jiān)會來監(jiān)管。擴大證券定義，并不是為證監(jiān)會擴權(quán)。實際上，符合證券定義的金融產(chǎn)品，既可以通過存在其他金融監(jiān)管”的條件豁免第13頁共16頁證券監(jiān)管，也可以在分業(yè)監(jiān)管模式下只要求統(tǒng)一監(jiān)管標準。3、缺乏發(fā)行豁免制度在證券法保護投資者的制度安排下，企業(yè)宜接融資的成本相對較高，因為要遵守強制信息披露的各種要求。即使改為注冊制，也并不會降低信息披露和合格的成本。但在莫些情況下，例如針對合格投資者的非公開發(fā)行、融資額度較小的發(fā)行等，投資者保護的需求不是很高，就需要豁免

23、發(fā)行人遵守相關(guān)的發(fā)行注冊程序，采用相對簡化、成本更低的發(fā)行安排。這就是證券法上的一些發(fā)行豁免制度，包括私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌豁免、員工持股計劃豁免等。這樣可以減少企業(yè)宜接融資的成本。但在中國證券法上，目前只有非公開發(fā)行這一種證券發(fā)行豁免制度，缺乏小額發(fā)行豁免等一些靈活的豁免制度安排。此次證券法修改加入了員工持股計劃的人數(shù)不計入200人股東的規(guī)定，相當于對于員工持股計劃作出了注冊豁免安排。不過，一審稿和三審稿中曾經(jīng)存在的小額發(fā)行豁免和網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌豁免，則在最終修改中被取消，不免讓業(yè)界失望。特別是網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌，在各國都紛紛修改證券法予以豁免的趨勢下，中國在此次證券法修改中卻最終棄之不顧，也許是考慮到了這些年互聯(lián)網(wǎng)金融，特別第14頁共16頁是P2P的悲慘經(jīng)歷，但也放棄了實驗以技術(shù)改進融資模式的可能性。四、未來展望總體而言，此次證券法修改，重點在于全面推進注冊制，配之以提高投資者保護水平，期待實現(xiàn)寬進嚴管”的市場機制，同時，注冊制改革也將改善資本市場證券監(jiān)