國外投行的企業(yè)估值方法(模型)

1、2一、估值方法的初步淺析一、估值方法的初步淺析3一、相對估值法（乘數(shù)方法）一、相對估值法（乘數(shù)方法）PE估值法（適用周期性較弱企業(yè)）PB估值法（周期性較強(qiáng)行業(yè)）PEG估值法（適用IT等成長性較高企業(yè)）PS估值法（營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響， 不易操控，如商業(yè)企業(yè)）EV/EBITDA估值法（凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司）二、絕對估值法（折現(xiàn)方法）二、絕對估值法（折現(xiàn)方法） 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法期權(quán)定價法4根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率為30%多一點,而教科書

2、上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。 5目前成熟市場上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)目前成熟市場上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 估值乘數(shù)已形成相對完善的體系估值乘數(shù)已形成相對完善的體系汽車制造P/S零部件P/CE的相對指標(biāo)，P/S銀行P/BV基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH資本性產(chǎn)品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S國防P/S，EV/EBITDA，EV/S食

3、品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對指標(biāo)酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE6保險P/AV休閑EV/EBITDA傳媒P/S的相對指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/S，EV/CV房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費品服裝與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDA食品P/S的相對指標(biāo)奢侈品P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體P/S，P/S的相對指標(biāo)電訊（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER

4、交通航空EV/EBITDA公路客運(yùn)P/S公用事業(yè)P/S，P/CE7接觸期PE、PEG、PB、PS等快速方法在初期最有效率的說服自己深入期PRE-IPO階段DCF、DDM、RNAV進(jìn)一步加強(qiáng)自身信心，同時說服企業(yè)及外部投資方接受對目標(biāo)企業(yè)EV的認(rèn)定后期IPO階段國內(nèi)基本是市場詢價過程，估值方法的實際意義不大PS：尋找最合適的相對估值法； 輔以其他相對估值法配合使用； 必須多家同類公司比較使用某一相對估值法。8基本指標(biāo)基本指標(biāo)股利折現(xiàn)模型（DDM）商業(yè)地產(chǎn)RNAV估值評估值總負(fù)債BV（企業(yè)資本賬面值)凈資產(chǎn)值（NAV） 價格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分?jǐn)偳暗膬羰杖氍F(xiàn)金流的確定和計算現(xiàn)金

5、流的確定和計算:FCFE =凈收益+折舊- 資本性支出- 營運(yùn)資本增加額 - 債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)FCFF =股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)+利息費用( 1 - 稅率) +本金歸還- 發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF = EBIT (1 - 稅率) +折舊-資本性支出- 追加營運(yùn)資本FCFF =上年銷售收入 ( 1 +銷售增長率) 銷售利潤率(1 - 稅率) - (當(dāng)年銷售收入- 上年銷售收入) (固定資本增長率+營運(yùn)資本增長率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量- 本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型)9二、制造業(yè)企業(yè)（周期性行業(yè)）的估值考慮二、制造業(yè)企業(yè)（周期性行業(yè)）的估值考慮在此僅就DCF模型對周期性行

6、業(yè)估值的個人體會進(jìn)行闡述10影響最大因素：1. 未來現(xiàn)金流量預(yù)測（行業(yè)周期、產(chǎn)品周期、資本開支、產(chǎn)能增長、資本結(jié)構(gòu)）2. 折現(xiàn)率（利率環(huán)境、業(yè)務(wù)風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險、匯率風(fēng)險、國家風(fēng)險）現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值=（未來5-7年現(xiàn)金流量（1+折現(xiàn)率）凈現(xiàn)金$ $年份1234567891011121314151617181920折現(xiàn)率%未來現(xiàn)金流量終結(jié)價值分析比較 優(yōu)點依據(jù)實在情況作出推算對應(yīng)付各種情況都有足夠靈活性通常應(yīng)用于管理層決策，因此與估值過程完全配合較能反映公司未來增長的預(yù)期能就不同的假設(shè)作出敏感度分析結(jié)論大多數(shù)國際投資者認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法為較佳的方法缺點預(yù)測長期現(xiàn)金流有實際困難，每年凈現(xiàn)金流增長速度也

7、難以預(yù)測對資本成本敏感度高的行業(yè)，該成本亦難確定需要非常多的數(shù)據(jù)，而估值結(jié)果的獲取過程較難理解管理層需做大量的長期性計劃和提供假設(shè)111、DCF估值對于周期性企業(yè)的不準(zhǔn)確性估值對于周期性企業(yè)的不準(zhǔn)確性準(zhǔn)確預(yù)測周期性公司未來收益的困難在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期是否會持續(xù)下去存在著不確定性。右圖為（鋼鐵和交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)）的主流預(yù)測收益和實際收益?？梢钥吹街髁鞯念A(yù)測根本就沒有預(yù)測到收益變化的周期。除了在谷底當(dāng)中對下一年度的預(yù)測，每股收益的變動趨勢都毫無例外地被預(yù)測為向上。12 由于制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流入，存在相對穩(wěn)定的月度穩(wěn)定性，因此將年初產(chǎn)生的現(xiàn)金流入全部計入年末進(jìn)行全年折算稍有偏頗。 因此制造業(yè)企業(yè)，對

8、于年度FCF的折現(xiàn)取時點定為年中，既6月30日較為公允。200620072008200920105個月17個月29個月2006年FCF折現(xiàn)5個月2007年FCF折現(xiàn)17個月2008年FCF折現(xiàn)29個月隨后以此類推132005年自由現(xiàn)金流減少是由于新增1.5萬噸草甘膦產(chǎn)能造成流動資金占用（包括存貨的快速增加）和對江南化工的設(shè)備改造投入在DCF的實證研究中，我們發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)企業(yè)DCF估算過程中，如預(yù)期目標(biāo)企業(yè)在估算第二年銷售收入大幅增長，而企業(yè)由于行業(yè)特征是屬于低銷售周轉(zhuǎn)率企業(yè)，第二年突增的存貨將大幅度增加企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金的需求，消弱企業(yè)當(dāng)年自由現(xiàn)金流的流入，由于折現(xiàn)年限僅為1年，從而產(chǎn)生企業(yè)價值

9、的低估。14由于DCF在進(jìn)行一定年度(通常為57年）的FCF預(yù)測后，都會設(shè)定一個既定的企業(yè)永續(xù)價值進(jìn)行企業(yè)價值的簡單估算。由于進(jìn)行估值的都是較好的企業(yè)，分析師的樂觀情緒會阻止他們充分地下調(diào)預(yù)測，因此對于g的取值往往過高，在對增長型企業(yè)的估中，可能產(chǎn)生高達(dá)60的估值溢價，因此永續(xù)價值的準(zhǔn)確性值得懷疑。（估值可能過低）（GAAP下的帳面值，可能過保守）（EPS合理PE，通用等企業(yè)方可使用）（FCF/wacc)(FCF/(wacc-g)15因此我們在部分案例中采用延長FCF預(yù)測年限的方法來弱化永續(xù)價值對企業(yè)估值的影響，通過進(jìn)行30年的DCF折現(xiàn)從而忽略永續(xù)價值，哈燃?xì)獍咐罱K合資的認(rèn)可價值為7.8億

10、人民幣。我們謹(jǐn)慎認(rèn)為，永續(xù)價值在國外更多體現(xiàn)的是企業(yè)的內(nèi)在價值，包括品牌等附加因素，在中國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)估值過程中，應(yīng)盡可能多預(yù)計現(xiàn)金流年限，降低永續(xù)價值對估值的影響。16 整體而言，整體而言，DCF方法中含有更多的預(yù)測人主觀因素方法中含有更多的預(yù)測人主觀因素，在實際估值過程中，研究人員往往不自覺的由自己，在實際估值過程中，研究人員往往不自覺的由自己對企業(yè)的主觀預(yù)期，來修正企業(yè)的初期對企業(yè)的主觀預(yù)期，來修正企業(yè)的初期DCF假設(shè)，使假設(shè)，使DCF的估值結(jié)果更接近研究員個人的預(yù)期值，因此：的估值結(jié)果更接近研究員個人的預(yù)期值，因此： DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果17二、

11、服務(wù)性企業(yè)（弱周期性行業(yè)）的估值考慮二、服務(wù)性企業(yè)（弱周期性行業(yè)）的估值考慮估值更多是時點意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時點都有不同的估值結(jié)果。因此可比公司法在真實操作中更具實證意義。這里，我們以商業(yè)企業(yè)北京美廉美為例，由于項目目標(biāo)是IPO，因此估值方法選用了PE法。18要素與定義要素與定義 當(dāng)年稅后利潤一般用融資當(dāng)年或下一年類比公司同行業(yè)公司同地區(qū)公司同股票市場公司同類型指標(biāo)公司類比公司市盈率盈利增長前景風(fēng)險抗衡能力經(jīng)營指標(biāo)財務(wù)指標(biāo)非上市公司折讓非上市公司風(fēng)險系數(shù)分析分析比較比較 優(yōu)點大部份股市投資者習(xí)慣采用這種方法能反映各公司的實際交易表現(xiàn)容易明白的估值概念適合較成熟企業(yè)的估值為取得估

12、值預(yù)估數(shù)據(jù)而涉及的工作量相對較少結(jié)論最常用估值方法，尤其是亞洲公司缺點為目標(biāo)公司尋找真正科類比公司并不容易， 因此，在很大程度上，選擇較合適可類比公司會是一項主觀的判斷公司價值可能會因短期性的市場活動或行業(yè)的周期性而受到一定的影響由于修改凈盈利收益較修改經(jīng)營現(xiàn)金流容易，因此以市盈率為交易基礎(chǔ)的可類比公司的估值更容易因不同的會計原則而受到影響市盈率估值15107可類比公司溢價折讓高 中 低 19202002年銷售收入年銷售收入目前狀況目前狀況北京華聯(lián)北京華聯(lián)10,300 A股上市北京物美北京物美5,067 香港創(chuàng)業(yè)板上市北京京客隆北京京客隆4,258 籌備香港創(chuàng)業(yè)板上市北京超市發(fā)3,900 已被

13、物美收購北京小白羊1,390 北京北辰1,335 華普超市1,030 540 北京順天府470 北京家和通融400 物美收購其50股權(quán)PS：截至2002年數(shù)據(jù)，單位(百萬元人民幣）21美廉美進(jìn)入快速成長期，未來發(fā)展勢頭看好美廉美進(jìn)入快速成長期，未來發(fā)展勢頭看好開發(fā)導(dǎo)入開發(fā)導(dǎo)入 快速成長快速成長 成熟期成熟期 衰退期衰退期美廉美美廉美連鎖商業(yè)連鎖商業(yè)百貨業(yè)百貨業(yè)222.93%3.04%3.08%N/A4.06%3.91%3.50%3.90%6.78%4.07%3.20%3.20%N/A2.81%2.57%0.50%EBIT/銷售收入指標(biāo)對比銷售收入指標(biāo)對比美廉美在財務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)并不令人滿意，在

14、行業(yè)內(nèi)較為普遍的EBIT/銷售收入比值指標(biāo)分析中，2003年的數(shù)據(jù)明顯低于A股平均值及北京地區(qū)的競爭者華聯(lián)綜超，這可能是由于企業(yè)仍處于超市連鎖業(yè)發(fā)展初期或是在商品定價上的策略形成的23物美17.78%16.44%華聯(lián)綜超16.68%16.91%美廉美13.48%13.33%雖然我們認(rèn)為超市連鎖企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)應(yīng)以產(chǎn)品銷售毛利為主，但是其他業(yè)務(wù)收入的提升事實上也顯示公司在針對上游供貨商控制力度和運(yùn)營策略上的管理能力，從右圖表示，美廉美在綜合毛利率上無法和同業(yè)相競爭24長期資金/固定資產(chǎn)2003年2004年19月物美6.005.93華聯(lián)綜超0.780.80美廉美0.410.23長期資金/固定資產(chǎn)比值

15、為衡量企業(yè)長期財務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)，國內(nèi)A股企業(yè)平均值在1.3，零售企業(yè)在1倍，而美廉美2003年末僅為0.41倍，表明企業(yè)對于突發(fā)性的財務(wù)風(fēng)險抵御能力較低。雖然企業(yè)正處于快速拓張期，“跑馬圈地”也是超市連鎖行業(yè)在初期階段的決勝利器，但過快的固定資產(chǎn)投入也將對企業(yè)的財務(wù)管理帶來潛在風(fēng)險，同業(yè)中“華聯(lián)綜超”正在適度調(diào)低財務(wù)風(fēng)險，建議美廉美也加強(qiáng)財務(wù)杠杠中長期借款的比重。附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集資金尚未投資或尚未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，因此比值較高。 2、長期資金/固定資產(chǎn)比重（股東權(quán)益凈額長期負(fù)債)/固定資產(chǎn)合計25A股零售板塊均值46 57 華聯(lián)綜超28 41 A股零售板塊均值44 54

16、 華聯(lián)綜超4862 公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與行業(yè)均值基本一致，比較正常。但現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為54天，遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平。雖然零售行業(yè)的特點要求較佳現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度，但過低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)反映公司現(xiàn)金持有量較低，存在經(jīng)營性現(xiàn)金保有量偏低，存在短期償付風(fēng)險的可能性。26上海交易所 7,557 5,00015,11410,000 香港創(chuàng)業(yè)板 17,844 7,648 17,84410,556北京地區(qū)連鎖商業(yè)企業(yè)上市情況（萬股）北京地區(qū)連鎖商業(yè)企業(yè)上市情況（萬股）5.47億元港幣1.78億元24倍 18.92 倍2.8億元投在物美的零售網(wǎng)絡(luò)，0.3億元改善物美的運(yùn)營、咨詢及物流系統(tǒng)；0.18萬元作為一般運(yùn)營資金，其余作為推廣”物美“品牌及員工培訓(xùn)費用投資開設(shè)青海、南京、大連、廣西、內(nèi)蒙古5家華聯(lián)超市有限公司；增開華聯(lián)無錫店、蘭州店、合肥店由于國內(nèi)超市連鎖企業(yè)都處于跑馬圈地的上市階段，因此在目前時點，同業(yè)企業(yè)的發(fā)行PE都可作為我們估值的