公募基金戰(zhàn)略創(chuàng)新變革高階發(fā)展

1、引言：百舸爭流，側畔千帆報告亮點及區(qū)別于市場的觀點：本篇報告我們回顧了公募基金市場 2021 年的核心變化，以及對公募基金商業(yè)模式進行了深入探討。2021 年，行業(yè)持續(xù)繁榮，龍頭效應強化，尤其是非貨幣基金市場集中度進一步提升。審視公募商業(yè)模式，AUM 是成長的核心驅動，規(guī)模增長并未帶來明顯的凈利率提升；股票+混合型基金高創(chuàng)收能力的背后是較高的渠道費用，反映的是基金公司的戰(zhàn)略選擇。過去市場認為，明星基金經理是 AUM 增長的利器，但站在當前，政策引導高階發(fā)展，基金公司可逐步探尋新的增長路徑，全能化和精品化為重要方向。借鑒海外，投研體系、組織管理、股東協(xié)同、產品創(chuàng)新是穿越周期、基業(yè)長青的利器。目前

2、國內頭部公司已在治理、投研、產品、渠道等方面探索出差異化道路。我們看好在新周期下公募產業(yè)鏈的投資機遇。財富時代，長坡厚雪。財富大遷徙時代，居民可投資資產增長疊加優(yōu)質資產繁榮，共同推動財富市場蓬勃發(fā)展，241 萬億的居民資產規(guī)模（數(shù)據(jù)截至 2021 年末），奠定資管賽道長坡厚雪的優(yōu)質基礎。資管新規(guī)以來，大資管體系競爭格局變遷，21 末公募基金/銀行理財/保險資管 / 券商資管規(guī)模分別 為 25/29/21/8 萬 億 元 ， 相 較 17 年末分別 +116%/+31%/+25%/-53%，公募基金增速領跑，是優(yōu)異的細分賽道。未來大資管分層競爭體系醞釀，我們看好公募基金依托治理體系、渠道建設、投

3、研能力與產品創(chuàng)新，把握快速成長機遇。公募基金發(fā)展的核心驅動力為 AUM 規(guī)模。以最為直接的商業(yè)模式審視，公募基金凈利潤可拆解為 AUM*Take Rate*凈利率。其中，Take Rate 相對固定，與產品結構高度相關；凈利率是衡量商業(yè)模式是否有規(guī)模效應的重要因素。我們選取 2021 年管理資產總規(guī)模排名前10 的公司，剔除數(shù)據(jù)披露不全的公司后順延補位，對 10 家公司在 2017 年至 2021 年五年內的管理規(guī)模和凈利率進行回歸分析，最終結果表明其呈現(xiàn)出較小幅度的正相關性，但結果并不顯著。我們認為，從較長周期看，具備一定規(guī)模的公募基金，其利潤率較難通過 AUM的提升來提高，驅動業(yè)績增長的核

4、心要素為 AUM 規(guī)模。圖表1： 前 10 大公募基金管理規(guī)模與凈利率匯添富2021富國2021招商2021博時2021華夏2021易方達2021南方2021廣發(fā)2021鵬華202145%40%35%30%凈利率25%20%15%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000管理規(guī)模（億元）注：選取 2021 年管理規(guī)模排名前十的公司在 2017-2021 年的規(guī)模和凈利率數(shù)據(jù)；剔除披露數(shù)據(jù)不全的公司依次向后順延。資料來源：公司公告，Wind，不同基金公司間的創(chuàng)收能力差距核心是產品結構的布局戰(zhàn)略差異。我們以基金管理資產 Take R

5、ate=基金公司當年營收/年初年末平均管理資產規(guī)模，衡量基金公司的創(chuàng)收能力；以股票+混合型基金產品規(guī)模占比，衡量基金公司產品布局差異。我們選取 2021 年營業(yè)收入排名前 30 名的基金公司進行回歸分析，其呈現(xiàn)較為顯著的正相關性。我們認為，不同基金 公司間的創(chuàng)收能力差距核心是產品結構的布局戰(zhàn)略差異，股票+混合型基金占比較高的公司，其盈利能力相對較強，但從另一個角度看，股票+混合型產品頭部效應更為顯著，基金公司 規(guī)模擴張的成本相對較高，面臨一定的權衡取舍。圖表2： 前 30 大公募基金管理規(guī)模 Take Rate 與股票+混合型基金占比興證全球前海開源海富通中歐富國中郵易方達廣發(fā)匯添富景順長城諾

6、安華夏南方華泰柏瑞銀華國投瑞銀博時 長信大成招商國泰萬家長城華安天弘興業(yè)鵬華 光大保德信永贏浦銀安盛1.4%1.2%1.0%管規(guī)理 0.8%Take Rate模0.6%0.4%0.2%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%股票+混合型占比注：管理規(guī)模 Take Rate=2021 年營業(yè)收入/2021 年初年末平均管理規(guī)模；股票+混合型基金占比采用 2021 年末數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，Wind，更高的股票型+混合型基金占比意味著更高的 Take Rate，但并不能顯著傳導至凈利率。同樣地，我們選取 2021 年營業(yè)收入排名前 30 名的基金公司，對其凈利率和股票+混合型

7、基金產品規(guī)模占比進行回歸分析，其結果并不顯著（雖然呈現(xiàn)出一定的負相關關系，但是該關系并不穩(wěn)定）。我們認為，能否通過布局股票+混合型基金產品來提高企業(yè)的凈利率依賴于基金公司在渠道費率上的管理能力和議價能力，如后文分析，股票、混合型產品往往對應著更高的渠道費用。圖表3： 前 30 大公募基金凈利率與股票+混合型基金占比興業(yè)海富通匯添富興證全球博時富國中銀國際南方招商易方達華安 廣發(fā)國海富蘭克林景順長城華夏華泰柏瑞永贏光大保德信銀華鵬華大成中郵創(chuàng)業(yè)萬家長城申萬菱信創(chuàng)金合信長盛東方華富安信45%40%35%30%凈 25%利率 20%15%10%5%0%0%10%20%30%40%50%60%70%股

8、票+混合型占比注：股票+混合型基金占比采用 2021 年末數(shù)據(jù)，部分公司凈利率數(shù)據(jù)未披露，則依次順延資料來源：公司公告，Wind，拓展股票型+混合型基金意味著更高的渠道費率，依賴于公募基金的戰(zhàn)略投入。從基金銷售產業(yè)鏈看，除了前端的認購、申購與贖回費用外，基金公司還會向渠道方支付客戶維護費，即尾隨傭金，比例由雙方進行協(xié)商，從基金管理費中計提。我們考察 2021 年末股票+混合型基金占比，與管理規(guī)?？蛻艟S護費率之間的關系，可以清晰地發(fā)現(xiàn)前 30 家基金公司的數(shù)據(jù)體現(xiàn)出明顯的正相關關系。我們認為，股票+混合型基金的擴張，需要較高的渠道費用投入，如果無法通過賺錢效應迅速提升管理規(guī)模，則該策略的投入產出

9、比未必高。對基金公司而言，選擇這一策略是需要自上而下的戰(zhàn)略投入，背后的基礎是完善的治理機制。圖表4： 前 30 大公募基金管理規(guī)?？蛻艟S護費率與股票+混合型基金占比前海開源中歐景順長城諾安匯添富興證全球富國長城 國投瑞銀易方達招商南方中郵廣發(fā)華安華夏長信萬家大成華泰柏瑞銀華博時海富通鵬華國泰浦銀安盛光大保德信永贏天弘興業(yè)0.45%0.40%0.35%客維戶 0.30%/護費年 0.25%初年平末 0.20%均管理 0.15%規(guī)模0.10%0.05%0.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%股票+混合型占比注：管理規(guī)?？蛻艟S護費率=2021 年客戶維護費/2021 年初年末平

10、均管理規(guī)模；股票+混合型基金占比采用 2021 年末數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，Wind，探尋規(guī)模增長的路徑，綜合化和精品化是兩大方向。資管行業(yè)變局時代，大資管行業(yè)正在構建需求分層、市場分層、產品分層的多層次體系。公募基金業(yè)作為大資管行業(yè)的關鍵組成，面臨牌照紅利削弱、行業(yè)變革推進、邁向高階發(fā)展的進程。監(jiān)管層自上而下推動公募基金行業(yè)高質量發(fā)展，提出支持基金管理公司在做優(yōu)做強公募基金主業(yè)的基礎上實現(xiàn)差異化發(fā)展，促進形成綜合性大型財富管理機構與特色化專業(yè)資產管理機構協(xié)同發(fā)展、良性競爭的行業(yè)生態(tài)。我們認為未來基金行業(yè)的規(guī)模增長路徑可分為綜合化、精品化兩大方向。綜合型模式，基金公司在豐富的資源支持下實現(xiàn)投資

11、渠道的全方位覆蓋，并依托規(guī)模優(yōu)勢逐步強化競爭優(yōu)勢；精品化模式，基金公司在有限的資源下，將核心資源聚焦于特定領域，例如主動管理、公募 REITs、量化投資、養(yǎng)老金融等優(yōu)勢領域，以實現(xiàn)在特定賽道上的戰(zhàn)略突圍。從國內基金公司的成功因素看，共性因素與差異化因素并存。共性因素：1）股權結構優(yōu)勢：體現(xiàn)為集團資源協(xié)同、外資基因輔助、個人品牌效應、員工持股利益綁定等多種形式；2）完善投研體系：各家基金公司投研體系有一定分化，但均通過長期的摸索與實踐形成契合自身文化與稟賦的體系，指導研究和投資行為；3）優(yōu)化考核激勵：長期業(yè)績優(yōu)異的基金共性特征是考核體系、激勵機制均以長期化為導向，包括拉長考核年限、獎金遞延等多類

12、方式。差異化因素：1）產品結構差異：除各業(yè)務條線均較為突出的龍頭公司外，不同基金公司的拳頭產品有較大差異，權益/固收/指數(shù)有所分化。不同類型產品競爭優(yōu)勢的形成路徑包括股東背景帶來的場景或資金優(yōu)勢、基金公司自上而下的戰(zhàn)略選擇和持續(xù)布局、核心人員和投研文化的長期培養(yǎng)等多元方式；2）營銷渠道差異：部分基金公司在創(chuàng)新營銷渠道上領跑，如在電商渠道、廣告營銷等維度的大力布局，推動其投資者結構中個人占比持續(xù)提升。借鑒海外，投研體系、組織管理、股東協(xié)同、產品創(chuàng)新是穿越周期的利器。過去數(shù)十年間，海外資管公司滄海桑田，龍頭公司座次變遷頻繁，少數(shù)公司能夠經歷數(shù)輪周期的洗禮實現(xiàn)基業(yè)長青，如：1）普信金融：攜客戶第一、

13、長期視野的文化基石，構建內部培養(yǎng)且長久安任的投研團隊、內部協(xié)同的投研體系，成為主動管理業(yè)績優(yōu)秀的養(yǎng)老資管領跑者。2）資本集團：堅持貫徹長期主義內核，多元基金經理制度助力公司創(chuàng)設獨立研究、高規(guī)模、低費率的基金產品，保持高回報、較強的下行風險抵御能力和較弱的業(yè)績波動。3）東方匯理：依托母公司多元發(fā)展并購擴張，憑借其優(yōu)異的主動管理能力、中長期的投資風格、扎實的固定收益資產管理能力和獨具特色的投研銷一體化平臺 ALTO*，形成了兼顧成本收益、一體化水平較高、降本增效等核心競爭優(yōu)勢。4）富達基金：通過特色營銷、積極創(chuàng)新、多元經營等優(yōu)勢逐漸建立起品牌和規(guī)模優(yōu)勢，并且在養(yǎng)老金市場和獨立投顧市場表現(xiàn)卓越。20

14、21 年公募市場回顧：浪潮迭起，激流勇進格局變遷：市場景氣度提升疊加資產遷徙，行業(yè)內部分化顯著規(guī)模穩(wěn)步增長，排名結構演進得益于權益市場景氣度提升，疊加居民財富由地產至金融資產的遷徙周期，2019-2021 公募基金總規(guī)模增長迅速。追溯公募基金發(fā)展歷史，其規(guī)模變化呈現(xiàn)脈沖式地突破、積累與消化模式。2001 年開放式基金開始出現(xiàn)，2004 年前處于推廣期，隨后憑借 2005 年到 2007年的牛市規(guī)模激增。2008-2013 年間，隨著金融危機、經濟下滑、股市大幅下跌，出現(xiàn)回落。2014 年后基金規(guī)模再次出現(xiàn)大幅增長，2015 年后公募基金規(guī)模繼續(xù)保持增長但邊際增速有所下滑，2018 年以來保持相

15、對平穩(wěn)。2019 年以來，得益于權益市場景氣度提升，疊加居民財富由地產至金融資產的遷徙周期，2019-2021 公募基金總規(guī)模增長迅速。2019、 2020 年公募基金規(guī)模同比增速分別為 14%、36%，截至 2021 末，規(guī)模達 25 萬億元，同比增長 25%，延續(xù)快速增長態(tài)勢。2022 年開年以來，市場景氣度有所下行，新發(fā)基金顯著遇冷，但公募市場整體規(guī)模保持穩(wěn)步增長。圖表5： 公募基金總規(guī)模與同比增速（億元）公募基金總規(guī)模同比增長率300,000300%250,000200,000250%200%150%150,000100%100,00050,00050%0%-50%2004200520

16、062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210-100%資料來源：Wind，圖表6： 新發(fā)公募基金總數(shù)及環(huán)比增速圖表7： 新發(fā)公募基金份額及環(huán)比增速只）新發(fā)總數(shù)（左軸）環(huán)比增速（右軸）（250200150100500100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04-60%（億份）新發(fā)份額（左軸）環(huán)比增速（右軸）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000150%100%50%0%-50%2020/

17、102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04-100%2020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/09資料來源：Wind，資料來源：Wind，回顧過去十余年公募基金行業(yè)位次演變，規(guī)模冠軍多次易主，2021 年易方達首次超越天弘奪魁。2005 年至 2021 年期間，公

18、募基金行業(yè)內部發(fā)生較大演變，頭部公司排名雖整體穩(wěn)健變動頻繁，總管理規(guī)模的冠軍也多次易主，2007-2013 年華夏依托指數(shù)型基金優(yōu)勢、2014-2020 天弘依靠余額寶貨幣基金異軍突起，總管理規(guī)模排名第一。易方達基于股票型、混合型基金固有優(yōu)勢，疊加多產品條線共同發(fā)力，于 2021 年總規(guī)模超越天弘基金奪魁。圖表8： 公募基金總管理規(guī)模排名變遷資料來源：Wind，非貨幣集中度提升，龍頭效應強化貨幣型基金在監(jiān)管收緊下集中度顯著下降，而非貨幣型基金集中度穩(wěn)步抬升。2012 年以來，得益于貨幣基金的免稅機制、相對較高的回報率、較強的安全性等優(yōu)點，機構和個人投資者共同推動貨幣型基金規(guī)?？焖俪砷L，貨幣型基

19、金 CR3 持續(xù)走高，從 2011 年的 18%上升至 2014 年的高點 41%。2017 年來貨幣基金遭遇嚴監(jiān)管，流動性新規(guī)中對貨幣基金資產投向、剩余期限、估值方法與風險準備金等做出限制性規(guī)定；監(jiān)管對市場上規(guī)模最大的貨幣基金余額寶的限制政策也逐漸升級，貨幣基金增速放緩，集中度也有所調整，2021 年末 CR3 僅為 19%。對比而言，非貨幣基金集中度穩(wěn)步抬升。2021 年末 CR3/CR10/CR20 分別為 14%/38%/61%，相較 2018 年末有顯著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高， 2021 年末 CR3/CR10/CR20 分別為 17%/52%/77%、13%/38%

20、/65%，頭部化趨勢明顯。圖表9： 貨幣型基金集中度變化圖表10： 非貨幣型基金集中度變化90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%CR3CR10CR202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202180%70%60%50%40%30%20%10%0%CR3CR10CR202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wind，資料來源：Wind，從前 10 名內部結構看，在混合型、股票型產品線的分化在近年來顯著加強。從龍頭公

21、司產品線比較看，股票型、混合型規(guī)模差距在不斷拉大，而債券型保持相對穩(wěn)定，體現(xiàn)出龍頭公司間的經營策略分化顯著。我們以特定產品線規(guī)模排名前 5 的公司與排名前 6-10 的公司的規(guī)?？偤偷牟钪祦砗饬款^部公司之間的經營策略差異，可以發(fā)現(xiàn)非貨幣基金中，混合型與股票型規(guī)模差距在 2016-2021 期間顯著拉開，尤其是混合型基金，其差距從 2018 年末的 1294 億元提升至 2021 年末的 6121 億元，股票型基金從 2016 年末的 1092 億元提升至2021 年末的 3437 億元。債券型基金間的規(guī)模差距雖有所提升，但過去幾年規(guī)?；颈３址€(wěn)健。另類投資、QDII 也體現(xiàn)出差距拉大的態(tài)勢，但

22、規(guī)模整體還相對較小。圖表11： 公募基金不同產品線前 5 名規(guī)模與前 6-10 名規(guī)模差值（億元）股票型混合型債券型另類投資QDII 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，基金公司營收與利潤表現(xiàn)差異較為顯著，頭部基金公司具備較強的盈利能力，為證券公司貢獻較高比例利潤。從頭部基金公司財務數(shù)據(jù)看，其具備較強的盈利能力，但行業(yè)內部差異較為顯著。2021 年，管理規(guī)模排名第一的易方達營業(yè)收入為 146 億元，凈利潤 45 億元；而其他龍頭基金公司營收區(qū)間

23、處于 70-100 億元，歸母凈利潤處于 15-30 億元的區(qū)間，頭部效應明晰。從基金公司為證券公司利潤貢獻來看，東方證券因持有匯添富基金、東證資管股權，2021 年基金公司利潤貢獻達 48.3%，為同業(yè)最高。其他公司如/興業(yè)證券/廣發(fā)證券，旗下基金業(yè)務利潤貢獻比例分別為 42.0%/28.2%/22.6%。圖表12： 公募基金 2021 年經營表現(xiàn)與為證券公司的業(yè)績貢獻資料來源：公司公告，Wind，外資穩(wěn)步推進，個人系初具規(guī)模外資全資基金公司穩(wěn)步推進，行業(yè)將邁入與高端競技新階段。2021 年 8 月 5 日，富達基金管理有限公司獲批設立，是繼貝萊德后第二家獲批的外資獨資公募（注冊資本 300

24、0 萬美元，由富達國際通過旗下富達亞洲控股私人有限公司 100%控股）。同年 9 月，路博邁基金正式獲批。此外，還有范達基金、施羅德基金、聯(lián)博基金等外資公募處于審批中。政策背景上， 2020 年證監(jiān)會已正式取消證券公司、基金公司的外資股比限制，未來外資機構擺脫過去因表決權有限而對經營管控程度較低的影響，或將嘗試把全球的投研體系、投資理念和程序引入國內，投入更大資源開拓市場，行業(yè)將邁入與高端競技新階段。目前國內個人系公募已逾 20 家，其中弘德、鵬揚、睿遠等已初具規(guī)模并建立市場影響力。過去國內個人系公募持續(xù)擴容，目前已逾 20 家，部分個人系公募具備較強的投研能力、突出的特色產品和優(yōu)異的公司治理

25、，規(guī)?？焖俪砷L，如 2021 年末弘德、鵬揚、睿遠總規(guī)模分別為 985/854/634 億元，市占率分別達 0.4%/0.3%/0.3%，其中非貨幣基金規(guī)模分別為 981/849/634 億元，市占率分別達 0.6%/0.5%/0.4%，目前已初具市場影響力。圖表13： 泓德、鵬揚、睿遠總規(guī)模與非貨幣基金規(guī)模（2021 年末）圖表14： 泓德、鵬揚、睿遠總規(guī)模與非貨幣基金市占率（2021 年末）（億元）總規(guī)模非貨幣1,2001,0008006004002000.7%總規(guī)模非貨幣0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0泓德基金鵬揚基金睿遠基金0.0%泓德基金鵬揚基金睿遠基金資料來源：W

26、ind，資料來源：Wind，專戶持續(xù)壓縮，前期壓力緩解基金專戶業(yè)務持續(xù)壓縮，但下降速度邊際放緩，前期壓力逐漸弱化?；饘粢猿薪游庾鲋鲃庸芾頌橹鳎?2015 年缺乏優(yōu)質投資標的的資產荒背景下，公募基金憑借專業(yè)投研能力、透明產品結構等能為機構投資者提供穩(wěn)健投資選擇，機構委外資金通過定制公募基金流向公募基金，進而促成基金專戶規(guī)模迅速做大，至 2016 年 3 季度末，規(guī)模達到歷史最高值 17.4 萬億，私募業(yè)務規(guī)模增長與銀行資管業(yè)務規(guī)模擴大及其委外投資規(guī)模增加有緊密聯(lián)系。2016 年下半年隨著對銀行資管和委外投資監(jiān)管趨嚴，基金行業(yè)私募業(yè)務規(guī)模開始呈現(xiàn)下降態(tài)勢。2019 年二季度以來下降速度邊際

27、放緩，前期壓力已經逐漸弱化，截至 2021 年末基金專戶業(yè)務規(guī)模 7.4 萬億元，同比-8%。圖表15： 公募基金專戶業(yè)務規(guī)模及同比增速萬億元）管理規(guī)模同比增速（20181614121086422014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12

28、0140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind，員工持股落地，完善長期治理構筑市場化、長效激勵機制，境內頭部基金公司已有優(yōu)異實踐。證監(jiān)會曾于 2014 年關于大力推進證券投資基金行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的意見中提出支持管理層、投研人員及其他業(yè)務骨干等專業(yè)人士持股或實施利潤分享計劃，建立長效激勵機制，促進人才隊伍穩(wěn)定發(fā)展。目前我國部分基金公司已經在激勵機制進行了不同探索，已有超過 30 家基金公司已通過個人直接持股或員工持股平臺實施股權激勵計劃。未來我國基金公司在激勵機制方面有望進行多樣嘗試，通過市場化機制吸引優(yōu)秀人才。同時，當前公募基金行業(yè)激勵和考核機制偏短期化，

29、導致基金經理較多追求短期收益，未來可向國外頭部資管公司靠攏，建立多維度、長期化的績效評估體系，促進公司業(yè)績長期可持續(xù)發(fā)展。圖表16： 國內基金公司股權激勵要點梳理項目變更股權復批日期新增合伙企業(yè)（員工）持股比例（%）新增合伙企業(yè)股東數(shù)量合伙企業(yè)股東持股明細員工持股計劃涉及人數(shù)合計出資額中歐2014.4.250.25自然人竇玉明、劉建平、周蔚文、許欣和陸文俊，分別持股 4.9%，4.9%，5 人3760 萬元匯添富2015.2.280.151 家4.1%，4.1%，2%上海菁聚金投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）持股 14.98%約 100 人1762 萬元匯添富2016.12.190（上海菁聚金持股

30、比例增加 9.68%）0（上海菁聚金進一步認上海菁聚金投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）持股增至 24.66%約 100 人1510 萬元購新增注冊資本）銀華2017.12.130.13 家杭州銀華聚義投資合伙企業(yè)（有限合伙）、杭州銀華致信投資合伙企業(yè)149 人2220 萬元（有限合伙）、 杭州銀華匯玥投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別持股中歐2017.7.170.12123.57%、3.2%、3.22%竇玉明、周玉雄、于潔、趙國英、盧純青、方伊、關子陽、卞璽云、魏12 人2200 萬元博、鄭蘇丹、曲徑、黎憶海，分別持股 5%、1.4925%、0.7447%、0.7447%、 0.7447%、0.5319

31、%、0.5319%、0.4203%、0.3989%、0.3989%、0.3989%、0.2926%南方2019.07.250.094 家廈門合澤益企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）、廈門合澤盈企業(yè)管理合伙中高層等百余超 3000 萬元企業(yè)（有限合伙）、廈門合澤吉企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）、廈門名員工易方達2019.12.260.16 家合澤祥企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）持股比例則分別為 2.11%、2.2%、 2.1%、2.12%珠海祺榮寶、珠海祺泰寶、珠海祺豐寶、珠海聚萊康、珠海聚寧康和珠185 人1244 萬元廣發(fā)2020.12.250.15 家海聚弘康，分別持股 1.5087%、1.6205

32、%、1.5309%、1.7558%、1.4396%和 1.5388%嘉裕元股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）、嘉裕祥股權投資合伙企業(yè)（有約 100 人1410 萬元限合伙）、嘉裕禾股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）、嘉裕泓股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）、嘉裕富（珠海）股權投資合伙企業(yè)（有限合伙），睿遠2021.2.50.215 家分別持股 3.87%、2.23%、1.55%、1.19%、1.16%趙楓、上海怡遠企業(yè)管理中心（有限合伙）、上海洵遠企業(yè)管理中心（有18 人2051 萬元限合伙）、上海湛遠企業(yè)管理中心（有限合伙）、上海盈遠企業(yè)管理中中歐2021.7.280.21心（有限合伙），分別持股 4.99%

33、、4.5%、4.3199%、3.5%和 3.2%竇玉明持股 20%1 人4400 萬元資料來源：公司公告，政策：引導公募高質發(fā)展，探尋基業(yè)長青之道政策引導公募高質量發(fā)展，探尋基業(yè)長青之道。5 月 20 日，證監(jiān)會發(fā)布公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法及其配套規(guī)則，為近 10 年來首次大范圍修訂。本次修訂從“準入-內控-經營-治理-退出”全鏈條完善公募監(jiān)管制度，優(yōu)化公募基金治理結構、管理制度和投研體系。借鑒海外，投研體系、組織管理、股東協(xié)同、產品創(chuàng)新是穿越周期、基業(yè)長青的利器；回顧國內，部分基金已在公司治理、投研架構、特色產品、渠道布局等方面探索出差異化道路，未來綜合化和精品化是戰(zhàn)略分化的主

34、要方向。我們看好在新周期、新市場、新常態(tài)下的公募基金行業(yè)成長機遇。推薦持有優(yōu)質公募資產的廣發(fā)、東方，領跑基金銷售賽道的東財。強化股權管理，適度放寬“一參一控”限制。辦法強化公募基金股權管理，對基金管理公司股東實施差異化準入要求、適度提升自然人股東的資質條件、促進行業(yè)高水平對外開放、進一步精簡基金管理公司股權變更審核事項。同時，適度放寬“一參一控”限制，允許同一集團下證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業(yè)資管機構申請取得公募業(yè)務資格。我們認為，未來行業(yè)有望持續(xù)擴容，競爭或將加劇，牌照資源不再是核心競爭力，公募基金應通過打造管理、投研、產品、渠道等多維度優(yōu)勢構建壁壘。此外，新規(guī)明確允許

35、經營失敗的基金管理公司主動申請注銷公募基金管理資格或者通過并購重組等方式實現(xiàn)市場化退出。完善治理機制，引導考核激勵與投資長期化。辦法多維度保障公募基金治理機制穩(wěn)健，要求持股 5%以上股東承諾一定股權鎖定期；強化主要股東、實際控制人與獨立董事責任。全面構建長效激勵約束機制。要求對經營層實行三年以上長周期考核，將長期投資業(yè)績、合規(guī)風控情況等作為考核的重要依據(jù)，實施薪酬遞延、追索扣回與獎金跟投制度，嚴禁短期考核與過度激勵。辦法對考核周期作出要求、明確長期考核激勵導向，倒逼投研端踐行價值投資。目前監(jiān)管層已逐步推動基金公司落實薪酬激勵約束機制相關方案，抑制行業(yè)現(xiàn)存的部分不合理現(xiàn)象。我們認為，參考海外頭部

36、資管發(fā)展經驗，長期化導向的明確有助于公募長期經營穩(wěn)健。探索差異路徑，鼓勵公募設立專業(yè)子公司。辦法引導培育一流資管機構，支持公募主業(yè)突出、合規(guī)運營穩(wěn)健、專業(yè)能力適配的基金管理公司設立專業(yè)子公司，專門從事公募 REITs、私募股權投資基金管理、基金投資顧問、養(yǎng)老金融服務等業(yè)務。我們認為，未來公募基金經營策略將有所分化，綜合性全能公司、專業(yè)化精品公司共存，如目前政策積極引導個人養(yǎng)老金業(yè)務發(fā)展，養(yǎng)老金融等業(yè)務是值得探索的新藍海。此外，辦法允許公募基金實施運營外包，如份額登記、估值等業(yè)務?？紤]到中小基金公司規(guī)模較低，IT、人力等相關成本較為剛性，若能通過部分運營外包，能夠顯著實現(xiàn)降本增效，聚焦投研主業(yè)，

37、推動行業(yè)差異化發(fā)展。渠道：頭部代銷機構具備壁壘，馬太效應加強代銷：各類主體各具稟賦，頭部效應明晰代銷行業(yè)整體集中度提升，頭部效應持續(xù)加強。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會披露的公募基金保有量排名前 100 家名單，2021 年末前 100 家合計保有非貨幣基金/股票+混合型基金分別為 8.3/6.5萬億元，分別占全市場存量規(guī)模 52.4%/76.3%，環(huán)比基本持平，22Q1 前 100 家合計保有非貨幣基金/股票+混合型基金分別為 7.88/5.91 萬億元，行業(yè)集中度進一步提升，非貨基、股票+混合型基金銷售機構的頭部效應持續(xù)加強。圖表17： 公募基金銷售渠道保有規(guī)模（前 100 家）(萬億元)8.337.88

38、7.407.666.516.166.166.465.915.439876543210非貨幣型基金保有規(guī)模 股票+混合型基金保有規(guī)模21Q121Q221Q321Q422Q1資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，結構上看，第三方代銷機構與券商保有量市場占有率提升。非貨幣基金保有量與股票+混合型基金保有量結構中，2021 年最顯著的變化是第三方代銷機構市占率呈現(xiàn)提升態(tài)勢。2021年末非貨基/股票+混合型基金中，第三方代銷機構的保有量占比為 34.3%/26.1%，分別相較 21Q3 末環(huán)比提升 2.4pct/1.2pct。22Q1 非貨基/股票+混合型基金中，第三方代銷機構的保有量占比為 34.5%/2

39、4.8%，分別環(huán)比+0.3pct/-1.2pct；券商占比分別為 15.8%/19.2%，分別環(huán)比上升 3.6pct/4.7pct；銀行市占率環(huán)比保持下滑。我們認為，第三方代銷機構主要以互聯(lián)網平臺為主，通過為用戶建立線上理財產品購買平臺來實現(xiàn)流量變現(xiàn)?；ヂ?lián)網平臺搶占傳統(tǒng)渠道市場份額的趨勢較為明顯，這或將成為未來幾年的常態(tài)。從產品維度看，第三方平臺代銷基金品類更為齊全，廣泛對接基金產品以完善理財生態(tài)，通過流量優(yōu)勢和規(guī)模效應構建護城河，逐步對傳統(tǒng)依靠銀行、券商網點銷售格局形成沖擊。圖表18： 前 100 名中不同機構非貨幣基金規(guī)模占比圖表19： 前 100 名中不同機構股票+混合型基金規(guī)模占比銀行

40、系券商系第三方其他銀行系券商系第三方其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34.3%31.9%12.2%13.2%52.8%54.2%21Q421Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26.1%24.9%14.5%15.3%58.6%59.1%21Q421Q3資料來源：基金業(yè)協(xié)會，資料來源：基金業(yè)協(xié)會，22Q1 銀行系非貨基保有規(guī)模環(huán)比下降比較明顯，獨立銷售機構非貨基保有規(guī)模也出現(xiàn)小幅下降，而券商系非貨基保有量卻出現(xiàn)了逆勢大幅增加（“股票+混合”基金保有規(guī)模也是同樣的變化），可能主要與基金保有規(guī)模的統(tǒng)計口徑變化有關。從市占率來看，

41、銀行系銷售渠道的保有量市占率持續(xù)下降。從產業(yè)趨勢來看，銀行渠道的保有規(guī)模的市占率一直處于被以螞蟻/天天為代表的互聯(lián)網渠道的搶占。對于 22Q1 銀行渠道市占率下降的原因，更重要的是來自于新發(fā)基金的大幅下降以及行情波動帶來的贖回壓力。獨立銷售機構的非貨基市占率穩(wěn)健向上，提升幅度放緩；“股票+混合”市占率小幅回落。這與銀行渠道面臨的市場壓力是一樣的：凈值下降，新沉淀減少，贖回增加。直銷：用戶基數(shù)相對低，依托產品力引流ToC 端的基金直銷在業(yè)內已有實踐，但受制于產品限制和前期較低的投入產出比，效果有待提升。我們認為直銷渠道保有量、銷量市場份額較高的核心原因是 B 端客戶占主要貢獻。從 C 端客戶看，

42、直銷渠道往往在產品種類與客戶資源上落后于代銷渠道。從產品銷售特征看，直銷渠道一般通過公司官網或者APP 銷售，基本上只包括自家公司產品，選擇相對有限，客戶進行資產配置時需要在不同公司開戶，便捷性有所缺失。另一方面，C 端直銷渠道的布局具備較強的規(guī)模效應，前期投入大而且在客戶規(guī)模數(shù)量較小的情況下投入產出比低。從頭部第三方基金銷售機構、頭部基金公司 APP 的 MAU 和 DAU 數(shù)據(jù)對比來看，頭部基金公司 APP在用戶基數(shù)上差距較大，在高額的流量成本下選擇第三方代銷或是成本較低的選擇。但同時我們也可以觀察到，部分基金公司可以依托優(yōu)質的產品力，實現(xiàn)客戶的引流。圖表20： 基金銷售相關 APP 的

43、MAU 對比圖表21： 基金銷售相關 APP 的 DAU 對比人）天天基金蛋卷基金 易方達e錢包華夏基金管家 螞蟻財富 好買基金天弘基金廣發(fā)基金（萬3,000（萬人）天天基金蛋卷基金螞蟻財富好買基金6002,5005002,0004001,5003001,0002005001002014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112014-1

44、12015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-1100資料來源：QuestMobile，資料來源：QuestMobile，基金公司自有 APP 單日平均打開次數(shù)、平均使用時長較低，反映出直銷渠道用戶粘性相對較差。我們選取頭部第三方基金銷售 APP（天天基金、螞蟻財富、蛋卷基金、好買基金），與頭部基金公司自有 APP（易方達 e 錢包、天弘基金、華夏基金

45、管家、廣發(fā)基金），在 APP 人均單日打開次數(shù)、單日使用時長等方面進行對比，可以清晰地看出第三方銷售渠道的用戶粘性優(yōu)勢。平均來看，第三方渠道 APP 人均單日打開次數(shù)、使用時長分別為 3.9 次、4.8 分鐘，而基金公司自有APP 僅為 2.3 次、2.3 分鐘，從側面反映出直銷渠道用戶粘性相對較差。圖表22： 基金銷售相關 APP 的人均每日打開次數(shù)對比圖表23： 基金銷售相關 APP 的人均每日使用時長對比次）人均單日打開次數(shù)（6543210天螞蛋好天蟻卷買基財基基金富金金易天華廣方弘夏發(fā)e達基基基金金金錢管包家（分鐘）人均單日使用時長876543210天螞蛋好天蟻卷買基財基基金富金金易天

46、華廣方弘夏發(fā)e達基基基金金金錢管包家注：數(shù)據(jù)為 2022 年 2 月數(shù)據(jù)資料來源：QuestMobile，注：數(shù)據(jù)為 2022 年 2 月數(shù)據(jù)資料來源：QuestMobile，產品：結構持續(xù)優(yōu)化升級，創(chuàng)新產品引領發(fā)展混合型快速成長，封閉基金規(guī)模提升債券型基金仍為公募市場第二大產品，混合型產品與之差距逐步縮小。2014 年來，貨幣型基金持續(xù)占據(jù)行業(yè)第一大規(guī)模，2017 年嚴監(jiān)管后規(guī)模有所收縮但依然較大。而股票型基金自 2015 年后規(guī)模排名始終處于第 4。債券型、混合型基金競爭較為膠著，2015-2020 年間互有領先。2021 年債券型基金仍超過混合型基金，是行業(yè)第二大基金類型。截至 2021

47、 年，全市場 25 萬億公募基金中，貨幣/混合/債券/股票型分別占比 37.5%/24.5%/26.3%/9.2%。圖表24： 公募基金產品結構比例變化貨幣基金 股票型混合型 債券型另類投資QDII70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，資金較為穩(wěn)定，利于長期投資理念落地，封閉式產品規(guī)模與占比持續(xù)攀升。封閉式公募基金具有一定的封閉期，在封閉期內不受投資者申購贖回的影響，份額穩(wěn)定，基金經理可以從長期視角推動研究與投資決策，更有利于價值投資理念的落地。如股票配置方面可以選擇基本

48、面優(yōu)質的標的，通過中長期持有來實現(xiàn)預期的投資回報。2012 年以來封閉式產品規(guī)模與占公募基金市場總規(guī)模的占比持續(xù)攀升，截至 21 年末封閉式基金規(guī)模 3.1 萬億元，占公募基金市場總規(guī)模比例約 12%。圖表25： 封閉式基金規(guī)模及占公募基金總規(guī)模比例）封閉式基金占比（億元35,00014%30,00012%25,00010%20,0008%15,0006%10,0004%5,0002%2012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082

49、017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-1200%資料來源：Wind，政策引導下公募 REITs 基金進入快速發(fā)展軌道。2021 年 6 月，首批公募 REITs 在滬深交易所上市，標志著公募 REITs 試點正式啟動。2022 年以來，公募 REITs 發(fā)展逐漸進入政策引導、市場活躍的高速發(fā)展階段。1 月，財政部和稅務總局發(fā)布關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告，對 REITs 的稅收政策進行進一步的規(guī)范，減輕了 REITs 在

50、稅賦的負擔；3 月，證監(jiān)會發(fā)布深入推進公募 REITs 試點進一步促進投融資良性循環(huán)，提出要完善擴募機制，積極引導試點項目落地，兩項政策拉開了公募 REITs高速發(fā)展的序幕。在政策持續(xù)呵護下，公募 REITs 基金進入快速發(fā)展軌道，為行業(yè)帶來業(yè)務增量。圖表26： 2022 年以來公募 REITs 相關政策通知時間政策頒布主體2022.1.29關于基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點稅收政策的公告(2022 年第 3 號)財政部、稅務總局2022.3.18深入推進公募 REITs 試點進一步促進投融資良性循環(huán)證監(jiān)會2022.4.15公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)業(yè)務指引第

51、 3 號新購入基礎設施項目(試行)(征求意見稿)滬深交易所2022.4.24關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知證監(jiān)會、發(fā)改委2022.4.26關于加快推進公募基金行業(yè)高質量發(fā)展的意見證監(jiān)會資料來源：各部門官網，券商基金投顧業(yè)務發(fā)展迅猛，華泰、國聯(lián)領跑。截至 2021 年末，共有 60 家機構獲得基金投顧牌照，其中包括 29 家證券公司，隨著具有基金投顧牌照的證券公司數(shù)量的增加，券商的基金投顧業(yè)務開始興起。目前各券商基金投顧業(yè)務運營良好，華泰證券服務規(guī)模最大，達 195 億元，是首家規(guī)模接近 200 億的券商，國泰君安和國聯(lián)證券緊隨其后，服務規(guī)模超100 億元

52、。圖表27： 證券公司基金投顧業(yè)務規(guī)模（截至 2021 年末）證券公司投顧品牌展業(yè)時間服務規(guī)?？蛻魯?shù)量戶均規(guī)模（元/戶）華泰證券漲樂星投2020.10.22195 億元72.21 萬27005國泰君安君享投2020.8.8超 100 億元超 17 萬58824國聯(lián)證券大方向2020.4.21102.63 億元15.03 萬68283中信證券中信證券基金投顧2021.11.1超 70 億元超 9 萬77778A+基金投顧2020.9.9近 55 億元超 4.6 萬119565星基匯2020.9.22超 30 億元9.5 萬31579中金公司e 招投2021.11.8近 24 億元-蜻蜓管家202

53、0.9.7-9.18 萬-資料來源：各部門官網，客戶：年輕化趨勢明顯，差異化定位經營為什么關注客戶？畫像決定 KYC，定位決定經營戰(zhàn)略。針對現(xiàn)有及潛在的客戶，如何增強其留存、提升獲客效率，首要的是理解客戶，即通過 KYC 滿足其產品需求與平臺產品供給之間的匹配。對于不同客群的選擇，決定其經營戰(zhàn)略，如基金代銷機構分為高端營銷型和平臺獲客型，在投顧、產品、商業(yè)模式上具有較大的差異。客戶畫像：年輕化是重要趨勢，投顧接受度提升年齡結構上，中青年投資者是市場主力，場外市場更加年輕化?；饦I(yè)協(xié)會于 2021 年 11月發(fā)布全國公募基金市場投資者狀況調查報告，調查數(shù)據(jù)顯示，2017 至 2020 年投資者年

54、齡結構比例基本上保持一致，30-45 歲年齡段的中青年投資者占比最高。圖表28： 個人投資者年齡結構45-60 歲 26%7%歲60歲以上30-4539%30歲以下28%注：調查統(tǒng)計口徑為 2020 年資料來源：中基協(xié)全國公募基金市場投資者狀況調查報告2021 年 11 月，個人投資者金融資產加速提升，近 4 成投資者資產規(guī)模超 50 萬元。2020 年，5.0%的基金個人投資者金融資產總規(guī)模超過 300 萬元；9.3%的金融資產規(guī)模在 100 萬到 300 萬元之間，17.4%的金融資產規(guī)模在 50 萬到 100 萬元之間，超過 50 萬的投資者占比總計 31.7%。金融資產規(guī)模在 10 萬

55、到 50 萬元之間的占 34.2%，在 5 萬-10 萬元的占 18.2%，小于 5 萬元的占 15.8%。相較 2019 年的 37%和 2018 年的 20%，2020 年金融資產總規(guī)模超過 50 萬元的占比分別-5.3pct 和+11.7pct，個人投資者的金融資產規(guī)模呈現(xiàn)加速上升趨勢。圖表29： 個人投資者金融資產規(guī)模5-10萬18%10-50萬34%小于5萬16%300萬以上5%100-300萬9%50-100萬18%注：調查統(tǒng)計口徑為 2020 年資料來源：中基協(xié)全國公募基金市場投資者狀況調查報告2021 年 11 月，投資決策上，同時關注收益率和投資期限、對專業(yè)投資建議的接受度提

56、升。在做出投資決策時的考慮因素方面，2020 年的調查問卷數(shù)據(jù)顯示，影響投資者中長期投資最重要的因素是收益率，其次是投資期限。看重收益率的投資者占比為 53.6%，看重投資期限的投資者占比為 50.1%。這表明個人投資者在考慮到風險和收益在選擇投資品種中的重要性的同時，也同樣考慮產品與自身投資期限的匹配性。圖表30： 影響投資者中長期投資的因素53.6%50.1%45.6%12.3%60%50%40%30%20%10%0%收投基其益資金他率期選與限投 擇預不資 困期匹顧 難不配問 ，符需專業(yè)注：調查統(tǒng)計口徑為 2020 年資料來源：中基協(xié)全國公募基金市場投資者狀況調查報告2021 年 11 月

57、，在選擇基金時，投資者仍然把基金業(yè)績表現(xiàn)作為決策的最主要依據(jù)，其次是基金經理排名和投資能力、基金投資策略、基金公司規(guī)模等因素。投資者對考慮因素重要程度打分（打分區(qū)間從 5 到 1），其中基金業(yè)績表現(xiàn)得分最高，為 4.5。投資者選擇基金時考慮因素更加多元，部分明星基金經理、明星產品獲得了投資者的熱捧，管理規(guī)模迅速提升，進一步提高行業(yè)的馬太效應。圖表31： 個人投資者在選擇基金時的考慮5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0個人投資者選擇基金的主要考慮因素打分4.54.44.34.24.23.93.43.63.3基基基金投 金金業(yè)資 經投績能 理資表力 排策現(xiàn)名略和基購基

58、金買金公是費司否率規(guī)方模便是他其否人他新推發(fā)薦行基金注：調查統(tǒng)計口徑為 2020 年資料來源：中基協(xié)全國公募基金市場投資者狀況調查報告2021 年 11 月，在做出投資決策的途徑方面，2020 年有 71.6%的投資者自己分析決定，這一比例在 2019 年和 2018 年分別為 38.4%和 61.0%；根據(jù)專業(yè)投資顧問輔導進行投資的投資者和根據(jù)投資專家推介投資的投資者占比分別為42.9%和47.3%，2019 年為26.9%和19.1%、2018 年為6.3%和 17.2%?？梢婋S著投資者對專業(yè)投資建議的接受度的提升，依靠自己分析做出基金分析決定的投資者比重出現(xiàn)大幅下降，越來越多投資者認為接

59、受專業(yè)投資顧問的輔導和建議有必要性。在是否需要投資顧問提供投資建議的問題上，26.8%的個人投資者認為可自行進行投資決策而無需投資顧問提供服務，46.6%的基金個人投資者認為需要投資顧問提供建議，但不愿為此支付服務費，20.1%的基金個人投資者很需要投資顧問提供建議，并愿意為此支付服務費，6.5%的基金個人投資者有興趣但是還不了解。整體上，需要投資顧問提供投資建議的投資者比重相比 2019 和 2018 年有所上升。圖表32： 個人投資者基金投資決策的途徑圖表33： 個人投資者的投顧服務需求71.6%47.3%42.9%45.7%9.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%根據(jù)

60、投資專家推介投資接自朋其受己友他專分推業(yè)析介導投決資定顧問的輔無所謂，可自行投資27%有興趣，還不了解6%很需愿需要，但不為此付費47%但要，并愿為此付費20%注：調查統(tǒng)計口徑為 2020 年資料來源：中基協(xié)全國公募基金市場投資者狀況調查報告2021 年 11 月，注：調查統(tǒng)計口徑為 2020 年資料來源：中基協(xié)全國公募基金市場投資者狀況調查報告2021 年 11 月，他山之石：美國基金市場成熟，創(chuàng)新持續(xù)驅動發(fā)展作為全球基金產品創(chuàng)新源泉，美國基金業(yè)發(fā)展經驗值得我國基金行業(yè)重視。完善的監(jiān)管制度、豐富的產品類型、完全開放的市場格局、不斷走低的管理費率、靈活的薪酬體系是美國基金業(yè)發(fā)展的核心要素，也是