保險(xiǎn)行業(yè)2022年中期破而后立期待重生

1、核心觀點(diǎn)保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)，較去年回暖。2022年初至今A股保險(xiǎn)股均下跌，相較而言H股的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（2328.HK) 表現(xiàn)較好，保險(xiǎn)板塊跑贏滬深300指數(shù)，漲跌幅行業(yè)排名處于靠前位置，較2021年大幅上升。人身險(xiǎn)方面，受代理人隊(duì)伍持續(xù)清虛影響疊加“開(kāi)門(mén)紅”期間國(guó)內(nèi)多地疫情反復(fù)，各公司營(yíng)銷(xiāo)策略受到較大影響，2022Q1保費(fèi)收入與NBV承壓；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，車(chē)險(xiǎn)綜改壓力已充分釋放，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)拐點(diǎn)已至，非車(chē)險(xiǎn)占比有所提升，支撐整體保費(fèi)；投資端方面，長(zhǎng)端利率震蕩下行疊加權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大，投資收益大幅下滑拖累險(xiǎn)企利潤(rùn)增長(zhǎng)，拉低保險(xiǎn)指數(shù)。壽險(xiǎn)破而后立，財(cái)險(xiǎn)拐點(diǎn)已至。壽險(xiǎn)方面，各險(xiǎn)企紛紛推進(jìn)渠道改革，圍繞核心人力

2、、績(jī)優(yōu)人力打造高質(zhì)量代 理人團(tuán)隊(duì)，同時(shí)強(qiáng)化科技賦能，開(kāi)展數(shù)字化轉(zhuǎn)型，積極布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品服務(wù)體系日趨完善，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)型陣痛 期結(jié)束后人力、科技產(chǎn)能充分釋放，NBV有望迎來(lái)增長(zhǎng)期；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，車(chē)險(xiǎn)綜改已逾一年，龍頭財(cái)險(xiǎn)險(xiǎn)企控費(fèi)增效成果顯著，具有較強(qiáng)盈利能力，市占率有望進(jìn)一步提升；非車(chē)險(xiǎn)占比不斷提升，未來(lái)有望成為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)發(fā)展的重要支柱，與車(chē)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)“雙驅(qū)動(dòng)”模式；投資端方面，目前長(zhǎng)端利率維持在2.80%附近，預(yù)計(jì)下行空間有限，2022Q2在穩(wěn)增長(zhǎng)政策等宏觀調(diào)控加持下資 本市場(chǎng)有望回暖，催化保險(xiǎn)股估值修復(fù)。1核心觀點(diǎn)投資建議：目前保險(xiǎn)行業(yè)估值處于歷史低位，主要上市A股險(xiǎn)企靜態(tài)估值大致在0.2PEV-0.8

3、PEV區(qū)間內(nèi)，具 有較高安全邊際。當(dāng)前壽險(xiǎn)業(yè)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，看好后續(xù)轉(zhuǎn)型成效對(duì)負(fù)債端的提振作用；財(cái)險(xiǎn)業(yè)車(chē)險(xiǎn)與非車(chē) 險(xiǎn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，相較于壽險(xiǎn)成本優(yōu)勢(shì)突出；資產(chǎn)端雖短期承壓，但預(yù)計(jì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)施，投 資端有望邊際改善。維持保險(xiǎn)板塊“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。短期我們更看好財(cái)險(xiǎn)相關(guān)標(biāo)的，推薦車(chē)險(xiǎn)市占率穩(wěn)步提升、承保盈利顯著改善及分紅率維持較高水平的中國(guó)財(cái) 險(xiǎn)（2328.HK）；推薦代理人改革領(lǐng)先其他險(xiǎn)企的友邦保險(xiǎn)（1299.HK）。在目前估值水平下也可以關(guān)注受益于地產(chǎn)板塊上漲以及利率后續(xù)回升預(yù)期的壽險(xiǎn)標(biāo)的。建議關(guān)注全面啟動(dòng)“長(zhǎng) 航計(jì)劃”，核心人力有望量質(zhì)齊升的中國(guó)太保（601601.SH/260

4、1.HK）；代理人隊(duì)伍優(yōu)增優(yōu)育，業(yè)務(wù)、投資、 風(fēng)控體系較為完備的中國(guó)人壽（601628.SH/2628.HK）；財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)龍頭，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)改革持續(xù)深化的 中國(guó)人保（601319.SH）/中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)（1339.HK）；積極推進(jìn)科技賦能,部署“渠道+產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā) 展戰(zhàn)略的中國(guó)平安（601318.SH/2318.HK）；大力布局財(cái)富管理與康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)化創(chuàng)新賦能，打造核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)的新華保險(xiǎn)（601336.SH、1336.HK）；研發(fā)投入持續(xù)加碼，理賠運(yùn)營(yíng)效率不斷提升的眾安在線（6060.HK）。風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)收入不及預(yù)期；疫情大范圍內(nèi)反復(fù)；疫情對(duì)居民保險(xiǎn)和健康意識(shí)影響不及預(yù)期；利率下

5、行超預(yù) 期；監(jiān)管部門(mén)政策變動(dòng)；險(xiǎn)企管理層變更。2目錄1、2022年初至今：保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)，較去年回暖負(fù)債端：人身險(xiǎn)保費(fèi)增速分化，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)拐點(diǎn)已至投資端：權(quán)益市場(chǎng)下行，投資承壓拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)償二代二期新規(guī)下償付能力維持充足水平2、2022下半年展望：壽險(xiǎn)破而后立，財(cái)險(xiǎn)拐點(diǎn)已至壽險(xiǎn)：代理人持續(xù)清虛，行業(yè)轉(zhuǎn)型致短期承壓，長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)破而后立健康險(xiǎn)：“保險(xiǎn)+服務(wù)”體系賦能業(yè)務(wù)發(fā)展，2031年總保費(fèi)收入或達(dá)5.8萬(wàn)億元養(yǎng)老險(xiǎn)：“養(yǎng)老社區(qū)”服務(wù)模式加快布局，第三支柱前景廣闊財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：非車(chē)險(xiǎn)占比提升，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)明顯投資端：固收類(lèi)投資占比降低，權(quán)益投資或迎拐點(diǎn)3、投資建議：估值底部可逢低配置4、重點(diǎn)公司介

6、紹5、風(fēng)險(xiǎn)提示3-25%-20%-15%0%-5%-10%5%10%保險(xiǎn)(申萬(wàn))1、2022年初至今：保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)，較去年回暖上證指數(shù)滬深300，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月27日，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月27日?qǐng)D表2：2022年初至今二級(jí)行業(yè)漲跌幅排名2022年初至今保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)，較去年有所回暖：2022年初至今保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)下跌16.23%，跑輸上證指數(shù)2.41pct，跑贏滬深300指數(shù)2.40pct，較去年同期有所回暖（2021年同期分別跑輸上證指數(shù)16.06pct，跑輸滬深300指數(shù) 14.37pct）。2022年初至今保險(xiǎn)板塊漲跌幅行業(yè)排名處于靠

7、前位置，較2021年大幅上升（2021年保險(xiǎn)板塊跌幅超37%，居于行業(yè)排名倒數(shù)）。圖表1：2022年初至今各指數(shù)累計(jì)漲跌幅月：保險(xiǎn)業(yè)迎來(lái)“開(kāi) 門(mén)紅”，增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn) 品熱銷(xiāo)，負(fù)債端表現(xiàn)預(yù)期 較高，保險(xiǎn)指數(shù)漲幅較高月以來(lái)：資產(chǎn)端受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響，投資 收益同比大幅下滑；負(fù)債端受疫情反復(fù)疊加4代理人持續(xù)清虛影響，壽險(xiǎn)業(yè)呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，保險(xiǎn)指數(shù)有所下跌，波動(dòng)與市場(chǎng)大致相當(dāng)51、2022年初至今：險(xiǎn)企估值整體持續(xù)下跌，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月27日2022年初至今，險(xiǎn)企估值 持續(xù)呈下跌趨勢(shì)。從靜態(tài) 估值水平來(lái)看， 上市A股 險(xiǎn)企中，除中國(guó)人保有較 小升幅外，其余各險(xiǎn)企估 值均處于下跌狀態(tài)

8、。中國(guó) 人保持續(xù)處于估值最高位， 其水平為0.77PEV 左右。 上市H股險(xiǎn)企中，友邦保 險(xiǎn)估值在1.6PEV- 1.75PEV 區(qū)間內(nèi)波動(dòng)， 其余上市險(xiǎn)企估值均較為 穩(wěn)定，處于0.7PEV水平 之下。圖表3：主要上市A股險(xiǎn)企PEV（靜態(tài)）估值比較10.501.522.533.542010-012016-012017-012022-012011-012012-012013-012014-012015-01新華保險(xiǎn)H中國(guó)太保H中國(guó)人壽H中國(guó)平安H2018-012019-01中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)H2020-012021-01友邦保險(xiǎn)H0.00.51.01.52.03.53.02.52010-01201

9、1-012012-012013-012014-012015-012018-012019-012020-012021-012022-012016-012017-01 中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)人保新華保險(xiǎn) 中國(guó)太保，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月27日?qǐng)D表4：主要上市H股險(xiǎn)企PEV（靜態(tài)）估值 1、2022年初至今：各險(xiǎn)企股價(jià)走低，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)領(lǐng)先行業(yè)，光大證券研究所，股價(jià)截至2022年5月27日?qǐng)D表6：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異圖表5：2022年初至今主要上市險(xiǎn)企股價(jià)變動(dòng)2022年初至今僅中國(guó)財(cái)險(xiǎn)與友邦保險(xiǎn)股價(jià)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中中國(guó)財(cái)險(xiǎn)漲幅遠(yuǎn)超同業(yè)。2022年初至今受資本市場(chǎng)下行影 響，A股方面新華、太

10、保、國(guó)壽、平安和人保股價(jià)分別下跌28.25%、21.86%、19.47%、14.65%、1.91%，H股方面 眾安在線下跌2.59%，估值不斷接近歷史低位。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)表現(xiàn)優(yōu)異，2022年初至今股價(jià)漲幅達(dá)18.35%，遠(yuǎn)超同業(yè)平均，領(lǐng)先恒生指數(shù)29.48pct，領(lǐng)先恒生金融指數(shù) 20.87pct。，光大證券研究所，股價(jià)截至2022年5月27日40%30%20%10%0%-10%-20%-30%中國(guó)財(cái)險(xiǎn)恒生指數(shù)恒生金融指數(shù)6 1.1 負(fù)債端：人身險(xiǎn)保費(fèi)增速分化，NBV持續(xù)承壓2022Q1各險(xiǎn)企人身險(xiǎn)保費(fèi)增速分化明顯，NBV整體承壓。2022Q1人保、太保、新華、友邦人身險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比增長(zhǎng)18.2

11、5%、4.23%、2.36%、2.95%，平安、國(guó)壽分別同比下降2.33%、2.75%。人保人身險(xiǎn)保費(fèi)同比高增主要由躉交業(yè)務(wù)帶動(dòng)（YOY+125.4%），期交業(yè)務(wù)壓力依舊較大。新華、國(guó)壽保費(fèi)收入增速較2021Q1有所改善。2022Q1僅國(guó)壽、平安、友邦披露NBV數(shù)據(jù)，三家險(xiǎn)企NBV分別同比下降14.3%、33.7%、18.9%，預(yù)計(jì)行業(yè)整體NBV增速不容 樂(lè)觀。NBV承壓一方面是由于2021Q1重疾險(xiǎn)定義新老切換導(dǎo)致高基數(shù)，而2022Q1“開(kāi)門(mén)紅”主推以增額終身壽險(xiǎn)為代表的長(zhǎng) 期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，產(chǎn)品NBVM明顯下滑；另一方面受壽險(xiǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型引起代理人人數(shù)持續(xù)下行影響，疊加疫情反復(fù)影響人均可支 配收

12、入及保險(xiǎn)線下展業(yè)，預(yù)計(jì)在壽險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型改革取得明顯成效前NBV仍將保持承壓態(tài)勢(shì)。圖表7：2022Q1各險(xiǎn)企人身險(xiǎn)保費(fèi)增速分化資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所圖表8：各險(xiǎn)企NBV整體承壓-20%-40%80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022Q1中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所中國(guó)人保新華保險(xiǎn)友邦保險(xiǎn)70%120%100%80%60%40%20%201920202021 2022Q1 2019中國(guó)財(cái)險(xiǎn)20202021 2022Q1 201920202021 2022Q1太保財(cái)險(xiǎn)平安財(cái)險(xiǎn)綜合賠付率綜合費(fèi)用率資料來(lái)源：各公司公告

13、，光大證券研究所注：平安財(cái)險(xiǎn)2022Q1數(shù)據(jù)為賠付率與費(fèi)用率數(shù)據(jù)之和資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所2022Q1車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入恢復(fù)性增長(zhǎng)。2022Q1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比增長(zhǎng)10.92%、11.76%、10.42%，預(yù)計(jì)主要受汽車(chē)保有量穩(wěn)健增長(zhǎng)與車(chē)均保費(fèi)回升影響。車(chē)險(xiǎn)綜改已逾一年，對(duì)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)影響趨弱，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)拐 點(diǎn)已至，預(yù)計(jì)將迎來(lái)新的增長(zhǎng)期。2022Q1上市險(xiǎn)企COR企穩(wěn)，費(fèi)用率有所下降。2022Q1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)COR分別為95.6%（-0.1pct）、99.1%（-0.2pct）、96.8%（+1.6pct），同比變化幅度較??；從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看

14、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)與太保財(cái)險(xiǎn)費(fèi)用率有所下降，頭部險(xiǎn)企控費(fèi)增效成果顯著，賠付率小幅上升。圖表9：2022Q1各險(xiǎn)企車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)圖表10：2022Q1各險(xiǎn)企綜合成本率企穩(wěn)1.1 負(fù)債端：車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)拐點(diǎn)已至，險(xiǎn)企COR企穩(wěn)8-12.86%-36.39%-24.12%-78.70%-46.90%-90%-40%-50%-60%-70%-80%-20%-30%0%-10%050100150200250300350人保太保平安新華國(guó)壽 億元YOY2021Q12022Q1資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所2022Q1權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)下行，長(zhǎng)端利率低位震蕩，各險(xiǎn)企投資端大幅承壓，投資收益率明顯下滑，凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)負(fù)

15、增長(zhǎng)。2022Q1平安、太保、新華、國(guó)壽年化總投資收益率分別為2.30%、3.70%、4.00%、3.88%，較2021Q1大幅下滑。投資收益減少疊加2021Q1高基數(shù)影響，各險(xiǎn)企凈利潤(rùn)均同比下滑。2022Q1人保、太保、平安、新華、國(guó)壽歸母凈利潤(rùn)分別同 比下降12.86%、36.39%、24.12%、78.70%、46.90%，其中凈投資收益分別同比下降7.91%、23.21%、148.28%、39.28%、 26.53%，成為利潤(rùn)大幅下滑的主因。資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所圖表12：2022Q1各險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)大幅承壓圖表11：2022Q1各險(xiǎn)企總投資收益率明顯下滑1.2 投資端：

16、權(quán)益市場(chǎng)下行，投資承壓拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)9人保壽險(xiǎn)太保壽險(xiǎn) 平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽 中國(guó)財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn)2021Q12022Q1資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所2022Q1各險(xiǎn)企首次按照償二代二期規(guī)定披露償付能力信息，整體來(lái)看償付能力依舊保持充足水平，對(duì)分紅水平影響不大。2022Q1各險(xiǎn)企核心償付能力充足率明顯下滑，但仍遠(yuǎn)高于50%的監(jiān)管底線。2022Q1各險(xiǎn)企核心償付能力充足率為：人保壽 險(xiǎn)136.0%（同比-102.3pct）、太保壽險(xiǎn)147.0%（-93.0pct）、平安壽險(xiǎn)142.5%（-91.8pct）、新華保險(xiǎn)144.2%（- 120.7pct）、中國(guó)人壽176.4%（-90

17、.0pct）、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)203.0%（-61.5pct）、太保財(cái)險(xiǎn)184.5%（-49.5pct）、平安財(cái)險(xiǎn)167.5%（-67.0pct）。2022Q1各險(xiǎn)企綜合償付能力充足率相對(duì)穩(wěn)定，依舊遠(yuǎn)高于100%的監(jiān)管底線。2022Q1各險(xiǎn)企綜合償付能力充足率為：人保壽 險(xiǎn)224.0%（-34.8pct）、太保壽險(xiǎn)247.0%（+7.0pct）、平安壽險(xiǎn)251.3%（+12.1pct）、新華保險(xiǎn)239.7%（-34.6pct）、中 國(guó)人壽247.6%（-27.6pct）、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)235.0%（-68.5pct）、太保財(cái)險(xiǎn)234.3%（-50.7pct）、平安財(cái)險(xiǎn)207.1%（-56.7pct）。圖表1

18、3：2022Q1各險(xiǎn)企核心償付能力充足率圖表14：2022Q1各險(xiǎn)企綜合償付能力充足率1.3償二代二期新規(guī)下償付能力維持充足水平人保壽險(xiǎn) 太保壽險(xiǎn) 平安壽險(xiǎn) 新華保險(xiǎn) 中國(guó)人壽 中國(guó)財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn)2021Q12022Q1資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所10目錄1、2022年初至今：保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)，較去年回暖負(fù)債端：人身險(xiǎn)保費(fèi)增速分化，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)拐點(diǎn)已至投資端：權(quán)益市場(chǎng)下行，投資承壓拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)償二代二期新規(guī)下償付能力維持充足水平2、2022下半年展望：壽險(xiǎn)破而后立，財(cái)險(xiǎn)拐點(diǎn)已至壽險(xiǎn)：代理人持續(xù)清虛，行業(yè)轉(zhuǎn)型致短期承壓，長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)破而后立健康險(xiǎn)：“保險(xiǎn)+服務(wù)”體系賦能業(yè)務(wù)發(fā)展

19、，2031年總保費(fèi)收入或達(dá)5.8萬(wàn)億元養(yǎng)老險(xiǎn)：“養(yǎng)老社區(qū)”服務(wù)模式加快布局，第三支柱前景廣闊財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：非車(chē)險(xiǎn)占比提升，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)明顯投資端：固收類(lèi)投資占比降低，權(quán)益投資或迎拐點(diǎn)3、投資建議：估值底部可逢低配置4、重點(diǎn)公司介紹5、風(fēng)險(xiǎn)提示11各險(xiǎn)企紛紛推進(jìn)個(gè)險(xiǎn)渠道改革，代理人數(shù)量持續(xù)清虛。截至2022Q1，國(guó)壽與平安個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)量分別為78萬(wàn)（YOY-37.7%)、 53.8萬(wàn)（YOY-45.4%），預(yù)計(jì)其余險(xiǎn)企代理人數(shù)量也有不同程度的下滑。目前各險(xiǎn)企圍繞核心人力、績(jī)優(yōu)人力打造高質(zhì)量代理 人團(tuán)隊(duì)，改革完成后有望通過(guò)人力賦能NBV增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022Q2受去年同期低基數(shù)影響會(huì)有所改善。2022Q1各

20、險(xiǎn)企新單保費(fèi)增速出現(xiàn)分化。2022Q1太保與人保新單保費(fèi)同比增速分別為22.15%、45.49%，主要由銀保渠道躉交業(yè)務(wù)帶動(dòng)；其余險(xiǎn)企新單保費(fèi)不同程度下滑，國(guó)壽、平安、新華同比增速分別為-1.50%、-15.40%、-6.75%。2022Q1各險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單承壓。2022Q1受代理人數(shù)量持續(xù)下滑疊加疫情反復(fù)影響線下業(yè)務(wù)開(kāi)展等因素制約，各險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單明 顯承壓，預(yù)計(jì)2022Q2承壓態(tài)勢(shì)或階段性延續(xù)，下半年有望部分緩解。資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所注：匯率為5月27日數(shù)據(jù)圖表16：2022Q1各險(xiǎn)企新單保費(fèi)分化圖表17：2022Q1各險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單承壓圖表15：各險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍持續(xù)清虛2.1

21、壽險(xiǎn)：代理人持續(xù)清虛，個(gè)險(xiǎn)新單承壓國(guó)壽人保萬(wàn)人平安太保新華 2019202020212022Q1, -44.06%-15.68%-26.87%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%0100200300400500600太保億元2021Q1平安2022Q1新華YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%05001000150020002500億元20152016201720182019202020212022Q1中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)人保新華保險(xiǎn)友邦保險(xiǎn)國(guó)壽同比人保同比太保同比新華同比中國(guó)太保 平安同比 友邦同比1213轉(zhuǎn)型策

22、略具體措施中國(guó)平安“渠道+產(chǎn)品“ 雙輪驅(qū)動(dòng)1）貫徹“渠道+產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，持續(xù)深化改革，推動(dòng)業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展；2）代理人渠道實(shí)施隊(duì) 伍分層精細(xì)化經(jīng)營(yíng)，2021年代理人人均首年保費(fèi)同比增長(zhǎng)超22%，人均產(chǎn)能有效提升；3）依托集團(tuán) 醫(yī)療健康生態(tài)圈，平安創(chuàng)新推出“保險(xiǎn)+健康管理”、“保險(xiǎn)+高端養(yǎng)老”、“保險(xiǎn)+居家養(yǎng)老”等產(chǎn) 品及服務(wù)，持續(xù)提升客戶(hù)服務(wù)體驗(yàn)。中國(guó)人壽鼎新工程、數(shù)字化轉(zhuǎn)型1）保持戰(zhàn)略定力，深入推進(jìn)鼎新工程，為公司步入新發(fā)展階段不斷夯實(shí)基礎(chǔ)；2）一體多元銷(xiāo)售 布局不斷深化，積極探索營(yíng)銷(xiāo)體制改革，堅(jiān)定推進(jìn)業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的銷(xiāo)售隊(duì)伍向?qū)I(yè)化、職業(yè)化轉(zhuǎn)型； 3）強(qiáng)化科技引領(lǐng)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型再上臺(tái)階，深

23、化賦能價(jià)值創(chuàng)造，持續(xù)構(gòu)建數(shù)字保險(xiǎn)生態(tài)，助力數(shù)字國(guó) 壽建設(shè)。中國(guó)太保長(zhǎng)航行動(dòng)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型1）明確將數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)作為重要的戰(zhàn)略目標(biāo)，成立太?？萍迹劢箍萍蓟A(chǔ)設(shè)施、公共技術(shù)平臺(tái) 和公共業(yè)務(wù)平臺(tái)建設(shè)；2）在業(yè)內(nèi)率先啟動(dòng)以職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化、數(shù)字化為方向的個(gè)險(xiǎn)渠道改革，重塑 營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)3）構(gòu)建價(jià)值銀保芯模式，打造新型銀保合作關(guān)系，優(yōu)化資源整合，升級(jí)客戶(hù)服務(wù)。新華保險(xiǎn)一體兩翼、科技賦能1）確立“1”戰(zhàn)略，即以壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主體，以財(cái)富管理和康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)為兩翼，以科技賦能為 支撐，逐步形成協(xié)同發(fā)展模式；2）著力打造康養(yǎng)布局、營(yíng)銷(xiāo)能力建設(shè)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型三大工程，深入 推進(jìn)ESG體系化建設(shè)。友邦保險(xiǎn)高端代理人模式1）三大轉(zhuǎn)

24、型主線：渠道+產(chǎn)品+服務(wù)，以中高端客戶(hù)為目標(biāo)客群；2）2018-2022新五年計(jì)劃：著力發(fā) 展“代理人渠道優(yōu)質(zhì)增員”、“代理人渠道3.0轉(zhuǎn)型”和“卓越多元渠道”三大業(yè)務(wù)策略。眾安在線科技賦能1）堅(jiān)持科技賦能戰(zhàn)略，2021年研發(fā)投入11.27億元，研發(fā)人員1836名（占比48%），科技輸出收入5.2億元（YOY+42.5%）；2）深耕保險(xiǎn)科技領(lǐng)域，搭建數(shù)字新基建幫助保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的客戶(hù)實(shí)現(xiàn)數(shù)字 化轉(zhuǎn)型；3）在香港打造虛擬銀行ZA Bank，2021年用戶(hù)規(guī)模超50萬(wàn)。各險(xiǎn)企采取差異化轉(zhuǎn)型策略，短期來(lái)看轉(zhuǎn)型導(dǎo)致保費(fèi)承壓，但長(zhǎng)期來(lái)看將推動(dòng)險(xiǎn)企價(jià)值提升。當(dāng)前保險(xiǎn)業(yè)正處于向高質(zhì)量發(fā) 展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，人力隊(duì)伍

25、持續(xù)清虛，NBV承壓，各險(xiǎn)企紛紛聚焦“科技賦能”、“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”等領(lǐng)域，采取差異化具體 策略深化改革，激發(fā)新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期結(jié)束后壽險(xiǎn)行業(yè)將迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)周期，實(shí)現(xiàn)“破而后立”。圖表18：各險(xiǎn)企采取差異化轉(zhuǎn)型策略2.1 壽險(xiǎn)：行業(yè)轉(zhuǎn)型短期承壓，長(zhǎng)期利好產(chǎn)能提升資料來(lái)源：各公司2021年報(bào)，光大證券研究所整理資料來(lái)源：眾安保險(xiǎn)app，光大證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)平安公告，光大證券研究所“保險(xiǎn)+服務(wù)”時(shí)代來(lái)臨，我國(guó)健康管理服務(wù)正在規(guī)范且有序發(fā)展，上市險(xiǎn)企主要通過(guò)健康管理服務(wù)帶動(dòng)客戶(hù)數(shù)及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 平安通過(guò)“1+4+10”服務(wù)體系實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)健康管理。平安通過(guò)其完善的健康管理服務(wù)體系，每年可轉(zhuǎn)化超2

26、0%壽險(xiǎn)新客戶(hù)，2021年平安新增壽險(xiǎn)客戶(hù)中，來(lái)自醫(yī)療服務(wù)的用戶(hù)轉(zhuǎn)化比例為30%，較2020年提升9pct；同時(shí)，通過(guò)醫(yī)療產(chǎn)品與服務(wù)的帶動(dòng)，2021年平安活躍使用醫(yī)療健康服務(wù)客戶(hù)的客均壽險(xiǎn)保費(fèi)與客均加保率分別較不使用者高1.4倍與2.4倍。眾安打造“一站式體驗(yàn)”健康生態(tài)。眾安自2016年布局健康生態(tài)以來(lái)，為用戶(hù)提供“保險(xiǎn)保障+醫(yī)療服務(wù)”深度融合的一站式 體驗(yàn)，以提升用戶(hù)服務(wù)體驗(yàn)及粘性。其健康生態(tài)長(zhǎng)期布局以尊享e生系列為核心的服務(wù)，至今經(jīng)歷19次迭代，根據(jù)日益豐富的 醫(yī)療需求融入更多增值服務(wù)，覆蓋用戶(hù)生命周期的醫(yī)療服務(wù)。2021年在行業(yè)整體承壓下，眾安健康生態(tài)保費(fèi)收入76.86億元， 同比增長(zhǎng)1

27、6.4%。圖表19：平安“1+4+10”健康管理服務(wù)體系圖表20：眾安“尊享e生2021版”健康服務(wù)生態(tài)2.2 健康險(xiǎn)：“保險(xiǎn)+服務(wù)”體系賦能業(yè)務(wù)發(fā)展1415按國(guó)務(wù)院目標(biāo)，2031年我國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)總保費(fèi)收入可達(dá)5.8萬(wàn)億元。2016年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱 要提出目標(biāo)：2030年，商業(yè)健康保險(xiǎn)賠付支出占衛(wèi)生總費(fèi)用比重要顯著提高，個(gè)人衛(wèi)生支出占衛(wèi)生總費(fèi)用比重從2015年 29.3%降低到2030年25%左右。據(jù)此，我們假設(shè)：1）2018-2020年衛(wèi)生總支出平均增速為11.1%，以此作為未來(lái)10年每年衛(wèi)生總支出的增速假設(shè)；2）假設(shè)2030年個(gè)人自付比 例恰好降為25%，假

28、設(shè)2020-2030年個(gè)人自付比例每年降低相同比例，則每年降低0.27pct；3）2018-2020年政府衛(wèi)生支出比 例均值為28.5%，假設(shè)未來(lái)政府衛(wèi)生支出比例保持在該水平；4）以2018-2020年我國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)支出占社會(huì)衛(wèi)生支出比例變 動(dòng)均值（+1.4pct）作為未來(lái)每年變動(dòng)假設(shè)；5）2021年我國(guó)健康險(xiǎn)賠付率為47.7%，已為近5年最高值，假設(shè)未來(lái)10年健康險(xiǎn) 賠付率保持在該水平。測(cè)算結(jié)果得到，2031年我國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)總保費(fèi)收入可達(dá)5.8萬(wàn)億元；同時(shí)，2025年保費(fèi)收入與銀保監(jiān)會(huì)目標(biāo)（2萬(wàn)億）接近， 結(jié)果較為合理。圖表21：商業(yè)健康險(xiǎn)未來(lái)10年保費(fèi)收入預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)億元）2.2 健康險(xiǎn)

29、：2031年總保費(fèi)收入或達(dá)5.8萬(wàn)億元 2.3 養(yǎng)老險(xiǎn)：“養(yǎng)老社區(qū)”服務(wù)模式加快布局保險(xiǎn)資金規(guī)模大、回報(bào)要求低、周期長(zhǎng)，適合投資養(yǎng)老社區(qū)，目前我國(guó)龍頭險(xiǎn)企均陸續(xù)布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。平安依托集團(tuán)金融科技以及醫(yī)療健康領(lǐng)域的資源優(yōu)勢(shì)打造“平安頤年城”高端康養(yǎng)社區(qū)。平安頤年城以精細(xì)照護(hù)、科技醫(yī)療及 保險(xiǎn)金融為依托，打造集全景醫(yī)療、智慧社區(qū)、精細(xì)養(yǎng)護(hù)、樂(lè)享生活為一體的醫(yī)養(yǎng)結(jié)合綜合體項(xiàng)目，為客戶(hù)提供高品質(zhì)服務(wù)。 頤年城同樣聚焦一線城市及部分核心二線城市，康養(yǎng)社區(qū)的受眾為支付能力強(qiáng)、具有消費(fèi)潛力的中心城市客戶(hù)，建設(shè)市中心 CCRC綜合康養(yǎng)社區(qū)。太保加快構(gòu)建“養(yǎng)老保險(xiǎn)+養(yǎng)老社區(qū)+養(yǎng)老服務(wù)”以及“健康保險(xiǎn)+醫(yī)療護(hù)理機(jī)

30、構(gòu)+健康管理”的產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)圈，加速布局大 健康和養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)，重視深化“產(chǎn)品+服務(wù)”創(chuàng)新，加速布局大健康和養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)。目前，中國(guó)太保在7個(gè)城市落地了8個(gè) 太保家園養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)項(xiàng)目，形成頤養(yǎng)、樂(lè)養(yǎng)、康養(yǎng)全齡覆蓋的產(chǎn)品體系。圖表22：平安臻頤年康養(yǎng)社區(qū)服務(wù)體系圖表23：太保家園三大產(chǎn)業(yè)線16中國(guó)太保官網(wǎng)，光大證券研究所 2.3 養(yǎng)老險(xiǎn)：個(gè)人養(yǎng)老金政策出臺(tái)，第三支柱前景廣闊20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E合計(jì)（2022-2030）新單保費(fèi)（億元）11431119341245913007135801417714801154

31、52161321684217583134033假設(shè)養(yǎng)老險(xiǎn)新單占比2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%-養(yǎng)老險(xiǎn)新單保費(fèi)（億元）2293584986508159921184139116131853211011106養(yǎng)老險(xiǎn)NBV（億元）55861201561962382843343874455062666人身險(xiǎn)NBV（億元）3201334234893642380239704144432745174716492337529養(yǎng)老險(xiǎn)NBV占比1.7%2.6%3.4%4.3%5.1%6.0%6.9%7.7%8.6%9.4%10.3%-情景1：假設(shè)養(yǎng)老險(xiǎn)新單占比35%養(yǎng)老險(xiǎn)NBV（億元）9601

32、00210471093114111911243129813551415147711259養(yǎng)老險(xiǎn)NBV缺口（億元）9059179279379459539599649689709718593情景2：假設(shè)養(yǎng)老 險(xiǎn)新單占比50%養(yǎng)老險(xiǎn)NBV（億元）1372143214951561163017011776185419362021211016084養(yǎng)老險(xiǎn)NBV缺口（億元）13171346137514051434146314921520154915761604134182022年4月20日，國(guó)務(wù)院辦公廳正式印發(fā)關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)，進(jìn)一步推進(jìn)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系建設(shè)， 促進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度可持續(xù)發(fā)

33、展，為險(xiǎn)企布局個(gè)人養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)提供了政策指引。意見(jiàn)中明確規(guī)定每人每年供款上限為12000元， 假設(shè)全國(guó)約6510萬(wàn)納稅人在稅優(yōu)激勵(lì)下全額參與其中，測(cè)算得到每年第三支柱規(guī)模上限可達(dá)0.78萬(wàn)億，以此速率累積到2030 年總規(guī)模上限可達(dá)6.25萬(wàn)億，未來(lái)若能加大稅收優(yōu)惠力度，將進(jìn)一步促進(jìn)第三支柱發(fā)展。預(yù)計(jì)2022-2030年養(yǎng)老險(xiǎn)NBV缺口合計(jì)超萬(wàn)億。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)我國(guó)養(yǎng)老險(xiǎn)市場(chǎng)份額若能達(dá)到35%，則2020年養(yǎng)老險(xiǎn)NBV 的提升空間可達(dá)905億元，2022-2030年合計(jì)可達(dá)8593億元；若養(yǎng)老險(xiǎn)市場(chǎng)份額能達(dá)到50%，則預(yù)計(jì)2022-2030年養(yǎng)老險(xiǎn)NBV 缺口合計(jì)達(dá)13418億元，可見(jiàn)我國(guó)養(yǎng)老

34、保險(xiǎn)未來(lái)發(fā)展空間廣闊。圖表24：養(yǎng)老險(xiǎn)NBV缺口測(cè)算資料來(lái)源：歷年中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，國(guó)務(wù)院，光大證券研究所測(cè)算，假設(shè)新單保費(fèi)增速4.4%，養(yǎng)老險(xiǎn)NBVM24%，人身險(xiǎn)NBVM28%，合計(jì)值忽略時(shí)間價(jià)值。相關(guān)假設(shè)依據(jù)詳見(jiàn)2021年10月19日已發(fā)報(bào)告潛在規(guī)模巨大，未來(lái)成長(zhǎng)可期養(yǎng)老金系列報(bào)告五：第三支柱發(fā)展空間、入市規(guī)模及價(jià)值貢獻(xiàn)測(cè)算。1770%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%050100150200250300201320142015201620172018201920202021 2022Q1億元10%20%30%40%50%60%70%20172018201920

35、2020212022Q1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)YOY資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)公告，光大證券研究所上市財(cái)險(xiǎn)險(xiǎn)企非車(chē)險(xiǎn)占比持續(xù)提升，支撐財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入。各險(xiǎn)企非車(chē)險(xiǎn)占比整體呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，截至2022Q1，平安財(cái)險(xiǎn)、 太保財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入占比分別為35.52%、50.99%、58.17%，分別環(huán)比提升5.44pct、11.13pct、15.07pct。 隨著非車(chē)險(xiǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，業(yè)務(wù)體系日趨完善，未來(lái)其有望成為財(cái)險(xiǎn)發(fā)展的重要支柱，與車(chē)險(xiǎn)共同形成“雙驅(qū)動(dòng)”模式。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)市占率穩(wěn)居行業(yè)首位，盈利能力強(qiáng)勁，經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)突出。截至2021年末中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的市場(chǎng)份額為32.8%，同 比+1.0pct，保持行業(yè)

36、首位，在車(chē)險(xiǎn)與非車(chē)險(xiǎn)兩大類(lèi)市場(chǎng)上均占據(jù)主導(dǎo)地位。展望后市隨著車(chē)險(xiǎn)綜改影響減弱，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)定 回升，公司有望憑借車(chē)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)上的數(shù)據(jù)、成本、服務(wù)等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均的增長(zhǎng)，進(jìn)一步提高市占率，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。2022Q1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)86.54億元（YOY-3.2%），綜合成本率95.6%，均優(yōu)于同業(yè)表現(xiàn)。預(yù)計(jì)2022Q2投資端有所改善， 綜合成本率企穩(wěn)，疫情利好車(chē)險(xiǎn)賠付端壓力釋放，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)仍有增長(zhǎng)空間。平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所圖表26：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)盈利能力強(qiáng)勁圖表25：各險(xiǎn)企非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)占比穩(wěn)健增長(zhǎng)2.4 財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：非車(chē)險(xiǎn)占比提升，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)明顯18主要上市險(xiǎn)企資產(chǎn)配置以

37、穩(wěn)健型為主。平安、國(guó)壽、太保、新華2021年固收類(lèi)資產(chǎn)占比分別為70.9%、77.9%、75.7%、68.9%，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比分別為24.8%、14.8%、21.2%、24.3%，主要以固收類(lèi)為主，長(zhǎng)期收益較穩(wěn)健。2022年長(zhǎng)端利率有望企穩(wěn)回升，權(quán)益市場(chǎng)有望帶來(lái)估值修復(fù)，長(zhǎng)期仍看好資產(chǎn)端。我國(guó)主要上市險(xiǎn)企資產(chǎn)配置自2013年以來(lái) 呈現(xiàn)固收類(lèi)資產(chǎn)占比逐年下降、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比逐年上升的趨勢(shì)。短期來(lái)看，2022Q1長(zhǎng)端利率在2.80%上下波動(dòng)，預(yù)計(jì)下行 空間有限，權(quán)益市場(chǎng)有望回暖釋放權(quán)益類(lèi)投資收益，助力保險(xiǎn)股估值修復(fù)；長(zhǎng)期來(lái)看，險(xiǎn)企投資依舊保持以穩(wěn)健型的固收類(lèi) 資產(chǎn)為主，符合保險(xiǎn)負(fù)債端安全性原則，疊

38、加資產(chǎn)負(fù)債久期缺口縮窄，仍然看好資產(chǎn)端對(duì)估值的提振作用。2.5 投資端：固收類(lèi)投資占比降低，權(quán)益投資或迎拐點(diǎn)圖表27：2021年主要上市險(xiǎn)企固收類(lèi)投資占比下降資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所圖表28：主要上市險(xiǎn)企權(quán)益類(lèi)投資占比上升65%70%75%80%85%90%95%201320142015201620172018201920202021平安國(guó)壽太保新華5%10%15%20%25%30%201320142019202020212015201620172018平安國(guó)壽太保新華19資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所目錄1、2022年初至今：保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)，較去年回暖負(fù)債端：人身險(xiǎn)保

39、費(fèi)增速分化，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)拐點(diǎn)已至投資端：權(quán)益市場(chǎng)下行，投資承壓拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)償二代二期新規(guī)下償付能力維持充足水平2、2022下半年展望：壽險(xiǎn)破而后立，財(cái)險(xiǎn)拐點(diǎn)已至壽險(xiǎn)：代理人持續(xù)清虛，行業(yè)轉(zhuǎn)型致短期承壓，長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)破而后立健康險(xiǎn)：“保險(xiǎn)+服務(wù)”體系賦能業(yè)務(wù)發(fā)展，2031年總保費(fèi)收入或達(dá)5.8萬(wàn)億元養(yǎng)老險(xiǎn)：“養(yǎng)老社區(qū)”服務(wù)模式加快布局，第三支柱前景廣闊財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：非車(chē)險(xiǎn)占比提升，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)明顯投資端：固收類(lèi)投資占比降低，權(quán)益投資或迎拐點(diǎn)3、投資建議：估值底部可逢低配置4、重點(diǎn)公司介紹5、風(fēng)險(xiǎn)提示203、投資建議未來(lái)展望：人身險(xiǎn)：壽險(xiǎn)業(yè)持續(xù)改革背景下，2022Q1各上市壽險(xiǎn)公司紛紛推出以增額終身壽險(xiǎn)為代

40、表的 保障型產(chǎn)品，對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值率貢獻(xiàn)有限，疊加代理人隊(duì)伍清虛與疫情反復(fù)影響保險(xiǎn)線下展業(yè)，個(gè)險(xiǎn) 渠道業(yè)務(wù)受阻，短期內(nèi)新單與NBV承壓，預(yù)計(jì)2022Q2承壓態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)但同比或改善；長(zhǎng)期來(lái)看各險(xiǎn)企紛紛推進(jìn)渠道改革，圍繞核心人力、績(jī)優(yōu)人力打造高質(zhì)量代理人團(tuán)隊(duì)，同時(shí)強(qiáng)化科 技賦能，開(kāi)展數(shù)字化轉(zhuǎn)型，積極布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品服務(wù)體系日趨完善，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期結(jié)束后人 力、科技產(chǎn)能充分釋放，NBV有望迎來(lái)增長(zhǎng)期。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：車(chē)險(xiǎn)綜改已逾一年，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)拐點(diǎn)已至，龍頭財(cái)險(xiǎn)險(xiǎn)企控費(fèi)增效成果顯著，市占率 有望進(jìn)一步提升；非車(chē)險(xiǎn)占比不斷提升，未來(lái)有望成為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)發(fā)展的重要支柱，與車(chē)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)“雙驅(qū) 動(dòng)”模式。投資端：2022Q1權(quán)

41、益市場(chǎng)波動(dòng)下行，長(zhǎng)端利率低位震蕩，各險(xiǎn)企投資端大幅承壓，投資收益 率明顯下滑，拖累凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2022Q2在穩(wěn)增長(zhǎng)政策等宏觀調(diào)控加持下資本市場(chǎng)回暖，催化 保險(xiǎn)股估值修復(fù)。213、投資建議投資建議：目前保險(xiǎn)行業(yè)估值處于歷史低位，主要上市A股險(xiǎn)企靜態(tài)估值大致在0.2PEV-0.8PEV 區(qū)間內(nèi)，具有較高安全邊際。當(dāng)前壽險(xiǎn)業(yè)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，看好后續(xù)轉(zhuǎn)型成效對(duì)負(fù)債端的提振作 用；財(cái)險(xiǎn)業(yè)車(chē)險(xiǎn)與非車(chē)險(xiǎn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，成本優(yōu)勢(shì)突出；資產(chǎn)端雖短期承壓，但預(yù)計(jì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì) 穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)施，投資端有望邊際改善。維持保險(xiǎn)板塊“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。短期我們更看好財(cái)險(xiǎn)相關(guān)標(biāo)的，推薦車(chē)險(xiǎn)市占率穩(wěn)步提升、承保盈利顯著改善及分

42、紅率維持較高水 平的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（）；推薦代理人改革領(lǐng)先其他險(xiǎn)企的友邦保險(xiǎn)（）。在目前估值水平下也可以關(guān)注受益于地產(chǎn)板塊上漲以及利率后續(xù)回升預(yù)期的壽險(xiǎn)標(biāo)的。建議關(guān)注全）；代理人隊(duì)伍）；財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)居面啟動(dòng)“長(zhǎng)航計(jì)劃”，核心人力有望量質(zhì)齊升的中國(guó)太保（ 優(yōu)增優(yōu)育，業(yè)務(wù)、投資、風(fēng)控體系較為完備的中國(guó)人壽（ 行業(yè)龍頭，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)改革持續(xù)深化的中國(guó)人保（） 中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)（積極推進(jìn)科技賦能 部署“渠道產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的中國(guó)平安（大力布局財(cái)富管理與康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)化創(chuàng)新賦能，打造核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的新華保險(xiǎn)（）；）；、）；研發(fā)投入持續(xù)加碼，理賠運(yùn)營(yíng)效率不斷提升的眾安在線（）。2270%60%50%40%30%2

43、0%10%0%-10%-20%-30%050100150200250300201820192022Q12021YOY2020凈利潤(rùn)234.1、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)：保費(fèi)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，投資表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)0%2%4%6%8%10%12%14%500045004000350030002500200015001000500020182019202020212022M1-M4億元億元保費(fèi)收入YOY資料來(lái)源：公司公告，光大證券研究所資料來(lái)源：公司公告，光大證券研究所車(chē)險(xiǎn)綜改壓力充分釋放，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比改善。22Q1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1525億元（YOY+12.2%），綜合成本率95.6%，同 比下降0.1pct。其中車(chē)

44、險(xiǎn)保費(fèi)收入638 億元（YOY+10.9%），增速較去年同期（YOY-6.7%）顯著改善，車(chē)險(xiǎn)綜改壓力已充分 釋放，車(chē)險(xiǎn)COR 96%，同比上升1.6pct，預(yù)計(jì)綜合成本率收窄主要由非車(chē)業(yè)務(wù)承保端改善貢獻(xiàn)。投資表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，風(fēng)控管理效果顯著。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)長(zhǎng)期堅(jiān)持穩(wěn)健投資、價(jià)值投資理念，22Q1公司實(shí)現(xiàn)總投資收益65億元（YOY-11.6%）, 總投資收益率1.2%，同比下降0.2pct，歸母凈利潤(rùn)87億元（YOY-3.2%），投資收益小幅下滑對(duì)利潤(rùn)影響有限，投資表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)。分紅率維持相對(duì)高位，投資回報(bào)突出。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2021年每股分紅0.407元，分紅率保持在40%以上的相對(duì)高位，以2022年

45、5月 27日股價(jià)計(jì)算得股息率為6.05%，自2019年以來(lái)穩(wěn)定在5%以上。2021年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上公司表示未來(lái)分紅政策將繼續(xù)保持穩(wěn) 定性和可持續(xù)性，確保公司健康發(fā)展的同時(shí)充分兼顧股東的合理投資回報(bào)需要。風(fēng)險(xiǎn)提示：車(chē)險(xiǎn)綜改效果不及預(yù)期；非車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致賠付承壓。圖表29：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入圖表30：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)歸母凈利潤(rùn)圖表31：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)分紅情況資料來(lái)源：公司公告，光大證券研究所注：2022年股息率為2022.5.27股價(jià)計(jì)算所得140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50045040035030025020015010050020172018201920202021億元24內(nèi)地市場(chǎng)受疫情影響短期承壓，其他市場(chǎng)韌性較強(qiáng)。22Q1友邦保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)NBV8.53億美元（YOY-18%)，總保費(fèi)收入99.48億美 元（YOY+5%），年化新保費(fèi)15.67億美元（YOY-7%），NBVM同比下滑7.6pct至54.4%。業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)不佳主要受?chē)?guó)內(nèi)多地 疫情影響，公司主要營(yíng)業(yè)區(qū)域的代理人線下展業(yè)遇到阻礙，疊加去年同期新舊重疾險(xiǎn)切換的高基數(shù)效應(yīng)，導(dǎo)致公司中國(guó)內(nèi)地 22Q1NBV下滑明顯。隨著我國(guó)整體疫情防控形勢(shì)逐步向好，預(yù)計(jì)22Q2中國(guó)內(nèi)地NBV或有所改善。而