保險行業(yè)2022年中期破而后立期待重生

1、核心觀點保險板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤，較去年回暖。2022年初至今A股保險股均下跌，相較而言H股的中國財險（2328.HK) 表現(xiàn)較好，保險板塊跑贏滬深300指數(shù)，漲跌幅行業(yè)排名處于靠前位置，較2021年大幅上升。人身險方面，受代理人隊伍持續(xù)清虛影響疊加“開門紅”期間國內(nèi)多地疫情反復，各公司營銷策略受到較大影響，2022Q1保費收入與NBV承壓；財產(chǎn)險方面，車險綜改壓力已充分釋放，車險保費拐點已至，非車險占比有所提升，支撐整體保費；投資端方面，長端利率震蕩下行疊加權益市場波動加大，投資收益大幅下滑拖累險企利潤增長，拉低保險指數(shù)。壽險破而后立，財險拐點已至。壽險方面，各險企紛紛推進渠道改革，圍繞核心人力

2、、績優(yōu)人力打造高質量代 理人團隊，同時強化科技賦能，開展數(shù)字化轉型，積極布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品服務體系日趨完善，預計轉型陣痛 期結束后人力、科技產(chǎn)能充分釋放，NBV有望迎來增長期；財產(chǎn)險方面，車險綜改已逾一年，龍頭財險險企控費增效成果顯著，具有較強盈利能力，市占率有望進一步提升；非車險占比不斷提升，未來有望成為財產(chǎn)險發(fā)展的重要支柱，與車險實現(xiàn)“雙驅動”模式；投資端方面，目前長端利率維持在2.80%附近，預計下行空間有限，2022Q2在穩(wěn)增長政策等宏觀調控加持下資 本市場有望回暖，催化保險股估值修復。1核心觀點投資建議：目前保險行業(yè)估值處于歷史低位，主要上市A股險企靜態(tài)估值大致在0.2PEV-0.8

3、PEV區(qū)間內(nèi)，具 有較高安全邊際。當前壽險業(yè)正處于轉型關鍵期，看好后續(xù)轉型成效對負債端的提振作用；財險業(yè)車險與非車 險持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，相較于壽險成本優(yōu)勢突出；資產(chǎn)端雖短期承壓，但預計隨著宏觀經(jīng)濟穩(wěn)增長政策的實施，投 資端有望邊際改善。維持保險板塊“買入”評級。短期我們更看好財險相關標的，推薦車險市占率穩(wěn)步提升、承保盈利顯著改善及分紅率維持較高水平的中國財 險（2328.HK）；推薦代理人改革領先其他險企的友邦保險（1299.HK）。在目前估值水平下也可以關注受益于地產(chǎn)板塊上漲以及利率后續(xù)回升預期的壽險標的。建議關注全面啟動“長 航計劃”，核心人力有望量質齊升的中國太保（601601.SH/260

4、1.HK）；代理人隊伍優(yōu)增優(yōu)育，業(yè)務、投資、 風控體系較為完備的中國人壽（601628.SH/2628.HK）；財險業(yè)務穩(wěn)居行業(yè)龍頭，人身險業(yè)務改革持續(xù)深化的 中國人保（601319.SH）/中國人民保險集團（1339.HK）；積極推進科技賦能,部署“渠道+產(chǎn)品”雙輪驅動發(fā) 展戰(zhàn)略的中國平安（601318.SH/2318.HK）；大力布局財富管理與康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，強化創(chuàng)新賦能，打造核心競爭優(yōu) 勢的新華保險（601336.SH、1336.HK）；研發(fā)投入持續(xù)加碼，理賠運營效率不斷提升的眾安在線（6060.HK）。風險提示：保費收入不及預期；疫情大范圍內(nèi)反復；疫情對居民保險和健康意識影響不及預期；利率下

5、行超預 期；監(jiān)管部門政策變動；險企管理層變更。2目錄1、2022年初至今：保險板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤，較去年回暖負債端：人身險保費增速分化，車險保費拐點已至投資端：權益市場下行，投資承壓拖累利潤增長償二代二期新規(guī)下償付能力維持充足水平2、2022下半年展望：壽險破而后立，財險拐點已至壽險：代理人持續(xù)清虛，行業(yè)轉型致短期承壓，長期有望實現(xiàn)破而后立健康險：“保險+服務”體系賦能業(yè)務發(fā)展，2031年總保費收入或達5.8萬億元養(yǎng)老險：“養(yǎng)老社區(qū)”服務模式加快布局，第三支柱前景廣闊財產(chǎn)險：非車險占比提升，中國財險優(yōu)勢明顯投資端：固收類投資占比降低，權益投資或迎拐點3、投資建議：估值底部可逢低配置4、重點公司介

6、紹5、風險提示3-25%-20%-15%0%-5%-10%5%10%保險(申萬)1、2022年初至今：保險板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤，較去年回暖上證指數(shù)滬深300，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月27日，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月27日圖表2：2022年初至今二級行業(yè)漲跌幅排名2022年初至今保險板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤，較去年有所回暖：2022年初至今保險指數(shù)累計下跌16.23%，跑輸上證指數(shù)2.41pct，跑贏滬深300指數(shù)2.40pct，較去年同期有所回暖（2021年同期分別跑輸上證指數(shù)16.06pct，跑輸滬深300指數(shù) 14.37pct）。2022年初至今保險板塊漲跌幅行業(yè)排名處于靠

7、前位置，較2021年大幅上升（2021年保險板塊跌幅超37%，居于行業(yè)排名倒數(shù)）。圖表1：2022年初至今各指數(shù)累計漲跌幅月：保險業(yè)迎來“開 門紅”，增額終身壽險產(chǎn) 品熱銷，負債端表現(xiàn)預期 較高，保險指數(shù)漲幅較高月以來：資產(chǎn)端受權益市場波動影響，投資 收益同比大幅下滑；負債端受疫情反復疊加4代理人持續(xù)清虛影響，壽險業(yè)呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，保險指數(shù)有所下跌，波動與市場大致相當51、2022年初至今：險企估值整體持續(xù)下跌，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月27日2022年初至今，險企估值 持續(xù)呈下跌趨勢。從靜態(tài) 估值水平來看， 上市A股 險企中，除中國人保有較 小升幅外，其余各險企估 值均處于下跌狀態(tài)

8、。中國 人保持續(xù)處于估值最高位， 其水平為0.77PEV 左右。 上市H股險企中，友邦保 險估值在1.6PEV- 1.75PEV 區(qū)間內(nèi)波動， 其余上市險企估值均較為 穩(wěn)定，處于0.7PEV水平 之下。圖表3：主要上市A股險企PEV（靜態(tài)）估值比較10.501.522.533.542010-012016-012017-012022-012011-012012-012013-012014-012015-01新華保險H中國太保H中國人壽H中國平安H2018-012019-01中國人民保險集團H2020-012021-01友邦保險H0.00.51.01.52.03.53.02.52010-01201

9、1-012012-012013-012014-012015-012018-012019-012020-012021-012022-012016-012017-01 中國人壽中國平安中國人保新華保險 中國太保，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月27日圖表4：主要上市H股險企PEV（靜態(tài)）估值 1、2022年初至今：各險企股價走低，中國財險領先行業(yè)，光大證券研究所，股價截至2022年5月27日圖表6：中國財險股價表現(xiàn)優(yōu)異圖表5：2022年初至今主要上市險企股價變動2022年初至今僅中國財險與友邦保險股價實現(xiàn)正增長，其中中國財險漲幅遠超同業(yè)。2022年初至今受資本市場下行影 響，A股方面新華、太

10、保、國壽、平安和人保股價分別下跌28.25%、21.86%、19.47%、14.65%、1.91%，H股方面 眾安在線下跌2.59%，估值不斷接近歷史低位。中國財險表現(xiàn)優(yōu)異，2022年初至今股價漲幅達18.35%，遠超同業(yè)平均，領先恒生指數(shù)29.48pct，領先恒生金融指數(shù) 20.87pct。，光大證券研究所，股價截至2022年5月27日40%30%20%10%0%-10%-20%-30%中國財險恒生指數(shù)恒生金融指數(shù)6 1.1 負債端：人身險保費增速分化，NBV持續(xù)承壓2022Q1各險企人身險保費增速分化明顯，NBV整體承壓。2022Q1人保、太保、新華、友邦人身險保費收入分別同比增長18.2

11、5%、4.23%、2.36%、2.95%，平安、國壽分別同比下降2.33%、2.75%。人保人身險保費同比高增主要由躉交業(yè)務帶動（YOY+125.4%），期交業(yè)務壓力依舊較大。新華、國壽保費收入增速較2021Q1有所改善。2022Q1僅國壽、平安、友邦披露NBV數(shù)據(jù)，三家險企NBV分別同比下降14.3%、33.7%、18.9%，預計行業(yè)整體NBV增速不容 樂觀。NBV承壓一方面是由于2021Q1重疾險定義新老切換導致高基數(shù)，而2022Q1“開門紅”主推以增額終身壽險為代表的長 期儲蓄型產(chǎn)品，產(chǎn)品NBVM明顯下滑；另一方面受壽險業(yè)深度轉型引起代理人人數(shù)持續(xù)下行影響，疊加疫情反復影響人均可支 配收

12、入及保險線下展業(yè)，預計在壽險業(yè)轉型改革取得明顯成效前NBV仍將保持承壓態(tài)勢。圖表7：2022Q1各險企人身險保費增速分化資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖表8：各險企NBV整體承壓-20%-40%80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022Q1中國平安中國人壽中國太保資料來源：各公司公告，光大證券研究所中國人保新華保險友邦保險70%120%100%80%60%40%20%201920202021 2022Q1 2019中國財險20202021 2022Q1 201920202021 2022Q1太保財險平安財險綜合賠付率綜合費用率資料來源：各公司公告

13、，光大證券研究所注：平安財險2022Q1數(shù)據(jù)為賠付率與費用率數(shù)據(jù)之和資料來源：各公司公告，光大證券研究所2022Q1車險保費收入恢復性增長。2022Q1中國財險、太保財險、平安財險車險保費收入分別同比增長10.92%、11.76%、10.42%，預計主要受汽車保有量穩(wěn)健增長與車均保費回升影響。車險綜改已逾一年，對車險保費增長影響趨弱，車險保費拐 點已至，預計將迎來新的增長期。2022Q1上市險企COR企穩(wěn)，費用率有所下降。2022Q1中國財險、太保財險、平安財險COR分別為95.6%（-0.1pct）、99.1%（-0.2pct）、96.8%（+1.6pct），同比變化幅度較??；從成本結構來看

14、中國財險與太保財險費用率有所下降，頭部險企控費增效成果顯著，賠付率小幅上升。圖表9：2022Q1各險企車險保費收入同比增長圖表10：2022Q1各險企綜合成本率企穩(wěn)1.1 負債端：車險保費拐點已至，險企COR企穩(wěn)8-12.86%-36.39%-24.12%-78.70%-46.90%-90%-40%-50%-60%-70%-80%-20%-30%0%-10%050100150200250300350人保太保平安新華國壽 億元YOY2021Q12022Q1資料來源：各公司公告，光大證券研究所2022Q1權益市場波動下行，長端利率低位震蕩，各險企投資端大幅承壓，投資收益率明顯下滑，凈利潤同比實現(xiàn)負

15、增長。2022Q1平安、太保、新華、國壽年化總投資收益率分別為2.30%、3.70%、4.00%、3.88%，較2021Q1大幅下滑。投資收益減少疊加2021Q1高基數(shù)影響，各險企凈利潤均同比下滑。2022Q1人保、太保、平安、新華、國壽歸母凈利潤分別同 比下降12.86%、36.39%、24.12%、78.70%、46.90%，其中凈投資收益分別同比下降7.91%、23.21%、148.28%、39.28%、 26.53%，成為利潤大幅下滑的主因。資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖表12：2022Q1各險企歸母凈利潤大幅承壓圖表11：2022Q1各險企總投資收益率明顯下滑1.2 投資端：

16、權益市場下行，投資承壓拖累利潤增長9人保壽險太保壽險 平安壽險新華保險中國人壽 中國財險太保財險 平安財險2021Q12022Q1資料來源：各公司公告，光大證券研究所2022Q1各險企首次按照償二代二期規(guī)定披露償付能力信息，整體來看償付能力依舊保持充足水平，對分紅水平影響不大。2022Q1各險企核心償付能力充足率明顯下滑，但仍遠高于50%的監(jiān)管底線。2022Q1各險企核心償付能力充足率為：人保壽 險136.0%（同比-102.3pct）、太保壽險147.0%（-93.0pct）、平安壽險142.5%（-91.8pct）、新華保險144.2%（- 120.7pct）、中國人壽176.4%（-90

17、.0pct）、中國財險203.0%（-61.5pct）、太保財險184.5%（-49.5pct）、平安財險167.5%（-67.0pct）。2022Q1各險企綜合償付能力充足率相對穩(wěn)定，依舊遠高于100%的監(jiān)管底線。2022Q1各險企綜合償付能力充足率為：人保壽 險224.0%（-34.8pct）、太保壽險247.0%（+7.0pct）、平安壽險251.3%（+12.1pct）、新華保險239.7%（-34.6pct）、中 國人壽247.6%（-27.6pct）、中國財險235.0%（-68.5pct）、太保財險234.3%（-50.7pct）、平安財險207.1%（-56.7pct）。圖表1

18、3：2022Q1各險企核心償付能力充足率圖表14：2022Q1各險企綜合償付能力充足率1.3償二代二期新規(guī)下償付能力維持充足水平人保壽險 太保壽險 平安壽險 新華保險 中國人壽 中國財險 太保財險 平安財險2021Q12022Q1資料來源：各公司公告，光大證券研究所10目錄1、2022年初至今：保險板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤，較去年回暖負債端：人身險保費增速分化，車險保費拐點已至投資端：權益市場下行，投資承壓拖累利潤增長償二代二期新規(guī)下償付能力維持充足水平2、2022下半年展望：壽險破而后立，財險拐點已至壽險：代理人持續(xù)清虛，行業(yè)轉型致短期承壓，長期有望實現(xiàn)破而后立健康險：“保險+服務”體系賦能業(yè)務發(fā)展

19、，2031年總保費收入或達5.8萬億元養(yǎng)老險：“養(yǎng)老社區(qū)”服務模式加快布局，第三支柱前景廣闊財產(chǎn)險：非車險占比提升，中國財險優(yōu)勢明顯投資端：固收類投資占比降低，權益投資或迎拐點3、投資建議：估值底部可逢低配置4、重點公司介紹5、風險提示11各險企紛紛推進個險渠道改革，代理人數(shù)量持續(xù)清虛。截至2022Q1，國壽與平安個險代理人數(shù)量分別為78萬（YOY-37.7%)、 53.8萬（YOY-45.4%），預計其余險企代理人數(shù)量也有不同程度的下滑。目前各險企圍繞核心人力、績優(yōu)人力打造高質量代理 人團隊，改革完成后有望通過人力賦能NBV增長，預計2022Q2受去年同期低基數(shù)影響會有所改善。2022Q1各

20、險企新單保費增速出現(xiàn)分化。2022Q1太保與人保新單保費同比增速分別為22.15%、45.49%，主要由銀保渠道躉交業(yè)務帶動；其余險企新單保費不同程度下滑，國壽、平安、新華同比增速分別為-1.50%、-15.40%、-6.75%。2022Q1各險企個險新單承壓。2022Q1受代理人數(shù)量持續(xù)下滑疊加疫情反復影響線下業(yè)務開展等因素制約，各險企個險新單明 顯承壓，預計2022Q2承壓態(tài)勢或階段性延續(xù)，下半年有望部分緩解。資料來源：各公司公告，光大證券研究所注：匯率為5月27日數(shù)據(jù)圖表16：2022Q1各險企新單保費分化圖表17：2022Q1各險企個險新單承壓圖表15：各險企代理人隊伍持續(xù)清虛2.1

21、壽險：代理人持續(xù)清虛，個險新單承壓國壽人保萬人平安太保新華 2019202020212022Q1, -44.06%-15.68%-26.87%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%0100200300400500600太保億元2021Q1平安2022Q1新華YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%05001000150020002500億元20152016201720182019202020212022Q1中國人壽中國平安中國人保新華保險友邦保險國壽同比人保同比太保同比新華同比中國太保 平安同比 友邦同比1213轉型策

22、略具體措施中國平安“渠道+產(chǎn)品“ 雙輪驅動1）貫徹“渠道+產(chǎn)品”雙輪驅動戰(zhàn)略，持續(xù)深化改革，推動業(yè)務高質量發(fā)展；2）代理人渠道實施隊 伍分層精細化經(jīng)營，2021年代理人人均首年保費同比增長超22%，人均產(chǎn)能有效提升；3）依托集團 醫(yī)療健康生態(tài)圈，平安創(chuàng)新推出“保險+健康管理”、“保險+高端養(yǎng)老”、“保險+居家養(yǎng)老”等產(chǎn) 品及服務，持續(xù)提升客戶服務體驗。中國人壽鼎新工程、數(shù)字化轉型1）保持戰(zhàn)略定力，深入推進鼎新工程，為公司步入新發(fā)展階段不斷夯實基礎；2）一體多元銷售 布局不斷深化，積極探索營銷體制改革，堅定推進業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的銷售隊伍向專業(yè)化、職業(yè)化轉型； 3）強化科技引領，數(shù)字化轉型再上臺階，深

23、化賦能價值創(chuàng)造，持續(xù)構建數(shù)字保險生態(tài)，助力數(shù)字國 壽建設。中國太保長航行動、數(shù)字化轉型1）明確將數(shù)字化轉型升級作為重要的戰(zhàn)略目標，成立太?？萍?，聚焦科技基礎設施、公共技術平臺 和公共業(yè)務平臺建設；2）在業(yè)內(nèi)率先啟動以職業(yè)化、專業(yè)化、數(shù)字化為方向的個險渠道改革，重塑 營銷團隊3）構建價值銀保芯模式，打造新型銀保合作關系，優(yōu)化資源整合，升級客戶服務。新華保險一體兩翼、科技賦能1）確立“1”戰(zhàn)略，即以壽險業(yè)務為主體，以財富管理和康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)為兩翼，以科技賦能為 支撐，逐步形成協(xié)同發(fā)展模式；2）著力打造康養(yǎng)布局、營銷能力建設和數(shù)字化轉型三大工程，深入 推進ESG體系化建設。友邦保險高端代理人模式1）三大轉

24、型主線：渠道+產(chǎn)品+服務，以中高端客戶為目標客群；2）2018-2022新五年計劃：著力發(fā) 展“代理人渠道優(yōu)質增員”、“代理人渠道3.0轉型”和“卓越多元渠道”三大業(yè)務策略。眾安在線科技賦能1）堅持科技賦能戰(zhàn)略，2021年研發(fā)投入11.27億元，研發(fā)人員1836名（占比48%），科技輸出收入5.2億元（YOY+42.5%）；2）深耕保險科技領域，搭建數(shù)字新基建幫助保險產(chǎn)業(yè)鏈的客戶實現(xiàn)數(shù)字 化轉型；3）在香港打造虛擬銀行ZA Bank，2021年用戶規(guī)模超50萬。各險企采取差異化轉型策略，短期來看轉型導致保費承壓，但長期來看將推動險企價值提升。當前保險業(yè)正處于向高質量發(fā) 展轉型的關鍵期，人力隊伍

25、持續(xù)清虛，NBV承壓，各險企紛紛聚焦“科技賦能”、“數(shù)字化轉型”等領域，采取差異化具體 策略深化改革，激發(fā)新產(chǎn)能，預計轉型陣痛期結束后壽險行業(yè)將迎來新一輪增長周期，實現(xiàn)“破而后立”。圖表18：各險企采取差異化轉型策略2.1 壽險：行業(yè)轉型短期承壓，長期利好產(chǎn)能提升資料來源：各公司2021年報，光大證券研究所整理資料來源：眾安保險app，光大證券研究所資料來源：中國平安公告，光大證券研究所“保險+服務”時代來臨，我國健康管理服務正在規(guī)范且有序發(fā)展，上市險企主要通過健康管理服務帶動客戶數(shù)及業(yè)績增長。 平安通過“1+4+10”服務體系實現(xiàn)專業(yè)健康管理。平安通過其完善的健康管理服務體系，每年可轉化超2

26、0%壽險新客戶，2021年平安新增壽險客戶中，來自醫(yī)療服務的用戶轉化比例為30%，較2020年提升9pct；同時，通過醫(yī)療產(chǎn)品與服務的帶動，2021年平安活躍使用醫(yī)療健康服務客戶的客均壽險保費與客均加保率分別較不使用者高1.4倍與2.4倍。眾安打造“一站式體驗”健康生態(tài)。眾安自2016年布局健康生態(tài)以來，為用戶提供“保險保障+醫(yī)療服務”深度融合的一站式 體驗，以提升用戶服務體驗及粘性。其健康生態(tài)長期布局以尊享e生系列為核心的服務，至今經(jīng)歷19次迭代，根據(jù)日益豐富的 醫(yī)療需求融入更多增值服務，覆蓋用戶生命周期的醫(yī)療服務。2021年在行業(yè)整體承壓下，眾安健康生態(tài)保費收入76.86億元， 同比增長1

27、6.4%。圖表19：平安“1+4+10”健康管理服務體系圖表20：眾安“尊享e生2021版”健康服務生態(tài)2.2 健康險：“保險+服務”體系賦能業(yè)務發(fā)展1415按國務院目標，2031年我國商業(yè)健康險總保費收入可達5.8萬億元。2016年10月，國務院發(fā)布的“健康中國2030”規(guī)劃綱 要提出目標：2030年，商業(yè)健康保險賠付支出占衛(wèi)生總費用比重要顯著提高，個人衛(wèi)生支出占衛(wèi)生總費用比重從2015年 29.3%降低到2030年25%左右。據(jù)此，我們假設：1）2018-2020年衛(wèi)生總支出平均增速為11.1%，以此作為未來10年每年衛(wèi)生總支出的增速假設；2）假設2030年個人自付比 例恰好降為25%，假

28、設2020-2030年個人自付比例每年降低相同比例，則每年降低0.27pct；3）2018-2020年政府衛(wèi)生支出比 例均值為28.5%，假設未來政府衛(wèi)生支出比例保持在該水平；4）以2018-2020年我國商業(yè)健康險支出占社會衛(wèi)生支出比例變 動均值（+1.4pct）作為未來每年變動假設；5）2021年我國健康險賠付率為47.7%，已為近5年最高值，假設未來10年健康險 賠付率保持在該水平。測算結果得到，2031年我國商業(yè)健康險總保費收入可達5.8萬億元；同時，2025年保費收入與銀保監(jiān)會目標（2萬億）接近， 結果較為合理。圖表21：商業(yè)健康險未來10年保費收入預測（單位：萬億元）2.2 健康險

29、：2031年總保費收入或達5.8萬億元 2.3 養(yǎng)老險：“養(yǎng)老社區(qū)”服務模式加快布局保險資金規(guī)模大、回報要求低、周期長，適合投資養(yǎng)老社區(qū)，目前我國龍頭險企均陸續(xù)布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。平安依托集團金融科技以及醫(yī)療健康領域的資源優(yōu)勢打造“平安頤年城”高端康養(yǎng)社區(qū)。平安頤年城以精細照護、科技醫(yī)療及 保險金融為依托，打造集全景醫(yī)療、智慧社區(qū)、精細養(yǎng)護、樂享生活為一體的醫(yī)養(yǎng)結合綜合體項目，為客戶提供高品質服務。 頤年城同樣聚焦一線城市及部分核心二線城市，康養(yǎng)社區(qū)的受眾為支付能力強、具有消費潛力的中心城市客戶，建設市中心 CCRC綜合康養(yǎng)社區(qū)。太保加快構建“養(yǎng)老保險+養(yǎng)老社區(qū)+養(yǎng)老服務”以及“健康保險+醫(yī)療護理機

30、構+健康管理”的產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)圈，加速布局大 健康和養(yǎng)老服務產(chǎn)業(yè)，重視深化“產(chǎn)品+服務”創(chuàng)新，加速布局大健康和養(yǎng)老服務產(chǎn)業(yè)。目前，中國太保在7個城市落地了8個 太保家園養(yǎng)老社區(qū)建設項目，形成頤養(yǎng)、樂養(yǎng)、康養(yǎng)全齡覆蓋的產(chǎn)品體系。圖表22：平安臻頤年康養(yǎng)社區(qū)服務體系圖表23：太保家園三大產(chǎn)業(yè)線16中國太保官網(wǎng)，光大證券研究所 2.3 養(yǎng)老險：個人養(yǎng)老金政策出臺，第三支柱前景廣闊20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E合計（2022-2030）新單保費（億元）11431119341245913007135801417714801154

31、52161321684217583134033假設養(yǎng)老險新單占比2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%-養(yǎng)老險新單保費（億元）2293584986508159921184139116131853211011106養(yǎng)老險NBV（億元）55861201561962382843343874455062666人身險NBV（億元）3201334234893642380239704144432745174716492337529養(yǎng)老險NBV占比1.7%2.6%3.4%4.3%5.1%6.0%6.9%7.7%8.6%9.4%10.3%-情景1：假設養(yǎng)老險新單占比35%養(yǎng)老險NBV（億元）9601

32、00210471093114111911243129813551415147711259養(yǎng)老險NBV缺口（億元）9059179279379459539599649689709718593情景2：假設養(yǎng)老 險新單占比50%養(yǎng)老險NBV（億元）1372143214951561163017011776185419362021211016084養(yǎng)老險NBV缺口（億元）13171346137514051434146314921520154915761604134182022年4月20日，國務院辦公廳正式印發(fā)關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見，進一步推進多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系建設， 促進養(yǎng)老保險制度可持續(xù)發(fā)

33、展，為險企布局個人養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)提供了政策指引。意見中明確規(guī)定每人每年供款上限為12000元， 假設全國約6510萬納稅人在稅優(yōu)激勵下全額參與其中，測算得到每年第三支柱規(guī)模上限可達0.78萬億，以此速率累積到2030 年總規(guī)模上限可達6.25萬億，未來若能加大稅收優(yōu)惠力度，將進一步促進第三支柱發(fā)展。預計2022-2030年養(yǎng)老險NBV缺口合計超萬億。借鑒國際經(jīng)驗，假設我國養(yǎng)老險市場份額若能達到35%，則2020年養(yǎng)老險NBV 的提升空間可達905億元，2022-2030年合計可達8593億元；若養(yǎng)老險市場份額能達到50%，則預計2022-2030年養(yǎng)老險NBV 缺口合計達13418億元，可見我國養(yǎng)老

34、保險未來發(fā)展空間廣闊。圖表24：養(yǎng)老險NBV缺口測算資料來源：歷年中國保險年鑒，國務院，光大證券研究所測算，假設新單保費增速4.4%，養(yǎng)老險NBVM24%，人身險NBVM28%，合計值忽略時間價值。相關假設依據(jù)詳見2021年10月19日已發(fā)報告潛在規(guī)模巨大，未來成長可期養(yǎng)老金系列報告五：第三支柱發(fā)展空間、入市規(guī)模及價值貢獻測算。1770%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%050100150200250300201320142015201620172018201920202021 2022Q1億元10%20%30%40%50%60%70%20172018201920

35、2020212022Q1中國財險凈利潤YOY資料來源：中國財險公告，光大證券研究所上市財險險企非車險占比持續(xù)提升，支撐財產(chǎn)險保費收入。各險企非車險占比整體呈穩(wěn)步提升態(tài)勢，截至2022Q1，平安財險、 太保財險、中國財險非車險保費收入占比分別為35.52%、50.99%、58.17%，分別環(huán)比提升5.44pct、11.13pct、15.07pct。 隨著非車險規(guī)?？焖僭鲩L，業(yè)務體系日趨完善，未來其有望成為財險發(fā)展的重要支柱，與車險共同形成“雙驅動”模式。中國財險市占率穩(wěn)居行業(yè)首位，盈利能力強勁，經(jīng)營優(yōu)勢突出。截至2021年末中國財險在財產(chǎn)保險的市場份額為32.8%，同 比+1.0pct，保持行業(yè)

36、首位，在車險與非車險兩大類市場上均占據(jù)主導地位。展望后市隨著車險綜改影響減弱，車險保費穩(wěn)定 回升，公司有望憑借車險經(jīng)營上的數(shù)據(jù)、成本、服務等優(yōu)勢實現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均的增長，進一步提高市占率，實現(xiàn)強者恒強。2022Q1中國財險實現(xiàn)凈利潤86.54億元（YOY-3.2%），綜合成本率95.6%，均優(yōu)于同業(yè)表現(xiàn)。預計2022Q2投資端有所改善， 綜合成本率企穩(wěn)，疫情利好車險賠付端壓力釋放，預計凈利潤仍有增長空間。平安財險太保財險資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖表26：中國財險盈利能力強勁圖表25：各險企非車險保費占比穩(wěn)健增長2.4 財產(chǎn)險：非車險占比提升，中國財險優(yōu)勢明顯18主要上市險企資產(chǎn)配置以

37、穩(wěn)健型為主。平安、國壽、太保、新華2021年固收類資產(chǎn)占比分別為70.9%、77.9%、75.7%、68.9%，權益類資產(chǎn)占比分別為24.8%、14.8%、21.2%、24.3%，主要以固收類為主，長期收益較穩(wěn)健。2022年長端利率有望企穩(wěn)回升，權益市場有望帶來估值修復，長期仍看好資產(chǎn)端。我國主要上市險企資產(chǎn)配置自2013年以來 呈現(xiàn)固收類資產(chǎn)占比逐年下降、權益類資產(chǎn)占比逐年上升的趨勢。短期來看，2022Q1長端利率在2.80%上下波動，預計下行 空間有限，權益市場有望回暖釋放權益類投資收益，助力保險股估值修復；長期來看，險企投資依舊保持以穩(wěn)健型的固收類 資產(chǎn)為主，符合保險負債端安全性原則，疊

38、加資產(chǎn)負債久期缺口縮窄，仍然看好資產(chǎn)端對估值的提振作用。2.5 投資端：固收類投資占比降低，權益投資或迎拐點圖表27：2021年主要上市險企固收類投資占比下降資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖表28：主要上市險企權益類投資占比上升65%70%75%80%85%90%95%201320142015201620172018201920202021平安國壽太保新華5%10%15%20%25%30%201320142019202020212015201620172018平安國壽太保新華19資料來源：各公司公告，光大證券研究所目錄1、2022年初至今：保險板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤，較去年回暖負債端：人身險保

39、費增速分化，車險保費拐點已至投資端：權益市場下行，投資承壓拖累利潤增長償二代二期新規(guī)下償付能力維持充足水平2、2022下半年展望：壽險破而后立，財險拐點已至壽險：代理人持續(xù)清虛，行業(yè)轉型致短期承壓，長期有望實現(xiàn)破而后立健康險：“保險+服務”體系賦能業(yè)務發(fā)展，2031年總保費收入或達5.8萬億元養(yǎng)老險：“養(yǎng)老社區(qū)”服務模式加快布局，第三支柱前景廣闊財產(chǎn)險：非車險占比提升，中國財險優(yōu)勢明顯投資端：固收類投資占比降低，權益投資或迎拐點3、投資建議：估值底部可逢低配置4、重點公司介紹5、風險提示203、投資建議未來展望：人身險：壽險業(yè)持續(xù)改革背景下，2022Q1各上市壽險公司紛紛推出以增額終身壽險為代

40、表的 保障型產(chǎn)品，對新業(yè)務價值率貢獻有限，疊加代理人隊伍清虛與疫情反復影響保險線下展業(yè)，個險 渠道業(yè)務受阻，短期內(nèi)新單與NBV承壓，預計2022Q2承壓態(tài)勢仍將延續(xù)但同比或改善；長期來看各險企紛紛推進渠道改革，圍繞核心人力、績優(yōu)人力打造高質量代理人團隊，同時強化科 技賦能，開展數(shù)字化轉型，積極布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品服務體系日趨完善，預計轉型陣痛期結束后人 力、科技產(chǎn)能充分釋放，NBV有望迎來增長期。財產(chǎn)險：車險綜改已逾一年，車險保費拐點已至，龍頭財險險企控費增效成果顯著，市占率 有望進一步提升；非車險占比不斷提升，未來有望成為財產(chǎn)險發(fā)展的重要支柱，與車險實現(xiàn)“雙驅 動”模式。投資端：2022Q1權

41、益市場波動下行，長端利率低位震蕩，各險企投資端大幅承壓，投資收益 率明顯下滑，拖累凈利潤增長。預計2022Q2在穩(wěn)增長政策等宏觀調控加持下資本市場回暖，催化 保險股估值修復。213、投資建議投資建議：目前保險行業(yè)估值處于歷史低位，主要上市A股險企靜態(tài)估值大致在0.2PEV-0.8PEV 區(qū)間內(nèi)，具有較高安全邊際。當前壽險業(yè)正處于轉型關鍵期，看好后續(xù)轉型成效對負債端的提振作 用；財險業(yè)車險與非車險持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，成本優(yōu)勢突出；資產(chǎn)端雖短期承壓，但預計隨著宏觀經(jīng)濟 穩(wěn)增長政策的實施，投資端有望邊際改善。維持保險板塊“買入”評級。短期我們更看好財險相關標的，推薦車險市占率穩(wěn)步提升、承保盈利顯著改善及分

42、紅率維持較高水 平的中國財險（）；推薦代理人改革領先其他險企的友邦保險（）。在目前估值水平下也可以關注受益于地產(chǎn)板塊上漲以及利率后續(xù)回升預期的壽險標的。建議關注全）；代理人隊伍）；財險業(yè)務穩(wěn)居面啟動“長航計劃”，核心人力有望量質齊升的中國太保（ 優(yōu)增優(yōu)育，業(yè)務、投資、風控體系較為完備的中國人壽（ 行業(yè)龍頭，人身險業(yè)務改革持續(xù)深化的中國人保（） 中國人民保險集團（積極推進科技賦能 部署“渠道產(chǎn)品”雙輪驅動發(fā)展戰(zhàn)略的中國平安（大力布局財富管理與康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，強化創(chuàng)新賦能，打造核心競爭優(yōu)勢的新華保險（）；）；、）；研發(fā)投入持續(xù)加碼，理賠運營效率不斷提升的眾安在線（）。2270%60%50%40%30%2

43、0%10%0%-10%-20%-30%050100150200250300201820192022Q12021YOY2020凈利潤234.1、中國財險：保費收入穩(wěn)健增長，投資表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)0%2%4%6%8%10%12%14%500045004000350030002500200015001000500020182019202020212022M1-M4億元億元保費收入YOY資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：公司公告，光大證券研究所車險綜改壓力充分釋放，車險保費同比改善。22Q1中國財險實現(xiàn)保費收入1525億元（YOY+12.2%），綜合成本率95.6%，同 比下降0.1pct。其中車

44、險保費收入638 億元（YOY+10.9%），增速較去年同期（YOY-6.7%）顯著改善，車險綜改壓力已充分 釋放，車險COR 96%，同比上升1.6pct，預計綜合成本率收窄主要由非車業(yè)務承保端改善貢獻。投資表現(xiàn)優(yōu)于預期，風控管理效果顯著。中國財險長期堅持穩(wěn)健投資、價值投資理念，22Q1公司實現(xiàn)總投資收益65億元（YOY-11.6%）, 總投資收益率1.2%，同比下降0.2pct，歸母凈利潤87億元（YOY-3.2%），投資收益小幅下滑對利潤影響有限，投資表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)。分紅率維持相對高位，投資回報突出。中國財險2021年每股分紅0.407元，分紅率保持在40%以上的相對高位，以2022年

45、5月 27日股價計算得股息率為6.05%，自2019年以來穩(wěn)定在5%以上。2021年度業(yè)績發(fā)布會上公司表示未來分紅政策將繼續(xù)保持穩(wěn) 定性和可持續(xù)性，確保公司健康發(fā)展的同時充分兼顧股東的合理投資回報需要。風險提示：車險綜改效果不及預期；非車險市場競爭加??；巨災風險導致賠付承壓。圖表29：中國財險保費收入圖表30：中國財險歸母凈利潤圖表31：中國財險分紅情況資料來源：公司公告，光大證券研究所注：2022年股息率為2022.5.27股價計算所得140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50045040035030025020015010050020172018201920202021億元24內(nèi)地市場受疫情影響短期承壓，其他市場韌性較強。22Q1友邦保險實現(xiàn)NBV8.53億美元（YOY-18%)，總保費收入99.48億美 元（YOY+5%），年化新保費15.67億美元（YOY-7%），NBVM同比下滑7.6pct至54.4%。業(yè)績整體表現(xiàn)不佳主要受國內(nèi)多地 疫情影響，公司主要營業(yè)區(qū)域的代理人線下展業(yè)遇到阻礙，疊加去年同期新舊重疾險切換的高基數(shù)效應，導致公司中國內(nèi)地 22Q1NBV下滑明顯。隨著我國整體疫情防控形勢逐步向好，預計22Q2中國內(nèi)地NBV或有所改善。而