證券行業(yè)2022年中期分化加劇龍頭與財富管理主線配置價值凸顯

1、核心觀點受市場沖擊1季度業(yè)績下滑，客需業(yè)務(wù)驅(qū)動杠桿提升。22年1季度上市券商營業(yè)收入合計959.18億元，同比下降29.88%；歸 母凈利潤合計228.44億元，同比下降31.16%。22年1季度上市券商業(yè)績下滑主要受自營收入由正轉(zhuǎn)負(fù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入小幅下 降的影響。展望未來，證券行業(yè)作為資本密集和人力成本為主的行業(yè)，凈利潤率短期提升空間有限。而杠桿倍數(shù)的提升仍有 較大空間，并且新一輪杠桿的提升中衍生品等客需業(yè)務(wù)驅(qū)動明顯，具有對外融資和業(yè)務(wù)優(yōu)勢的頭部券商杠桿提升得更快。板塊估值進(jìn)入歷史底部區(qū)間，有較大的修復(fù)空間。截止到6月2日上市券商PB（LF）估值僅為1.37X，位于歷史分位數(shù)10%以 下，處

2、于底部區(qū)間。證券板塊自2020年四季度開始調(diào)整，估值存在一定修復(fù)需求。此外，部分頭部券商的PB（LF）估值回 落到0.8-1.2倍之間，有更大的估值修復(fù)空間。證券行業(yè)財富管理、投資業(yè)務(wù)和機構(gòu)業(yè)務(wù)等仍然有較大發(fā)展空間。從公司層面來看“分化”是行業(yè)演繹的關(guān)鍵詞，在“分化” 過程中頭部券商和部分有差異化競爭力的券商將有望獲得超額收益。重點推薦兩條主線：1）券商板塊中綜合實力突出、市場份額逐步提升的龍頭券商的補漲機會，推薦中信證券；2）財富管理大時代下，推薦賽道獨特的互聯(lián)網(wǎng)財富管理龍頭東方 財富，關(guān)注公募子快速發(fā)展、財富管理類子公司收入占比較高的證券公司。風(fēng)險提示：資本市場改革推進(jìn)較預(yù)期滯后；金融市場

3、信用風(fēng)險；二級市場大幅調(diào)整風(fēng)險。1招商基金目錄行業(yè)基本面：ROE趨穩(wěn)，業(yè)績分化行業(yè)投資主線：政策、競爭格局與財富管理 投資建議：尋找長期配置價值風(fēng)險提示21.121年ROE趨穩(wěn)，客需業(yè)務(wù)快速發(fā)展驅(qū)動杠桿率提升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021AROE（年化）wind，光大證券研究所wind，光大證券研究所圖1：證券行業(yè)ROE提升圖2：21年上市券商杠桿倍數(shù)提升21年證券行業(yè)ROE上升，頭部券商ROE表現(xiàn)更優(yōu)。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，行業(yè)ROE由2018年的 凈利潤率3.56%上升至2021年的7.84%，

4、連續(xù)三年回升。從排名來看，頭部券商在ROE排名中位居前列，且 ROE相較于2020年普遍上升。我們認(rèn)為隨著市場集中度的進(jìn)一步提升，頭部券商的ROE預(yù)計將有更 佳表現(xiàn)。將ROE進(jìn)行拆分后，證券行業(yè)的21年凈利潤率38%，參照歷史行業(yè)凈利潤率在35%-42%之間，證 券行業(yè)作為資本密集和人力成本為主的行業(yè)，凈利潤率短期提升空間有限。而杠桿倍數(shù)的提升仍有 較大空間，并且新一輪杠桿的提升主要由于客需業(yè)務(wù)驅(qū)動，除了傳統(tǒng)的融資、股質(zhì)等業(yè)務(wù)，主要在 于衍生品創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展等。資本市場改革推進(jìn)疊加權(quán)益市場重要性提升，券商作為最直接的受益者，業(yè)務(wù)整體呈現(xiàn)“以量 補價”的特點。經(jīng)紀(jì)、投行和資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)量快速增長

5、，并且經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易手續(xù)費、債券承 銷費、資管業(yè)務(wù)托管費等雖然受到市場競爭或者監(jiān)管的影響近年來連續(xù)下滑，但隨著市場格局 的穩(wěn)固下降幅度略有緩和。業(yè)務(wù)創(chuàng)新疊加收入結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)，有助于券商平滑業(yè)績波動。證券行業(yè)主要收入來源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 占比從2015年前的40%以上下降至21年的31%，自營、資本中介和投行業(yè)務(wù)等在總收入中的占 比均有不同程度提升。此外，證券行業(yè)的自營業(yè)務(wù)的去方向化以及衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展等，都有 助于券商平滑業(yè)績波動?？托铇I(yè)務(wù)驅(qū)動行業(yè)杠桿倍數(shù)提升，且仍有上升空間。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，受兩融業(yè)務(wù)和 自營業(yè)務(wù)快速擴張的影響，行業(yè)杠桿倍數(shù)穩(wěn)步提升，由16年的2.65倍提升至21年的3.4倍左

6、右， 目前行業(yè)杠桿倍數(shù)離監(jiān)管6-7倍的上限仍有一定距離。從上市券商口徑來看，2022年1季度杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）為5.03倍，相較于2021年杠桿倍數(shù)略有提升。5.105.004.904.804.704.604.504.404.304.204.1032019A2020A2021A2022Q1杠桿倍數(shù)1.2 業(yè)績概述：21年業(yè)績高增，22年1季度業(yè)績下滑wind，光大證券研究所wind，光大證券研究所21年業(yè)績高增，22年1季度業(yè)績下滑。2021年，統(tǒng)計范圍內(nèi)的40家上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為6331億元/1891億元，同比增長22%/ 29.9%。上市券商業(yè)績增速高于行業(yè)平均

7、增速，其中部分頭部券商表現(xiàn)出色，行業(yè)的集中度進(jìn)一步提升。 2022年1季度上市券商歸母凈利潤合計228.44億元，同比下降31.16%；營業(yè)收入合計959.18億元，同比下降29.88%。22年1季度上市券商業(yè)績下滑主要受自營收入由正轉(zhuǎn)負(fù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入小幅下降的影響，1季度的業(yè)績?nèi)匀惑w現(xiàn)了券商的業(yè)績與資本市場表現(xiàn)高度相關(guān)。行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步提升。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年末，證券行業(yè)總資產(chǎn)10.59 萬億元，凈資產(chǎn)為2.57 萬億元，較上年末分別增長 19.07%、11.34%。上市券商2022年1季度凈資產(chǎn)合計21535.90億元，同比增長12.80%；總資產(chǎn)合計108345.56億元

8、，同比增長16.04%。圖4：2019-2022Q1上市券商營收和凈利情況圖3：2019-2022Q1上市券商總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)情況-40%-20%0%20%40%60%2019A2020A2021A2022Q1億元70006000500040003000200010000 營業(yè)收入（億元）營業(yè)同比（右） 凈利潤（億元）凈利潤同比（右）80%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000002019A2020A2021A2022Q1億元120000總資產(chǎn)（億元） 總資產(chǎn)同比（右）凈資產(chǎn)（億元） 凈資產(chǎn)同比（右）41.2 業(yè)績概述：21年業(yè)績高增，22年1季度業(yè)績

9、下滑wind，光大證券研究所wind，光大證券研究所200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A經(jīng)紀(jì)同比 資管同比投行同比 利息同比自營同比 其他同比-20%0%20%40%60%80%100%資管利息其他自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為主要收入來源。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)， 2021年證券行業(yè)營業(yè)收入5024億元，同比增長12%；凈利潤1911億元，同比增長21%。2021年經(jīng)紀(jì)和自營收入占比分別為30.8%和28.2%，合計占比59%。此外， 投行和資管凈收入由于增速相對較低，占比被動下降，分別為

10、13.9%和6.3%。圖5：證券業(yè)績營收同比增速圖6：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)保持均衡經(jīng)紀(jì)投行自營51.3經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：代銷金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，構(gòu)建財富管理生態(tài)圈根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入1526.15億元，同比20年增長 19.28%。21年股基市場成交活躍：21年日均股基成交額1.14萬億元，同比增長25.8%。從經(jīng) 紀(jì)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型方向財富管理業(yè)務(wù)來看，2021年證券公司實現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入206.90 億元，同比大增53.96%，代銷收入的高增長主要得益于權(quán)益類基金的發(fā)行量的提升。 21年 末證券行業(yè)代銷金融產(chǎn)品余額2.83萬億元，同比增33.7%。從上市券商來看， 2

11、021年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計1373.18億元，同比增長20.42%；2022年1季度 受市場情緒影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計297.73億元，同比下降5.07%?；鹜额櫂I(yè)務(wù)是證券公司的財富管理轉(zhuǎn)型的重要方向。目前已有多家證券公司獲得基金投顧 業(yè)務(wù)資格，占總牌照數(shù)的50%以上。其中截至21年末，華泰證券、國聯(lián)證券的投顧管理資產(chǎn) 分別為195億元和103億元，在行業(yè)中處于靠前的位置。獲批時間機構(gòu)類型機構(gòu)名稱2020-3-2券商中金公司、中信建投、銀河證券、國泰君安、申萬宏源、華泰證券銀行工商銀行、招商銀行、平安銀行2021-6-25基金工銀瑞信、博時基金、興證全球、廣發(fā)基金、招商基金、匯添富、華安基金、

12、銀華基金、交銀施羅德券商興業(yè)證券、招商證券、國信證券、東方證券、中信證券、安信證券2021-7-2基金華泰柏瑞基金、景順長城基金、民生加銀基金、富國基金、申萬菱信基金、萬家基金、建信基金券商國金證券、平安證券、光大證券、中銀證券、東興證券、山西證券、中泰證券、華安證券、南京證券、東方財富表1：2020年后獲批基金投顧資格的機構(gòu)一覽表wind ，光大證券研究所wind，光大證券研究所整理圖7：2019-2022Q1上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)情況-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014002019A2020A2021A2022Q1億元1600經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入

13、（億元）收入同比增速（右）6wind，光大證券研究所整理1.4 投行業(yè)務(wù)：收入穩(wěn)步增長，圍繞投行業(yè)務(wù)提升綜合收入從投行業(yè)務(wù)來看，21年全行業(yè)實現(xiàn)承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入618.54億元，同比增 長4.68%。21年證券公司累計發(fā)行債券金額15萬億元，同比增12.5%；IPO主 承銷金額5351億元，同比+13.9%；再融資主承銷金額9,575.93億元，同比增長 8.10%。22年1季度上市券商投行業(yè)務(wù)合計實現(xiàn)收入 138.5億元，同比增速14.86%。從業(yè)務(wù)屬性來看，券商的投行業(yè)務(wù)主要有以下幾個特征：“投行+”的內(nèi)涵不斷豐富。綜合拓展資本市場業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)的重要發(fā)展 方向：一是與投資業(yè)務(wù)的聯(lián)動；

14、二是券商可為上市公司的董監(jiān)高管這類高凈 值客戶儲備提供財富管理服務(wù)。投行業(yè)務(wù)集中度進(jìn)一步提高。證監(jiān)會對券商投行項目實行從嚴(yán)監(jiān)管并未改變 券商投行業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展的局面。我們預(yù)計22年隨著監(jiān)管的引導(dǎo)和頭部效應(yīng)的 加強，投行業(yè)務(wù)集中度可能進(jìn)一步提升?？苿?chuàng)板試點注冊制的落地，給券商發(fā)展直投等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供新契機。科創(chuàng) 板實行“保薦+跟投”制度，明確了保薦機構(gòu)通過另類投資子公司以自有資 金、按發(fā)行價格進(jìn)行認(rèn)購，推動中介機構(gòu)謹(jǐn)慎定價。7圖9：2019-2022Q1上市券商投行業(yè)務(wù)情況圖8：22年1季度債券融資規(guī)模相對平穩(wěn)0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,

15、000.00020406080100120140160家數(shù)(家)金額(億元，右) wind，光大證券研究所整理45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%01002003004005006007002019A2020A2021A2022Q1億元投行業(yè)務(wù)收入（億元）收入同比增速（右）1.5 資管業(yè)務(wù)：監(jiān)管影響趨緩，業(yè)務(wù)機構(gòu)化優(yōu)勢顯著受資管新規(guī)影響，券商的資管業(yè)務(wù)近年來規(guī)模不斷下降，21年規(guī)模 有企穩(wěn)回升趨勢。資管新規(guī)頒布以來， 證券公司積極推進(jìn)資產(chǎn)管理 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競爭力提升。截至 21 年末，證券行業(yè)資產(chǎn) 管理業(yè)務(wù)規(guī)模為 10.88 萬億元，同比增加 3.53%。尤其以主

16、動管理 為代表的集合資管規(guī)模同比大幅上升112.5%達(dá)到3.28萬億元。定向 資管規(guī)模受通道業(yè)務(wù)減少影響同比下降24.83%至4.60萬億元。21年 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平均費率為0.29%，同比增加0.01個百分點。從上市券商來看， 2022年1季度上市券商資管業(yè)務(wù)收入合計111.88 億元，同比降低2.30%。 2021年資管業(yè)務(wù)收入合計498.71億元，其 中主動管理收入排名前5的上市券商為中信證券、廣發(fā)證券、華泰證 券、海通證券和東方證券。資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展的券商資管公司主要 包括以機構(gòu)業(yè)務(wù)客戶為主的中信資管、廣發(fā)資管以及資管公募化產(chǎn) 品發(fā)展迅速的東方證券資管。而受去通道化的監(jiān)管政策影響仍有部

17、分券商資管收入同比下降，我們認(rèn)為券商資管的格局分化將更加明 顯。表2：21年和22年1季度部分上市券商資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)（單位：億元）202120212022Q12022Q1117.0246.16%27.76-0.43%99.4650.74%23.4-1.26%37.7226.59%9.7939.74%36.648.66%5.4-37.18%36.2246.91%7.58-26.39%17.9215.96%3.09-39.05%資料來源：各公司公告，光大證券研究所wind，光大證券研究所整理-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002019A2020A2021

18、A2022Q1億元資管收入（億元）收入同比增速（右）8圖10：2019-2022Q1上市券商資管業(yè)務(wù)情況1.6 自營業(yè)務(wù)：規(guī)模持續(xù)提升，業(yè)績波動性加大根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，21年全行業(yè)實現(xiàn)自營投資凈收入1381億元，同比增9.4%。 21年末證券行業(yè)自營投資規(guī)模同比增加 26.00%，占行業(yè)總資產(chǎn)的45%，是主要的資產(chǎn)配 置方向。22年1季度上市券商自營業(yè)務(wù)合計實現(xiàn)收入-21.6億元，收入由正轉(zhuǎn)負(fù)。目前券 商自營投資中股票與基金合計占比約20%，與資本市場表現(xiàn)關(guān)系較大，我們認(rèn)為自營收 入下降主要是受資本市場調(diào)整影響。上市券商角度來看， 2021年上市券商自營資產(chǎn)總規(guī)模4.8萬億，自營業(yè)務(wù)凈收

19、入合計1641.67億元，同比增長12.80%，經(jīng)測算21年自營收益率3.4%。預(yù)計22年全年自營資產(chǎn)持續(xù)擴張，收益率小幅下降。自營投資是券商募集資金的重要 用途，我們預(yù)計受券商再融資的影響，22年自營規(guī)模將保持5%以上的增速。自營規(guī)模的 提升還有一部分原因在于代客交易業(yè)務(wù)的興起，比如場外期權(quán)和收益互換等業(yè)務(wù)。截至 21年末證券公司場外金融衍生品（收益互換、場外期權(quán)）新增名義本金8.4萬億，同比增 77%；存量名義本金2萬億元，同比增58%，增長較快。從收益率來看，自營業(yè)務(wù)去方向化，將降低市場波動風(fēng)險。與美國證券行業(yè)“交易和投 資收益”中大部分是做市交易帶來的價差收入，且通過對沖鎖定風(fēng)險，風(fēng)險

20、和波動性相 對較低不同，我國證券行業(yè)的自營風(fēng)險敞口相對較大，雖然債券與其它投資占比約在八 成以上，但各品種投資收益率波動均較大。自營業(yè)務(wù)給券商業(yè)績帶來較大的不確定性。預(yù)計通過對沖手段控制風(fēng)險敞口、拓展低風(fēng)險資金使用渠道是重要趨勢。wind，光大證券研究所整理wind，光大證券研究所整理0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A股票基金債券其他圖12：2019-2022Q1上市券商自營業(yè)務(wù)情況圖11：證券行業(yè)自營投資以債券為主-150%-100%-50%0%50%100%150%6004002000-20080010001200140016002019A2020

21、A2021A2022Q1億元1800自營收入（億元）收入同比增速（右）91.7 信用中介業(yè)務(wù)：擴兩融、壓股質(zhì)，信用風(fēng)險出清22年兩融和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)：截至2022年6月1日，融資融券余額15,192億元，占A 股流通市值比例為2.34%，占比較年初小幅下降。截至2022年6月2日，股票質(zhì)押 股數(shù)4,144億股，占總股本比例5.11%；市場質(zhì)押總金額33,202億元，質(zhì)押市值 占比3.78%，占比較年初小幅下降 。受市場因素影響，21年融資融券利息收入同比20年增長30.30%，增幅較大。在 融資融券標(biāo)的擴容及市場交投活躍影響下，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)上升。2021年末融資融券業(yè)務(wù)融出資金規(guī)模為1.

22、7萬億元，融出證券年末規(guī)模為1201億元。受益于資本市場的發(fā)展，我們預(yù)計兩融業(yè)務(wù)將持續(xù)擴張，融券業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)明 顯。滬深交易量和流通市值是影響兩融最為重要和基礎(chǔ)的因素，兩融規(guī)模和市場 行情有很強的相關(guān)性，同時兩融標(biāo)的擴容和相關(guān)政策的放松也對兩融市場有提振 作用。在資管新規(guī)影響銀行資金回流、股票質(zhì)押新規(guī)趨嚴(yán)、項目檢查嚴(yán)格等因素影響 下，股票質(zhì)押市場方面仍然延續(xù)近兩年的收縮態(tài)勢。21年末股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)融出資金2279億元，同比下降24%。預(yù)計后續(xù)伴隨注冊制的推進(jìn)直接融資渠道更加通 暢，以及疫情影響下經(jīng)濟下行壓力較大、市場對股票質(zhì)押風(fēng)險仍然謹(jǐn)慎、股票質(zhì) 押項目標(biāo)準(zhǔn)提高等因素，股票質(zhì)押規(guī)模仍有可能繼續(xù)下

23、降。同時券商信用減值計 提大幅下降，股票質(zhì)押風(fēng)險持續(xù)緩釋。10 wind，光大證券研究所整理wind，光大證券研究所整理圖14：股票質(zhì)押參考市值及占比（截至2022年6月2日）圖13：兩融余額及占A股流通市值比例（截至22年6月1日）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%010000200003000040000500006000070000市場質(zhì)押市值（億元）質(zhì)押市值占比（右）億元0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%040008000120001600020000兩融余額(左)余額/流通市值(A)（右）億24000目錄11行業(yè)基本面：ROE趨穩(wěn)，業(yè)績分化行業(yè)投資主

24、線：政策、競爭格局與財富管理 投資建議：尋找長期配置價值風(fēng)險提示2.1 政策：全面注冊制的實施是下半年重要的政策主線12表3：2021年以來資本市場重要政策一覽序號時間主題主要內(nèi)容120210118證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于 加強私募投資基金 監(jiān)管的若干規(guī)定1）規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。2）優(yōu)化對集團(tuán)化私募 基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。3）重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。 4）明確私募基金財產(chǎn)投資要求。5）強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要 求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。220210226證監(jiān)會發(fā)布公司 債券發(fā)行與交易管 理辦法1）落實公開發(fā)行公司債券注冊制，明確公開發(fā)行公

25、司債券的發(fā)行條件、注冊程序以 及對證券交易場所審核工作的監(jiān)督機制；2）涉及證券法的適應(yīng)性修訂，包括證 券服務(wù)機構(gòu)備案、受托管理人相關(guān)規(guī)定、募集資金用途、重大事件界定、公開承諾的 披露義務(wù)、信息披露渠道、區(qū)分專業(yè)投資者和普通投資者等事項；3）加強事中事后 監(jiān)管，壓實發(fā)行人及其控股股東、實際控制人，以及承銷機構(gòu)和證券服務(wù)機構(gòu)責(zé)任， 嚴(yán)禁逃廢債等損害債券持有人權(quán)益的行為，并根據(jù)監(jiān)管實踐增加限制結(jié)構(gòu)化發(fā)債的條 款；4）結(jié)合債券市場監(jiān)管做出的其他相關(guān)修訂，調(diào)整公司債券交易場所，取消公開 發(fā)行公司債券信用評級的強制性規(guī)定，明確非公開發(fā)行公司債券的監(jiān)管機制，強調(diào)發(fā) 行公司債券應(yīng)當(dāng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)

26、規(guī)定。320210226證監(jiān)會發(fā)布證券 市場資信評級業(yè)務(wù) 管理辦法1）取消證券評級業(yè)務(wù)行政許可，改為備案管理；2）鼓勵優(yōu)質(zhì)機構(gòu)開展證券評級業(yè)務(wù)；3）在相關(guān)規(guī)章取消公開發(fā)行公司債券強制評級，降低第三方評級依賴的基礎(chǔ)上， 完善證券評級業(yè)務(wù)規(guī)則，規(guī)范評級執(zhí)業(yè)行為。420210416證監(jiān)會修訂科創(chuàng) 屬性評價指引（試 行）1）新增研發(fā)人員占比超過10%的常規(guī)指標(biāo)，以充分體現(xiàn)科技人才在創(chuàng)新中的核心作 用。修改后將形成“4+5”的科創(chuàng)屬性評價指標(biāo)。2）按照支持類、限制類、禁止類 分類界定科創(chuàng)板行業(yè)領(lǐng)域，建立負(fù)面清單制度。3）在咨詢委工作規(guī)則中，完善專家 庫和征求意見制度，形成監(jiān)管合力。4）交易所在發(fā)行上市審

27、核中，按照實質(zhì)重于形 式的原則，重點關(guān)注發(fā)行人的自我評估是否客觀，保薦機構(gòu)對科創(chuàng)屬性的核查把關(guān)是 否充分，并做出綜合判斷。520210522堅持穩(wěn)中求進(jìn) 優(yōu)化 發(fā)展生態(tài) 推動證券 行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展新 進(jìn)步易會滿主 席在中國證券業(yè)協(xié) 會第七次會員大會 上的講話1、證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展取得良好進(jìn)展：1）服務(wù)實體經(jīng)濟和投資者能力不斷增強；2 合規(guī)和風(fēng)險管理體系逐步健全；3）行業(yè)履行社會責(zé)任成效顯著；4）行業(yè)文化建設(shè) 付諸實踐。2、準(zhǔn)確把握行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的本質(zhì)內(nèi)涵：1）必須堅定貫徹落實新發(fā)展 理念；2）必須聚焦實體經(jīng)濟提升服務(wù)能力；3）必須堅持走專業(yè)化發(fā)展之路；4）必 須持續(xù)強化風(fēng)控能力和合規(guī)意識；5）必

28、須切實提升公司治理的有效性；6）必須守 正篤實推進(jìn)證券業(yè)文化建設(shè)。3、正確處理好行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干關(guān)系：1）放松 管制和加強監(jiān)管的關(guān)系；2）穩(wěn)健經(jīng)營與創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)系；3）壓實責(zé)任與明確責(zé)任 邊界的關(guān)系；4）行政監(jiān)管與自律管理的關(guān)系。620220107證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于 北京證券交易所上 市公司轉(zhuǎn)板的指導(dǎo) 意見本次修訂在保持原指導(dǎo)意見制度框架、體例和主要內(nèi)容的基礎(chǔ)上進(jìn)行修改,主要包括5 個方面。1）調(diào)整制定依據(jù)。刪除國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題 的決定(國發(fā)201349號)。2）名稱修訂。將“全國股轉(zhuǎn)公司”“精選層公司” 分別修改為“北交所”“北交所上市公司”,將“轉(zhuǎn)板上市”修改為“

29、轉(zhuǎn)板”。3）明 確上市時間計算。北交所上市公司申請轉(zhuǎn)板,應(yīng)當(dāng)已在北交所上市滿一年,其在原精選 層掛牌時間和北交所上市時間可合并計算。4）股份限售安排。明確北交所上市公司 轉(zhuǎn)板后的股份限售期,原則上可以扣除在原精選層和北交所已經(jīng)限售的時間。5）對其 他文字表述作了適應(yīng)性調(diào)整。720220211證監(jiān)會發(fā)布境內(nèi) 外證券交易所互聯(lián) 互通存托憑證業(yè)務(wù) 監(jiān)管規(guī)定為進(jìn)一步便利跨境投融資、促進(jìn)要素資源的全球化配置，推進(jìn)資本市場制度型開放， 證監(jiān)會對關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定 (試行)(證監(jiān)會公告201830號)進(jìn)行修訂，修訂后名稱定為境內(nèi)外證券交易所 互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)

30、監(jiān)管規(guī)定，自發(fā)布之日起施行。本次修訂主要包括以下內(nèi) 容:1）拓展適用范圍，境內(nèi)方面，將深交所符合條件的上市公司納入，境外方面，拓 展到瑞士、德國;2）允許境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人融資，并采用市場化詢價機制定價;3） 優(yōu)化持續(xù)監(jiān)管安排，對年報披露內(nèi)容、權(quán)益變動披露義務(wù)等持續(xù)監(jiān)管方面作出更為優(yōu) 化和靈活的制度安排。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革期資本市場可以發(fā)揮更重要的作用，我國在新經(jīng)濟動能的驅(qū)動下，資本市場體量和活躍度持續(xù)提升，以北交所快速落地 為代表，權(quán)益市場擴容與多層次資本市場建設(shè)將成為未來幾年重要的 趨勢性變化，預(yù)計我國證券化率將持續(xù)提升，我們認(rèn)為今年二季度及 以后行業(yè)最值得關(guān)注的政策變化就是全面注冊制的推進(jìn)

31、。注冊制改革的實質(zhì)：從發(fā)行端來看，上市審核由證監(jiān)會改為由交易所審核發(fā)行材料。從上市標(biāo)準(zhǔn)來看，更加關(guān)注企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和信息披露情 況。從上市公司監(jiān)管來看，突出強調(diào)信息披露的主體責(zé)任和重要性。從退市制度來看，退市標(biāo)準(zhǔn)將更加多元。資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，光大證券研究所整理2.1 政策：全面注冊制的實施是下半年重要的政策主線13注冊制改革意義：提高資本要素貢獻(xiàn)效率，促進(jìn)資本要素和科技要素融合。我們認(rèn)為注冊制改革現(xiàn)階段的重點是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所注冊制試點制度的進(jìn)一步推進(jìn)以及主板市場注冊制的推行。股票發(fā)行注冊制改革具有重大意義： 1）資本市場 在高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮更重要的作用，加快資本要素市場化配置的

32、地位和改革力度。2）注冊制改革有利于激發(fā)科技創(chuàng)新，促 進(jìn)技術(shù)要素與資本要素結(jié)合發(fā)展，促進(jìn)資本市場對于科技創(chuàng)新的支持力度。3）拓寬上市標(biāo)準(zhǔn)和以民營企業(yè)、中小企業(yè)為代表的上市來源。我國股票市場發(fā)軔于國企脫困，注冊制改革有助于民營企業(yè)、中小企業(yè)等市場主體積極參與資本市場。股市的長期影響： 新股定價更加市場化，預(yù)計二級流動性將進(jìn)一步分化。我們預(yù)計全面注冊制后，市場化詢價機制將發(fā)行的定價權(quán)交給市場，“破發(fā)”比例有可能提升。從二級市場的角度看，注冊制的實行勢必伴隨著權(quán)益市場的擴容，流動性將 進(jìn)一步分化，上市公司的質(zhì)量更加重要。2.1 政策：雙向?qū)ν忾_放，實現(xiàn)資產(chǎn)端的互聯(lián)互通14拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市選擇范圍

33、，雙向開放更進(jìn)一步目前在我國監(jiān)管體系下，境內(nèi)資本市場與境外資本市場的互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)僅適用于上交所和倫交所上市公司，其他有意向的境 內(nèi)外上市公司無法參與。自開放互聯(lián)互通存托憑證以來，共有華泰證券、中國太保、長江電力和國投電力四家公司在倫交所發(fā)行了倫 敦交易所存托憑證（GDR），累計募集資金58.4億美元。滬深交易所的存托憑證配套措施將進(jìn)一步拓寬互聯(lián)互通業(yè)務(wù)范圍，一是境內(nèi) 方面將滬深交所符合條件的上市公司納入。二是境外市場將從倫交所拓展到瑞士、德國等歐洲主要市場。引入中國存托憑證（CDR），為投資海外企業(yè)提供便利我們認(rèn)為允許境外發(fā)行人通過發(fā)行CDR在境內(nèi)主板融資具有重大意義。從國家戰(zhàn)略層面，

34、將有助于在資本市場引入國外“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”， 打造獨立的資本內(nèi)循環(huán)市場。從投資者角度，將為投資人參與國外企業(yè)的投資提供更加便利的通道。從規(guī)則上來看，一是明確了上市條 件，包括公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、市值不低于200億元、境外上市滿3年和初始規(guī)模在5億元市值以上。二是規(guī)定了交易所審核的相關(guān)事項。投資機會：符合規(guī)定可實行跨境轉(zhuǎn)換，或存階段性套利機會境內(nèi)上市公司在境外發(fā)行的存托憑證可以按規(guī)定與其對應(yīng)的境內(nèi)基礎(chǔ)股票進(jìn)行跨境轉(zhuǎn)換，從發(fā)行價格看，境內(nèi)上市公司以其新增股票 為基礎(chǔ)證券在境外發(fā)行存托憑證的，發(fā)行價格按比例換算后不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日基礎(chǔ)股票收盤價均價的 90%。從限售期限看，境內(nèi)上市公司在境外公開

35、發(fā)行的存托憑證自上市之日起120日內(nèi)不得轉(zhuǎn)換為境內(nèi)基礎(chǔ)股票。我們認(rèn)為在符合監(jiān)管各項規(guī)定的前提下，境內(nèi)境外市場由于交易時差、定價基準(zhǔn)的原因或存階段性套利機會，但同時也應(yīng)注意匯率風(fēng)險與套利過程中的操作風(fēng)險。2.1 政策：強監(jiān)管壓實券商中介責(zé)任，服務(wù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展15證監(jiān)會實施證券公司“白名單”動態(tài)調(diào)整機制，結(jié)合證券公司合規(guī)風(fēng)控及業(yè)務(wù)風(fēng)險情況，經(jīng)證監(jiān)局初評、證監(jiān)會相關(guān)部門復(fù)核 進(jìn)行實時公布?！鞍酌麊巍比淘诒O(jiān)管層面的優(yōu)勢有： (1)“減少”審批流程。簡化部分監(jiān)管意見書出具流程。創(chuàng)新試點業(yè)務(wù)的公司須從白名單中產(chǎn)生，不受理未納入白名單 公司的創(chuàng)新試點類業(yè)務(wù)申請。未納入白名單的證券公司不適用監(jiān)管意見書減免

36、或簡化程序，繼續(xù)按現(xiàn)有流程申請各類監(jiān)管意見。表4：證券公司白名單（2022年3月份）資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，光大證券研究所整理序號公司名稱序號公司名稱1安信證券股份有限公司16平安證券股份有限公司2北京高華證券有限責(zé)任公司17瑞銀證券股份有限公司3東北證券股份有限公司18申萬宏源證券股份有限公司4東吳股份股份有限公司19西南證券股份有限公司5東興證券股份有限公司20招商證券股份有限公司6高盛高華證券有限責(zé)任公司21中國國際金融股份有限公司7光大證券股份有限公司22中國銀河證券股份有限公司8國金證券股份有限公司23中航證券股份有限公司9國開證券股份有限公司24中泰證券股份有限公司10國泰君安證券股

37、份有限公司25中信建投證券股份有限公司11國信證券股份有限公司26中信證券股份有限公司12華泰證券股份有限公司27中原證券股份有限公司13華西證券股份有限公司14華鑫證券股份有限公司15南京證券股份有限公司wind，光大證券研究所整理wind，光大證券研究所整理2.2競爭格局：龍頭優(yōu)勢明顯，中小券商尋求差異化突破中長期看市場份額向龍頭集中趨勢不變。從證券行業(yè)的內(nèi)部競爭格局看，龍頭券商憑借政策、資本、資源、成本、品牌和人 才優(yōu)勢，形成強大的競爭力。近五年來前五大券商營收占比在40%以上，預(yù)計市占率將進(jìn)一步提升。從成熟市場經(jīng)驗看，與大型綜合券商提供綜合金融服務(wù)、從事具有顯著杠桿性質(zhì)且風(fēng)險較高的業(yè)務(wù)

38、定位不同，中小券商可以 聚焦專業(yè)領(lǐng)域、從事中介類風(fēng)險較低的業(yè)務(wù)。例如在高度集中的投行市場精品投行依然對傳統(tǒng)大型證券公司產(chǎn)生了強有力的沖 擊，包括Lazard等在內(nèi)的精品投行在兼并重組領(lǐng)域的收入排入全球前十；在財富管理領(lǐng)域，嘉信理財通過互聯(lián)網(wǎng)折扣券商發(fā)展 模式、美林證券通過特色投顧模式實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的突破。圖15：中國證券行業(yè)CR5收入和凈利潤在行業(yè)中占比圖16：中國證券行業(yè)CR5資產(chǎn)和凈資產(chǎn)在行業(yè)中占比20%25%30%35%40%45%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A總資產(chǎn)CR5凈資產(chǎn)CR520%25%30%35%40%45%50%55%2015A2016A

39、2017A2018A2019A2020A2021A營業(yè)收入CR5凈利潤CR516wind，光大證券研究所整理2.3重點業(yè)務(wù)：財富管理市場廣闊，券商優(yōu)勢顯著財富管理市場空間廣闊，基金投顧資格的獲批有助于券商發(fā)揮投研能力優(yōu)勢，開拓財富管理市場：銷售權(quán)益基金有天然的渠道優(yōu)勢。券商傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)本就為其提供了渠道優(yōu)勢，加之近年權(quán)益基金的快速發(fā)展 帶動券商代銷規(guī)模的大幅上升，券商銷售基金的渠道優(yōu)勢更加明顯。中高風(fēng)險偏好客戶的積累。券商一般是通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行客戶積累，因此其客戶群體相比于銀行客戶而言，最大特點就是 風(fēng)險偏好較高，因此其發(fā)展成為潛在財富管理客戶的可能性更高。投研優(yōu)勢。券商常年站在資本

40、市場第一線，需要對市場的變化有著極高的敏銳度，因此往往擁有大型且專業(yè)的研究團(tuán)隊， 在為高端客戶制定定制化產(chǎn)品及服務(wù)方面具有明顯優(yōu)勢。財富管理市場產(chǎn)業(yè)鏈券商優(yōu)勢銀行信托 公司保險 公司券商公募 基金投 資機構(gòu)資 金互聯(lián)網(wǎng) 理財 公司P2P機構(gòu)第三方 財富管 理機構(gòu)機構(gòu)資金非機構(gòu)資金金融機構(gòu)非金融企業(yè)社保及養(yǎng)老金高凈值客戶大眾富?？蛻舸蟊娍蛻艄善笔袌鰝袌鲐泿攀袌龆唐趪鴤箢~可轉(zhuǎn)讓存 單商業(yè)票據(jù)政府債券企業(yè)債券金融債券股票股權(quán)股票金外匯市場外匯期貨外匯期權(quán)外匯衍生品資產(chǎn)管理機構(gòu)客戶基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)廣闊受益于權(quán)益市場 協(xié)同優(yōu)勢跨市場配置和協(xié)調(diào) 產(chǎn)品比對和配置能 力易帆千觀，光大證券研究所整理圖17：21年

41、A股日均股基成交額上升圖18：不同金融機構(gòu)在投顧領(lǐng)域優(yōu)勢對比0200040006000800010000120002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A日均股基成交金額（億元）17目錄行業(yè)基本面：ROE趨穩(wěn)，業(yè)績分化行業(yè)投資主線：政策、競爭格局與財富管理 投資建議：尋找長期配置價值風(fēng)險提示183.1行業(yè)估值：調(diào)整后處于歷史底部區(qū)域分析2012年以來的近十年數(shù)據(jù)，A股上市券商PB（LF）算術(shù)平均估值在1.9X左右，目前處于歷史低位。截止到6月2日行 業(yè)PB（LF）估值1.37X，處于歷史底部區(qū)域。20年四季度開始證券板塊連續(xù)調(diào)整，目前估值已經(jīng)反映了部分市

42、場悲觀預(yù) 期，存在一定修復(fù)需求。從上市公司層面看，部分頭部券商的PB（LF）估值回落到1倍左右有更大的估值修復(fù)空間。短期看主動性基金持續(xù)減持券商股與部分券商的再融資是行業(yè)估值回落的主要原因。但從長期來看，一方面直接融資規(guī)模 和權(quán)益市場保持上升趨勢，帶動券商相關(guān)收入提升；另一方面各大券商積極布局其財富管理業(yè)務(wù)，券商財管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型有 望帶動行業(yè)ROE上升。因此，總體上看當(dāng)前券商行業(yè)估值下跌是由于行業(yè)轉(zhuǎn)型及各方面短期因素疊加的結(jié)果，長期上來看 估值有較大回升空間。圖19：證券行業(yè)市凈率PB（LF）情況（截止至2022年6月2日）wind，光大證券研究所整理6.005.004.003.002.001.

43、000.00市凈率PB(LF)193.2基金持倉：非銀持倉下降至1.5%左右截止2022年1季度，偏股型基金非銀金融持倉占比1.5%，處于歷史低位。具體來看，從20年下半年開始，主動性基金抱團(tuán) 減持券商股的趨勢已經(jīng)較為明顯，截止今年一季度，主動性基金前十大重倉股中，券商板塊占比較去年四季度下降約0.7個 百分點，處于歷史低位。展望未來，隨著資本市場改革的不斷推進(jìn)，證券行業(yè)的機構(gòu)業(yè)務(wù)、財富管理等業(yè)務(wù)加快發(fā)展，長期配置機會凸顯。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0

44、%1.5%生金 牧 產(chǎn)設(shè) 事 裝 材 運 服 制 貿(mào) 電服機 設(shè) 軍金 飲物屬 漁備 業(yè) 飾 料 輸 裝 造 易 器務(wù)備 工融 料銀 醫(yī) 化 有 農(nóng) 房 采 通 電 公 建 建 交 紡 輕 商 家 鋼 休 傳 計 機 國 汽 非 食 電 行 藥 工 色 林 地 掘 信 氣 用 筑 筑 通 織 工 業(yè) 用 鐵 閑 媒 算 械 防 車 銀 品 子持倉比例變化(2022Q1持倉占比-2021Q4持倉占比,pct)圖20：2010-2022年Q1偏股型基金非銀金融持倉占比圖21:2021Q4-2022Q 1偏股型基金各行業(yè)持倉占比變動wind，光大證券研究所整理wind，光大證券研究所整理203.3投

45、資建議：在高波動的中尋找確定性的收益21雖然券商近年來業(yè)務(wù)收入愈發(fā)多元、創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比提升，但業(yè)務(wù)對市場量價的依賴度依舊很高，2021年行業(yè)自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)的收入占比超過50%，因此仍然呈現(xiàn)高屬性。從券商的歷史市場表現(xiàn)來看，券商大多在牛市或反彈市的初期獲取超額收益。券商在特殊時期也表現(xiàn)出一定的屬性，背后的主要因素是資本市場改革和行業(yè)轉(zhuǎn)型。例如在2012-2013的券商創(chuàng)新大會，行業(yè) 業(yè)務(wù)創(chuàng)新提速，行業(yè)正式向多元化和重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，市場對券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新反應(yīng)積極，業(yè)務(wù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型下券商盈利能力的提升。目前在監(jiān)管“扶強限劣”、資本市場改革紅利等因素催化下，部分券商有望實現(xiàn)收益。圖22:2021-2022年

46、證券指數(shù)和滬深300比較（截止到2022年6月2日）wind，光大證券研究所整理-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.02%021-062021-092021-122022-03證券指數(shù)滬深300213.4 投資建議：分化加劇，推薦龍頭和財富管理主線22證券行業(yè)財富管理、投資業(yè)務(wù)和機構(gòu)業(yè)務(wù)等仍然有較大發(fā)展空間， 22年1季度證券行業(yè)雖然短期受市場沖擊業(yè)績下滑，但全年來看證券行業(yè)仍可能有超額收益表現(xiàn)，維持行業(yè)“增持”評級?！胺只笔切袠I(yè)演繹的關(guān)鍵詞，在“分化”過程中頭部券商和部分有差異化競爭力的券商將有望獲得超

47、額收益。重點推薦兩條主線：1）券商板塊中綜合實力突出、市場份額逐步提升的龍頭券商的補漲機會，推薦中信證券；2）財富管 理大時代下，推薦賽道獨特的互聯(lián)網(wǎng)財富管理龍頭東方財富，關(guān)注公募子快速發(fā)展、財富管理類子公司收入占比較高的證券 公司。3.4 個股推薦：中信證券23財務(wù)摘要： 公司21年實現(xiàn)營業(yè)收入765.2億元，歸母凈利231億元；加權(quán)平均ROE12.07%，同比增加3.64個百分點。 2022年1 季度中信證券實現(xiàn)營業(yè)收入152.16億元，同比下降7.20%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤人民幣52.29億元，同比增長 1.24%。未來看點：客戶基礎(chǔ)龐大。公司21年末客戶數(shù)量累計超過1200萬

48、戶，托管客戶資產(chǎn)規(guī)模合計11萬億元，龐大的客戶基礎(chǔ)有助于公司財 富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和龍頭地位的穩(wěn)固。股債業(yè)務(wù)預(yù)計繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，注冊制下龍頭優(yōu)勢凸顯。2022年在注冊制全面推進(jìn)的大背景下，投行業(yè)務(wù)向頭部集中的趨 勢愈加明顯，公司作為行業(yè)龍頭優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯。衍生品業(yè)務(wù)是重要發(fā)展方向。公司機構(gòu)客戶基礎(chǔ)較好，衍生品業(yè)務(wù)拓客廣泛，發(fā)展空間廣大。投資建議和評級：1季度證券行業(yè)業(yè)績承壓，中信作為行業(yè)龍頭依托其優(yōu)秀的展業(yè)能力及強大的品牌優(yōu)勢，維持了利潤的正增 長。我們維持公司22-24年凈利潤預(yù)測為253.82億元、290.31億元和336.47億元，考慮公司的龍頭優(yōu)勢顯著且部分業(yè)務(wù)市占率 持續(xù)提升，維

49、持A股“增持”評級。風(fēng)險提示：資本市場政策推進(jìn)不及預(yù)期；市場大幅震蕩影響股價表現(xiàn)。表5：中信證券盈利預(yù)測表wind，光大證券研究所預(yù)測（對應(yīng)股價日期22年6月2日，注：20年21年股本為129.27億股，現(xiàn)為148.21億股。）指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）54383765248914198863114373營業(yè)收入增長率26.10%40.70%16.50%10.90%15.70%凈利潤（百萬元）1490223100253822903133647凈利潤增長率21.90%55.00%9.90%14.40%15.90%EPS（元）1.151.791.711.962.27PE17.1110.9911.5110.048.673.4 個股推薦：東方財富24財務(wù)摘要：2022年1季度東方財富實現(xiàn)營收31.96億元，同比增加10.61%；歸母凈利潤21.71億元，同比增加13.63%。 未來看點：證券