中國經濟報告課件

1、中國宏觀經濟分析與預測報告（2010第四季度）中國人民大學經濟學院 劉元春匯 報 內 容第一部分：目前關注的核心問題；第二部分：宏觀現狀分析；第三部分：宏觀復蘇與反彈的實質和內涵；第四部分：“前高后低”的趨勢性分析；第五部分：中期力量與不確定性因素分析；第六部分：政策方向與建議。第一部分：當前關注的核心問題1、中國經濟是否依然處于持續(xù)復蘇的路徑之中？ 1）復蘇-繁榮論； 2）正?；芈?持續(xù)復蘇論； 3）小幅回落引領加速下滑論；“持續(xù)高位”、“前高后穩(wěn)”還是“前高后低”？2、通貨膨脹是否將是目前宏觀經濟政策的核心關注點？ 1）中國將在未來面臨較大的通貨膨脹沖擊。價格問題應當是貨幣政策的第一目標。

2、 2）通貨膨脹依然處于可控區(qū)間。增長和結構問題依然是宏觀經濟的核心。是否進入加息周期？如何看待負利率時代？3、房地產市場何時發(fā)生變化？房地產政策是否會持續(xù)偏緊？房地產市場的中期變化將如何引領中國宏觀經濟的變化？ 1)已經發(fā)生明顯變化，政策調控已經到位 2）沒有實質性變化，政策應當持續(xù)偏緊 3）出現明顯反彈，房產新政必須持續(xù)加碼博弈各方的力量的變化如何？房地產商的資金鏈條；地方政府土地財政與政治任務之間的權衡；中央政府在宏觀經濟穩(wěn)定與民生目標之間的權衡；住房購買者對后市的判斷4）世界經濟是否會出現“二次探底”？ 1）二次探底論 2）準衰退與通縮論； 3）持續(xù)復蘇論 4）過渡階段波動論5、貿易戰(zhàn)、

3、貨幣戰(zhàn)與中國貿易形勢。 1）貿易戰(zhàn)是否已經進入一個新的階段？ 2）貨幣戰(zhàn)是否可以全面避免？ 3)人民幣匯率的走向與中國貨幣的前途？ 4）貿易形勢看好與看跌？ 5）匯率政策、貿易政策、金融政策關注的核心是出口、熱錢、通貨膨脹輸入還是其他？6、宏觀經濟政策是否應當全面放松？ 1）退出論； 2）全面放松和二次刺激論； 3）穩(wěn)定性、連續(xù)性和相機決策性 第二部分 宏觀經濟總體狀況一、GDP實際增速依然處于高位運行，1-9月實際增長10.6%，但增速逐季趨緩。其中第三3季度同比增速回落比預期幅度要小。 二、三次產業(yè)復蘇性增長趨緩，一次產業(yè)增長保持穩(wěn)定二、在重工業(yè)生產波動的作用下，工業(yè)增加值增速趨緩,1-9

4、月規(guī)模以上工業(yè)增加值為16.3%。三、PMI指數連續(xù)16各月高于臨界值，7月為51.2%，8月為51.7%，9月53.8。1-9月主要工業(yè)產品累計增速達到較高水平，其中，發(fā)電量16.1%，鋼材19.0%，水泥15.9%，汽車35.3%。四、財政收入持續(xù)攀升，企業(yè)績效得到大幅度改善，1-9月財政同比增長22.4%，1-8月企業(yè)利潤同比增長55.0%,1-7月國有企業(yè)利潤同比增長50.1%。五、勞動力市場大幅度逆轉，局部出現的“民工荒”。六、在消費政策持續(xù)刺激、通脹預期以及收入上臺階等多重因素的作用下，消費增長持續(xù)高位運行，消費信心指數持續(xù)上揚。同比增長18.3%，與上半年增速持平。七、在世界經濟

5、復蘇的作用下，貿易復蘇良好。，前三季度，進出口總額21487億美元，同比增長37.9%。其中，出口11346億美元，增長34.0%；進口10140億美元，增長42.4%。進出口相抵，順差1206億美元，同比減少149億美元八、價格水平逐季攀升。前三季度，居民消費價格同比上漲2.9%。其中，城市上漲2.8%，農村上漲3.1%。分類別看，八大類商品五漲三落：食品上漲6.1%，煙酒及用品上漲1.6%，醫(yī)療保健和個人用品上漲2.9%，娛樂教育文化用品及服務上漲0.6%，居住上漲4.1%；衣著下降1.1%，家庭設備用品及維修服務下降0.3%，交通和通信下降0.3%。9月份居民消費價格同比上漲3.6%，環(huán)

6、比上漲0.6%。 前三季度，工業(yè)品出廠價格同比上漲5.5%。9月份工業(yè)品出廠價格同比上漲4.3%，環(huán)比上漲0.6%。 前三季度，原材料、燃料、動力購進價格同比上漲9.8%。 九、內陸與沿海港口運輸量增速回升。十、貨幣供應增速雖有所回落，但依然處于十分寬裕的狀態(tài)。9月末，廣義貨幣供應量（M2）余額69.6萬億元，同比增長19.0%；狹義貨幣供應量（M1）余額24.4萬億元，增長20.9%；流通中貨幣（M0）余額4.2萬億元，增長13.8%。金融機構人民幣各項貸款余額46.3萬億元，比年初增加6.3萬億元，同比少增2.4萬億元；人民幣各項存款余額比年初增加10.3萬億元，同比少增1.4萬億元十一、

7、宏觀景氣指數處于高位，特別是一致指數達到歷史高位。靜態(tài)、總體、表面地看，中國宏觀經濟總供給和總需求都處于快速回升的狀態(tài)，很多指標達到歷史高位，宏觀經濟健康良好！ 引出的思考：中國宏觀經濟是否超越了蕭條與復蘇階段，進入到高漲階段，并快速步入新的經濟增長周期？ 中國經濟依然延續(xù)了2009年2季度以來的復蘇，但短期V型反彈已經結束，開始向中期的“W”型轉變，復蘇路徑存在波動，1-8月中國宏觀經濟在11個方面依然保持持續(xù)復蘇的態(tài)勢，但回落趨勢逐步形成。 第三部分 宏觀復蘇與反彈的實質和內涵一、危機帶來的潛在供給損失可能是導致產出缺口快速收窄、產出快速增長、價格快速回升的原因之一，目前繁榮、高漲的局面具

8、有強烈的短期性和虛假性。（產出缺口的形成來源于兩個大方面的原因：潛在總供給的變化和總需求的變化）二、剔除2009年上半年中國經濟深度下滑帶來的強勁的基數效應，許多宏觀參數依然處于一個正常的增長區(qū)間，2009年2季度以來的反彈只是彌補了2008-2009年深度下滑的缺口，同比數據的高漲不可過度詮釋。1、工業(yè)增加值增速高漲是基數效應的產物，目前工業(yè)生產在彌補缺口后，沒有回到危機前的增長軌道之中。工業(yè)增加值增速1-8月達到16.6%，達到近1年來同期高位。但是，與2008年同期相比，僅增長了25%，折合年率平均年增長率為12%，增速略低于危機前的平均水平（15%左右）2、發(fā)電量增速高漲是2009年重

9、工業(yè)深度下滑與2010年高能耗產業(yè)偏向型復蘇的產物。 雖然1-8月達到17.2%，出于近10年來的高位，但是較2008年同期僅增長16.5%，平均年增長率不到8%，低于中國正常年份的增速。3、利潤指標并沒有完全恢復一是基數效應；2009年同期企業(yè)利潤下滑了22.9%，因此2010年較2008年同期僅增長39.8%，年均增速不到20%，低于2003-2007年的平均增速（37.5%）二是盤子效應；工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務收入大幅增長，導致利潤來源基礎擴大，而利潤率卻出現了明顯下滑。1-5月工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務同比增長了38.2%，剔除該因素，直接導致2010年的工業(yè)企業(yè)利潤率較2008年同期下滑了24.5

10、%，三是價格效應；2010年1-8月PPI大幅度上漲5.6%，而2009年同期卻下降了5.9%，直接導致利潤總額增長幅度提高了近12個百分點4、財政所對應的宏觀經濟狀況并沒有數字反映得那么好。第一、剔除2009年同期下滑6.7%的因素，2009-2010年年均增速僅為11%。第二、如果考慮目前非稅收入增長、稅收征管力度加強、各種稅率調整等因素，與宏觀經濟增長直接對應的財政收入的增長不到20%；第三、與宏觀經濟相對應的主要稅種的增長狀況并不良好。例如較2008年同期相比，今年1-5月增值稅僅增長7%，企業(yè)所得稅增長12%，海關稅收入僅增長8.7%。5、貿易狀況依然處于恢復性增長的路徑之中。與20

11、08年前7個月相比，今年前7個月進出口總值增加9%；出口增加5.9%，進口增加12.7%。其中今年7月份進出口總值較2008年同期增加5.7%；出口增加6.5%，進口增加4.8%。5、價格因素的翹尾因素較為嚴重，在剔除糧食價格和燃油價格之后的核心CPI依然處于正常區(qū)域。三、各類數據1-8月雖然處于歷史同期的高位，但相當部分指標都呈現出高點回落的趨勢，目前強勁反彈的局面不可持續(xù)。1、固定資產投資增速出現逐月下滑的局面，剔除房地產開發(fā)投資迅猛增長的因素，非房地產類的固定資產投資下降速度很大，很可能超過了動態(tài)平衡的臨界值。2、名義消費增速雖然依然處于高位運行的狀態(tài)，但是剔除價格因素，實際消費增速也略

12、顯疲態(tài)。消費者信心指數下滑，與繁榮時期的差距較大3、進出口增速都快速上漲，但貿易順差持續(xù)處于惡化的狀態(tài)。4、工業(yè)增加值和部分主要工業(yè)產品產量增速出現逐月下降的趨勢。主要產品產量當月同比1-8月累計同比 天然原油（萬噸）1743 6.5 13311 5.4 發(fā)電量（億千瓦時）3903 12.6 27405 17.2 生鐵（萬噸）4884 -0.9 40363 12.6 粗鋼（萬噸）5164 -1.1 42577 15.3 鋼材（萬噸）6968 11.5 53558 21.4 水泥（萬噸）16780 12.8 117849 16.7 汽車（萬輛）133.1 13.1 1185 38.4 其中：轎車

13、（萬輛）70.1 7.7 605.9 35.7 5、PMI 指數連續(xù)大幅度回落6財政收入同比增速出現回落財政當月數據下滑較猛1-7月財政政策實際偏緊四、在投資偏向型政策刺激、通貨膨脹預期等因素的作用下，總供給的增速明顯超過總需求增速、重工業(yè)增速明顯超過輕工業(yè)增速，這種重工業(yè)偏向型復蘇和中間品需求驅動型復蘇很可能使中國總量平衡和結構性問題在經濟反彈過程中進一步惡化，動態(tài)平衡與可持續(xù)問題將面臨挑戰(zhàn)。1、1-7月份，進口增速（47.2%）超過出口增速（36.5%）、原材料進口增速超過產成品進口增速反映了國內生產性需求大大提升，投入型膨脹十分明顯，這預示著未來國內的產成品供給可能大幅度放量。2、1-5

14、月份，重工業(yè)增加值增速（20.5%）大大超過輕工業(yè)增加值增速（14.0%），重工業(yè)增速與輕工業(yè)增速之差連續(xù)4個月超過6%，大大超過重工業(yè)-輕工業(yè)動態(tài)平衡的臨界值重工業(yè)與輕工業(yè)增速之差5.5%。3、重工業(yè)偏向型經濟反彈直接導致對高能耗產業(yè)的需求大幅度提高，導致能源消耗增長幅度大幅度超過GDP增長速度。到5月份為止單位GDP 能耗系數惡化了2%，發(fā)電量與GDP增速之差達到13.6個百分點，處于歷史高位4、重工業(yè)偏向型反彈不僅與過度刺激基礎設施建設和大型項目有關，同時在原材料和產成品領域的投機活動也促推了重工業(yè)領域的需求近期重工業(yè)回落迅速5、投資的增速的年度之差過大，導致總量動態(tài)平衡可能出現問題 2

15、009與2010年投資實際增速之差可能達到14個百分點，超過動態(tài)平衡的臨界值（10個百分點）五、目前經濟增長的三核心動力機制刺激性政策、存貨調整和出口復蘇的性質決定當前經濟增長的基礎不穩(wěn)固，具有強烈的易變性和敏感性。刺激性政策的逐步退出、存貨周期調整的逆轉、世界經濟的不確定決定了中國未來經濟增長逆轉的壓力日益加劇。1、深入分析導致目前GDP快速增長的行業(yè)，我們會發(fā)現，1-7月增加值增速超過22%的行業(yè)主要集中在4萬億刺激方案中重點扶持和建設的行業(yè)2、如果對目前GDP增長因素進行分解，我們會驅動目前增長的動力機制主要來源于以下3個方面，并分別具有行政性、短期性、易變性等特征 2009 1 200

16、9.1-2 20091-3 2009.1-4 20101 20101-2消費拉動率 3.7 3.8 4.0 4.26.2 5.6 貢獻率 60.7 53.5 51.9 46.152.1 54.3投資拉動率 2.9 6.2 7.3 7.7 6.9 5.8 貢獻率 47.5 87.3 94.8 84.657.9 56.2 其中：存貨投資因素 -5.1 -3.3 -2.2 -1.9 1.5 1.4凈出口拉動率 -0.5 -2.9 -3.6 -2.8 -1.2 -1.1 貢獻率 -8.2 -40.8 -46.8 -30.38-9.9 -10.5GDP實際增速 6.1 7.1 7.7 9.111.9 1

17、0.3表2 中國GDP增長及其核算3、外需持續(xù)增長的基礎不扎實（1）基數效應；（2）對6月份政策調整的逆向選擇；（3）世界存貨調整的不對稱效應。圖27 美國存貨調整與中國出口結論 2010年1-7月中國宏觀經濟雖然延續(xù)2009年二季度以來的強勁反彈，許多指標都達到了今年來同期高位。但是這種經濟的反彈和復蘇是建立在強勁的刺激性政策、強烈的基數效應、潛在產出短期損失、結構惡化以及動態(tài)平衡等因素之上，經濟增長的動力機制嚴重依賴于刺激政策的延續(xù)、存貨調整的回調以及世界經濟不確定性的復蘇，因而其增長態(tài)勢具有短期性、脆弱性、多變性等特征。第四部分 “前高后低”的趨勢性分析一、從各類先行指數的變化來看，中國

18、宏觀經濟在短期內已經見頂，下行力量在5-6月開始顯現，第四季度宏觀經濟下滑將比較明顯。圖28 國家統計局中國宏觀經濟先行指數圖29 OECD中國先行指數（%）二、各類先行參數表明，目前工業(yè)增加值增速見頂回落可能是一種趨勢性的下滑，而不是短期波動。（1-7月下滑幅度達到6個多百分點，7月為13.4%,8月13.9%）圖30 工業(yè)增加值及其趨勢圖31 PMI指數開始下滑圖32 OECD中國工業(yè)生產指數三、在政府投資計劃增量性退出、地方投融資平臺的清理等多重因素的作用下，非房地產類全社會固定資產投資增速已經出現明顯下滑，隨著投資性刺激政策的進一步退出，以及對地方投融資平臺的清理，以基礎設施建設和制造

19、業(yè)為核心的固定資產投資增速回落將進一步加速。圖33 政策退出引領非住宅類固定資產投資回落圖34 固定資產投資回落四、房產新政的持續(xù)實施，必將使房地產投資增速出現明顯回落，從而導致總體固定資產在4季度可能面臨加速下滑，引發(fā)投資動態(tài)失衡和總量失衡的問題房地產市場不會硬著陸，但可能誘發(fā)宏觀經濟總量的失衡?！颁N售下降”-“價格下降”-“投資下降”需要5-7個月10月房地產企業(yè)的資金問題將大規(guī)模出現： 1）銷售下滑導致資金回籠只有計劃的50%； 2）還款將在4季度中下旬大幅度出現； 3）貸款將逐步收緊； 4）開發(fā)投資尋求資金具有慣性； 5）國家清理土地市場，對土地拍賣資金到位率、土地開發(fā)速度、房地產開發(fā)

20、速度進行清查； 6）外部融資的資金成本較高 7）112家上市公司普遍資產負債上升，現金流量枯竭（77家現金流處于0） 保障性住房投資難以彌補商品房與投資的下滑房地產的中國地位涉及的增加值占GDP比重：6-7% 投資總額占全社會投資：19% 涉及的信貸占全社會信貸：23%左右 占居民財富總額：70%涉及的稅收和土地出讓金占地方財政收入：40%多 銷售額占GDP比重：13.1%中國房地產的相對規(guī)模已經較為龐大：商品房銷售額2009年達到4.4萬億，開發(fā)投資達到3.6萬億，分別達到GDP的13.1%和10.8%五、在歐洲主權債務危機、主要發(fā)達國家存貨周期逆轉、全球復蘇的不確定性氣氛的蔓延、國際金融市

21、場低迷、人民幣匯率升值、中國刺激性貿易政策的逐步退出等多重因素的作用下，中國出口增速高點已現，增速將逐步回落，到4季度可能面臨加速下滑的風險。圖37 OECD先行指數領先中國出口增速4個月1、OECD綜合領先指數的見頂預示中國出口在4季度面臨下滑的壓力圖38 中國出口訂單指數2、中國出口訂單指數連續(xù)3個月的下滑，預示著未來出口下滑壓力將加劇。3、發(fā)達國家存貨投資的見頂預示著中國出口增長的在四季度中旬出現明顯變化。圖39：OECD國家存貨投資對于GDP的貢獻率4、中國匯率的“被升值”和中國重返“匯改軌道”，將使人民幣出現實質性升值，并在4-6個月左右對中國出口產生沖擊。圖40 人民幣有效匯率指數

22、（%）圖41 人民幣對美元和歐元的比價5、歐洲主權債務危機、全球刺激性政策的逐步退出將通過各種途徑對于中國出口需求產生一定的影響。1）支點效應整個歐元區(qū)和歐盟經濟；2）隔山打牛效應對中國主要貿易伙伴國（美國和東亞）；3）金融傳染效應銀行體系；短期國際資本流動；4）貶值效應歐元過度貶值。6、中國刺激性貿易政策的逐步退出也將影響中國未來的出口。7、外向型企業(yè)的工資水平的上調，也將對出口產生相應的影響。8、世界貿易依然處于恢復期，世界貿易增速的減緩將直接導致中國貿易增速的減緩。圖42 世界貿易變化及其趨勢9、發(fā)達國家PMI指數的波動和回調將對中國等制造業(yè)大國帶來偏向性的沖擊。六、價格壓力雖然持續(xù)存在

23、，但在基數效應、信貸持續(xù)收緊、國際大宗商品價格下滑、世界通貨緊縮壓力開始顯現、工資成本沖擊短期難以出現、總需求增長乏力等因素的作用下，CPI將在8月見頂之后出現回落，并于4季度出現明顯下滑。1、由于寬松貨幣政策長期持續(xù)、糧食價格持續(xù)上漲以及輸入性價格上漲難以在短期消化等原因，未來價格上漲壓力依然持續(xù)存在。圖43 來自貨幣沖擊的價格壓力圖44 M2-M1增速之差（%）圖45 中國糧食消費價格指數與進口商品價格指數（%）價格上漲慣性系數（基于環(huán)比增長年率計算）糧食 0.68 肉類 0.64 蛋類 0.28 水產 0.28 鮮菜 0.00 鮮果 0.21 表3 中國食品類價格上漲慣性系數 2、翹尾因

24、素不僅是上半年價格上漲的核心原因之一，同時也是下半年價格水平回落的核心原因之一。圖46 2010年CPI構成要素3、PPI已經出現明顯的緩和，在投資增速下滑、存貨調整逆轉、重工業(yè)增速下滑以及國際大宗商品價格下滑等因素的作用下，PPI高點已現，下半年將步入回調期。4、工資的上漲必定會帶來成本上漲的壓力，但中國勞動生產率水平的持續(xù)提高，使單位產品的勞動力成本壓力并不會在近期轉化為通貨膨脹的壓力。5、在美元走高、歐洲主權債務危機以及國際資本市場波動加劇等因素的作用下，大宗商品的價格回調和波動將大大緩和中國物價上漲的壓力圖50 美元指數于大宗商品走勢6、在歐洲主權債務危機、全球經濟復蘇速度下降、金融去

25、杠桿化還沒有完成等因素的作用下，全球通貨膨脹在發(fā)達國家和新興市場國家之間出現強烈的分化，但總體處于低價格水平運行狀態(tài)，中國與世界價格水平之間的聯動性決定了中國難以出現持續(xù)物價攀升的現象。圖51 世界平均價格指數（%）圖53 世界主要國家的物價水平圖52 中國與OECD價格指數的聯動性7、中國總需求增速的放緩和總供給增速的提升所導致的產出缺口的逆轉將從根本上緩解中國價格水平的上漲?？偨Y：1）在房地產新政、刺激政策的退出以及結構調整政策的加快等多重政策的作用下，再加上外部環(huán)境的惡化和內部周期性力量的轉變，3-4季度中國總需求的下行壓力逐季加強，很多下行因素很可能在第4季度同時加速，從而產生下行的疊

26、加效應。2）總供給在上一輪投資膨脹和潛在產能恢復的作用下逐漸放量，產能過剩問題在第4季度全面顯現。3）由于投資增速下滑過快、存貨回補的逆轉較猛、重工業(yè)與輕工業(yè)增速之差過大等原因，中國宏觀經濟的動態(tài)平衡很可能在第4季度惡化。4）產出缺口開始由1季度的正向缺口快速縮窄，并于第4季度轉變?yōu)樨摗?）多重政策同時出臺的疊加效應；內部與外部的短期周期力量同步回轉的疊加效應；不同部門和區(qū)域同時分解實施一個政策目標的疊加效應；多重下行力量在4季度同時爆發(fā)的疊加效應； 上述5大特征，直接導致中國GDP 增速在2010年呈現出典型的前高后低的態(tài)勢。估計2季度增速達到10.5%，3季度下落到9.2%，4季度跌破9%

27、，為8.5%中國宏觀經濟“遠慮”勝過“近憂”；本次回落的底部可能在2011年1-2季度預測指標 2010年2011年1、國內生產總值（GDP）增長率（%）9.59.1 其中：第一產業(yè)增加值 4.8 5.1 第二產業(yè)增加值 10.4 9.4 第三產業(yè)增加值 9.5 9.62、全社會固定資產投資總額（億元）276785（23.1%）335740（21.3%） 社會消費品零售總額（億元）147780（17.9%）172164（16.5%）3、出口（億美元）14960（24.5%）17830（19.2%） 進口（億美元）13050（29.8%）15790 （21.0%）4、狹義貨幣供應（M1）增長率（

28、%）20.218.4 廣義貨幣供應（M2）增長率（%）18.717.55、居民消費價格指數（CPI）上漲率（%） 2.82.6 GDP平減指數上漲率（%） 4.13.7第四部分 中期力量與不確定性因素分析一、從中國經濟周期和世界經濟周期變化來看，中國和世界依然處于舊周期和新周期過渡的階段，宏觀經濟并沒有步入新的周期，中國與世界經濟一起將渡過一個“無創(chuàng)新、低增長、高波動”的過渡階段。圖55 中國經濟周期相位 2011-2015 lnY 2010 2009 lnY* 2008 圖56 中國的宏觀經濟周期（年度）圖57 經濟周期：季度圖58 世界經濟增長與周期圖59 發(fā)達國家的產出缺口技術領域占總量

29、的比重（2006年）增長率（1990-2006）增長率（1990-2000）增長率（2000-2006）生物技術3.553.819.56-5.10網絡與電信23.795.018.40-0.40納米技術0.547.3811.391.02污染與廢物管理1.152.184.07-0.90應對氣候變遷0.4113.4910.9817.80人類生活需要12.586.498.333.50作業(yè)與運輸11.723.645.161.15化學與冶金9.071.853.92-1.52紡織與造紙0.991.211.680.42固定建筑物2.094.135.122.51機械工程與光熱6.665.566.563.91物理

30、12.994.346.740.47電學14.456.239.151.54表4 按國際專利標準分類的EPO年專利申請比重及平均增長率（單位：%）二、2008-2009年為挽救次貸危機帶來的沖擊所進行的強烈的救助政策決定了世界將在過渡期中面臨刺激政策退出的強勁沖擊。這將給過渡期的經濟穩(wěn)定帶來絕大的不確定性。 1、全球財政赤字和債務率達到歷史最高水平，財政的可持續(xù)性要求未來世界各國進行大幅度削減財政赤字，由此帶來的財政同步退出的疊加效應將對世界經濟復蘇和新周期的全面啟動帶來強烈沖擊。2000200520062007200820092010201120142015發(fā)達國家德國1.3 -3.3 -1.6

31、 0.2 0.0 -3.3 -5.7 -5.1 -2.3 -1.7 希臘-3.7 -5.1 -3.1 -3.7 -7.7 -13.6 -8.1 -7.6 -2.6 -2.0 冰島1.7 4.9 6.3 5.4 -0.5 -12.4 -9.4 -5.3 2.7 2.7 愛爾蘭4.8 1.6 2.9 0.1 -7.2 -11.4 -12.2 -11.0 -6.3 -5.3 意大利-0.9 -4.4 -3.3 -1.5 -2.7 -5.3 -5.2 -4.9 -4.7 -4.6 日本-7.6 -4.8 -4.0 -2.4 -4.1 -10.3 -9.8 -9.1 -7.6 -7.3 葡萄牙-3.0

32、-6.1 -3.9 -2.7 -2.8 -9.4 -8.8 -7.6 -4.8 -4.4 西班牙-1.0 1.0 2.0 1.9 -4.1 -11.4 -10.4 -9.6 -8.0 -7.7 英國1.3 -3.3 -2.6 -2.7 -4.8 -10.9 -11.4 -9.4 -5.2 -4.3 美國1.6 -3.2 -2.0 -2.7 -6.6 -12.5 -11.0 -8.2 -6.0 -6.5 新興市場國家巴西-3.4 -3.4 -3.5 -2.7 -1.4 -3.3 -1.5 -2.0 -0.9 -0.7 中國-3.3 -1.4 -0.7 0.9 -0.4 -3.0 -3.0 -2.

33、0 -2.2 -2.4 印度-9.8 -6.9 -5.7 -4.4 -7.9 -10.5 -9.2 -7.7 -4.7 -4.4 俄羅斯3.3 8.2 8.3 6.8 4.3 -6.2 -2.9 -2.6 -3.5 -4.2 平均-1.1 -1.7 -0.9 -0.6 -2.4 -7.2 -6.5 -5.2 -3.7 -3.7 發(fā)達國家0.2 -2.3 -1.3 -1.1 -3.7 -8.8 -8.4 -6.7 -4.7 -4.7 新興市場國家-3.2 -0.8 -0.2 0.0 -0.6 -4.9 -3.9 -3.0 -2.4 -2.3 G-7-0.1 -3.3 -2.3 -2.1 -4.7

34、 -10.0 -9.5 -7.6 -5.4 -5.4 G-20-1.3 -2.0 -1.2 -0.9 -2.7 -7.5 -6.8 -5.4 -3.9 -3.9 G20中的發(fā)達國家0.1 -2.9 -2.0 -1.7 -4.3 -9.4 -8.9 -7.1 -4.9 -4.9 G20中的新興市場國家-3.4 -0.7 -0.1 0.3 -0.4 -4.8 -3.7 -2.9 -2.4 -2.5 表6 政府結余（占GDP百分比）2009201020112012（GDP相對于基準值的百分比變動）世界0.0-0.4-0.9-1.4 高收入國家0.0-0.4-1.0-1.5 高收入國家（除歐盟五國）0

35、.0-0.4-0.9-1.4 發(fā)展中國家0.0-0.3-0.8-1.3 中等收入國家0.0-0.3-0.8-1.3 低收入國家0.0-0.4-1.0-1.6 東亞和太平洋國家0.0-0.4-1.0-1.5 歐洲和中亞國家0.0-0.2-0.6-0.8 拉丁美洲和加勒比國家0.0-0.4-1.0-1.6 中東和北非國家0.0-0.3-0.6-0.9 南亞國家0.0-0.4-0.8-1.1 撒哈拉以南非洲國家0.0-0.2-0.5-0.7表7 債務削減對GDP增速的影響（%）2、世界利率處于歷史最低水平，大量的損失核銷、政府購買的有毒資產的回購以及其他貨幣政策工具的收緊必將對金融市場帶來進一步的沖

36、擊和巨大的不確定性。圖60 各國的基準利率（%）發(fā)達國家金融市場還要面臨以下幾個問題：1）1.3萬億美元的損失還沒有核銷；2）1-2萬億美元PPIP方案實施面臨各種困難；3）4萬億美元負債和救市資金的最終來源問題；4）4.2萬億美元的去杠桿化影響企業(yè)融資；5）歐洲主權債務危機帶來沖擊及其高度的不確定性；6）房地產市場復蘇的波動發(fā)達國家流動性依然偏緊三、歐洲主權債務危機以歐元和共同貨幣市場為杠桿，它對全球經濟的沖擊超越了以往局部金融動蕩帶來的沖擊，其傳遞的機制、沖擊的范圍、持續(xù)的時間具有高度不確定性，短期的平穩(wěn)可能孕育了中期更為深遠的沖擊。表8 歐洲主要國家的債務狀況圖62 PIGS5國的主權債

37、務風險1、歐洲主權債務危機在表面上是南歐5國財政不可持續(xù)的產物，但其根源卻在于歐元區(qū)并不滿足最優(yōu)貨幣區(qū)條件，缺乏應對國際性危機的統一政策調整工具，歐元區(qū)各國的競爭格局惡化、國際貨幣體系沖突等深層次問題。歐盟和IMF采取的各種救助措施無法從根本上解決這些。因此，金融信心波動、各種金融資產價格震蕩以及資產持續(xù)惡化的現象依然可能出現。-1000100200300德國希臘 意大利荷蘭 西班牙葡萄牙-200圖63 歐元區(qū)各國經常項目差額絕對值（20002009年）單位：十億美元第2位第18位第8位第7位各國60歲以上人口比重及世界排名 波羅的海運價指數變化情況 2、歐洲主權債務危機的風險雖然并沒有在主權

38、國家之間傳遞，但在金融市場上卻引發(fā)了強烈震蕩，特別是通過銀行信貸系統的傳遞尤為持久和深遠。圖64 各國的主權債務風險圖65 銀行信貸違約風險各國持有德國、法國、英國資產情況一覽圖66 BIS會員銀行對亞洲主要經濟體的合并未嘗債權（10億美元）流向東歐各國的資本將進一步減少國際援助也將持續(xù)減少3、歐洲主權債務危機嚴重影響了國際資本市場的復蘇，使各類資本流動的格局發(fā)生了巨大變化，從而分化了各國經濟復蘇的步驟，大大削弱了全球經濟同步復蘇的力度。圖67 國際銀團貸款總量依然低迷。表9 五月債券發(fā)行量急劇下降單位：十億美元200820092010一季度總計一季度總計一季度一月二月三月四月五月總計1033

39、90483531044117474515債券1265181154821521263銀行7125722129301251386股票20688109267712116拉丁美洲199021137319417153債券520106219821090東歐361576722613210142債券23543317718111亞洲38981812238167151110債券375169720.332其他地區(qū)114532210235414、雖然南歐5國占世界出口的7.4%，占中國出口的3%，GDP占歐盟的23.5%。但是，它將通過匯率、貿易融資以及貿易伙伴國經濟下滑等多重渠道對中國貿易產生影響。同時，匯率的巨大

40、波動一方面可能導致歐元區(qū)內部經濟進一步分化，使歐元的國際地位進一步弱化，另一方面將對美國和盯住美元國家的經濟復蘇帶來巨大影響，從而使全球貿易反彈受挫。圖68 人民幣對各國貨幣的匯率指數5、歐元主權債務危機加快了高債務國家財政政策的退出速度和退出幅度，從而使世界經濟復蘇在各國同步削減赤字中出現大幅度下滑的風險。G7的債務率比戰(zhàn)后水平還高！四、從周期調整來看，中國房地產市場依然處于擴張期，城市化進程、人口結構、中國居民財富結構的革命性調整以及中國住房需求的特殊模式等周期擴張的中期力量依然存在，供求的不平衡再加上通貨膨脹預期、流動性的泛濫以及政策調整的扭曲等短期因素決定了周期擴張階段的房地產價格偏離

41、其均衡價格，因此，行政性的價格調控雖具有短期合理性，但難以起到在中期改變周期波動的效果，中期周期性力量必定在行政管制結束后出現爆發(fā)性的釋放，從而有可能引發(fā)周期上行波幅的加劇。 1、對于四個一線城市的房地產周期模式的分析發(fā)現，不同城市周期形態(tài)差別較大，但都在2008年底基本完成了周期性調整，2009年房地產政策的強度刺激，使本輪周期力量快速釋放。目前依然處于周期的擴張與波峰階段。圖69 四大城市房價的周期成分圖城市周期序號起止時間（谷谷）周期長度*擴張長度*收縮長度*北京11994Q31998Q41761121998Q42005Q12516932005Q12009Q116106平均19.310.

42、78.7上海11992Q31999Q42932621999Q42008Q4361026平均32.56.526廣州11991Q11996Q32291321996Q3200412009Q120146平均248.715.3深圳11991Q11995Q1169721995Q12001Q124121232001Q12004Q4156942004Q42009Q117116平均189.58.5總平均23.58.914.6表9 四大城市房價周期劃分（“谷-谷”法）注：*單位為季度。2、對四大城市均衡房價的測算表明，不同城市對于均衡價格偏離的程度不一，目前并不存在全國普遍性的房地產泡沫

43、。圖70 1994Q4-2010Q1四大城市實際房價、均衡房價與偏離幅度3、我國房地產市場長期存在供不應求的局面，并且這種狀況可能將在中期延續(xù)。如果不改變狀況，很多調整措施難以發(fā)揮作用。圖71 中國房地產供求關系圖圖72 城市新增家庭數按照人民大學的測算，近年來城市新增家庭數量平均為450萬，潛在住房需求在200-250萬套，面積達到2-2.3億平米，現有6.2億城市存量人口，按照以往11年住房改善的速度，近年來的改善性住房需求平均在6億平米左右。因此，目前住房短缺在36%左右圖73 城市存量人口改善性住房需求4、中國的人口結構以及城市化進程的加速將使中國在未來5-7年內保持較高的城市住房需求

44、。圖74 中國購房適齡人口在城市化每年提高0.8%的情況下，2015年城市購房適齡人口將達到2.43億，而2015-2029年期間都將保持在2.4-2.5億之間圖75 中國城鎮(zhèn)化每年增加0.8%對應的購房適齡人口5、中國收入的增長以及資產結構的多樣化也決定了未來對于不動產需求的強勁。圖76 中國GDP增速與房價圖77 各國住房貸款占居民儲蓄比重圖78 各國住房貸款占GDP比重圖79 儲蓄與房地產價格同比增長五、隨著中國低端勞動力市場供求關系的拐點式變化，中國市場化的結構性調整將全面展開，并將取代以往行政性調整，使中國經濟結構發(fā)生逆轉，改變以往結構性調整缺少支點的困境。1、劉易斯拐點的到來引發(fā)了

45、中國低端勞動力供求關系發(fā)生根本性變化，從而引發(fā)中國工資形成機制的變革，開啟中國收入分配格局的變化。圖80 各地的城市勞動力需求-供給比圖82 中國人口結構圖81 最低工資標準增速與勞均名義GDP增速 2、農民工工資形成機制的革命將帶來中國收入分配格局的變化，從而啟動中國市場化的收入倍增變化，并加速中國“收入-消費升級”的臺階效應的到來。20082009農村家庭人均現金收入（美元）840930城市家庭人均實際收入（美元）25002800京滬城市家庭人均實際收入（美元）42004700全國人均GDP（美元）33233602京滬人均GDP（美元）996710864表10 中國各階層可能分別同時處于“

46、收入-消費臺階效應”的臨界點圖83 人均GDP超過4000美金導致對服務業(yè)需求的加速農民工的工資形成機制由以往的“生存工資定價法”向“勞資雙邊協商定價機制”的轉變是中國市場化工資形成機制變革的核心！3、劉易斯拐點的到來以及東西部各種要素成本的差異將加速推行中國產業(yè)在區(qū)域上的“梯度轉移”，并使中國產業(yè)在“加速性梯度轉移”中實現產業(yè)升級，克服以往行政化產業(yè)升級和行政化產業(yè)轉移帶來的各種問題。圖85 2009年外資流向中西部表11 多個行業(yè)的代表性企業(yè)紛紛布局內陸 第五部分 政 策目前的政策取向1、重申適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策。 A、適度寬松貨幣政策的內涵； B、積極財政的內涵；2、區(qū)域政

47、策的全面推出（13個區(qū)域統籌發(fā)展，第二輪西部大開發(fā)，東北振興）；3、新興產業(yè)計劃；4、新民營資本36條的細則總結與政策說明 2010-2011年的中國宏觀經濟是一個處于周期交替的過渡期和市場主導型結構調整的拐點期，2009-2010年上半年的強勁反彈只是強勁的刺激性政策、存貨周期調整以及世界經濟同步反彈的產物，因此它也必將隨著刺激政策效應的衰竭、存貨回補的逆轉、世界經濟的動蕩而出現反轉和波動。我們不僅要洞悉短期反彈的性質和內涵，而且要高度重視短期力量變化的趨勢和中期周期性力量變化的規(guī)律。目前宏觀經濟政策的制定應當為適應周期性的過渡期和結構調整的拐點期服務，而非絕對地保持經濟增長速度或物價水平的

48、穩(wěn)定。 第一、未來周期力量以及經濟增長基礎的變化決定了未來經濟增長速度會出現小幅的下滑，適度調低經濟增長目標有利于讓市場自我良性運轉。但是，在中國脆弱的社會結構的約束下。宏觀經濟政策應當防止宏觀經濟出現總量性的失衡，避免經濟增長速度過快下滑。第二、結構調整所帶來的要素價格和商品價格的上漲也決定了未來結構性價格上漲壓力長期存在，我們必須容忍5%以內的價格上漲，中國貨幣政策的通貨膨脹目標應當適度調高。第三、周期交替的過渡期往往具有“無創(chuàng)新的復蘇”、“經濟增長動力源泉多元化”、“新興產業(yè)不確定”等特點，政府不宜過度采取行政措施，行政性地找尋下一個周期的增長源泉，人為推廣那些沒有技術基礎和市場基礎的產

49、業(yè)。而應當在市場機制改革和創(chuàng)新體系改革上做文章，同時加強人力資本的投入，以為市場自動尋找新增長點和產業(yè)方向打下基礎。第四、從新世紀以來的各種行政性產業(yè)結構調整措施的失敗證明了，任何不顧世界分工體系變遷規(guī)律、中期產業(yè)調整邏輯的結構性調整都注定會失敗的。中國劉易斯拐點的到來開啟了中國低端勞動力市場工資形成機制的市場化，從而開啟了中國市場化結構性調整。政府應當高度重視這種拐點性變化的重要性，結構性改革的措施應當以促使這種拐點機制的啟動而服務，因此強化低端勞動力人群的社會保障體系建設，全面落實勞動法，加快城鎮(zhèn)化建設的配套改革應當成為當前改革的重點。第五、2010年短期宏觀經濟政策不僅要關注目前下滑力量抬頭的趨勢，更重要的是應當看到這些下滑力量的滯后性和同步爆發(fā)性；不僅要重視多重政策同步調整產生的疊加效應，重視多個部門分別同一個目標產生的過度調整，還要重視周期性力量與政策性力量的疊加、外部力量與內部力量的疊加。第六、在短期應當密切重視固定資產投資