人民幣國(guó)際化研究報(bào)告

1、人民幣國(guó)際化研究報(bào)告理解人民幣國(guó)際化與其中的商業(yè)機(jī)會(huì)2摘要未來(lái)在推動(dòng)人民幣國(guó)際化過(guò)程中，將為跨境電商、跨境物流，以及這些場(chǎng)景下的支 付、投融資、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)機(jī)會(huì)，也將為第三方支付、央行數(shù)字貨幣(CBDC) 的跨境應(yīng)用帶來(lái)機(jī)會(huì)，還將帶來(lái)跨境金融業(yè)務(wù)、中國(guó)企業(yè)跨境擴(kuò)張等機(jī)會(huì)。2021年二季度，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中占比為2.6%，相比于2016年第四季度人 民幣加入特別提款權(quán)（SDR）籃子時(shí)上升1.5%，但距離中國(guó)GDP在世界的占比 17%還相去甚遠(yuǎn)。迄今為止的人民幣國(guó)際化進(jìn)程可以分為三個(gè)階段，在第二階段受人民幣兌美元由升 值轉(zhuǎn)為貶值、中美利差收窄、跨境資本流出管制加強(qiáng)等原因?qū)е氯嗣駧艊?guó)際化

2、進(jìn)程 停滯后，當(dāng)前所在的第三階段恢復(fù)穩(wěn)步推進(jìn)態(tài)勢(shì)。受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、“一帶一路”等策略及各項(xiàng)支付便利化舉措，人民幣支付結(jié) 算職能穩(wěn)步推進(jìn)。價(jià)值貯藏職能與資本項(xiàng)目開(kāi)放關(guān)系密切，資本項(xiàng)目開(kāi)放的前提是 風(fēng)險(xiǎn)可控、利率市場(chǎng)化及匯率富有彈性，總體來(lái)看處在漸進(jìn)推進(jìn)過(guò)程中。3人民幣國(guó)際化的背景1貨幣國(guó)際化條件及人民幣國(guó)際化當(dāng)前舉措2未來(lái)可能舉措與其中的商業(yè)機(jī)會(huì)3目錄人民幣國(guó)際化的背景可能導(dǎo)致貨幣政策失效的風(fēng)險(xiǎn)貨幣國(guó)際化的益處與成本2008年美國(guó)“次貸危機(jī)”暴露了美元本位的缺陷，促使各國(guó)官方機(jī)構(gòu)及學(xué)界開(kāi)始探討“國(guó)際貨幣多元化”議題，推動(dòng)人 民幣國(guó)際化進(jìn)入廣泛討論的視野。2009年起，隨著中國(guó)政府開(kāi)始推動(dòng)跨境

3、貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，人民幣國(guó)際化的號(hào)角開(kāi) 始吹響。推動(dòng)人民幣國(guó)際化的直接原因包括減少美元儲(chǔ)備損失、與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配等。此外，從國(guó)際貨幣的歷史來(lái)看，貨 幣國(guó)際化能夠?yàn)橐粐?guó)帶來(lái)的益處包括掌握貨幣政策主動(dòng)權(quán)、獲得國(guó)際鑄幣稅、減少本國(guó)企業(yè)匯兌損失等，但在獲得這些收 益的同時(shí)，也將帶來(lái)一定成本與風(fēng)險(xiǎn)，例如貨幣政策失效的風(fēng)險(xiǎn)、金融體系的風(fēng)險(xiǎn)暴露加大等。貨幣國(guó)際化的益處、成本及風(fēng)險(xiǎn)跨境資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)加大金融體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大獲得國(guó)際鑄幣稅獲得貨幣政策主動(dòng)權(quán)減少交易成本、 增加金融機(jī)構(gòu)收益實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支赤字融資影響力與權(quán)力成為國(guó)際貨幣后，貨幣 發(fā)行國(guó)能夠在國(guó)際范圍 內(nèi)獲得鑄幣稅收益部分學(xué)者認(rèn)為貨幣國(guó)際化會(huì)影

4、響本國(guó)貨幣政策 的效果和獨(dú)立性，主要原因在于貨幣需求量難 以衡量、匯率及資本流動(dòng)加大；同時(shí)有部分學(xué) 者持反對(duì)觀點(diǎn)或認(rèn)為影響不大4除貨幣國(guó)際化本身將加劇資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)外， 在國(guó)際化初期資本趨向于流入、貨幣升值，而后 轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常收支逆差以提供全球流動(dòng)性，貨幣趨 于貶值，帶來(lái)長(zhǎng)期變動(dòng)傾向資本流動(dòng)與匯率波動(dòng)加大將帶來(lái)本國(guó) 金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)金融 機(jī)構(gòu)也面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)暴露國(guó)際貨幣貨幣當(dāng)局可以 通過(guò)輸出本國(guó)貨幣來(lái)實(shí) 現(xiàn)為國(guó)際收支赤字融資 的目的國(guó)際貨幣的影響力可以 為貨幣當(dāng)局帶來(lái)一些權(quán) 力，包括影響他國(guó)貨幣 穩(wěn)定，以及通過(guò)形成貨 幣勢(shì)力范圍來(lái)鞏固經(jīng)濟(jì) 地位等國(guó)際貨幣貨幣當(dāng)局政策 將對(duì)全球產(chǎn)生

5、影響，但 其制定政策時(shí)僅需考慮 本國(guó)情況，他國(guó)需要對(duì) 應(yīng)調(diào)整自身貨幣政策， 國(guó)際貨幣當(dāng)局更具政策 主動(dòng)權(quán)本國(guó)貿(mào)易商、金融機(jī)構(gòu) 交易成本將降低；且該 貨幣的支付、貸款等業(yè) 務(wù)主要通過(guò)該國(guó)金融機(jī) 構(gòu)進(jìn)行，增加金融機(jī)構(gòu) 收益人民幣國(guó)際化的背景來(lái)源：張明（2010），李伏安、林衫（2009），研究院自主研究及繪制。國(guó)際貨幣多元化是當(dāng)下解決國(guó)際貨幣體系問(wèn)題的主要方向布雷頓森林體系之后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入牙買加體系，該體系的典型特征是形成以美國(guó)為“中心”、發(fā)展中國(guó)家與新興市 場(chǎng)國(guó)家為“外圍”的“中心-外圍”格局。該體系存在一些問(wèn)題：第一，“無(wú)秩序”，一方面，體系整體缺乏統(tǒng)一有效的 協(xié)調(diào)與監(jiān)管，另一方面，美元

6、與黃金脫鉤后，美元的發(fā)行失去了約束。受貨幣慣性與美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位影響，美元依然是最被 接受的國(guó)際貨幣。這兩重因素之下帶來(lái)一個(gè)典型問(wèn)題，美國(guó)制定貨幣政策時(shí)僅考慮自身需要，但其國(guó)際貨幣特性使得寬松帶來(lái)的通脹等問(wèn)題由世界各國(guó)來(lái)承擔(dān)。第二，全球失衡，國(guó)際貨幣地位使得美國(guó)需要通過(guò)經(jīng)常賬戶赤字來(lái)輸出美元流動(dòng)性， 但赤字規(guī)模不斷上升，導(dǎo)致美元貶值壓力也不斷積聚，這種全球失衡為全球經(jīng)濟(jì)埋下動(dòng)蕩的潛在風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)牙買加體系存在的問(wèn)題，有著兩種改進(jìn)方向國(guó)際貨幣多元化與超主權(quán)貨幣。超主權(quán)貨幣需要在全球范圍內(nèi)有公 信力的組織進(jìn)行超主權(quán)貨幣的發(fā)行與管理工作，且該演進(jìn)過(guò)程相對(duì)而言更為漫長(zhǎng)，短期來(lái)看貨幣多元化是可見(jiàn)的方向。針 對(duì)

7、當(dāng)前體系的問(wèn)題，貨幣多元化能夠提供可替代的貨幣選擇，依靠相互替代關(guān)系形成對(duì)各國(guó)貿(mào)易赤字及寬松政策的約束。當(dāng)前國(guó)際貨幣體系困境與改進(jìn)方向牙買加體系存在的主要問(wèn)題改進(jìn)方向無(wú)秩序缺乏統(tǒng)一有效的協(xié)調(diào)與監(jiān)管機(jī)制美元與黃金脫鉤后發(fā)行不再受約束，且依然處于核心地位；這使得 美國(guó)可以實(shí)行寬松政策、自身無(wú)需承擔(dān)政策后果，后果由世界承擔(dān)全球失衡美國(guó)通過(guò)經(jīng)常賬戶赤字來(lái)輸出美元流動(dòng)性，但赤字規(guī)模不斷上升， 導(dǎo)致美元貶值壓力不斷積聚國(guó)際貨幣多元化超主權(quán)貨幣56人民幣國(guó)際化的背景人民幣國(guó)際化已取得一定成績(jī)，但離中國(guó)國(guó)力還相去甚遠(yuǎn)2009年以來(lái)人民幣國(guó)際化已取得一定進(jìn)展，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）公布的官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成

8、（COFER）數(shù)據(jù)顯 示，2021年二季度，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中占比為2.6%，相比于2016年第四季度人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）籃子 時(shí)上升1.5%。此外，2020年以來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程略微提速，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）數(shù)據(jù)顯示，2021年6月 SWIFT系統(tǒng)下所有貨幣支付金額中，人民幣占比為2.5%，較去年同期上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。但即便如此，人民幣在儲(chǔ)備和支付結(jié)算中的占比依然遠(yuǎn)低于中國(guó)GDP在世界的占比，后者在2020年約為17%。當(dāng)前人民 幣國(guó)際化的首要任務(wù)不在于挑戰(zhàn)美元的國(guó)際地位，而在于獲得與中國(guó)國(guó)力相匹配的國(guó)際地位。來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織（IMF），研究院自主研究繪制

9、。注釋：2018年增速數(shù)據(jù)與規(guī)模數(shù)據(jù)有出入，暫未確定其原因，圖表中2017規(guī)模、2018 規(guī)模、2018增速數(shù)據(jù)均直接引用自央行報(bào)告。來(lái)源：中國(guó)人民銀行人民幣國(guó)際化報(bào)告，研究院自主研究繪制。9.912.19.99.215.919.728.46.67.25.25.16.06.83.44.94.64.44.810.813.621.641.6%10.4%-18.6%-27.7%-6.7%-16.4%19.0%43.4%21.7%-5.1%4.7%26.7%24.1% 44.3%18.2%12.1%65.0%58.7%46.3%2014-2020年中國(guó)代客人民幣跨境收付金額及增速2014 2015 2

10、016 2017銀行代客收付金額（萬(wàn)億元） 資本項(xiàng)目收付金額（萬(wàn)億元） 經(jīng)常項(xiàng)目收付金額增速（%）2018 2019 2020經(jīng)常項(xiàng)目收付金額（萬(wàn)億元） 銀行代客收付金額增速（%） 資本項(xiàng)目收付金額增速（%）1.1%1.2%1.9%1.9%2016Q4-2021Q2全球外匯儲(chǔ)備中人民幣占比2.6%2.3%2016Q4 2017Q4 2018Q4 2019Q4 2020Q4 2021Q2全球外匯儲(chǔ)備中人民幣占比（%）7人民幣國(guó)際化的背景1貨幣國(guó)際化條件及人民幣國(guó)際化當(dāng)前舉措2未來(lái)可能舉措與其中的商業(yè)機(jī)會(huì)3目錄國(guó)際貨幣的三個(gè)職能來(lái)源：雷達(dá)、馬駿（2019），陳衛(wèi)東、李建軍（2010），徐明棋（20

11、05）等，研究院自主研究及繪制支付結(jié)算推動(dòng)貨幣國(guó)際化即拓展貨幣的國(guó)際貨幣三職能國(guó)際貨幣的職能是貨幣國(guó)內(nèi)職能在國(guó)際范圍內(nèi)的拓展，包含支付結(jié)算、價(jià)值儲(chǔ)藏、計(jì)價(jià)三項(xiàng)職能。支付結(jié)算職能是指貨幣 作為國(guó)際支付結(jié)算媒介的職能；價(jià)值儲(chǔ)藏是指作為被投資資產(chǎn)標(biāo)價(jià)貨幣的職能，而被投資資產(chǎn)既包含私人部門的投資，也 包含官方部門的儲(chǔ)備資產(chǎn)；計(jì)價(jià)是指作為國(guó)際商品與金融交易計(jì)價(jià)貨幣的職能 。某種程度上，推動(dòng)貨幣的國(guó)際化就是指 拓展貨幣在以上三個(gè)職能的影響力。促進(jìn)國(guó)際貨幣三個(gè)職能的因素價(jià)值貯藏計(jì)價(jià)貿(mào)易、 金融規(guī)模支付結(jié)算 便利度支付結(jié)算職能國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)經(jīng)濟(jì)地位當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)影響力、產(chǎn)出份額較高時(shí)，其貿(mào)易、金融交易量占全球份額

12、較大，通過(guò)推動(dòng)跨境交易使用本國(guó)貨幣，將借助于該經(jīng)濟(jì)影響力推動(dòng)該貨幣在支付結(jié)算職能上的國(guó)際影響力支付便利度影響支付便利度的因素包括可兌換程度、兌換便捷度等，也包括通過(guò)境外清算機(jī)制、貨幣互換協(xié)議、跨境 現(xiàn)鈔調(diào)運(yùn)、數(shù)字貨幣等機(jī)制與技術(shù)提供的貨幣可得性與支付便利度價(jià)值貯藏職能獲得本幣資產(chǎn)的便利度受三個(gè)因素影響，第一資本項(xiàng)目的開(kāi)放程度、審批便捷度，第二金融產(chǎn)品的供給，這取決于金融市場(chǎng)的廣 度與深度、離岸金融中心的建設(shè)，第三交易工具等技術(shù)產(chǎn)品帶來(lái)的交易便捷度匯率、利率市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制完備匯率與利率形成機(jī)制未市場(chǎng)化將帶來(lái)套利空間，資本項(xiàng)目開(kāi)放的前提在于健全的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制本幣資產(chǎn)吸引力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、幣值

13、穩(wěn)定將促進(jìn)本幣資產(chǎn)吸引力，而幣值穩(wěn)定需要低通脹等因素計(jì)價(jià)職能該職能受以該貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的產(chǎn)品推動(dòng)，通常為大宗商品，產(chǎn)品影響力提升將提高推動(dòng)效果其他：政治和軍事實(shí)力等計(jì)價(jià) 產(chǎn)品獲得資產(chǎn) 便利度市場(chǎng)化定 價(jià)機(jī)制與 風(fēng)險(xiǎn)防控本幣資產(chǎn) 吸引力8國(guó)際貨幣三個(gè)職能的相互促進(jìn)作用支付 結(jié)算價(jià)值 貯藏計(jì)價(jià)貿(mào)易、 金融規(guī)模支付結(jié)算 便利度計(jì)價(jià) 產(chǎn)品獲得資產(chǎn) 便利度市場(chǎng)化定 價(jià)機(jī)制與 風(fēng)險(xiǎn)防控本幣資產(chǎn)吸引力相互促進(jìn)作用使得三個(gè)職能共同推進(jìn)時(shí)效果最為顯著國(guó)際貨幣三個(gè)職能之間能夠相互促進(jìn)，由此，當(dāng)三個(gè)職能共同推進(jìn)時(shí)整體的效果更為顯著，當(dāng)其中一個(gè)職能顯著成為短板時(shí)，將影響到其他職能、乃至整體貨幣國(guó)際化的進(jìn)程。其中，支付結(jié)

14、算與價(jià)值貯藏、計(jì)價(jià)與支付結(jié)算之間的相互促進(jìn)關(guān)系最為顯著。國(guó)際貨幣三個(gè)職能的相互關(guān)系支付結(jié)算價(jià)值貯藏支付結(jié)算對(duì)價(jià)值貯藏的促進(jìn)作用體現(xiàn)在三個(gè)層面：第一個(gè)層面，在交易中收到貨幣會(huì)促進(jìn)人們持有它第二，為了在交易中支付該貨幣，交易者會(huì)持有該貨幣第三，可被廣泛接受作為支付方式的貨幣，將增強(qiáng)人們持有它的信心價(jià)值貯藏對(duì)支付結(jié)算的促進(jìn)作用在于：更多地持有該貨幣或該貨幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)，也將促進(jìn)交易者在支付時(shí)自發(fā)地 選擇使用該貨幣。支付結(jié)算計(jì)價(jià)計(jì)價(jià)對(duì)支付結(jié)算有促進(jìn)作用，原因在于：當(dāng)產(chǎn)品只能以某種貨幣結(jié)算時(shí)，例如以美元計(jì)價(jià)的石油、人民幣原油期貨，該產(chǎn)品的影響力將同時(shí)推動(dòng)該貨幣的計(jì)價(jià)、支付結(jié)算職能從交易步驟來(lái)看計(jì)價(jià)先于支付

15、發(fā)生，因此計(jì)價(jià)會(huì)一定程度上引導(dǎo)用戶使用 該貨幣進(jìn)行支付支付計(jì)算會(huì)促進(jìn)計(jì)價(jià)：當(dāng)更多交易者選擇以某種貨幣交易，也會(huì)反向促進(jìn)計(jì)價(jià)環(huán)節(jié)以該貨幣標(biāo)價(jià)9人民幣國(guó)際化進(jìn)展階段人民幣國(guó)際化推動(dòng)策略在發(fā)展中不斷演進(jìn)與優(yōu)化2009年至今的人民幣國(guó)際化進(jìn)程按照規(guī)模增長(zhǎng)情況可以劃分為三個(gè)階段：第一階段受資本流動(dòng)管制逐步放開(kāi)、鼓勵(lì)人民 幣結(jié)算等政策影響，人民幣國(guó)際化進(jìn)展迅速。從2016年開(kāi)始，進(jìn)程出現(xiàn)停滯，主要原因包括人民幣兌美元由升值轉(zhuǎn)為貶 值、中美利差收窄等。2018年起受人民幣匯率由跌轉(zhuǎn)升、金融去杠桿等因素影響，人民幣國(guó)際化進(jìn)程恢復(fù)。第三階段改變了推進(jìn)策略，主要原因在于前期策略存在對(duì)真實(shí)需求培育不足、留有套利空間

16、的缺陷。由于推動(dòng)人民幣國(guó)際 化在利率與匯率形成機(jī)制充分市場(chǎng)化之前，這帶來(lái)套利空間，此外“貿(mào)易結(jié)算+離岸中心”模式更易帶來(lái)套利需求而非真 實(shí)貨幣需求，相比之下，新策略通過(guò)鼓勵(lì)“一帶一路”的人民幣使用推動(dòng)“資本輸出+跨國(guó)公司”模式，更能帶來(lái)真實(shí)貨 幣需求，與此同時(shí)，利率、匯率市場(chǎng)化進(jìn)程在同步進(jìn)行，這將改善套利問(wèn)題。此外，新策略亦通過(guò)推出人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)、 加大國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度等舉措同步推動(dòng)國(guó)際范圍內(nèi)對(duì)人民幣的真實(shí)需求并提供更多樣的人民幣金融資產(chǎn)。人民幣國(guó)際化進(jìn)展階段第三階段（2018-）增速恢復(fù)為正、增長(zhǎng)回暖受人民幣兌美元匯率由跌轉(zhuǎn)升、加快 向外國(guó)投資者開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)、金 融去杠桿等因素影響策

17、略經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)、策略選擇原因人民幣跨境收付金額增長(zhǎng)資本流動(dòng)管制逐步放開(kāi)、鼓勵(lì)使用人 民幣結(jié)算，政策放開(kāi)帶來(lái)規(guī)模釋放舊“三位一體”策略鼓勵(lì)跨境貿(mào)易與投資的人 民幣結(jié)算離岸人民幣金融中心建設(shè)雙邊本幣互換跨境收付金額增速轉(zhuǎn)負(fù)受人民幣兌美元由升值轉(zhuǎn)為貶值、中 美利差收窄、跨境資本流出管制加強(qiáng)、 中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)上升等因素影響策略內(nèi)在邏輯：跨境交易結(jié)算推動(dòng)人民幣走出 國(guó)內(nèi)，離岸中心可以向海外提供人民幣資產(chǎn)， 本幣互換減輕海外人民幣流動(dòng)性短缺擔(dān)憂，該 擔(dān)憂可能制約海外金融機(jī)構(gòu)的人民幣業(yè)務(wù)增速為負(fù)既有管制加強(qiáng)的原因，也有人民幣貶 值、中美利差收窄導(dǎo)致的套利空間收窄因素， 暴露出策略的缺陷新策略內(nèi)在邏輯： “一帶一路

18、”人民幣使用、 推出計(jì)價(jià)產(chǎn)品可以推動(dòng)形成人民幣真實(shí)需求， 開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)有助于提供更多樣的資產(chǎn)利率、匯率改革進(jìn)展：2019年8月啟動(dòng)改革完 善LPR形成機(jī)制以來(lái)，利率市場(chǎng)化取得顯著進(jìn) 展；此外，近年來(lái)人民幣匯率彈性加大，匯率 形成機(jī)制改革穩(wěn)步推進(jìn)開(kāi)啟新“三位一體”策略鼓勵(lì)“一帶一路”沿線的 人民幣使用加快開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)大宗商品第二階段（2016-2017）階段劃分規(guī)模特征第一階段（2009-2015）來(lái)源：張明、李曦晨（2019），資本全球化，殷劍峰（2011），中國(guó)人民幣銀行 人民幣國(guó)際化報(bào)告，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告等，研究院自主研究及繪制。10人民幣國(guó)際化推動(dòng)舉措-支付結(jié)算(1

19、/2)中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模為人民幣國(guó)際化提供發(fā)展良好條件如前所述，推動(dòng)國(guó)際貨幣支付結(jié)算職能的方式主要包括兩個(gè)方面借助于一國(guó)經(jīng)濟(jì)地位推動(dòng)在貿(mào)易及金融等交易中的 貨幣使用、使用該貨幣支付的便利度，其中前者為推動(dòng)本幣在國(guó)際范圍內(nèi)的結(jié)算提供土壤與影響力。就人民幣而言，中國(guó) GDP占全球比重為17%，低于美國(guó)GDP占比、略低于歐元所依托的歐盟GDP占比，人民幣具備良好的發(fā)展土壤。目前， 人民幣跨境收付占同期中國(guó)本外幣跨境收付的比重從2014年的23.6%上升到2020年的46.2%，這意味著，人民幣正在逐 步借助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供的“土壤”靠近國(guó)際貨幣位置，但仍有上升空間。來(lái)源：世界銀行，研究院自主研究繪制。來(lái)源：

20、中國(guó)人民銀行人民幣國(guó)際化報(bào)告研究院自主研究繪制。13.2%14.7%14.7%15.1%16.1% 16.3%17.4%18.0% 18.2%18.1%18.5%17.8%17.9%22.1%19.7%24.2%24.5%24.0%23.9%24.5%24.7%2014-2020年中國(guó)、美國(guó)、歐盟GDP世界占比2014201520162017201820192020中國(guó)GDP占世界比重（%）歐盟GDP占世界比重（%） 美國(guó)GDP占世界比重（%）23.6%28.7%25.2%25.6%32.6%38.1%46.2%2014-2020年人民幣跨境收付占 本外幣跨境收付比重2014201520162

21、017201820192020人民幣跨境收付占同期本外幣跨境收付比重（%）11在銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)展人民幣對(duì)非美貨幣 直接交易，滿足部分新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人 民幣需求通過(guò)跨境現(xiàn)鈔調(diào)運(yùn)滿足其他國(guó)際和地區(qū)對(duì) 人民幣現(xiàn)鈔購(gòu)買與出售的需求通過(guò)建立境外人民幣清算行模式，為其 他國(guó)家和地區(qū)提供人民幣購(gòu)售等服務(wù)2020年末在境外人民幣清算行開(kāi)立清算 賬戶的機(jī)構(gòu)共907個(gè)，2020年人民幣清 算量合計(jì)69.49萬(wàn)億元，近三年年均增 長(zhǎng)8.2%中國(guó)央行與40個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或 貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，承諾以 人民幣與其他國(guó)家的貨幣進(jìn)行互換，這使 得他國(guó)貨幣當(dāng)局能夠向金融機(jī)構(gòu)提供人民 幣流動(dòng)性，并放松對(duì)人

22、民幣業(yè)務(wù)的限制人民幣國(guó)際化推動(dòng)舉措-支付結(jié)算(2/2)通過(guò)“一帶一路”及多種便利化機(jī)制推進(jìn)支付結(jié)算職能新“三位一體”策略鼓勵(lì)“一帶一路”沿線的人民幣使用。值得一提的是，該舉措能夠助推人民幣支付結(jié)算職能，但不止 于此，殷劍峰（2011）指出，相比于“貿(mào)易結(jié)算離岸市場(chǎng)”模式，“資本輸出跨國(guó)企業(yè)”模式更為成功，因此在 “一帶一路”推動(dòng)過(guò)程中，可以輸出資本、技術(shù)并通過(guò)跨國(guó)企業(yè)提供資源配置，促進(jìn)培育人民幣的真實(shí)需求。便利度對(duì)貨幣國(guó)際化的作用弱于真實(shí)需求、起到保障效果，我國(guó)逐步通過(guò)境外清算機(jī)制等舉措提高人民幣支付便利度。來(lái)源：中華人民共和國(guó)海關(guān)總署，研究院自主研究繪制。來(lái)源：資本全球化，人民幣國(guó)際化報(bào)告，

23、研究院自主研究及繪制。25.9%26.5%27.1%29.4%29.1%2016-2020年中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó) 家進(jìn)出口金額占中國(guó)進(jìn)出口總額比重20162017201820192020中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)出口金額占中國(guó)進(jìn)出口總額 比重（%）提高人民幣支付結(jié)算便利度的機(jī)制與目的1996年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換對(duì)外貨物與服務(wù)貿(mào)易、勞務(wù)、數(shù)額不大的 贍家匯款等經(jīng)常項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)可兌換貨幣互換協(xié)議境外清算機(jī)制跨境現(xiàn)鈔調(diào)運(yùn)人民幣對(duì)非美貨幣直接交易122019 、2020 年有境外人 民幣清算安排的國(guó)家和地 區(qū)累計(jì)發(fā)行人民幣債券分 別為3968、3319億元2014年主要離岸 市場(chǎng)人民幣存款 余額約

24、2萬(wàn)億元人民幣國(guó)際化推動(dòng)舉措-價(jià)值貯藏(1/2)價(jià)值貯藏職能離不開(kāi)多樣化的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)供給實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際價(jià)值貯藏職能的條件之一是在國(guó)際范圍提供多樣化的該貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，這可通過(guò)開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、建設(shè)離 岸金融中心實(shí)現(xiàn)，該兩項(xiàng)舉措均與資本項(xiàng)目開(kāi)放密切相關(guān)。我國(guó)資本項(xiàng)目正處在漸進(jìn)開(kāi)放過(guò)程中，根據(jù)潘功勝(2021)，目 前我國(guó)跨境直接投資已實(shí)現(xiàn)基本可兌換，證券投資項(xiàng)下形成了以機(jī)構(gòu)投資者制度、互聯(lián)互通、境外投資者入市為主的跨境 投資制度安排，跨境債務(wù)融資由市場(chǎng)主體在全口徑宏觀審慎政策框架下自主進(jìn)行。數(shù)據(jù)顯示2014年以來(lái)直接投資與證券 投資均取得規(guī)模增長(zhǎng)。此外我國(guó)已在香港、倫敦、新加坡等地建立離岸金融中

25、心，2020年主要離岸市場(chǎng)人民幣存款余額 達(dá)1.27萬(wàn)億元，貸款逾5000億元。但整體來(lái)看，我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放還有較大空間，未來(lái)將繼續(xù)保持漸進(jìn)開(kāi)放之路。注釋：2018年證券投資增速數(shù)據(jù)與規(guī)模數(shù)據(jù)有出入，暫未確定其原因，圖表中2017規(guī) 模、2018規(guī)模、2018增速數(shù)據(jù)均直接引用自央行報(bào)告。1.22.32.52.72.83.81.6 1.96.416.596.1%5.9%-34.0%4.5%9.583.6%49.1%61.1%73.6%37.1%2014-2020年中國(guó)直接投資&證券投資人 民幣跨境收付金額與增速219.0%2014201520162017201820192020直接投資跨境收付

26、（萬(wàn)億元）證券投資跨境收付（萬(wàn)億元） 直接投資金額增速（%）證券投資金額增速（%）中國(guó)離岸人民幣金融中心發(fā)展情況離岸人民幣貸款2020離岸人民幣存款20072014有境外人民幣清算安排地區(qū)人民幣債券累計(jì)發(fā)行情況2017年受人民幣貶值影 響，離岸市場(chǎng)人民幣存 款余額降至1.1萬(wàn)億元2020 年離岸市場(chǎng) 人民幣存款余額回 升至1.27萬(wàn)億元內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)、 企業(yè)可赴香港發(fā)行人民幣債券2017 年主要離岸 市場(chǎng)人民幣貸款余 額為2743億元2020 年規(guī)模升至5285億元來(lái)源：人民幣國(guó)際化報(bào)告，UBS（2013），研究院自主研究及繪制。來(lái)源：中國(guó)人民銀行人民幣國(guó)際化報(bào)告，研究院自主研究繪制。13人民幣

27、國(guó)際化推動(dòng)舉措-價(jià)值貯藏(2/2)來(lái)源：張禮卿（2021），盛松成（2020），張明、孔大鵬（2021），梅冬州（2018），中國(guó)人民銀行中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，研究院自主研究及繪制。前提條件推動(dòng)舉措本幣吸引力人民幣國(guó)際價(jià)值貯藏職能經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幣值穩(wěn)定溫和通脹穩(wěn)定、透 明及有效 的宏觀經(jīng) 濟(jì)和政策 框架資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)建立離岸金融中心保障金融產(chǎn)品供給+多樣化人民幣資產(chǎn)供給14系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控采取全口徑宏觀審慎框架對(duì)跨境及國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控利率市場(chǎng)化改革2019年8月央行15號(hào)令決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（即LPR）形成機(jī)制，此 后不斷深化LPR改革，利率市場(chǎng)化已接近完成匯率形成機(jī)

28、制改革人民幣匯率彈性已有較大提升，國(guó)際貨幣基金組織在2020年8月將中國(guó)匯率制 度由2018年6月前的“類似爬行的安排”改為“其他管理浮動(dòng)安排”，后者具 有中高強(qiáng)度彈性但匯率彈性、匯率形成機(jī)制改革仍有進(jìn)一步空間資本項(xiàng)目開(kāi)放的前提是風(fēng)險(xiǎn)防控、利率市場(chǎng)化及匯率彈性資本項(xiàng)目開(kāi)放的前提是有良好的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，同時(shí)能避免跨境套利的出現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)防控既需要對(duì)跨境活動(dòng)也需要對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng) 險(xiǎn)進(jìn)行防控，目前我國(guó)采取全口徑宏觀審慎框架進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控。人民幣跨境套利問(wèn)題在2009至2015年尤為突出，并在 2015年人民幣匯率由升轉(zhuǎn)跌后顯著收縮規(guī)模，套利問(wèn)題存在的背后是利率市場(chǎng)化不夠、匯率形成機(jī)制缺乏足夠的彈性。 近年來(lái)，我

29、國(guó)正在逐步推進(jìn)匯率、利率改革。就利率而言，2019年8月央行開(kāi)啟改革完善LPR進(jìn)程以來(lái)，持續(xù)深化LPR改 革，利率市場(chǎng)化已接近完成。對(duì)于匯率，在漸進(jìn)改革的推動(dòng)下，人民幣匯率彈性已有較大提升，較能反映市場(chǎng)供求，但匯 率形成機(jī)制改革尚未全面完成，還需進(jìn)一步擴(kuò)大彈性、直至自由浮動(dòng)。最后，在風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制完善、人民幣資產(chǎn)供給多樣 化等條件滿足的情況下，人民幣國(guó)際價(jià)值貯藏職能取決于本幣資產(chǎn)吸引力，這需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、幣值穩(wěn)定等因素作為支撐。人民幣國(guó)際價(jià)值貯藏職能的必要條件人民幣國(guó)際化推動(dòng)舉措-計(jì)價(jià)來(lái)源：人民幣國(guó)際化報(bào)告，人民日?qǐng)?bào)等，研究院自主研究及繪制。境外參與者在人民幣計(jì)價(jià)期貨保證金中使用人民幣占比提升我國(guó)

30、已推出原油、鐵礦石、精對(duì)苯二甲酸（PTA） 和20 號(hào)膠、低硫燃料油、國(guó)際銅和棕櫚油7個(gè)特定品種交易期貨。截 至2020年末，境外參與者累計(jì)匯入保證金711.44億元，累計(jì)匯出779.96億元，其中人民幣占比分別為73.3%和84.3%， 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，匯入、匯出保證金中使用人民幣的占比逐步提升。中國(guó)通過(guò)推出人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)來(lái)推動(dòng)人民幣的計(jì)價(jià)職能201820202020年6月22日，低硫燃 料油期貨在上海期貨交易 所國(guó)際能源交易中心上市2020年11月19日，國(guó)際銅 期貨在上海期貨交易所國(guó) 際能源交易中心上市2020年12月22日，棕櫚油 期貨正式引入境外交易者2019元，其中人民幣占比分別為5

31、9.2%和75.5%截至2019年2月末，折算成人 截至2020年5月15日，折算 民幣計(jì)算，境外交易者共匯入 成人民幣計(jì)算，境外交易者 保證金57.1億元，匯出36.9億 共匯入保證金37.13億元，匯出38.09億元，其中人民幣占 比分別為70.87%和82.59%截至2020年末，折成人民幣 計(jì)算，境外參與者累計(jì)匯入 保證金711.44億元，累計(jì)匯 出779.96億元，其中人民幣 占比分別為73.3%和84.3%2018年3月，以人民幣計(jì) 價(jià)結(jié)算的原油期貨在上海 國(guó)際能源交易中心正式掛 牌交易，這是中國(guó)首個(gè)國(guó) 際化期貨品種2018年5月，以人民幣計(jì)價(jià) 的大連商品交易所鐵礦石期 貨正式引入

32、境外交易者2018年11月，以人民幣 計(jì)價(jià)的精對(duì)苯二甲酸期 貨正式引入境外交易者1516人民幣國(guó)際化的背景1貨幣國(guó)際化條件及人民幣國(guó)際化當(dāng)前舉措2未來(lái)可能舉措與其中的商業(yè)機(jī)會(huì)3目錄推動(dòng)支付結(jié)算舉措&其中商業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)源：張禮卿（2021），戴金平、甄筱宇（2020），研究院自主研究及繪制。將為跨境金融業(yè)務(wù)、企業(yè)跨國(guó)擴(kuò)張帶來(lái)機(jī)會(huì)未來(lái)推動(dòng)人民幣支付結(jié)算職能的方式同樣可分為兩方面第一提升中國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的影響力，并借助于該影響力激 發(fā)人民幣的真實(shí)需求，第二提升人民幣跨境使用的便利度。前者受影響經(jīng)濟(jì)基本面、競(jìng)爭(zhēng)力等各個(gè)因素影響，其中與推動(dòng) 人民幣國(guó)際化結(jié)合較緊密的包括“一帶一路”、RCEP、雙循環(huán)及自主可

33、控等，受這些舉措影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)將 有跨境場(chǎng)景下的支付、投融資、保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，同時(shí)也將為跨國(guó)公司帶來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張機(jī)遇。與此同時(shí)，人民幣支付便 利度將不斷提升，通過(guò)數(shù)字化支付工具可以增加交易者選擇人民幣進(jìn)行支付的可能性，這將為第三方支付、央行數(shù)字貨幣 (CBDC)的跨境應(yīng)用帶來(lái)機(jī)會(huì)，此外，我國(guó)還將持續(xù)擴(kuò)大境外清算機(jī)制、貨幣互換協(xié)議等現(xiàn)存機(jī)制的合作范圍。未來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際支付結(jié)算職能的可能舉措及其中商業(yè)機(jī)會(huì)可能舉措對(duì)人民幣國(guó)際化的影響與效果商業(yè)機(jī)會(huì)RCEP重塑亞太產(chǎn)業(yè)鏈，提升產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng) 力；中國(guó)可以通過(guò)增加對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的 主導(dǎo)權(quán)掌握更多影響力人民幣具備更廣應(yīng)用場(chǎng)景， 具備更大話語(yǔ)權(quán)與影響力增

34、加人民幣使用規(guī)模，通過(guò) “資本輸出+跨國(guó)公司”模 式激發(fā)人民幣真實(shí)需求在雙其循中環(huán)的與貿(mào)自易主、可投控資目中標(biāo)增對(duì)加我人國(guó)民技幣術(shù)的 能使力用提升有促進(jìn)作用，這將有助于 提升我國(guó)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)雙循環(huán)戰(zhàn)略下，將出現(xiàn)更多具備影 響力的國(guó)產(chǎn)品牌，品牌出海將增強(qiáng) 中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)RECP將推動(dòng)跨境電商、跨境物流發(fā)展， 與人民幣國(guó)際化結(jié)合后，將推動(dòng)這些場(chǎng) 景下支付、投融資、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)發(fā)展為企業(yè)帶來(lái)跨國(guó)業(yè)務(wù)擴(kuò)張機(jī)會(huì)，為金融 機(jī)構(gòu)帶來(lái)跨境支付、投融資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)雙循環(huán)、 自主可控通過(guò)數(shù)字化支付工具，提升跨境支 付的速率、減小跨境支付成本繼續(xù)擴(kuò)大境外清算機(jī)制、貨幣互換 協(xié)議等機(jī)制的合作范圍增強(qiáng)中國(guó)在

35、產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ) 權(quán)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè) 選擇使用人民幣通過(guò)便利的支付方式、多樣 化的功能，增加交易者選擇 人民幣支付的可能性受雙循環(huán)大戰(zhàn)略和人民幣國(guó)際化小目標(biāo) 的影響，將持續(xù)利好國(guó)內(nèi)消費(fèi)品牌、技 術(shù)企業(yè)在全球范圍內(nèi)的發(fā)展利好第三方支付、央行數(shù)字貨幣(CBDC) 的跨境應(yīng)用提升支付 便利度17推動(dòng)價(jià)值貯藏舉措&其中商業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)源：張禮卿（2021），研究院自主研究及繪制。將為外匯避險(xiǎn)金融服務(wù)、跨境金融科技服務(wù)帶來(lái)機(jī)會(huì)鑒于我國(guó)目前資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率形成機(jī)制等方面還有進(jìn)一步改革的空間，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)當(dāng)前漸進(jìn)改革之路，主要舉措 與當(dāng)前類似，但改革會(huì)進(jìn)一步深化。例如將繼續(xù)利用全口徑宏觀審慎框架對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行

36、防控，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革、匯 率形成機(jī)制改革，繼續(xù)漸進(jìn)開(kāi)放資本項(xiàng)目、增加海外人民幣資產(chǎn)供給，等等。其中匯率形成機(jī)制的改革將加大匯率彈性，這需要加速發(fā)展避險(xiǎn)類的外匯衍生品市場(chǎng)，帶來(lái)新的市場(chǎng)機(jī)遇。同時(shí)資本項(xiàng)目 開(kāi)放、增加人民幣資產(chǎn)供給為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)走出去帶來(lái)機(jī)會(huì)，但同時(shí)也會(huì)有更多海外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，增加國(guó)內(nèi)金 融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。此外，跨境資本項(xiàng)目活動(dòng)加大，對(duì)便利化交易工具提出新的要求，這也為金融科技帶來(lái)機(jī)會(huì)。未來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際價(jià)值貯藏職能的可能舉措及其中商業(yè)機(jī)會(huì)可能舉措商業(yè)機(jī)會(huì)或影響匯率形成機(jī)制改革，匯率彈性將進(jìn)一步 加大帶來(lái)企業(yè)及居民外匯避險(xiǎn)需求，該需求將加快避險(xiǎn)類外匯 衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，為

37、提供外匯衍生品產(chǎn)品及服務(wù)的機(jī)構(gòu) 和市場(chǎng)提供更大發(fā)展空間。資本項(xiàng)目進(jìn)一步放開(kāi)、增加人民幣資產(chǎn) 供給一方面，這將加速中國(guó)金融機(jī)構(gòu)走出去的步伐，面向更大 的海外市場(chǎng)提供人民幣相關(guān)的支付、貸款、理財(cái)、保險(xiǎn)等 金融服務(wù)。另一方面，將會(huì)有更多海外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，對(duì)國(guó)內(nèi)金 融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)水平提出挑戰(zhàn)跨境資本項(xiàng)目往來(lái)的規(guī)模和頻率增加金融機(jī)構(gòu)需要更為便利的工具來(lái)滿足服務(wù)需求，這為便利 化交易工具、金融云服務(wù)等金融科技平臺(tái)帶來(lái)機(jī)會(huì)。18其他商業(yè)機(jī)會(huì)與影響將增加中國(guó)企業(yè)融資渠道，減少匯兌損失對(duì)于人民幣的國(guó)際貨幣計(jì)價(jià)職能，預(yù)計(jì)未來(lái)將針對(duì)具有國(guó)際影響力的產(chǎn)品，推出人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品。這將為交易所、做市商等機(jī)構(gòu)帶來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。但值得注意的是，推動(dòng)人民幣國(guó)際化有著針對(duì)支付結(jié)算、價(jià)值貯藏、計(jì)價(jià)職能的多種舉措，這些舉措