4月利率債運(yùn)行分析與展望：央行延續(xù)精準(zhǔn)操作資金面較為平穩(wěn)流動性缺口加大收益率或小幅上行

1、目錄一、經(jīng)濟(jì)基本面 2二、資金與流動性監(jiān)測分析 2主要觀點央行延續(xù)精準(zhǔn)操作資金面較為平穩(wěn)流動性缺口加大收益率或小幅上行4 月利率債運(yùn)行分析及展望三、利率債一級市場分析 4四、利率債二級市場分析 6五、近期政策與展望 8展望：貨幣政策堅持以穩(wěn)為主，5 月流動性缺口或加大，收益率或小幅上行。5 月 11 月，央行發(fā)布2021 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，指出我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，發(fā)展動力不斷增強(qiáng)，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固等問題仍存，在此背景下，貨幣政策仍以國內(nèi)為主，輸入性通脹風(fēng)險對我國影響有限且可控，政策整體仍堅持穩(wěn)健基調(diào)，繼續(xù)注重政策操作的精準(zhǔn)性，加大對實際經(jīng)濟(jì)、重點領(lǐng)域以及薄弱環(huán)節(jié)的支持力度

2、。從收益率走勢看，近期經(jīng)濟(jì)或延續(xù)修復(fù)，但改善幅度難超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面對債市難以形成趨勢性影響，疊加海外環(huán)境對國內(nèi)債市走勢影響有限，5 月債市收益率或更多的受流動性和貨幣政策操作的影響。整體看，4 月地方債發(fā)行不及預(yù)期，在新增地方債剩余額度仍較高的背景下 5 月地方債發(fā)行節(jié)奏或有所加快，或?qū)α鲃有杂兴鶖_動，且在近期央行“關(guān)注大宗商品價格走勢”以及一季度貨幣政策執(zhí)行報告表示“管好貨幣總閘門”等考量下，央行或不會完全對沖流動性缺口，銀行間流動性或邊際收緊，債市收益率或小幅上行。經(jīng)濟(jì)基本面：受季節(jié)性影響，供需兩端修復(fù)均有所放緩，但整體仍處于擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)定修復(fù)。一季度 GDP 同比增長 18.3

3、%，環(huán)比增長 0.6%，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢，但環(huán)比增速較去年四季度 2.6%有所放緩，經(jīng)濟(jì)修復(fù)中的結(jié)構(gòu)性問題仍存。受季節(jié)性影響 4 月制造業(yè) PMI 及非制造業(yè) PMI 均有所回落，但下調(diào)幅度均未超過季節(jié)性，產(chǎn)需兩端仍處于擴(kuò)張區(qū)間；但當(dāng)前上游價格高位運(yùn)行仍對部分企業(yè)持續(xù)形成壓力，同時海外生產(chǎn)企穩(wěn)對我國出口的擠出也尚未釋放，應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注產(chǎn)需正向循環(huán)中的擾動因素對我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程的不利影響。資金與流動性監(jiān)測：央行操作仍以穩(wěn)為主，資金利率窄幅波動。4 月，央行公開市場操作仍以穩(wěn)為主，延續(xù) 3 月以來每個工作日投放 100 億元逆回購的操作，并小額縮量對沖 MLF 到期。資金利率呈窄幅波動走勢，

4、短端利率普遍上行，長端利率普遍下行。LPR 報價方面，1 年期報價、5 年期報價分別為 3.85%、4.65%，連續(xù)十三個月持平；1 年期報價與相同期限 AA+級企業(yè)債利差較前值走闊 11.67BP 至 69.30BP，5 年期利差走闊 8.33BP 至 68.64BP。利率債一級市場：地方債放量帶動利率債發(fā)行回升，發(fā)行利率整體下行。地方債發(fā)行節(jié)奏加快帶動利率債發(fā)行規(guī)模提升，利率債發(fā)行總量較上月增加 2105.42 億元至 1.77 萬億元。利率債發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差走闊。利率債二級市場：交易規(guī)?；芈?，收益率小幅下行。利率債交易規(guī)模有所回落，較上月減少 1.13 萬億元至 10.1

5、8 萬億元。利率債收益率波動下行， 10Y-1Y 國債利差持續(xù)走闊，收益率曲線陡峭化。截至月末，10 年期國債收益率較上月末小幅下行 2.47BP 至 3.16%，10Y-1Y 利差波動上行，月末達(dá) 80.49BP；從超長債看，30 年期國債收益率下行 3.84BP 至 3.67%，50 年期國債收益率下行 5.75BP 至 3.69%。中誠信國際利率研究期內(nèi)利率波動或成為常態(tài)，結(jié)合近期資金利率走勢來看，央行對短期資金利率波動的容忍度有所提高；同時央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告繼續(xù)弱化公開市場操作數(shù)量表述，并強(qiáng)調(diào)觀察公開市場操作的重點在價不在量，也印證了貨幣政策操作逐步由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)為價格調(diào)控，通過

6、常態(tài)化的公開市場操作，鞏固政策利率地位，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動。整體看，4 月央行小額凈投放資數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理-20000020000MLF(到期)逆回購到期MLF(投放)逆回購MLF凈投放逆回購凈投放億元40000圖 3 央行公開市場操作 金 39 億元，其中進(jìn)行逆回購操作 2200 億元，逆回購到期 2100 億元，實現(xiàn)逆回購凈投放 100 億元；進(jìn)行 MLF 投放 1500 億元，小幅縮量對沖 1561 億元 MLF 到期；逆回購利率與 MLF 利率仍與上月持平。2021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-09

7、2020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-05（二）貨幣市場利率：資金利率窄幅波動，短端上行長端下行4 月，資金利率呈窄幅波動走勢，短端利率普遍上行，長端利率普遍下行。全月整體看，央行公開市場操作以穩(wěn)為主，銀行間流動性相對寬松，資金利率窄幅波動、整體保持平穩(wěn)走勢，中下旬受地方債發(fā)行節(jié)奏加快、繳稅期臨近等因素擾動，資金利率小幅上行，但波動范圍相對較低。截至 4 月 30日，除隔夜、7 天外其余各期限shibor 均較上月

8、末下行，14 天、1 年期shibor 下行幅度較大，分別為 11.10BP、10.80BP；R007 和 DR007 均值分別較上月下行 6.51BP 和 1.19BP 至 2.14%和 2.11%，DR007仍圍繞 2.20%水平（7 天逆回購利率）波動。LPR 報價方面，1 年期報價、5 年期報價分別為 3.85%、4.65%，連續(xù)十三個月持平；1 年期報價與相同期限 AA+級企業(yè)債利差較前值走闊 11.67BP 至 69.30BP，5 年期利差走闊 8.33BP 至 68.64BP。 時間 隔夜 1 周 2 周 1m 3m 6m 9m 1 年 shibor 2021/3/31 2.12

9、4 2.251 2.478 2.542 2.635 2.798 2.941 3.080 2021/4/30 2.285 2.336 2.367 2.489 2.580 2.752 2.879 2.972 變化（BP） 16.108.50-11.10-5.30-5.50-4.60-6.20-10.80銀行間同業(yè)拆借 2021/3/31 2.237 2.956 2.955 3.162 4.024 3.750 2021/4/30 2.275 2.493 2.566 3.539 4.128 2.952 3.580 4.000 變化（BP） 3.80-46.27-38.8837.7310.44-17.0

10、0銀行間質(zhì)押式回購 2021/3/31 2.393 2.671 2.680 2.915 2.680 5.400 2021/4/30 2.313 2.377 2.356 2.695 2.655 變化（BP） -7.99-29.44-32.36-21.98-2.49存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購 2021/3/31 2.095 2.286 2.392 2.600 2.680 表 1貨幣市場利率變化2021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-0820

11、19-052019-022018-112018-08中誠信國際利率研究2021/4/30 2.262 2.347 2.362 2.433 變化（BP） 16.796.10-2.97-16.678.257.256.255.25DR007-OMO(7D)(BP,右軸)OMO(7D)DR007超額存款準(zhǔn)備金利率SLF(7D)R0074.253.252.251.250.25150100500-50-100-150-200-250-300數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理圖 6 利率走廊數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理3.903.705004.104.304.704.501004.901年利差(b

12、p)5年利差(bp)LPR一年期報價(%,右軸) LPR五年期報價(%,右軸)2001503.002.001.000.0014d1y7d3m1d1m%4.00圖 5 LPR 與相同期限 AA+企業(yè)債利差走勢 圖 4 SHIBOR 利率走勢 2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-

13、032020-052020-072020-092020-112021-012021-03三、利率債一級市場：地方債放量帶動利率債發(fā)行回升，發(fā)行利率整體下行（一）政金債發(fā)行規(guī)模回落，地方債放量帶動利率債發(fā)行回升4 月，地方債發(fā)行節(jié)奏加快帶動利率債發(fā)行規(guī)模提升，利率債發(fā)行總量較上月增加 2105.42 億元至 1.77 萬億元。分類別看，國債發(fā)行規(guī)模較上月小幅增加 18.40 億元至 4958.40 億元；政策金融債發(fā)行規(guī)模較上月下降 900.70 億元至 4992.20 億元；地方債發(fā)行規(guī)模較上月大幅增加 2987.72 億元至7758.23 億元，且較去年同期大幅增長，其中新增專項債發(fā)行 19

14、54.66 億元，剩余額度 3.43 萬億元（不含中小銀行補(bǔ)充資本金）；新增一般債發(fā)行 1444.52 億元，剩余額度 6655.48 億元；再融資專項債、再融資一般債分別發(fā)行 1382.93 億元、2976.12 億元；截至 4 月 30 日，尚無新增地方債及置換地方債發(fā)行。圖 7 利率債發(fā)行規(guī)模增加 圖 8 地方債發(fā)行結(jié)構(gòu)（2021 年 4 月） 2021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018

15、-05中誠信國際利率研究數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理新增專項新增一般再融資專項再融資一般置換專項置換一般億元14000120001000080006000400020000圖 9 地方債月度發(fā)行結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理置換再融資新增150010005000專項（億元）一般（億元）35003000250020003000020000100000地方政府債信用債國債政策銀行債億元400002019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月

16、2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月單位（億元） 3m6m1y2y3y5y7y10y15y20y30y發(fā)行總計 國債 606.2150.0541.7610.0770.0810.0580.5540.0-350.04958.4國開債 120.0-500.090.0370.0440.0150.0980.0-2650.0進(jìn)出口和農(nóng)發(fā)行金融債 150.0-440.0290.0266.2449.2180.0566.8-2342.

17、2地方政府債-58.81011.01765.33419.7607.2588.6307.67758.2總計 876.2150.01481.7990.01465.02710.22675.85506.5607.2588.6657.617708.8表 24 月利率債一級市場發(fā)行期限結(jié)構(gòu)（二）發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差走闊4 月，利率債發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差走闊。各期限國債發(fā)行利率均較上月下行，1年期國債下行幅度較高、為 18.86BP，6 月期、3 年期國債下行幅度較低，分別下行 0.75BP、0.12BP；各期限國開債發(fā)行利率均較上月下行，3 年期下行幅度較高、為 11.17BP；各

18、期限非國開債（進(jìn)出口和農(nóng)發(fā)行）發(fā)行利率均較上月下行，短端下行幅度整體高于長端，1 年期下行幅度較高、為 15.99BP。地方債發(fā)行利差走闊至 24.73BP。圖 10 國債發(fā)行利率整體下行 圖 11 國開債發(fā)行利率整體下行 中誠信國際利率研究2021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072021-022020

19、-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-05數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理-200012040260利差(BP)地方債發(fā)行利率:10年10年國債收益率4%34.803.802.801.800.805y3y10y1y7y%5.80圖 13 地方債發(fā)行利差走闊 圖 12 非國開債發(fā)行利率整體下行 數(shù)據(jù)來源：中誠信國

20、際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理3.802.801.800.805y3y10y1y7y%4.803.802.801.800.801y7y6m5y3m3y 10y%4.80四、利率債二級市場：交易規(guī)?；芈?，收益率小幅下行（一）國債、政金債交易規(guī)?；芈洌胤絺灰滓?guī)模增加4 月，利率債交易規(guī)模有所回落，較上月減少 1.13 萬億元至 10.18 萬億元。具體看，國債交易規(guī)模減少 5630.48 億元至 3.05 萬億元，政策金融債減少 8531.09 萬億元至 6.31 萬億元，受地方債數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理5,000010,00080,00060,00040,00020,000015,00010

21、0,00020,000地方政府債（億元，右軸）政策金融債（億元）國債（億元）120,000 圖 14 利率債交易規(guī)?；芈?發(fā)行節(jié)奏加快影響，地方債交易規(guī)模較上月增加 2858.32 億元至 8204.60 億元。2021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-05圖 19 利率債變化幅度 圖 18 期限利差走勢 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 5y3y10y1y7y5.004.

22、504.003.503.002.502.001.501.003.002.001.000.002y7y1y5y3m3y 10y%4.00圖 17 國開債收益率走勢 圖 16 國債收益率走勢 中誠信國際利率研究（二）收益率波動下行，國債期限利差持續(xù)走闊4 月，利率債收益率波動下行，10Y-1Y 國債利差持續(xù)走闊，收益率曲線陡峭化。截至月末，各期限國債收益率均有所下行，短端下行幅度高于長端，1 年期國債下行幅度較高、為 21.79BP；各期限國開債收益率均有所下行，1 年期下行幅度較高、為 27.47BP，10 年期國開債下行幅度較低、為 2.66BP。以 10 年期國債收益率走勢為例，全月波動范圍

23、為3.15%,3.20%，振幅為 4.30BP。具體來看，中上旬，地方債發(fā)行不及預(yù)期，銀行間流動性相對寬松，疊加股票市場持續(xù)降溫，股債蹊蹺板效應(yīng)下收益率波動下行，期間雖有通脹數(shù)據(jù)大幅增長等利空因素擾動，但債市收益率對基本面反應(yīng)鈍化，整體難改收益率下行走勢；進(jìn)入下旬，地方債發(fā)行節(jié)奏有所加快，資金面波動較此前加大，疊加大宗商品價格持續(xù)上行，債市收益率止降轉(zhuǎn)升、波動上行，國債 10Y-1Y 利差持續(xù)走闊；臨近月末，大宗商品漲勢放緩疊加 PMI 數(shù)據(jù)繼續(xù)回調(diào)，債市收益率有所下降。截至月末，10 年期國債收益率較上月末小幅10年國債收益率（左軸，%）10Y-1Y利3.196地方債發(fā)行不及預(yù)期+資金面寬松

24、+股債蹊蹺板效應(yīng)，收益率下行差（右軸，BP）3.153地方債發(fā)行節(jié)奏加快+資金面邊際收緊+大宗商品持續(xù)上行，收益率上行3.164大宗商品漲勢放緩+PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，收益率下行下行 2.47BP 至 3.16%，10Y-1Y 利差波動上行，月末達(dá) 80.49BP；從超長債看，30 年期國債收益率下行 3.84BP 至 3.67%，50 年期國債收益率下行 5.75BP 至 3.69%。圖 15 10 年國債收益率運(yùn)行軌跡（2021 年 4 月） 3.25953.153.054504-0104-0304-0504-0704-0904-1104-1304-1504-1704-1904-2104-2

25、304-2504-2704-29數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理2018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-05中誠信國際利率研究200國債10年-1年期限利差(bp) 國開債10年-1年期限利差(bp) 10年國債收益率(%，右軸)4.001503.0-5-101002.0-15501.0-2000.0-25-30較

26、上月末變化（BP）數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 2021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-05五、政策與展望：貨幣政策堅持以穩(wěn)為主，收益率短期或小幅上行貨幣政策仍維持穩(wěn)健中性基調(diào)，海外環(huán)境對我國貨幣政策影響有限。5 月 11 月，央行發(fā)布2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，指出我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，發(fā)展動力不斷增強(qiáng)，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固等問題仍存，后續(xù)貨幣政策仍堅持穩(wěn)健基調(diào)，注重靈活精準(zhǔn)、合理適度，把服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)

27、和防范風(fēng)險的關(guān)系。從內(nèi)容上看，本次報表述與 2020 年四季度相比變化不多，我們認(rèn)為結(jié)合本次報告，后續(xù)主要有以下幾點值得關(guān)注：貨幣政策框架和操作上，央行再次指出保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配為貨幣政策框架的“錨”，通過健全從政策利率到 LPR 再到實際貸款利率的市場化利率傳導(dǎo)機(jī)制實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)政 策操作應(yīng)重點關(guān)注政策利率而非公開市場操作數(shù)量，近期央行公開市場操作精準(zhǔn)投放也印證了央行 正在逐步鞏固政策利率地位，政策操作更加注重價格調(diào)控，通過持續(xù)釋放政策利率信號，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動。通脹方面，央行指出全球大宗商品價格上漲和通脹走高主要源于大規(guī)模刺激方案推

28、動需求預(yù)期、疫情制約供給恢復(fù)、全球流動性極度寬松三個方面影響，且短期內(nèi)影響因素難以消除，全球通脹中樞可能在一段時間里延續(xù)溫和抬升走勢。對國內(nèi)而言，國外通脹走高的輸入性影響主要體現(xiàn)在工業(yè)品價格，在大宗商品價格上漲以及基數(shù)效應(yīng)下，PPI 增速或在二、三季度階段性走高，但不存在持續(xù)上行基礎(chǔ)，待基數(shù)效應(yīng)逐步消退和全球生產(chǎn)供給恢復(fù)后，PPI 有望趨穩(wěn)，疊加近年來我國 PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)關(guān)系明顯減弱，僅大宗商品價格上漲難以引發(fā)明顯的輸入性通脹，或表明央行對目前通脹并不擔(dān)憂，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固下貨幣政策也不會過多的向控通脹方向傾斜，整體仍維持穩(wěn)健基調(diào)；但同時也不能說明央行無視通脹水平，后續(xù)仍會“加

29、強(qiáng)監(jiān)測分析和預(yù)期管理”，對通脹風(fēng)險持續(xù)觀測，若工業(yè)品價格上行逐步向下游傳導(dǎo)，貨幣政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向。對于近期美債收益率上行，央行認(rèn)為美債收益率上行和未來美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對我國的影響有限且可控，后續(xù)貨幣政策仍堅持國內(nèi)優(yōu)先原則，同時密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)金融形勢變化，“以我為主”開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)。整體而言，短期內(nèi)海外環(huán)境對我國影響相對有限，在我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)結(jié)構(gòu)性問題仍存、復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固的背景下，貨幣政策仍以國內(nèi)為主，輸入性通脹風(fēng)險對我國影響有限且可控，政策整體仍堅持穩(wěn)健基調(diào)，繼續(xù)注重政策操作的精準(zhǔn)性，加大對實際經(jīng)濟(jì)、重點領(lǐng)域以及薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。流動性缺口或有所加大，債市收益率存在小幅上行空間。對于

30、5 月債市而言，經(jīng)濟(jì)基本面和海外環(huán)境的影響相對較?。航?jīng)濟(jì)基本面角度，5 月經(jīng)濟(jì)或延續(xù)修復(fù)，但改善幅度難超預(yù)期，對收益率難以形成趨勢性影響；海外方面，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，但修復(fù)節(jié)奏或有所放緩，美債收益率上行動力不中誠信國際利率研究足，后續(xù)或呈窄幅波動走勢，中美利差或更多的受國內(nèi)債市收益率影響，海外環(huán)境對我國債市影響有限。因此，5 月債市收益率或更多的受流動性和貨幣政策操作的影響。具體來看，5 月公開市場到期規(guī)模相對較小，對流動性影響有限；從地方債來看，4 月地方債發(fā)行不及預(yù)期，截止 4 月 30 日新增專項債剩余額度 3.43 萬億元（不含中小銀行補(bǔ)充資本金），新增一般債剩余額度 6655.48 億元，在新增地方債剩余額度仍較高的背景下 5 月地方債發(fā)行節(jié)奏或有所加快，或?qū)α鲃有杂兴鶖_動；且在近期央行“關(guān)注大宗商品價格走勢”以及一季度貨幣