貨幣危機(jī)防范政策與理論綜述

1、第7章 貨幣危機(jī)防范政策和理論第一節(jié) 貨幣危機(jī)概述一、貨幣危機(jī)概念 P255(一)貨幣危機(jī)的含義廣義：一國貨幣的匯率變動(dòng)在短期內(nèi)超過一定幅度；狹義：市場(chǎng)參與者通過外匯市場(chǎng)的操作導(dǎo)致該國固定匯率制度崩潰和外匯市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩的事件 。(二)貨幣危機(jī)與金融危機(jī)的區(qū)別與聯(lián)系區(qū)別：貨幣危機(jī)主要發(fā)生在外匯市場(chǎng)上，體現(xiàn)為匯率的變動(dòng)；而金融危機(jī)的范圍更廣，還包括發(fā)生在股票市場(chǎng)和銀行體系等國內(nèi)金融市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)，以及金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營困難與破產(chǎn)等。聯(lián)系：貨幣危機(jī)可以引發(fā)金融危機(jī)，而由一系列經(jīng)濟(jì)及非事件引發(fā)的金融危機(jī)也會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生，兩者存在一定的聯(lián)系。7/20/20221(三) 貨幣危機(jī)的類型1.由政府?dāng)U張性

2、政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，從而引發(fā)國際投機(jī)資金沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)2.由心理預(yù)期作用而帶來國際投機(jī)資金沖擊所引起的貨幣危機(jī)3. 蔓延型貨幣危機(jī)二、貨幣危機(jī)的危害1.貨幣危機(jī)發(fā)生過程中出現(xiàn)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響2.貨幣危機(jī)發(fā)生后經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生的變化3.從貨幣危機(jī)發(fā)生后的相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)政府被迫采取的補(bǔ)救性措施的影響看7/20/20222一、亞洲金融危機(jī)發(fā)生前的泰國二次世界大戰(zhàn)后泰國還是一個(gè)落后的農(nóng)業(yè)國60年代初在美國政府的幫助下制訂了國民經(jīng)濟(jì)5年發(fā)展計(jì)劃，提出了工業(yè)化的道路，并選擇了依靠外資和出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長模式。70年代開始依靠吸引外資和利用本國廉價(jià)的勞動(dòng)力發(fā)展勞動(dòng)密集型企業(yè)，主要是紡織業(yè)；同時(shí)發(fā)展旅游業(yè)

3、以增加外匯收入。80年代又發(fā)展了電子、電器行業(yè)。泰國經(jīng)濟(jì)有了快速增長。為了進(jìn)一步吸引外資，1984年實(shí)行固定匯率制。第二節(jié) 貨幣危機(jī)實(shí)例為使曼谷取代香港成為亞太金融中心，一方面通過高利率政策吸引外資，另一方面加大了金融的對(duì)外開放。1992年，組建曼谷國際銀行，允許國內(nèi)投資者通過該機(jī)構(gòu)從國外獲得低息貸款。1993年開放離岸金融業(yè)務(wù)，允許外國銀行進(jìn)入曼谷以外的城市建立分支機(jī)構(gòu)，從事離岸金融業(yè)務(wù)和金融衍生工具交易。同時(shí)又允許外國居民在泰國商業(yè)銀行開立泰銖帳戶并可以借入泰銖。7/20/20223國內(nèi)銀行大量從境外低息籌資，主要是向西方商業(yè)銀行短期借款，然后再抵押貸給國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)。外資蜂涌而入，推動(dòng)房地

4、產(chǎn)和股票價(jià)格上漲，同時(shí)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長，成為亞洲第五小龍。進(jìn)一步導(dǎo)致外債、外資流入和房地產(chǎn)貸款增加，泡沫經(jīng)濟(jì)加劇。到1995年，泰國外債占GDP的比例為40%，超過國際20%的警戒線，其中短期外債占一半左右，超出國際30%的警戒線。房地產(chǎn)貸款占全部貸50%以上。90年代以來，日元貶值，美元走強(qiáng)， 國際收支惡化。1994年中國匯率體制改革，進(jìn)一步使貿(mào)易狀況惡化，1996年出口開始負(fù)增長，經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP達(dá)8.5%，超過國際5%的警戒線。外資開始抽逃，促使泰國提高利率，房地產(chǎn)和股價(jià)開始下跌，銀行呆帳增加達(dá)20%，公眾信心動(dòng)搖，甚至出現(xiàn)存款擠兌，銀行信用等級(jí)下降。程度加劇，國際投機(jī)資本趁虛而入，

5、危機(jī)勢(shì)在旦夕。7/20/20224二、亞洲金融危機(jī)發(fā)生的過程亞洲金融危機(jī)從泰國開始，繼而波及菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡、臺(tái)灣、香港、韓國、日本甚至美洲、拉丁美洲及歐洲一些國家。危機(jī)第一波：以泰國為中心 97.3.3 泰國宣布9家財(cái)務(wù)公司和1家住房貸款公司存在資產(chǎn)質(zhì)量不高和流動(dòng)性不足問題，導(dǎo)致存款擠兌。 4.11和4.25兩次被穆迪公司降低金融機(jī)構(gòu)信用等級(jí)。 5月上旬泰國政府公布前幾個(gè)月出口形勢(shì)未見好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)預(yù)期政府通過貶值以推動(dòng)出口。 5.8 國際投機(jī)資本第一次對(duì)泰銖發(fā)動(dòng)攻擊,使泰銖貶值到1美元=26.7泰國銖。7/20/20225 即期外匯交易舉例： 攻擊前 攻擊后 匯率 1美元=

6、25泰銖 1美元=27泰銖 行動(dòng) 從泰國商業(yè)銀行 用400萬美元在 借入 1 億泰銖在 現(xiàn)貨市場(chǎng)購入 現(xiàn)貨市場(chǎng)拋出可 1.08億泰銖并 得400萬美元 歸還銀行貸款 結(jié)果 獲利800萬泰銖或29.6萬美元 (不計(jì)貸款 利息和交易費(fèi)用) 7/20/20226 泰國央行奮起反擊,采取三項(xiàng)措施: 1. 與新加坡等聯(lián)手運(yùn)用120億美元的外匯儲(chǔ)備在現(xiàn)貨 市場(chǎng)吸納泰銖; 2. 責(zé)令本地銀行不得向外國投機(jī)商拆借或售出泰銖; 3. 大幅度提高隔夜拆借利率, 央行隔夜拆借利率提高到 30-38%, 外國銀行的隔夜拆借利率從10%提高1000-1500%。 6.19 泰國財(cái)政部長辭職, 引發(fā)新一輪泰銖拋售。 6.

7、27 新任財(cái)長下令關(guān)閉16家資金有問題的金融機(jī)構(gòu) 6.29 外國許多金融機(jī)構(gòu)停止向泰國金融公司提供新貸款 6月底，國際投機(jī)資本第二次對(duì)泰銖發(fā)動(dòng)攻擊，即期、遠(yuǎn)期雙管齊下。7/20/20227 遠(yuǎn)期外匯交易舉例： 攻擊前 攻擊后 3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率 1美元=30泰銖 1美元=40泰銖 行 動(dòng) 在期貨市場(chǎng)買入 7500萬美元在現(xiàn)貨 1億美元3個(gè)月美元 市場(chǎng)買入泰銖30億 期貨，保證金1000 用于期貨交割，得 萬美元 美元1億 結(jié) 果 獲利10億泰銖或2500萬美元 (不計(jì)貸款利息和交易費(fèi)用)7/20/20228 泰國央行96年底時(shí)共有396億美元的外匯儲(chǔ)備，5月份已耗用50億，剩下的再用234億美元購

8、買遠(yuǎn)期泰銖，實(shí)際外匯儲(chǔ)備不到100億美元，終因彈盡糧絕，招架不住。 7.2 泰國央行宣布放棄固定匯率,泰銖當(dāng)天下跌18%，金融危機(jī)序幕拉開。 7.11 菲律賓宣布與美元脫鉤 7.14 馬來西亞、印度尼西亞實(shí)行浮動(dòng)匯率 之后新加坡、臺(tái)灣、香港、巴西、阿根遷、韓國等受到震動(dòng) 7.28 泰國央行行長辭職 7.29 泰國宣布與國際貨幣基金組織談判 8.5 泰國同意IMF的救助計(jì)劃,關(guān)閉42家金融公司,增值稅率從7%提高到10%,允許外國在泰國商行持股比例可以達(dá)到50% 7/20/20229危機(jī)第二波：以香港為中心 7.18 香港第一波 8.15 香港第二波 10.20 香港第三波 10.27 全球股市

9、暴跌 危機(jī)第三波：以韓國為中心 10.28 1美元兌984韓元,創(chuàng)歷史新低.漢城指數(shù)跌破500點(diǎn)大關(guān) 11.17 韓國央行放棄干預(yù),韓元兌美元跌破1000大關(guān) 11.18 韓國財(cái)政經(jīng)濟(jì)院院長辭職 11.22 韓國宣布國家陷入財(cái)政金融危機(jī),決定向IMF求 救 12.3 韓國與IMF達(dá)成協(xié)議,接受援助計(jì)劃 12.23 韓元跌破2000大關(guān)7/20/202210三、亞洲金融危機(jī)的直接影響貨幣貶值(97.7.198.3.12) 7/20/202211股市下跌(96.12.3198.1.6)7/20/202212實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)影響(9798)7/20/202213第三節(jié) 貨幣危機(jī)理論P(yáng)271一、第一代貨幣危機(jī)

10、理論：克魯格曼危機(jī)理論(一)前提假定條件：小國開放經(jīng)濟(jì)，貨幣需求Md不變貨幣供給由央行國內(nèi)信貸與持有的外匯儲(chǔ)備組成，即MS =aDt+(1-a)Rt (0a1) (二)基本觀點(diǎn)克魯格曼認(rèn)為，在一國貨幣需求穩(wěn)定的情況下，國內(nèi)信貸擴(kuò)張會(huì)帶來外匯儲(chǔ)備的流失和經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，導(dǎo)致原有的固定匯率在投機(jī)沖擊下產(chǎn)生危機(jī)。使假設(shè)更接近現(xiàn)實(shí)：考慮投機(jī)者的心理預(yù)期因素，假設(shè)投機(jī)者是完全預(yù)期的即對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面有比較正確的預(yù)期，則投機(jī)者會(huì)對(duì)未來匯率的大幅貶值提前作出反應(yīng)，在儲(chǔ)備下降到最低限之前，投機(jī)者會(huì)發(fā)動(dòng)攻擊，以防止固定匯率的崩潰可能難他們帶來的損失，危機(jī)發(fā)生的時(shí)間會(huì)提前（見上圖的說明）。7/20/202214圖形

11、說明：擴(kuò)張性貨幣政策引起的貨幣危機(jī)發(fā)生過程貨幣供給時(shí)間國內(nèi)信貸外匯儲(chǔ)備t0tc貨幣供給存量時(shí)間t0tcABC7/20/202215(三)克魯格曼對(duì)貨幣危機(jī)分析的特點(diǎn)1.在貨幣危機(jī)的成因上，認(rèn)為貨幣危機(jī)的發(fā)生是由于政府宏觀政策與固定匯率的維持這種政策目標(biāo)之間發(fā)生沖突引起。這一分析將國際收支問題視為貨幣供求的自動(dòng)調(diào)整過程，國內(nèi)信貸擴(kuò)張是儲(chǔ)備流失最重要的原因，因此是政府?dāng)U張政策將經(jīng)濟(jì)推向危機(jī)之中的。2.在危機(jī)發(fā)生的機(jī)制上，強(qiáng)調(diào)投機(jī)攻擊導(dǎo)致儲(chǔ)備下降至最低限是貨幣危機(jī)發(fā)生的一般過程。在這一過程中，中央銀行基本上處于被動(dòng)的地位。預(yù)期只是使貨幣危機(jī)發(fā)生的時(shí)間提前，儲(chǔ)備存量則是決定平價(jià)的中心變量。3.在政策含

12、義上，克魯格曼主張：緊縮性財(cái)政貨幣政策是防止貨幣危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。(四)應(yīng)用：P275能解釋墨西哥的三次貨幣危機(jī)和1982年智利貨幣危機(jī)，但不能解釋20世紀(jì)90年代發(fā)生的危機(jī)7/20/202216二、第二代貨幣：預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型模型(一)基本觀點(diǎn)投機(jī)者對(duì)貨幣發(fā)起攻擊并不是由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的惡化，而是由貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)所導(dǎo)致。貶值預(yù)期之所以能自我實(shí)現(xiàn)，名義利率機(jī)制發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用。因?yàn)閺睦碚撋?，政府總能通過提高利率以抵消市場(chǎng)貶值預(yù)期，獲得儲(chǔ)備來維持固定匯率。當(dāng)政府被迫放棄固定匯率時(shí)，原因一定是提高利率以維系固定匯率的成本高于維持固定匯率所能獲得的收益詳細(xì)說：7/20/2022171.投機(jī)者攻擊一國貨

13、幣的步驟：在該國國內(nèi)貨幣市場(chǎng)上借入本幣，在外匯市場(chǎng)拋售本幣攻擊成功的話，投機(jī)者在本幣貶值后現(xiàn)用外匯購回本幣，歸還本幣借款。2.投機(jī)者攻擊一國貨幣的成本與收益投機(jī)者攻擊的成本： 是本幣市場(chǎng)上的利率所確定的利息；預(yù)期收益： 是持有外匯資產(chǎn)期間外國貨幣市場(chǎng)上的利率確定的利息以及預(yù)期本幣貶值幅度所確定的收入。投機(jī)者的策略是比較投機(jī)活動(dòng)的成本和收益。7/20/2022183.面臨沖擊時(shí)，政府是否提高利率取決于提高利率以維持固定匯率的成本與收益的比較成本是：如果政府債務(wù)存量高，高利率會(huì)加大預(yù)算赤字高利率不利于金融穩(wěn)定高利率易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮收益：消除匯率自由浮動(dòng)給國際貿(mào)易與投資帶來的不利影響發(fā)揮固定匯率的名義

14、錨作用，遏制通貨膨脹獲得政策聲譽(yù)7/20/202219圖示說明：當(dāng)利率在最佳基礎(chǔ)上逐漸提高時(shí)，成本也增加；維持固定匯率的收益與利率無關(guān)。維持固定匯率的成本維持固定匯率的收益7/20/202220(二)第二代貨幣危機(jī)所描述的貨幣危機(jī)的特征：貨幣危機(jī)發(fā)生的根源不在于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而是由于市場(chǎng)投機(jī)者的貶值預(yù)期貨幣危機(jī)的發(fā)生機(jī)制體現(xiàn)為一種惡性循環(huán)：提高利率增加維持固定匯率的成本，這加強(qiáng)市場(chǎng)的貶值預(yù)期，促使利率進(jìn)一步上升。危機(jī)是否發(fā)生取決于政府與投機(jī)者之間的動(dòng)態(tài)博弈過程。貨幣危機(jī)發(fā)生的隱含條件是宏觀經(jīng)濟(jì)中多重均衡的存在?！昂玫木狻保嘿H值預(yù)期為0，匯率穩(wěn)定另外一種均衡是貶值預(yù)期。當(dāng)貶值預(yù)期達(dá)到一定程度時(shí)，政

15、府不斷提高利率以維護(hù)固定匯率直到最終放棄。7/20/202221三、貨幣危機(jī)新論（還沒有第三代） -對(duì)亞洲金融危機(jī)的各種解釋1、道德風(fēng)險(xiǎn)論(一)道德風(fēng)險(xiǎn)的含義：由于當(dāng)事人信息不對(duì)稱，一方不能觀察到另一方的信息或行動(dòng)，擁有信息的當(dāng)事人采取錯(cuò)誤的行動(dòng)而導(dǎo)致他人的資產(chǎn)或權(quán)益受到損失。道德風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱發(fā)生在簽約之后。實(shí)例：股東與經(jīng)理人、銀行與貸款者。逆向選擇的信息不對(duì)稱發(fā)生在簽約之前(二)道德風(fēng)險(xiǎn)論的基本觀點(diǎn)代表麥金農(nóng)和克魯格曼。基本觀點(diǎn)：政府對(duì)存款者所作的擔(dān)保(無論是明顯的還是隱含的)使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，造成了巨額的呆壞賬，引起公眾的信心危機(jī)和金融機(jī)構(gòu)的償付力危機(jī)，最終導(dǎo)致金融危機(jī)

16、。7/20/202222道德風(fēng)險(xiǎn)引起危機(jī)爆發(fā)的機(jī)制：金融機(jī)構(gòu)在政府隱含擔(dān)保的條件下進(jìn)行投資決策。投資失敗后，損失的不是其自有資金，而是存款者的資金。因此，金融機(jī)構(gòu)將選擇風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資項(xiàng)目。由于政府擔(dān)保的存在，存款者不關(guān)心金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，這進(jìn)一步激發(fā)了金融中介的過度借貸，各種資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，引起了投資熱潮，金融泡沫由此產(chǎn)生。資本市場(chǎng)開放加劇了過度投資。資產(chǎn)價(jià)格的上升引起警覺，并演變?yōu)槠毡榈慕鹑诳只?，泡沫破裂，資產(chǎn)價(jià)格下降，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)支付危機(jī)。如果政府援助沒有出現(xiàn)，就會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)7/20/202223評(píng)價(jià)：道德風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上能解釋亞洲金融危機(jī)，但沒有考慮許多重要的方面結(jié)論建立在三個(gè)重

17、要的前提上：風(fēng)險(xiǎn)性投資行為一定會(huì)擠出金融機(jī)構(gòu)和其他經(jīng)濟(jì)部門的全部正當(dāng)投資行為存在政府隱含擔(dān)保時(shí)，金融機(jī)構(gòu)定會(huì)過度投資外資必然會(huì)優(yōu)先考慮具有政府隱含擔(dān)保的企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)。沒有說明是什么因素促使危機(jī)突然爆發(fā)，忽略了國際游資的攻擊7/20/2022242、基本因素論(一)基本論點(diǎn)：1.一國的基本面因素是決定危機(jī)是否會(huì)爆發(fā)的最關(guān)鍵因素，也是導(dǎo)致危機(jī)蔓延和惡化的根本原因。2.基本因素的惡化包括外部不平衡和內(nèi)部不平衡，主要指標(biāo)：經(jīng)常項(xiàng)目赤字（占GDP的5%）債務(wù)指標(biāo)（外債總額/GDP）（經(jīng)常項(xiàng)目赤字-外國直接投資）/GDP短期債務(wù)/國際儲(chǔ)備到期債務(wù)/國際儲(chǔ)備到期債務(wù)/出口收入7/20/2022253.基本

18、面因素不能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)出一國金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間，只能標(biāo)明危機(jī)的趨勢(shì)。4.投機(jī)攻擊、政治危機(jī)是金融危機(jī)的催化劑(二)基本因素論對(duì)亞洲金融危機(jī)的解釋力如果以新“基本因素論”來衡量，在亞洲金融危機(jī)之前，各國的各項(xiàng)指標(biāo)都表明風(fēng)險(xiǎn)正在不斷增長。這些指標(biāo)明顯地體現(xiàn)了高估的匯率水平、不斷擴(kuò)大的經(jīng)常項(xiàng)目赤字和惡化的金融體系。1.從1990年開始，東南亞各國實(shí)際匯率水平劇增2.亞洲各國自20世紀(jì)80年代初起出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目赤字且數(shù)額不斷擴(kuò)大3.金融體系的經(jīng)營狀況不斷惡化7/20/2022263、金融恐慌論(一)基本觀點(diǎn)：亞洲各國在危機(jī)前夕大多經(jīng)歷了一個(gè)資金迅速流入的過程，但是外資的流入是很脆弱的，極易受到“金融恐慌”的影響而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一旦發(fā)生大規(guī)模逆轉(zhuǎn)，危機(jī)就會(huì)發(fā)生。所謂“金融恐慌”：是指由于某種外在的因素，短期資金的債權(quán)人突然大規(guī)模地從尚具有清償能力的債務(wù)人那里撤回資金，這是一種集體行為。7/20/202227(二)戴孟得的金融恐慌思想他認(rèn)為，金融市場(chǎng)存在多重均衡，金融恐慌是金融市場(chǎng)幾不利均衡發(fā)展的過程。造成恐慌的原因有三個(gè)： (1)一國或一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的短期債務(wù)超過了短期資產(chǎn)的數(shù)額；(2)一國或一個(gè)金融機(jī)構(gòu)不具備足夠的流動(dòng)資金來償還其所有的短期債務(wù)；(3)沒有一個(gè)金融單