IPO對(duì)賭協(xié)議解決之道教程文件

1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。IPO對(duì)賭協(xié)議解決之道-【案例情況】一、金剛玻璃：最佳學(xué)習(xí)樣本（一）招股說明書披露情況1、對(duì)賭協(xié)議緣由公司對(duì)賭協(xié)議源自2007年一次增資擴(kuò)股中引入了戰(zhàn)略投資者，關(guān)于公司設(shè)立以來股本演變情況專項(xiàng)說明中有如下描述：2007年12月29日和2008年1月10日，公司及大股東金剛實(shí)業(yè)分別與天堂硅谷、匯眾工貿(mào)和保騰創(chuàng)投簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議。增資擴(kuò)股協(xié)議中附加了對(duì)賭條款，該條款約定如公司達(dá)不到協(xié)議約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等條件，金剛實(shí)業(yè)將向三家投資者無償轉(zhuǎn)讓部分股份以予補(bǔ)償。2009年1月，對(duì)賭協(xié)議簽署方就有關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整

2、。2、對(duì)賭協(xié)議的終止為促進(jìn)本公司穩(wěn)定發(fā)展，維護(hù)股權(quán)穩(wěn)定，相關(guān)股東取得一致意見，重新簽訂關(guān)于廣東金剛玻璃科技股份有限公司的增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（以下簡(jiǎn)稱“增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（一）”）終止原增資擴(kuò)股協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議書中對(duì)賭條款。2009年9月15日，公司、金剛實(shí)業(yè)分別與投資者重新簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（一），各方一致同意終止原協(xié)議關(guān)于無償轉(zhuǎn)讓股份的相關(guān)條款。2010年4月8日，公司、金剛實(shí)業(yè)分別與三家投資者再次簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（以下簡(jiǎn)稱“增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（二）”），各方一致同意終止原協(xié)議關(guān)于董事一票否決權(quán)的條款。被終止條款具體內(nèi)容為：新公司在進(jìn)行重大決策時(shí)，應(yīng)由董事會(huì)形成

3、決議而乙方推薦的董事不同意相關(guān)議案的，該議案可提交董事會(huì)討論但不形成決議；應(yīng)由股東大會(huì)形成決議而乙方推薦的董事不同意相關(guān)議案的，該議案不提交股東大會(huì)討論。同時(shí)，增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（二）第1.2條約定：三家投資者推薦的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員不存在具有額外表決權(quán)的情況。目前，天堂硅谷、保騰創(chuàng)投分別委派裘政、程國(guó)發(fā)為董事，匯眾工貿(mào)（天堂硅谷全資子公司）未委派董事，裘政為天堂硅谷的董事長(zhǎng)、程國(guó)發(fā)為保騰創(chuàng)投的總經(jīng)理，兩人在公司董事會(huì)中與其他董事具有相同的權(quán)利義務(wù)，無一票否決權(quán)等與持股比例不匹配的特殊權(quán)利。同時(shí)，公司監(jiān)事包雪青為天堂硅谷的總經(jīng)理，在公司監(jiān)事會(huì)無額外表決權(quán)。天堂硅谷、保騰創(chuàng)投、匯眾工貿(mào)

4、三家投資者均未參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理。2010年1月公司控制人及公司各股東出具了聲明，聲明不存在委托持股、信托持股情況，不存在其他可能引起公司股權(quán)發(fā)生重大變更的協(xié)議或安排。經(jīng)核查，保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為：發(fā)行人重新簽訂的增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議具體內(nèi)容不存在其他影響發(fā)行人控制權(quán)穩(wěn)定性的協(xié)議或安排。發(fā)行人律師認(rèn)為：發(fā)行人、金剛實(shí)業(yè)與保騰創(chuàng)投、天堂硅谷、匯眾工貿(mào)簽署的終止對(duì)賭條款和一票否決權(quán)條款的補(bǔ)充協(xié)議體現(xiàn)了各方的真實(shí)意思表示，內(nèi)容合法、有效。終止對(duì)賭條款和一票否決權(quán)條款后各股東方不存在可能引起金剛玻璃股權(quán)發(fā)生變更的其他協(xié)議或安排。3、對(duì)賭協(xié)議對(duì)公司股權(quán)穩(wěn)定性的說明1、本公司控股股東為金剛實(shí)業(yè)，目前持有本公

5、司35.88%股權(quán)，莊大建先生持有金剛實(shí)業(yè)80%股權(quán)，通過金剛實(shí)業(yè)間接控制本公司，為公司實(shí)際控制人。報(bào)告期內(nèi)，本公司經(jīng)營(yíng)管理層比較穩(wěn)定，未發(fā)生重大變化，主要由董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理莊大建、副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)陳純桂先生等組成，其他股東主要通過董事會(huì)、股東大會(huì)行使相關(guān)權(quán)力，對(duì)公司日常性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響較小。2、雖然天堂硅谷、保騰創(chuàng)投等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在入股過程中曾與金剛實(shí)業(yè)存在相關(guān)對(duì)賭條款和一票否決權(quán)條款，但相關(guān)各方已經(jīng)分別于2009年9月15日和2010年4月8日簽署協(xié)議終止了相關(guān)對(duì)賭條款和一票否決權(quán)條款，因?qū)€條款和一票否決權(quán)條款導(dǎo)致本公司股權(quán)發(fā)生變更的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消除。3、持有本公司5%以上股份的股東之間不存在

6、關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動(dòng)關(guān)系，持有公司5%以上股份的非控股股東均承諾：不以任何形式謀求成為本公司的控股股東或?qū)嶋H控制人；不以控制為目的增持本公司股份；不與本公司其他股東簽訂與控制權(quán)相關(guān)的任何協(xié)議，且不參與任何可能影響莊大建先生作為本公司實(shí)際控制人地位的活動(dòng)。另外，本公司股東均就本次發(fā)行前所持有的股份按照相關(guān)規(guī)定出具了關(guān)于股份限制流通及鎖定的承諾。4、本次發(fā)行后，金剛實(shí)業(yè)持有的本公司股份比例雖降至26.91%，但仍為公司第一大股東，公司董事會(huì)、經(jīng)營(yíng)管理層保持穩(wěn)定，金剛實(shí)業(yè)相對(duì)控股的地位不會(huì)發(fā)生變更。因此，本公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，不存在發(fā)行上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變更的潛在風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)核查，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行

7、人律師均認(rèn)為：發(fā)行人目前股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，不存在發(fā)行上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變更的潛在風(fēng)險(xiǎn)。（二）發(fā)行審核反饋意見關(guān)注雖然原招股書已經(jīng)披露了對(duì)賭協(xié)議的簽署狀況已經(jīng)廢止情況，但是顯然會(huì)里還不是很放心，于是在反饋意見的第一條就提出要補(bǔ)充披露曾經(jīng)簽署的對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對(duì)賭協(xié)議對(duì)公司控制權(quán)穩(wěn)定性的影響，上會(huì)稿的招股書也相應(yīng)進(jìn)行了補(bǔ)充和調(diào)整。1、重新簽訂的增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議的具體內(nèi)容1、2009年9月15日，發(fā)行人、金剛實(shí)業(yè)分別與天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投在汕頭簽署了增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議，第1.1條約定為：“各方一致同意終止增資協(xié)議書及補(bǔ)充協(xié)議書關(guān)于無償轉(zhuǎn)讓股份的相關(guān)條款”；第2.1條約定為：“本

8、補(bǔ)充協(xié)議沒有涉及的增資協(xié)議書及補(bǔ)充協(xié)議書的其他條款繼續(xù)保持其原有法律效力?！?、2010年1月6日至8日，發(fā)行人、金剛實(shí)業(yè)、天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投分別出具了書面的聲明，確認(rèn)終止對(duì)賭條款的協(xié)議為最終協(xié)議，各股東方不存在可能引起金剛玻璃股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排。本所律師認(rèn)為，發(fā)行人、金剛實(shí)業(yè)與保騰創(chuàng)投、天堂硅谷、匯眾工貿(mào)簽署的終止對(duì)賭條款的補(bǔ)充協(xié)議體現(xiàn)了各方的真實(shí)意思表示，內(nèi)容合法、有效。2、發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性1、發(fā)行人的第一大股東金剛實(shí)業(yè)擁有發(fā)行人3,229萬股股份，占發(fā)行人總股本的35.88%，莊大建持有金剛實(shí)業(yè)80%的股權(quán)，莊大建通過金剛實(shí)業(yè)實(shí)際控制發(fā)行人35.88%的股份，為發(fā)行

9、人的實(shí)際控制人。2、雖然目前發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，但金剛實(shí)業(yè)目前是發(fā)行人的控股股東，莊大建是發(fā)行人的實(shí)際控制人。盡管天堂硅谷等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在入股過程中曾和金剛實(shí)業(yè)存在對(duì)賭協(xié)議，但相關(guān)各方已經(jīng)于2009年9月15日簽署協(xié)議終止了相關(guān)對(duì)賭條款，因?qū)€條款導(dǎo)致發(fā)行人控股股東股權(quán)發(fā)生變更的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消除。3、2009年8月31日，金剛實(shí)業(yè)出具了書面與承諾，自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，金剛實(shí)業(yè)不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理本次發(fā)行前其已持有的發(fā)行人股份，也不由發(fā)行人回購(gòu)金剛實(shí)業(yè)直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。4、2009年8月31日，龍鉑投資、天堂硅谷、南玻集團(tuán)、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投出

10、具了書面與承諾，自發(fā)行人股票上市之日起十二個(gè)月內(nèi)，均不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理本次發(fā)行前已持有的發(fā)行人股份，也不由發(fā)行人回購(gòu)其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。5、2010年1月6日至8日，股東分別出具書面聲明，確認(rèn)持有發(fā)行人的股份不存在委托持股、信托持股情況，不存在其他可能引起發(fā)行人股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排。6、2010年1月18日至21日，龍鉑投資、天堂硅谷、南玻集團(tuán)、保騰創(chuàng)投等股東分別作出書面承諾，確認(rèn)在書面承諾出具日之前十二個(gè)月內(nèi)，或因生效的協(xié)議或安排在未來十二個(gè)月內(nèi)，與發(fā)行人其他股東之間沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系（但天堂硅谷聲明和匯眾工貿(mào)具有關(guān)聯(lián)關(guān)系；南玻集團(tuán)聲明和南玻香港具有關(guān)聯(lián)關(guān)

11、系）；自承諾函作出之日起，各股東不以任何形式謀求成為發(fā)行人的控股股東或?qū)嶋H控制人；不以控制為目的增持發(fā)行人的股份；不與發(fā)行人其他股東簽訂與發(fā)行人控制權(quán)相關(guān)的任何協(xié)議（包括但不限于一致行動(dòng)協(xié)議、限制實(shí)際控制人行使權(quán)利的協(xié)議），且不參與任何可能影響莊大建作為發(fā)行人實(shí)際控制人地位的活動(dòng)。綜上，本所律師認(rèn)為，發(fā)行人目前股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，不存在發(fā)行上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變更的潛在風(fēng)險(xiǎn)。3、關(guān)于天堂硅谷和匯眾工貿(mào)對(duì)發(fā)行人增資入股的情況在該部分，發(fā)行人律師詳細(xì)介紹了三家投資機(jī)構(gòu)投資入股時(shí)所簽署對(duì)賭協(xié)議的具體對(duì)賭內(nèi)容，包括對(duì)賭業(yè)績(jī)條件和需要無償換讓股份等，體內(nèi)容可參見原文件。3、一票否決權(quán)的反饋2010年4月8日

12、，發(fā)行人、金剛實(shí)業(yè)分別與天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投簽訂了增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議第1.1條約定，各方一致同意終止增資協(xié)議第十二2（三）條關(guān)于董事一票否決權(quán)的條款。被終止條款具體內(nèi)容為：新公司在進(jìn)行重大決策時(shí)，應(yīng)由董事會(huì)形成決議而乙方推薦的董事不同意相關(guān)議案的，該議案可提交董事會(huì)討論但不形成決議；應(yīng)由股東大會(huì)形成決議而乙方推薦的董事不同意相關(guān)議案的，該議案不提交股東大會(huì)討論。補(bǔ)充協(xié)議第1.2條確認(rèn)，天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投推薦的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員不存在具有額外表決權(quán)的情況。目前，天堂硅谷、保騰創(chuàng)投分別推薦裘政、程國(guó)發(fā)為發(fā)行人的董事，匯眾工貿(mào)為天堂硅谷全資子公司，未推薦代表。裘

13、政為天堂硅谷的董事長(zhǎng)、程國(guó)發(fā)為保騰創(chuàng)投的總經(jīng)理，兩人在發(fā)行人董事會(huì)中與其他董事具有相同的權(quán)利義務(wù)，無一票否決權(quán)等特殊權(quán)利。天堂硅谷總經(jīng)理包雪青作為發(fā)行人的監(jiān)事，在發(fā)行人的監(jiān)事會(huì)也沒有額外表決權(quán)。天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投三家創(chuàng)投均未參與發(fā)行人的日常經(jīng)營(yíng)管理。本所律師認(rèn)為，天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投三家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)推薦的董事、監(jiān)事不存在額外表決權(quán)。發(fā)行人、金剛實(shí)業(yè)與天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投簽署的終止一票否決權(quán)條款的補(bǔ)充協(xié)議體現(xiàn)了各方的真實(shí)意思表示，內(nèi)容合法、有效。終止一票否決權(quán)條款后各股東不存在可能引起金剛玻璃股權(quán)發(fā)生變更的其他協(xié)議或安排。二、維爾利：披露對(duì)賭協(xié)議的終止過程1、中風(fēng)投增資及股

14、權(quán)轉(zhuǎn)讓履行的程序?yàn)樵鰪?qiáng)維爾利有限凈資產(chǎn)規(guī)模、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力與盈利能力，以及優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，2008年12月9日，維爾利有限股東會(huì)作出決議，同意將注冊(cè)資本由1,700萬元增至1,995.31萬元，新增注冊(cè)資本295.31萬元由新股東中風(fēng)投以貨幣形式出資1,000萬元認(rèn)購(gòu)（每元新增注冊(cè)資本的認(rèn)購(gòu)價(jià)格約為3.39元）；同意李月中和蔣國(guó)良將其各自持有的維爾利有限全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給常州德澤。2008年12月10日，中風(fēng)投、常州德澤、李月中、維爾利有限四方簽署了增資協(xié)議書；同日，李月中和蔣國(guó)良分別與常州德澤簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其各自持有的維爾利有限的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給常州德澤用于認(rèn)購(gòu)常州德澤的增資。江蘇公證會(huì)計(jì)師事

15、務(wù)所有限公司對(duì)上述事項(xiàng)進(jìn)行了審驗(yàn)，于2008年12月29日出具了蘇公C2008B097號(hào)驗(yàn)資報(bào)告并審驗(yàn)確認(rèn)：截至2008年12月16日，維爾利有限已收到中風(fēng)投以貨幣資金繳納的出資額1,000萬元，其中，新增注冊(cè)資本295.31萬元，其余704.69萬元計(jì)入資本公積；李月中及蔣國(guó)良的股權(quán)已作轉(zhuǎn)讓。此次增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，維爾利有限的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：2、維爾利有限2%股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓的緣由及實(shí)施情況根據(jù)中風(fēng)投與李月中、常州德澤和維爾利有限于2008年12月10日就中風(fēng)投增資維爾利有限事宜簽署的增資協(xié)議書之約定，若維爾利在2009年決議改制為股份有限公司，且自2008年1月1日至改制基準(zhǔn)日期間，完成的累

16、計(jì)經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)合計(jì)高于2,000萬元，2008年度完成的經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)不低于1000萬元，則中風(fēng)投認(rèn)可的有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告后30日內(nèi)，中風(fēng)投應(yīng)向常州德澤無償轉(zhuǎn)讓其所持維爾利有限總股本2%的股權(quán)。經(jīng)信永中和會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“信永中和”）于2009年9月30日出具的XYZH/2009SHA1004號(hào)審計(jì)報(bào)告確認(rèn)，上述增資協(xié)議書所約定的獎(jiǎng)勵(lì)條件已實(shí)現(xiàn)。鑒于此，經(jīng)友好協(xié)商，中風(fēng)投與常州德澤于2009年10月20日簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定中風(fēng)投將其持有的維爾利有限2%股權(quán)（即39.91萬元出資額）無償轉(zhuǎn)讓給常州德澤。2009年10月20日，維爾利有限通過股東會(huì)決議，同意股東中

17、風(fēng)投將其持有的維爾利有限2%股權(quán)（即39.91萬元出資額）無償轉(zhuǎn)讓給常州德澤。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，維爾利有限股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：3、增資協(xié)議書的特別條款及其履行、終止情況除一般性條款外，增資協(xié)議書中存在部分特別約定，主要內(nèi)容如下：（1）維爾利有限在2009年決議改制為股份有限公司，且自2008年1月1日至改制基準(zhǔn)日期間，完成的累計(jì)經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)合計(jì)高于2,000萬元，2008年度完成的經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)不低于1,000萬元，則中風(fēng)投認(rèn)可的有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告后30日內(nèi)，中風(fēng)投應(yīng)向常州德澤無償轉(zhuǎn)讓其所持維爾利有限總股本2%的股權(quán)。（2）發(fā)生如下情況之一，中風(fēng)投有權(quán)要求維爾利有限、李月中先生、常州德

18、澤回購(gòu)其持有的全部或部分維爾利有限股權(quán)：截至2013年12月31日，維爾利有限未能成為公眾公司，或發(fā)生導(dǎo)致維爾利有限不可能在2013年12月31日前成為公眾公司的事件；新增的虧損累計(jì)達(dá)到協(xié)議簽署時(shí)維爾利有限凈資產(chǎn)的20%；維爾利有限連續(xù)兩年未能達(dá)到保底利潤(rùn)（2008年度、2009年度、2010年度經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)分別達(dá)到1,000萬元、1,500萬元和2,000萬元）的50%，或2010年-2012年期間任意兩年的年經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)低于1,000萬元；維爾利有限出現(xiàn)或存在賬外現(xiàn)金銷售收入的情形；維爾利有限原股東違反誠(chéng)實(shí)信用原則，隱瞞相關(guān)重要信息，侵害投資方合法權(quán)益的。（3）中風(fēng)投擁有參與未來增資擴(kuò)股權(quán)

19、、優(yōu)先收購(gòu)權(quán)、優(yōu)先共同賣股權(quán)、委派董事、監(jiān)事權(quán)等。（4）若維爾利有限2008年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá)到承諾保底利潤(rùn)120%以上，則在進(jìn)行2008年度利潤(rùn)分配時(shí)，常州德澤可單獨(dú)定向分配利潤(rùn)800萬元，剩余利潤(rùn)分配常州德澤和中風(fēng)投按照股權(quán)比例共同享有，且中風(fēng)投只享有股權(quán)比例1/12的現(xiàn)金分紅權(quán)。截至維爾利設(shè)立時(shí)，上述第（1）、（4）款涉及的事項(xiàng)已經(jīng)發(fā)生，并已按照增資協(xié)議書的約定執(zhí)行。根據(jù)增資協(xié)議書之“合同變更、解除”條款的約定，在維爾利有限整體變更設(shè)立為股份有限公司時(shí)增資協(xié)議書自動(dòng)解除，因而增資協(xié)議書中的其他特別約定已于2009年11月12日終止。4、有關(guān)承諾此外，簽署增資協(xié)議書的維爾利、常州德澤、李月中、

20、中風(fēng)投四方分別出具了聲明與確認(rèn)函，確認(rèn)：各方均不存在任何違反增資協(xié)議書的情形，增資協(xié)議書已經(jīng)于2009年11月12日自動(dòng)終止，不再具有任何法律效力，各方就該協(xié)議的簽署、履行和終止也不存在任何爭(zhēng)議或糾紛；截至聲明與確認(rèn)函出具之日，各方未與任何主體簽署或達(dá)成以維爾利經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)行上市等事項(xiàng)作為標(biāo)準(zhǔn)，以維爾利股權(quán)歸屬的變動(dòng)、股東權(quán)利優(yōu)先性的變動(dòng)、股東權(quán)利內(nèi)容的變動(dòng)等作為實(shí)施內(nèi)容的有效的或?qū)⑸У膮f(xié)議或類似的對(duì)賭安排。三、東光微電子：對(duì)賭協(xié)議清理典型案例據(jù)其招股書披露，2005年12月12日，中國(guó)-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金以現(xiàn)金出資4000萬元，按每股1.96元的價(jià)格增資江蘇東光。按當(dāng)時(shí)的增資協(xié)議，中比

21、基金擁有贖回、穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)保證、反稀釋條款等三項(xiàng)權(quán)利，并對(duì)江蘇東光董事會(huì)人員、決策程序、股東大會(huì)權(quán)限進(jìn)行了一定有益于中比基金的調(diào)整。查閱上述內(nèi)容可見，這一份增資協(xié)議正是典型的對(duì)賭協(xié)議。如中比基金擁有贖回權(quán)利具體為5年內(nèi)，如由于江蘇東光經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符合上市要求，或是僅由于政策原因而未能在上海、深圳等證券交易所上市，中比基金可要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回所持全部股份。而其擁有的穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)保證權(quán)利，則是如公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常性損益)低于10%，則中比基金有權(quán)要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回所持股權(quán)，贖回價(jià)格可為：4000萬+(4000萬20%起始日到贖回日天數(shù)/365-贖回日

22、前中比基金已分配現(xiàn)金紅利)。面對(duì)這種情況，若要推進(jìn)江蘇東光的上市，中比基金只得選擇清理有益于自己的對(duì)賭協(xié)議放棄穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)保證條款，以及要求締約對(duì)方或公司贖回股份的權(quán)利；同時(shí)修訂恢復(fù)董事會(huì)人員、決策程序、股東大會(huì)權(quán)限的相關(guān)調(diào)整，使其與公司法規(guī)定相一致。至2010年3月22日，多方共同簽訂之補(bǔ)充協(xié)議，約定增資協(xié)議中與上述實(shí)際履約不一致的條款以及關(guān)于中比基金股權(quán)贖回約定的其他條款無效，該等無效條款不能再恢復(fù)，且視為從來不曾約定過。再至2010年7月8日，雙方再簽之補(bǔ)充協(xié)議二，確認(rèn)反稀釋條款不再執(zhí)行，不再有任何法律約束力。四、機(jī)器人：有趣的別樣安排2008年5月，沈陽自動(dòng)化所、公司核心管理團(tuán)隊(duì)以及金

23、石投資三方簽署定向增發(fā)協(xié)議。機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)承諾并保證：取2007年為基數(shù)，若2008年、2009年和2010年凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于27%，公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員可在2008年、2009年以及2010年正式審計(jì)報(bào)告出具日起至下一年正式審計(jì)報(bào)告出具前一日止的期間內(nèi)，共計(jì)轉(zhuǎn)讓不超過其現(xiàn)時(shí)持有公司股份的25%。除此之外，公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員在此期間不得轉(zhuǎn)讓持有股份。如機(jī)器人按上述約定連續(xù)三個(gè)年度均完成預(yù)期業(yè)績(jī)且公司得以上市，金石投資承諾將向核心管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施每人20萬元的獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)金從金石投資減持公司股票的收益中優(yōu)先安排支付。上述內(nèi)容顯示，金石投資將對(duì)賭設(shè)置于擬上市企業(yè)的高管身上，突破了紙面上的對(duì)賭

24、定義：是投(新股東)與融(老股東)雙方的約定，當(dāng)企業(yè)未來發(fā)生一特定情況時(shí)(通常為某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價(jià)格、一定期限內(nèi)的融資金額等)，一方享有某種利益或者企業(yè)實(shí)施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補(bǔ)償、實(shí)施管理層持股等。此外，該項(xiàng)對(duì)賭也不會(huì)引起擬上市企業(yè)股權(quán)的不穩(wěn)定和糾紛若達(dá)標(biāo)，高管可在市場(chǎng)中減持，金石投資再以現(xiàn)金補(bǔ)貼。因此，查閱公司法律意見書中所載的反饋意見，可知監(jiān)管層基本認(rèn)可了這種做法，僅要求中介機(jī)構(gòu)核查股份轉(zhuǎn)讓安排是否違反公司法有關(guān)股份限售規(guī)定，以及核心管理團(tuán)隊(duì)作為國(guó)有控股企業(yè)的管理人員從非國(guó)有股東金石投資處取得獎(jiǎng)勵(lì)是否合法兩項(xiàng)內(nèi)容?！邦愃茩C(jī)器人的安排市場(chǎng)中也

25、有不少，這就牽涉一個(gè)問題：如何給對(duì)賭協(xié)議明確定義？又如何給監(jiān)管層明令禁止的對(duì)賭形式明確定義？”不少保薦人對(duì)記者表示。五、天津汽模：拆分協(xié)議以規(guī)避對(duì)賭1、寧波圣萊達(dá)：2009年4月增資擴(kuò)股，由此獲得一筆來自VC/PE的投資款。但該款項(xiàng)卻在2008年就到了賬上，列為其他應(yīng)付款中擬投資款。同時(shí)招股書也未披露公司預(yù)借該筆款項(xiàng)有沒有資金占用費(fèi)等詳細(xì)情況，這與投資界的常理不太符合。2、天津汽模：2008年2月簽協(xié)議，但2007年4月就獲得了資金。但有別于上一例，這次公司解釋這是兩筆協(xié)議，即VC/PE先對(duì)公司進(jìn)行了委托貸款，隨后再進(jìn)行增資擴(kuò)股。這兩例的共同點(diǎn)都是前后涉及資金都相差寥寥。這極有可能是一筆附帶可

26、轉(zhuǎn)債安排的對(duì)賭協(xié)議，當(dāng)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)，創(chuàng)投就增資入股；若不達(dá)標(biāo)，則委托貸款的利率加倍。不少有經(jīng)驗(yàn)的保薦人對(duì)記者表示，現(xiàn)在監(jiān)管層的態(tài)度是，若你歷史上沒有污點(diǎn)，就不太會(huì)多問；若有，就是要不斷核查不斷論證，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)陡增。因此，類似的技術(shù)處理種類不少，都是中國(guó)特色。六、寧夏恒力：上市公司參股對(duì)賭1、寧夏恒力：今年8月20日公告，為旗下擬上市公司寧夏華輝簽訂增資擴(kuò)股之補(bǔ)充協(xié)議。而此前1月12日，公司剛為子公司寧夏華輝引入華融資產(chǎn)、融德資產(chǎn)兩公司增資擴(kuò)股，其中華融增資1000萬、融德增資4000萬。據(jù)補(bǔ)充協(xié)議披露，寧夏恒力承諾，當(dāng)出現(xiàn)約定條件時(shí)，公司將回購(gòu)或指定第三方回購(gòu)融德、華融所增持寧夏華輝的全部股份。該

27、約定條件包括2013年1月1日至2014年12月31日之兩年內(nèi)，根據(jù)寧夏華輝所聘請(qǐng)保薦人之獨(dú)立判斷，寧夏華輝仍不具備IPO實(shí)質(zhì)條件；包括上述兩年內(nèi)，寧夏華輝未就簽訂及履行間接上市之相關(guān)協(xié)議取得必要的授權(quán)批準(zhǔn)，或因重大過失，致使擬重組上市公司無法于2014年12月31日前向證監(jiān)會(huì)報(bào)送相關(guān)資料或未獲得擬重組上市公司股東大會(huì)批準(zhǔn)、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。回購(gòu)價(jià)格為兩資產(chǎn)管理公司主協(xié)議中增資本金【1+10%/365B(實(shí)際持有寧夏華輝股份之天數(shù))】。2、包鋼稀土：7月31日公告，擬以現(xiàn)金方式出資6934萬元對(duì)贛州晨光進(jìn)行股權(quán)投資。投資完成后，持有贛州晨光的9.25%股權(quán)。據(jù)公告，贛州晨光目前正在籌劃上市工作。包鋼

28、稀土與贛州晨光及其股東同時(shí)將簽署補(bǔ)充協(xié)議約定，如果贛州晨光三年內(nèi)未上市，包鋼稀土的全部投資款6934萬元將全部轉(zhuǎn)入前者核心資產(chǎn)全南新資源，以增資方式取得全南新資源30%的股權(quán)，成為相對(duì)控股股東。若因小股東股權(quán)更迭等原因造成包鋼稀土持有的30%股權(quán)無法達(dá)成控股，贛州晨光及其股東則協(xié)助包鋼稀土通過適當(dāng)方式進(jìn)一步增持，以確保包鋼稀土對(duì)全南新資源的相對(duì)控股地位，具體增持價(jià)格以當(dāng)時(shí)全南新資源凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)計(jì)算。3、燕京啤酒：6月24日公告，全資子公司內(nèi)蒙原料決定通過產(chǎn)權(quán)交易所受讓大股東燕京集團(tuán)所持的江河幕墻1200萬股股份，后者正籌劃境內(nèi)上市。根據(jù)相關(guān)協(xié)議，燕京集團(tuán)將確保內(nèi)蒙原料不因受讓該等股權(quán)受到經(jīng)濟(jì)損

29、失。如果發(fā)生或可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)損失時(shí)，內(nèi)蒙原料有權(quán)將該等股權(quán)以本次收購(gòu)的價(jià)格回售給燕京集團(tuán)，或要求燕京集團(tuán)賠償全部損失(含發(fā)生的資金成本)?！景咐u(píng)析】（一）對(duì)賭情形1、對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)舶來的東西，如果按照字面翻譯就是一個(gè)估值調(diào)整機(jī)制，結(jié)果不知道被誰給翻譯成這樣一個(gè)賭性十足的名字，也算是一段佳話。2、其實(shí)對(duì)賭的方式可以有很多種，外國(guó)投行可以將估值模型設(shè)計(jì)的只有上帝才能明白，那么同樣估值調(diào)整機(jī)制也簡(jiǎn)單不到哪里去。中國(guó)顯然還沒有到這樣的一個(gè)程度，總結(jié)起來對(duì)賭協(xié)議主要有以下幾種：股權(quán)對(duì)賭、現(xiàn)金對(duì)賭、優(yōu)先權(quán)對(duì)賭、股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭等等?！灸壳吧鲜袝r(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算

30、優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭協(xié)議已成為目前IPO審核的絕對(duì)禁區(qū)。】（二）基本處理原則1、對(duì)于擬上市企業(yè)來講，證監(jiān)會(huì)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議是絕對(duì)禁止，沒有絲毫的余地。在創(chuàng)業(yè)板開板之初，深交所曾攜中介機(jī)構(gòu)舉辦過不少研討會(huì)，有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的合法性、陽光化等課題成為當(dāng)時(shí)六大重要法律問題之一。當(dāng)時(shí)就有多家機(jī)構(gòu)建議創(chuàng)業(yè)板在對(duì)賭協(xié)議上的思路可以有所突破，考慮陽光化，以滿足實(shí)踐中的切實(shí)需要。在招股書可增加對(duì)有關(guān)對(duì)賭條款的披露內(nèi)容，并由中介機(jī)構(gòu)發(fā)表明確意見。如果不承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的合法性，則發(fā)行人和創(chuàng)投可能就會(huì)選擇隱瞞或表面上終止條款，但是實(shí)際上會(huì)通過代持股份等形式來變通，這不僅更容易導(dǎo)致潛在的更多的糾紛和不確定性，還涉及虛假陳

31、述和欺詐等違法違規(guī)問題。結(jié)果最后還是沒有成行，關(guān)于這一點(diǎn)，也是引起實(shí)務(wù)界很多的非議，很多人認(rèn)為是證監(jiān)會(huì)太過武斷和迂腐，不能與時(shí)俱進(jìn)，小兵對(duì)此有著不同的看法，稍后再論。2、會(huì)里禁止對(duì)賭協(xié)議主要基于：首先是對(duì)賭不符合國(guó)內(nèi)的公司法等規(guī)定，包括優(yōu)先受償權(quán)和董事會(huì)一票否決等內(nèi)容；其次是執(zhí)行對(duì)賭可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合IPO管理辦法中的相關(guān)發(fā)行條件。據(jù)介紹，對(duì)賭協(xié)議合法性的質(zhì)疑大致來自三個(gè)方面：首先是對(duì)賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國(guó)公司法同股同權(quán)的立法精神。其次是對(duì)賭協(xié)

32、議的對(duì)賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營(yíng)，因此無限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益。再次是對(duì)賭協(xié)議的固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑。盡管如此，小兵對(duì)于對(duì)賭協(xié)議覺得仍舊不能一刀切，先就幾種比較重要的對(duì)賭方式表達(dá)個(gè)人觀點(diǎn)?！緦?duì)此，某資深投行人士認(rèn)為，監(jiān)管層希望發(fā)行人股權(quán)是相對(duì)穩(wěn)定且明確的，但對(duì)賭協(xié)議的存在，可能導(dǎo)致股權(quán)的調(diào)整；監(jiān)管層或許同時(shí)由于擔(dān)心現(xiàn)金對(duì)賭的存在，在發(fā)行人上市融資成功后，資金的用途或會(huì)被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益；此外，在對(duì)賭協(xié)議中通常存在盈利預(yù)測(cè)條款，這和上市的目的相沖突?！?、對(duì)于股權(quán)對(duì)賭，說白了就是如果滿足協(xié)議規(guī)定的條件就要進(jìn)行股權(quán)的

33、調(diào)整，這是國(guó)際投行與境內(nèi)企業(yè)最愿意賭的內(nèi)容，由于該類對(duì)賭涉及股權(quán)的穩(wěn)定性和潛在法律糾紛，明顯與首發(fā)辦法違背，禁止沒有異議。對(duì)賭協(xié)議在當(dāng)前發(fā)審政策下是絕對(duì)不被允許的，雖然有很多爭(zhēng)議但是現(xiàn)實(shí)就是如此。有人說股權(quán)對(duì)賭不允許是可以理解的，因?yàn)樯婕肮蓶|尤其是大股東股權(quán)的不穩(wěn)定，為什么現(xiàn)金對(duì)賭也不行呢？小兵看來，股權(quán)對(duì)賭和現(xiàn)金對(duì)賭從本質(zhì)上是一致的，如果對(duì)賭金額很大，大股東如果沒有錢還一樣會(huì)危及到其持有的擬上市公司股權(quán)。因此，小兵的觀點(diǎn)是：至少?gòu)漠?dāng)下的現(xiàn)實(shí)來看，禁止對(duì)賭協(xié)議是正確的。5、至于優(yōu)先權(quán)，如委派董事和高管的優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)的優(yōu)先權(quán)、利潤(rùn)分配的優(yōu)先權(quán)等等，是不是屬于典型的對(duì)賭協(xié)議尚不明確，不過在投資協(xié)

34、議中該類約定還是比較常見。由于該類約定明顯違反公司法同股同權(quán)的原則，以及導(dǎo)致公司治理的混亂和控制權(quán)的不穩(wěn)定，因此，理應(yīng)在上報(bào)材料之前清理。金剛玻璃由于清理地不徹底在反饋意見中被重點(diǎn)關(guān)注且強(qiáng)制清理干凈。6、關(guān)于現(xiàn)金對(duì)賭，如果不能滿足條件需要根據(jù)一個(gè)模型計(jì)算出需要補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金，有人認(rèn)為現(xiàn)金流轉(zhuǎn)只是股東之間的一些約定，與擬上市公司無關(guān)，不應(yīng)該禁止。反對(duì)的觀點(diǎn)認(rèn)為如果對(duì)賭的股東沒有那么多錢做補(bǔ)償，可能就會(huì)打上市公司的主意，就算不是這樣如果控股股東或?qū)嶋H控制人債務(wù)纏身，那么控股股東就有侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)，顯然也是大大的不利，所以，個(gè)人覺得現(xiàn)金對(duì)賭也不宜提倡。7、最后說說股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭，說白了一般就是投

35、資者入股之前約定如果在一定期間內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)，那么控股股東或其他方應(yīng)該按照約定的價(jià)格回購(gòu)股份，回購(gòu)價(jià)格一般就按一定的利息來計(jì)算。小兵認(rèn)為，這可以看作是拿上市作為對(duì)賭條件，但是這更應(yīng)該看作是一種投資退出的條件，因?yàn)闆]有涉及股權(quán)穩(wěn)定和損害公司利益，倒是可以考慮適當(dāng)放開。8、以典型的金剛玻璃為例。金剛玻璃的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)時(shí)顯然對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)簽訂，要不然保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該不會(huì)提出如此糊涂烏龍的建議，所以后續(xù)的工作就只能是清理，從披露的材料來看，中介機(jī)構(gòu)的處理思路是：簽署補(bǔ)充協(xié)議終止因?qū)€而需要無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)的約定；大股東就股權(quán)出具證明；律師和保薦機(jī)構(gòu)出具核查意見。但是從后面的反饋意見來看，顯然這樣的處理并沒

36、有滿足會(huì)里的要求，會(huì)里有兩次反饋意見提到了此事，主要意見是：無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議已經(jīng)廢止，同時(shí)一票否決權(quán)的規(guī)定也是重大風(fēng)險(xiǎn)，小兵不知道保薦機(jī)構(gòu)抱有僥幸心理還是沒有關(guān)注到；需要對(duì)曾經(jīng)簽署的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行詳細(xì)披露有關(guān)條款。解釋曾經(jīng)的對(duì)賭協(xié)議不會(huì)對(duì)公司控制權(quán)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。（三）信息披露原則1、大家都很清楚，不論是境外投資者和境內(nèi)投資者在入股時(shí)一般都會(huì)簽署一個(gè)對(duì)賭協(xié)議，有時(shí)候甚至都不講求他能帶來多少的保護(hù)作用，就是有點(diǎn)趕時(shí)髦的意味。這種現(xiàn)象在2008年以前更是普遍，由于最近兩年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如雨后春水而好企業(yè)越來越少，于是，在僧多粥少越來越嚴(yán)重的情況下，投資者上趕著企業(yè)只要能入點(diǎn)股就行了，對(duì)賭協(xié)議簽不簽也沒

37、人關(guān)注了。另外，中介機(jī)構(gòu)一般也不會(huì)介意簽署這樣的東西以免引來麻煩，大家如果想掙錢保證企業(yè)上市才是第一位的，所以一切都要為了上市，如果你還要簽什么協(xié)議，那就對(duì)不起換人。2、那么如果就是有對(duì)賭協(xié)議一般是怎么解決呢？按照正常思路只有一條路，那就是清理干凈；當(dāng)然，你也可以作為君子協(xié)議保留著，不清理但是也不披露，大家心照不宣，據(jù)小兵了解，這樣的情況應(yīng)該并不在少數(shù)。于是，我們就看到了一個(gè)怪現(xiàn)象，為什么根據(jù)經(jīng)驗(yàn)明明對(duì)賭協(xié)議很普遍，為什么在招股書中難覓蹤跡呢，或許就是這個(gè)原因。另外，已經(jīng)清理了的對(duì)賭協(xié)議也不會(huì)再去披露，于是，不管有沒有對(duì)賭協(xié)議，不管清理沒清理都不會(huì)拿到紙面上來講，因?yàn)檎l也不想去惹這個(gè)麻煩。（四

38、）變通方式1、簽署對(duì)賭協(xié)議而藏著掖著總是還有風(fēng)險(xiǎn)的，那么有沒有光明正大的變通方式呢？上證報(bào)記者郭成林在其IPO對(duì)賭刀口舔血監(jiān)管套利屢禁不止報(bào)道中曾經(jīng)提及，我與他也討論過該種方式，小兵個(gè)人不是很感冒，也不會(huì)建議企業(yè)這樣處理，理由很簡(jiǎn)單，簡(jiǎn)單問題復(fù)雜化。2、監(jiān)管層雖對(duì)形式化的洋對(duì)賭“嚴(yán)防死守”，但卻在股改、定增、重組等許多環(huán)節(jié)變相引入了對(duì)賭機(jī)制。如在股改過程中，有非流通股股東承諾延長(zhǎng)禁售期和減持價(jià)格底線、承諾業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)后股份追送、承諾股價(jià)低于承諾價(jià)格時(shí)差額補(bǔ)足、承諾若股價(jià)下跌至一定水平則增持公司股票、承諾上市公司股改后每年的利潤(rùn)分配比例、承諾持股比例、承諾在未來某一時(shí)間段內(nèi)以某一固定價(jià)格收購(gòu)流通股

39、，等等仔細(xì)分析上述各類承諾，基本上正是對(duì)賭機(jī)制的多樣化應(yīng)用。最典型的可數(shù)重組，自重組辦法頒布兩年來，A股中的重組案例中對(duì)于重組后上市公司的盈利未達(dá)預(yù)測(cè)后的補(bǔ)償機(jī)制不斷更新完善，從最早的現(xiàn)金補(bǔ)償，到股權(quán)補(bǔ)償，再到一元回購(gòu)，折射對(duì)賭機(jī)制在A股應(yīng)用的衍進(jìn)史。3、股改、定增、重組先后引入對(duì)賭機(jī)制，可以證明監(jiān)管層認(rèn)可對(duì)賭機(jī)制的重要作用。但為何IPO市場(chǎng)遲遲無法放開？或是因?yàn)榍叭叩膶?duì)賭設(shè)計(jì)中，或有受益的都是上市公司流通股東或全體股東，而IPO中僅是VC/PE機(jī)構(gòu)，出于保護(hù)投資者利益尤其是廣大中小股東利益的監(jiān)管初衷，對(duì)IPO對(duì)賭嚴(yán)格把控也在情理之中。另外，小兵還想到一點(diǎn)原因。小兵雖然屢次對(duì)證監(jiān)會(huì)表達(dá)不滿，

40、但是對(duì)于會(huì)里與時(shí)俱進(jìn)、虛心學(xué)習(xí)人家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)以及積極探索中國(guó)資本市場(chǎng)更好發(fā)展路徑的努力個(gè)人還是很贊同的，那么證監(jiān)會(huì)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的理解和認(rèn)知不會(huì)比我們?nèi)魏我粋€(gè)人淺，我們能夠想到的小兵相信會(huì)里一樣也會(huì)想得到，至于為什么還要一刀切的禁止呢？或許就是為了更好的保護(hù)我們并不成熟的企業(yè)家和資本市場(chǎng)吧。想想看，香港和美國(guó)的監(jiān)督制度比我們的要先進(jìn)很多，蒙牛之類的企業(yè)也比我們很多企業(yè)見多識(shí)廣，可是在一紙對(duì)賭協(xié)議面前根本就是不堪一擊。另外，前面已經(jīng)講到，外國(guó)投行在忽悠人的時(shí)候最常用的伎倆就是簡(jiǎn)單問題復(fù)雜化，如果把對(duì)賭協(xié)議放開，那么或許有一天你見到的對(duì)賭協(xié)議模式是地球人都看不懂的，說不定有一天就是你被賣了還幫人數(shù)錢呢

41、，那到時(shí)候證監(jiān)會(huì)都幫不了你了，比如就像蘇州大方案件或者永樂電器案件。所以，證監(jiān)會(huì)就一不做二不休，寧可承擔(dān)一世罵名也是以保護(hù)中小企業(yè)為己任，連一點(diǎn)口子都不能開。小兵希望是如此，也希望大家能夠理解。4、最后說一點(diǎn)，一個(gè)有趣且值得長(zhǎng)期關(guān)注的跡象是，近幾個(gè)月上市公司受讓擬于境內(nèi)IPO企業(yè)的案例漸增，并且公告披露他們均會(huì)與股權(quán)出讓方簽訂上市對(duì)賭協(xié)議以確?，F(xiàn)有股東利益。由此引發(fā)一個(gè)問題：當(dāng)所投企業(yè)IPO時(shí)，招股書該如何披露對(duì)賭協(xié)議？不終止是否無法上市？終止原上市公司股東權(quán)益如何保證？公司是否需要開股東會(huì)投票表決？（五）金剛玻璃案例的關(guān)注1、金剛玻璃的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)時(shí)顯然對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)簽訂，要不然保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該不

42、會(huì)提出如此糊涂烏龍的建議，所以后續(xù)的工作就只能是清理，從披露的材料來看，中介機(jī)構(gòu)的處理思路是：簽署補(bǔ)充協(xié)議終止因?qū)€而需要無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)的約定；大股東就股權(quán)出具證明；律師和保薦機(jī)構(gòu)出具核查意見。2、但是從后面的反饋意見來看，顯然這樣的處理并沒有滿足會(huì)里的要求，會(huì)里有兩次反饋意見提到了此事，主要意見是：無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議已經(jīng)廢止，同時(shí)一票否決權(quán)的規(guī)定也是重大風(fēng)險(xiǎn)，小兵不知道保薦機(jī)構(gòu)抱有僥幸心理還是沒有關(guān)注到；需要對(duì)曾經(jīng)簽署的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行詳細(xì)披露有關(guān)條款。解釋曾經(jīng)的對(duì)賭協(xié)議不會(huì)對(duì)公司控制權(quán)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。3、另外，該案例還有如下幾點(diǎn)值得關(guān)注：本來招股書披露對(duì)2007年戰(zhàn)略投資者股份鎖定期為12個(gè)月，后

43、來根據(jù)反饋意見的要求追加鎖定為36個(gè)月。需要核查公司引入戰(zhàn)略投資者募集資金的具體使用情況，這符合會(huì)里最新的發(fā)行審核政策，人家都是2007年投資者進(jìn)入的，如果離申報(bào)材料時(shí)間很近的PE投資，更需要重點(diǎn)核查。公司應(yīng)該是沒有開立賬戶并開始繳納住房公積金就上報(bào)了申報(bào)材料，最后反饋意見還是認(rèn)為有問題，于是公司在2010年2月份又補(bǔ)充了這項(xiàng)工作。公司如果認(rèn)定是莊大建、陳純桂、李慧慶為共同實(shí)際控制人，那么就會(huì)存在報(bào)告期內(nèi)實(shí)際控制人發(fā)生變更的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)里也注意到了這件事情，律師的解釋雖然牽強(qiáng)不過總算把這件事情說過去了。對(duì)于金剛實(shí)業(yè)僅持有公司35.88%的股份，莊大建間接持有28%股份界定為控股股東和實(shí)際控制人的解

44、釋可以作為一個(gè)參考?！舅悸房偨Y(jié)】一、基本概念對(duì)賭協(xié)議：即估值調(diào)整機(jī)制（ValuationAdjustmentMechanism（VAM），是指投資者（委托方）與融資者（代理方）對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不確定性“暫不爭(zhēng)議”，而是約定根據(jù)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤(rùn)邊界。在理解對(duì)賭協(xié)議時(shí)主要注意以下幾個(gè)方面：1、對(duì)賭協(xié)議本來有一個(gè)非常婉約的名字估值調(diào)整機(jī)制，但是我們非常有特色的翻譯過來之后，就聽起來那么刺激，那么具有挑戰(zhàn)性。而事實(shí)上，中國(guó)企業(yè)每一份對(duì)賭協(xié)議的背后都是一陣血雨腥風(fēng)，還真是沒有辜負(fù)這么用心的翻譯。2、對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一

45、種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。3、通過條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。二、基本應(yīng)用情況1、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用：大摩高盛投資蒙牛這種類型的對(duì)賭協(xié)議比較常見，在我國(guó)首發(fā)上市的企業(yè)中也主要是該種類型的對(duì)賭協(xié)議。如蒙牛的對(duì)賭協(xié)議約定：從2003年2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。2、成熟型企業(yè)中的應(yīng)用：大摩鼎輝投資永樂電器這種類型對(duì)賭協(xié)議主要集中在境外，而國(guó)內(nèi)并不常見。在永樂案例中，雙