二季度信用債市場(chǎng)展望

1、融資修復(fù)下市場(chǎng)情緒依然謹(jǐn)慎資金抱團(tuán)加劇信用債市場(chǎng)分化（下）2021 年二季度信用債市場(chǎng)展望主要觀點(diǎn)：二季度信用環(huán)境展望：二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比將延續(xù)修復(fù)，增長(zhǎng)動(dòng)力從逆周期部門(mén)持續(xù)向順周期部門(mén)切換，逆周期部門(mén)外部支持下降，順周期行業(yè)、尤其是中游資本品行業(yè)內(nèi)生性現(xiàn)金流或邊際改善；二季度通脹將加速上行，但當(dāng)前 PPI 內(nèi)部呈現(xiàn)中上游漲價(jià)強(qiáng)于下游的特點(diǎn)，提示關(guān)注上游成本壓力對(duì)下游行業(yè)利潤(rùn)的侵蝕。二季度貨幣政策易緊難松，但短期內(nèi)政策收緊亦面臨約束，升準(zhǔn)加息的可能性很小，今年貨幣政策“轉(zhuǎn)彎”將更多體現(xiàn)在廣義流動(dòng)性的收緊，適度“緊信用”將是金融環(huán)境的一個(gè)突出特征；此外，去年四季度以來(lái)，債券融資和非標(biāo)融資收縮速度

2、要快于在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下?lián)V“精準(zhǔn)滴灌”重任的銀行貸款，提示關(guān)注對(duì)債券融資和非標(biāo)融資依賴(lài)度較高的主體信用風(fēng)險(xiǎn)。二季度信用債市場(chǎng)展望：一級(jí)市場(chǎng)：受利率中樞抬升，發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)，市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，以及城投、地產(chǎn)等發(fā)債大戶融資政策收緊影響，二季度信用債凈融資難有大幅放量，融資分化將繼續(xù)演繹。預(yù)計(jì)二季度信用債凈融資規(guī)模約為 8000-9000 億，略高于一季度，總發(fā)行量將在 3.1-3.2 萬(wàn)億之間，與一季度大致持平。二級(jí)市場(chǎng)：二季度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率面臨的利空因素增多，但在政策利率不上調(diào)的預(yù)期下，利率上行的空間較為有限，債市面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)不大。對(duì)于信用債市場(chǎng)而言，隨著貨幣政策正?；托庞铆h(huán)境邊際收緊，信用利差難有

3、進(jìn)一步壓縮，等級(jí)利差將重新走闊。二季度信用風(fēng)險(xiǎn)展望：盡管在監(jiān)管連續(xù)強(qiáng)調(diào)打擊“逃廢債”以及地方政府的積極介入下，短期內(nèi)債市實(shí)際違約率不會(huì)有明顯上升，但“信用周期轉(zhuǎn)向下行+企業(yè)債務(wù)兌付壓力加大”意味著信用風(fēng)險(xiǎn)仍為今年債市主要風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)情緒仍將敏感謹(jǐn)慎，提示關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下的估值流動(dòng)性沖擊，這也反映于永煤違約事件以來(lái)信用債市場(chǎng)異常成交規(guī)模的攀升。今年防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)杠桿重要性提升，政策面聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解，相關(guān)領(lǐng)域融資政策環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)收緊。首先，國(guó)務(wù)院發(fā)文重提對(duì)失去清償能力的融資平臺(tái)要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，引導(dǎo)市場(chǎng)打破城投剛兌信仰，但各地對(duì)于城投破產(chǎn)清算會(huì)慎之又慎，年內(nèi)城投債面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，但

4、公募債違約概率仍然較低。其次，“底線”訴求下，地方產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企違約已被納入重點(diǎn)監(jiān)控范圍，短期內(nèi)地方國(guó)企違約將受到一定遏制，但中長(zhǎng)期來(lái)看，尾部地方產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企市場(chǎng)化出清或加速；最后，房企融資政策持續(xù)收緊，流動(dòng)性壓力加大，建議警惕去化回款慢、土儲(chǔ)質(zhì)量差、無(wú)序并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)高、“高杠桿但非高周轉(zhuǎn)”的民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)。二季度投資策略展望：二季度利率仍難以擺脫震蕩格局，票息策略仍然具備優(yōu)勢(shì)。但主體信用分化料將加劇，向信用要收益的難度加大，投資者下沉資質(zhì)仍將保持謹(jǐn)慎。目前收益率曲線中短端較為陡峭，顯示 3Y-1Y 騎乘策略具有較高性價(jià)比,投資者或選擇中高等級(jí)適度拉長(zhǎng)久期。二季度資金利率中樞進(jìn)一步抬升的空間有限，高等

5、級(jí)信用債杠桿套息策略空間尚可，但需警惕央行為防范債市過(guò)度加杠桿而加大資金利率波動(dòng)性對(duì)套息策略穩(wěn)定性的影響。2021 年二季度信用債市場(chǎng)展望二季度信用環(huán)境展望（一）宏觀經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)回升，通脹壓力加速上行，提示關(guān)注上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)不暢對(duì)下游行業(yè)利潤(rùn)的侵蝕一季度經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，加之低基數(shù)拉動(dòng)，GDP 同比增速達(dá) 18.3%，但受疫情反復(fù)、防控升級(jí)擾動(dòng)，環(huán)比表現(xiàn)略弱。二季度經(jīng)濟(jì)大概率將維持邊際擴(kuò)張，房地產(chǎn)投資韌性、出口強(qiáng)勁將是重要支撐，消費(fèi)和制造業(yè)投資是主要向上動(dòng)力。首先，受疫情反復(fù)和“就地過(guò)年”干擾，年初消費(fèi)表現(xiàn)偏弱。一季度社零較 2019 年同期的兩年平均增速為 4.2%，弱于正常年景，尤其是餐飲

6、等服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)較慢。但修復(fù)偏緩也意味著后續(xù)仍有較大回升潛力，隨著擾動(dòng)因素退去，3 月消費(fèi)修復(fù)已重拾向上動(dòng)能。其次，二季度基建投資增長(zhǎng)動(dòng)能將趨于弱化，但制造業(yè)投資修復(fù)動(dòng)能有望保持，同時(shí)一季度樓市熱度不減，短期內(nèi)房地產(chǎn)投資仍將保持較強(qiáng)韌性。整體上看，二季度投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將會(huì)明顯減弱，但投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化。最后，一季度出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能修復(fù)錯(cuò)位、訂單流入中國(guó)對(duì)我國(guó)出口的拉動(dòng)作用猶在，后續(xù)海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，我國(guó)出口商品替代作用大概率將逐步下降，但歐美補(bǔ)庫(kù)存需求對(duì)我國(guó)資本品出口有較強(qiáng)支撐，上半年我國(guó)出口仍將保持較快增速。（對(duì)二季度宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的研判詳見(jiàn)東方金誠(chéng)研報(bào)2021年二季度

7、利率 債市場(chǎng)展望：逆風(fēng)加大但難破震蕩格局）通脹方面，主要受低基數(shù)和消費(fèi)助推，二季度 CPI 同比將進(jìn)入快速上行過(guò)程。隨著上游原材料漲價(jià)逐步向下游傳導(dǎo)，加之終端消費(fèi)、特別是服務(wù)消費(fèi)仍有恢復(fù)趨勢(shì)，核心 CPI 將延續(xù)回暖，同時(shí)前期國(guó)際油價(jià)上漲較多，而去年 3-4 月國(guó)際油價(jià)暴跌，低基數(shù)將顯著推升燃油價(jià)格同比漲幅。不過(guò)，由于豬肉供給恢復(fù)帶動(dòng)豬肉價(jià)格走低，持續(xù)壓制食品 CPI，這也將對(duì)整體 CPI 上漲起到一定平抑作用。預(yù)計(jì) 6 月 CPI 同比將達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn) 3.0%左右。圖 14 食品 CPI 漲幅顯著走弱，核心 CPI 現(xiàn)回暖跡象數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)去年四季度以來(lái)，PPI 同比進(jìn)入加速上

8、行過(guò)程，今年 3 月 PPI 同比漲幅已升至 4.4%。后續(xù) PPI 同比漲幅將持續(xù)走擴(kuò)， 5 月料將達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn) 5.0%-6.0%，主要支撐因素有二：一是盡管 3 月中下旬以來(lái)歐洲疫情反復(fù)沖擊需求前景，避險(xiǎn)情緒升溫拖累油價(jià)回落，但復(fù)蘇環(huán)境下，疫苗推廣和拜登政府刺激計(jì)劃的利好仍未充分釋放，預(yù)計(jì)短期內(nèi)油價(jià)將高位波動(dòng)，中期來(lái)看仍有上漲空間。同時(shí)，去年 3-4 月國(guó)際油價(jià)經(jīng)歷一輪快速下跌，二季度油價(jià)同比漲幅將受到低基數(shù)的強(qiáng)力拉動(dòng)。二是前期中上游漲價(jià)開(kāi)始通過(guò)成本壓力向下游傳導(dǎo)，后續(xù)隨著消費(fèi)需求改善，下游行業(yè) PPI 漲勢(shì)料將逐漸顯現(xiàn)。圖 15 2020 年 3-4 月國(guó)際油價(jià)大跌將對(duì)二季度油價(jià)同比漲

9、幅形成強(qiáng)力拉動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)綜上，二季度基本面對(duì)信用債市場(chǎng)的影響主要關(guān)注三個(gè)方面：首先，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比將延續(xù)修復(fù)，同時(shí)通脹大概率將加速上行，貨幣政策易緊難松，這意味著市場(chǎng)利率上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行可能。其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力從逆周期部門(mén)持續(xù)向順周期部門(mén)切換，基建和房地產(chǎn)等逆周期部門(mén)獲得的外部支持下降，順周期行業(yè)、尤其是中游資本品行業(yè)景氣則有望繼續(xù)上揚(yáng)，內(nèi)生性現(xiàn)金流或邊際改善。最后，從通脹內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前 PPI 內(nèi)部表現(xiàn)出上游漲價(jià)強(qiáng)于中游、中游強(qiáng)于下游的特點(diǎn)。根據(jù) 3 月份的 PPI 數(shù)據(jù)，盡管下游生活資料PPI 也有所抬頭，但中上游漲價(jià)更快，生產(chǎn)資料和生活資料 PPI同比漲幅之間的“剪刀

10、差”進(jìn)一步擴(kuò)大。目前生活資料 PPI 仍處偏低狀態(tài)，這也與核心 CPI 的相對(duì)低迷相印證，背后的核心原因是消費(fèi)修復(fù)偏緩，需求不振導(dǎo)致下游行業(yè)企業(yè)議價(jià)能力較弱。上游漲價(jià)帶來(lái)的成本壓力無(wú)法順利向終端消費(fèi)傳導(dǎo)，對(duì)下游行業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成擠壓。從前兩個(gè)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，上下游行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)情況的分化非常明顯。展望后續(xù)，成本壓力和需求修復(fù)下，下游行業(yè) PPI漲勢(shì)將逐漸顯現(xiàn)，但上下游行業(yè) PPI 漲幅之間的“剪刀差”如果不能彌合這取決于終端需求的配合程度，下游行業(yè)利潤(rùn)將繼續(xù)受到擠壓?？紤]到短期內(nèi)消費(fèi)需求仍處在后疫情階段的恢復(fù)過(guò)程，可能難以對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生較強(qiáng)提振。因此，建議持續(xù)關(guān)注通脹結(jié)構(gòu)性分化對(duì)下游行業(yè)利潤(rùn)的

11、侵蝕。圖 16 當(dāng)前 PPI 內(nèi)部表現(xiàn)出中上游漲價(jià)強(qiáng)于下游的特點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)圖 17 2021 年 1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)相較 2019 年同期的兩年平均增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)（二）今年貨幣政策“轉(zhuǎn)彎”將更多體現(xiàn)在廣義流動(dòng)性的收緊，適度“緊信用”將是金融環(huán)境的一個(gè)突出特征，“保持流動(dòng)性合理充?！眲t意味著資金面趨勢(shì)性收緊的可能性不大，整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”態(tài)勢(shì)今年政府工作報(bào)告延續(xù)了去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的基調(diào)，強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要保持必要支持力度，不急轉(zhuǎn)彎”。對(duì)貨幣政策的具體表述是“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防

12、范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持流動(dòng)性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定?！毖约啊安患鞭D(zhuǎn)彎”，有兩層含義，一是要轉(zhuǎn)彎，二是轉(zhuǎn)彎不能太急。事實(shí)上，從去年 5 月起，貨幣政策就已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)彎，主要體現(xiàn)在央行主動(dòng)收緊狹義流動(dòng)性，帶動(dòng)各期限市場(chǎng)利率拐頭上行。今年貨幣政策“轉(zhuǎn)彎”將更多體現(xiàn)在廣義流動(dòng)性的收緊，即“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”意味著今年貨幣投放量要減速，但“不急轉(zhuǎn)彎”預(yù)示減速節(jié)奏將相對(duì)平緩，預(yù)計(jì)到年末 M2 和社融存量增速將比 2020 年末低 1 至 2 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，在年初市場(chǎng)利率已普遍升至政策利率附近后，“保持流動(dòng)性合理充裕

13、”意味著今年資金面出現(xiàn)趨勢(shì)性收緊的可能性不大。市場(chǎng)利率將圍繞政策利率寬幅波動(dòng)，全年利率中樞與年初水平相比，不會(huì)出現(xiàn)大幅抬升，整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”特征。二季度貨幣政策易緊難松，但短期內(nèi)政策收緊亦面臨約束，升準(zhǔn)加息的可能性很小從二季度來(lái)看，貨幣政策將延續(xù)“以穩(wěn)為主”特征，但“精準(zhǔn)靈活”也意味著政策態(tài)度可能會(huì)隨著國(guó)內(nèi)外形勢(shì)變化而出現(xiàn)短期調(diào)整。我們判斷，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將維持邊際擴(kuò)張、通脹將加速上行、年初社融超預(yù)期加大后續(xù)穩(wěn)杠桿壓力，以及全球貨幣政策面臨再調(diào)整、寬松逐步后撤的情況下，二季度國(guó)內(nèi)貨幣政策易緊難松，市場(chǎng)利率上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行可能。但考慮到（1）雖然短期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)旺盛，但趨勢(shì)上存在下行風(fēng)險(xiǎn)，（2）就業(yè)仍

14、面臨一定壓力，就業(yè)質(zhì)量下降，（3）中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍存較大困難，需要維持一定的政策支持力度，推動(dòng)企業(yè)實(shí)際貸款利率下降；這些因素也意味著短期內(nèi)政策收緊亦面臨約束，穩(wěn)健中性基調(diào)難以發(fā)生改變，升準(zhǔn)加息的可能性很小。（詳見(jiàn)東方金誠(chéng)研報(bào)2021年二季度利率債市場(chǎng)展望：逆風(fēng)加 大但難破震蕩格局）值得關(guān)注的是，2020 年四季度以來(lái)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性分層加劇，R 與 DR 之間的利差波動(dòng)走闊。2021 年 1 月下旬至 2 月初資金面收緊，DR007 和 R007 均出現(xiàn)快速上行，春節(jié)后資金面壓力緩和，DR007 回落至政策利率附近而 R007 仍保持高位且波動(dòng)較大。在貨幣政策穩(wěn)中偏緊、金融監(jiān)管趨嚴(yán)、信用擴(kuò)張

15、放緩、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等預(yù)期下，短期內(nèi)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性分層料難現(xiàn)明顯改善，并可能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用分層相互作用、相互加深。這將導(dǎo)致低等級(jí)債券機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)，從而進(jìn)一步加劇信用債市場(chǎng)分化。圖 18 2021 年一季度 DR007 圍繞政策利率寬幅波動(dòng)，R007 與DR007 利差走闊（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)3 月信用重回收緊過(guò)程，預(yù)計(jì)二季度信用擴(kuò)張將持續(xù)放緩，結(jié)構(gòu)上債券融資和表外融資收縮速度要快于銀行貸款2021 年年初信用超預(yù)期擴(kuò)張，疊加基數(shù)擾動(dòng)，2 月信貸、社融增速均現(xiàn)反彈。但反彈態(tài)勢(shì)并未持續(xù)，3 月信貸、社融增速恢復(fù)下行，信用回歸收緊過(guò)程。這一方面源于上年同期為貨幣擴(kuò)張高峰，高基

16、數(shù)會(huì)壓低今年的同比增速，另一方面則反應(yīng)當(dāng)前貨幣政策正在向常態(tài)化回歸，新增信貸、社融規(guī)模處于溫和增長(zhǎng)狀態(tài)。圖 19 在 2 月短暫反彈后，3 月金融數(shù)據(jù)全面下行（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)我們判斷，在今年穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)下，后期主要金融數(shù)據(jù)雖仍會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，但增速整體溫和下行的方向不會(huì)改變。適度“緊信用”將是今年金融環(huán)境的一個(gè)突出特征。去年信用擴(kuò)張帶來(lái)的償債規(guī)模上升疊加今年信用收縮，可能會(huì)引發(fā)債務(wù)滾續(xù)難度加大，并最終導(dǎo)致違約，這也是市場(chǎng)預(yù)期今年違約風(fēng)險(xiǎn)上行的主要原因。除總量增速溫和下行外，我們提示關(guān)注以下兩點(diǎn)社融結(jié)構(gòu)性變化：一是今年信貸投放將呈現(xiàn)更為明顯的結(jié)構(gòu)性特征，即投向上會(huì)“有保有壓

17、”。其中，“?！钡闹攸c(diǎn)是科技創(chuàng)新、小微企業(yè)和綠色發(fā)展等領(lǐng)域。3 月 22 日召開(kāi)的信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會(huì)上，央行強(qiáng)調(diào)要保持小微企業(yè)信貸支持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)普惠小微貸款繼續(xù)“量增、價(jià)降、面擴(kuò)”；要圍繞實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)，嚴(yán)格執(zhí)行綠色金融標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和服務(wù)，強(qiáng)化信息披露，及時(shí)調(diào)整信貸資源配置；要進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新、制造業(yè)的支持，提高制造業(yè)貸款比重，增加高新技術(shù)制造業(yè)信貸投放。“壓”則主要指向房地產(chǎn)金融，城投平臺(tái)的融資環(huán)境也會(huì)有所收緊。這既可為重點(diǎn)支持領(lǐng)域騰挪更多的信貸資源，也是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行、“政府杠桿率要有所降低”的基本要求。二是 3 月社融存量增速放緩幅度明顯超出貸款

18、余額增速，主要原因是受市場(chǎng)利率高位運(yùn)行、監(jiān)管趨嚴(yán)、發(fā)行計(jì)劃安排等因素影響，債券融資和非標(biāo)融資收縮速度要快于在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下?lián)V“精準(zhǔn)滴灌”重任的銀行貸款。這也提示關(guān)注對(duì)債券融資和非標(biāo)融資依賴(lài)度較高的主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。圖 20 社融口徑下，企業(yè)債券融資和非標(biāo)融資收縮速度要快于銀行貸款數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)注：圖中人民幣貸款為社融口徑人民幣貸款，即剔除非銀貸款后投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款二季度信用債發(fā)行展望受利率中樞抬升，發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)，市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，以及城投、地產(chǎn)等發(fā)債大戶融資政策收緊影響，二季度信用債凈融資難有大幅放量，融資分化將繼續(xù)演繹在資金利率將圍繞政策利率波動(dòng)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將維持震蕩格局

19、、信用利差難以進(jìn)一步壓縮的預(yù)期下，二季度信用債發(fā)行利率中樞難有明顯下移。我們注意到，4 月中上旬，由于資金面持續(xù)寬松，信用債各主要券種加權(quán)平均發(fā)行利率與 3 月相比均有不同程度下行。但 4 月以來(lái)資金面寬松的主要原因是新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行未如期放量，5 月起新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行料將明顯提速，供給壓力的實(shí)質(zhì)性釋放或?qū)⒋蚱瀑Y金面穩(wěn)態(tài)。預(yù)計(jì)在利率債供給放量對(duì)信用債產(chǎn)生擠出效應(yīng)以及市場(chǎng)利率上行風(fēng)險(xiǎn)加大帶動(dòng)下，5-6 月信用債發(fā)行利率也將呈現(xiàn)邊際上揚(yáng)走勢(shì)。同時(shí)，今年穩(wěn)增長(zhǎng)需求下降，穩(wěn)定宏觀杠桿率成為重要的政策目標(biāo)，城投平臺(tái)和房企債務(wù)擴(kuò)張受到嚴(yán)格約束，新增債券發(fā)行監(jiān)管收緊。今年制造業(yè)投資接棒基建和房地產(chǎn)，成為

20、拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。制造業(yè)投資的反彈將帶動(dòng)企業(yè)融資需求回暖，但當(dāng)前政策層面上鼓勵(lì)銀行加大對(duì)制造業(yè)企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款支持力度。在目前債券發(fā)行利率相對(duì)銀行貸款利率的優(yōu)勢(shì)已顯著收窄的情況下，制造業(yè)投資回升或難以大幅激發(fā)企業(yè)債券融資需求。我們判斷，二季度信用債凈融資規(guī)模約為 8000-9000 億，略高于一季度的不足 7000 億。當(dāng)月信用債總償還量約為 2.3 萬(wàn)億，因此，總發(fā)行量將在3.1-3.2 萬(wàn)億之間，與一季度大致持平。值得一提的是，在國(guó)企信仰受到劇烈沖擊、城投和地產(chǎn)板塊凈融資收縮 的情況下，今年債市可供投資的優(yōu)質(zhì)安全資產(chǎn)減少。而對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān) 憂，又導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，抱團(tuán)中高等

21、級(jí)現(xiàn)象凸顯。這種資金和優(yōu)質(zhì) 資產(chǎn)之間的供需不平衡加劇了結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”，這有利于利率債和中高 等級(jí)信用債，局部地區(qū)城投信仰也出現(xiàn)被動(dòng)鞏固趨勢(shì)。同時(shí)考慮到前期受違 約事件沖擊的地區(qū)和行業(yè)債券融資仍待進(jìn)一步解凍，后續(xù)信用債融資在資質(zhì)、期限、區(qū)域、行業(yè)等層面的分化還將繼續(xù)演繹。二季度收益率及利差走勢(shì)展望隨著貨幣政策正?；托庞铆h(huán)境邊際收緊，二季度信用利差難有進(jìn)一步壓縮，等級(jí)利差將重新走闊二季度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率面臨的利空因素增多，通脹加速上行、利率債供給壓力實(shí)質(zhì)性釋放、中美利差收窄等均將導(dǎo)致債市“逆風(fēng)”加大，但這些利空因素已經(jīng)較大程度上被市場(chǎng)所預(yù)期和消化。同時(shí)，盡管二季度貨幣政策易緊難松，但考慮到這一輪通

22、脹上行壓力屬于輸入性的、階段性的快速上沖，可持續(xù)性不強(qiáng)，加之當(dāng)前就業(yè)壓力仍然較大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)央行不會(huì)采取升準(zhǔn)、加息等信號(hào)意義很強(qiáng)的緊縮措施。央行在近期連續(xù)三個(gè)季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中均明確表示，要“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率波動(dòng)”。當(dāng)前主要市場(chǎng)利率均已回升至或略高于政策利率水平。這意味著在政策利率不上調(diào)的預(yù)期下，二季度市場(chǎng)利率上行的空間較為有限。其中，10 年期國(guó)債收益率在 3.3%以上進(jìn)一步上行面臨一定阻力，向上突破 3.5%的可能性不大，料難破震蕩格局。(詳見(jiàn)東方金誠(chéng)研報(bào)2021年二季度利率債市場(chǎng)展望：逆風(fēng)加大 但難破震蕩格局）對(duì)于信用債市場(chǎng)而言，隨著貨幣政策正?；托庞铆h(huán)境邊際收緊，信

23、用利差難有進(jìn)一步壓縮，等級(jí)利差將重新走闊。從流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)看，二季度貨幣政策易緊難松，資金利率中樞易上難下，加之資金利率波動(dòng)性或?qū)⒓哟?，流?dòng)性溢價(jià)料難以壓縮。但市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，資金利率中樞也不會(huì)大幅抬升，加之流動(dòng)性分層難現(xiàn)緩和，會(huì)持續(xù)壓制資金整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，高等級(jí)信用利差仍具備維持低位的基礎(chǔ)。從信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，前期永煤違約事件的影響仍存，市場(chǎng)繼續(xù)謹(jǐn)慎觀察重點(diǎn)區(qū)域或行業(yè)內(nèi)主體的風(fēng)險(xiǎn)釋放，弱資質(zhì)國(guó)企和尾部城投的重定價(jià)也仍在進(jìn)行。同時(shí)考慮到二季度信用擴(kuò)張將延續(xù)放緩，市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)升高的擔(dān)憂將持續(xù)壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，低等級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)面臨抬升。在此期間市場(chǎng)仍將集中抱團(tuán)中高等級(jí)，等級(jí)利差將出現(xiàn)走闊。

24、二季度信用風(fēng)險(xiǎn)展望（一）在監(jiān)管連續(xù)強(qiáng)調(diào)打擊“逃廢債”以及地方政府的積極介入下，短期內(nèi)債市實(shí)際違約率不會(huì)有明顯上升盡管一季度債市違約情況邊際好轉(zhuǎn)，但在“信用周期轉(zhuǎn)向下行+企業(yè)債務(wù)兌付壓力加大”背景下，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)升高的擔(dān)憂并未解除。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，以年末社融存量增速表征的信用擴(kuò)張速度與信用債年違約率之間確實(shí)表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性（見(jiàn)圖 21）。圖 21 年末社融存量增速與信用債年違約率之間表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)短期來(lái)看，政策層面堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)處置的“底線”思維，在監(jiān)管連續(xù)強(qiáng)調(diào)打 擊“逃廢債”以及地方政府介入下，預(yù)計(jì)信用債市場(chǎng)實(shí)際違約率不會(huì)有明顯 上升。但風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不暴露并

25、不代表風(fēng)險(xiǎn)不存在或可以在短期內(nèi)得到有效化解，在信用風(fēng)險(xiǎn)暫未落地出清之前，市場(chǎng)情緒仍將敏感謹(jǐn)慎，需關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下的估值流動(dòng)性沖擊，這也反映于近期二級(jí)市場(chǎng)上高估值拋盤(pán)的增加。我們關(guān)注到，永煤違約以來(lái)，信用債市場(chǎng)異常成交 HYPERLINK l _bookmark0 1規(guī)模出現(xiàn)攀升。一季度銀行間和交易所市場(chǎng)異常成交月均值較去年 11、12 月有所下降，但仍達(dá)到去年同期的 5.8 倍。分行業(yè)來(lái)看，城投平臺(tái)異常成交量上升最多，房地產(chǎn)企業(yè)異常成交額最大，但較 2020 年四季度有所下降。除二者外，建筑裝飾、鋼鐵、公用事業(yè)、采掘等行業(yè)異常成交量增加較多，這些行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)1 異常成交統(tǒng)計(jì)主體評(píng)級(jí)在 AA

26、級(jí)及以上的短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具，成交加權(quán)均凈價(jià)低于 90 元且當(dāng)日中債估值到期收益率高于 8%，無(wú)提前償還條款債券的成交量。可能出現(xiàn)上升；有色金屬行業(yè)異常成交量降幅較大，主因有色金屬價(jià)格上漲支撐，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所下行。圖 22 信用債異常成交統(tǒng)計(jì)（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)表 13 2021 年一季度信用債異常成交規(guī)模行業(yè)分布（億元）2020 年四季度2021 年一季度2021 年一季度較 2020 年四季度變化城投23.0344.5221.49建筑裝飾0.6910.7610.07鋼鐵5.1114.569.45公用事業(yè)4.1611.597.42采掘23.4030.627

27、.23其他3.779.886.11傳媒2.136.284.15綜合16.4018.742.34交通運(yùn)輸0.301.290.99醫(yī)藥生物0.010.140.13通信0.950.53-0.42電子0.580.00-0.58商業(yè)貿(mào)易47.9541.42-6.52房地產(chǎn)75.7168.64-7.08非銀金融43.9316.71-27.22有色金屬44.2716.22-28.06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)（二）防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)杠桿重要性提升，政策面聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解，相關(guān)領(lǐng)域融資政策環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)收緊在貨幣政策逐步正?；?，信用周期轉(zhuǎn)向下行，以及國(guó)企改革三年行動(dòng)進(jìn)入攻堅(jiān)階段、引導(dǎo)地方降低政府杠桿率、抑制房地產(chǎn)

28、領(lǐng)域金融化和泡沫化等政策背景下，部分高負(fù)債的僵尸國(guó)企、地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)等融資環(huán)境收緊，再融資難度提升，信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露的潛在威脅加大。這些企業(yè)又恰為我國(guó)信用債市場(chǎng)上的主要發(fā)債主體，這使得債券市場(chǎng)與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫等金融風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的“灰犀牛”關(guān)聯(lián)密切，從而加劇了從個(gè)體開(kāi)始的債券無(wú)序違約引發(fā)全市場(chǎng)踩踏，進(jìn)而向其他金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)擴(kuò)散的可能性。因此，上述領(lǐng)域的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)也成為債券市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)化解處置的重點(diǎn)。1. 國(guó)務(wù)院發(fā)文重提對(duì)失去清償能力的融資平臺(tái)要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，引導(dǎo)市場(chǎng)打破城投剛兌信仰，但各地對(duì)于城投破產(chǎn)清算會(huì)慎之又慎，年內(nèi)城投債面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，

29、公募債違約概率則仍然較低今年以來(lái)，政策面對(duì)于地方財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注再度上升。政府工作報(bào)告指出“一些地方財(cái)政收支矛盾突出，防范化解金融等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依然艱巨”；3 月 15 日國(guó)常會(huì)首提“政府杠桿率要有所降低”，劍指地方政府隱性債務(wù)；4 月 8 日，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在人民日?qǐng)?bào)發(fā)表署名文章努力實(shí)現(xiàn)財(cái)政高質(zhì)量發(fā)展，文中著重談及了三大領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，即地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、“保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、?；久裆憋L(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。融資平臺(tái)公司是地方政府隱性債務(wù)最主要的來(lái)源，因此防范化解隱性債務(wù)，重要的是規(guī)范地方融資平臺(tái)公司融資行為，也是一直以來(lái)中央化債工作的重點(diǎn)。4 月 13 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改

30、革的意見(jiàn)，重新提出“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”。這一提法沿用了此前專(zhuān)門(mén)文件中的表述，也表明了中央在進(jìn)一步厘清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)邊界，逐步化解隱性債務(wù)這一問(wèn)題上態(tài)度沒(méi)有發(fā)生改變。2018 年 9 月，兩辦印發(fā)的關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)中就提到，“對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”，剝離政府融資職能則更早就已明確要求。但從不斷出臺(tái)的相關(guān)政策來(lái)看，目前地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題依然沒(méi)有得到非常有效的控制，地方政府通過(guò)城投公司違規(guī)增加隱性債務(wù)的情況可能依然不同程度的存在。這一問(wèn)題的產(chǎn)生有其歷史

31、根源，可以說(shuō)是中央政府、地方政府、金融機(jī)構(gòu)和融資平臺(tái)公司各方博弈的綜合結(jié)果，因此問(wèn)題難在一朝一夕得解，但中央政府遏制隱性債務(wù)增量的態(tài)度非常明確。隨著后疫情階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，政策重提對(duì)失去清償能力的融資平臺(tái)要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算也是希望引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，打破城投剛兌信仰。但從目前來(lái)看，若真有承擔(dān)政府融資職能的城投公司由于失去清償能力而直接破產(chǎn)清算，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，加之今年是城投債和地方政府債務(wù)到期的大年，因此各地對(duì)于城投公司破產(chǎn)清算會(huì)慎之又慎。不過(guò)，近期監(jiān)管密集出臺(tái)關(guān)于地方政府隱性債務(wù)化解政策，城投公司融資環(huán)境趨緊，部分負(fù)債率高、短期債務(wù)到期規(guī)模大以及非標(biāo)融資占比較高的城投公司債務(wù)滾續(xù)

32、壓力加大，城投債面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或提升。整體上看，我們判斷今年城投公募債違約概率依然較低，非標(biāo)違約仍將常態(tài)化，私募債偶發(fā)違約概率增加。2、“底線”訴求下，地方產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企、尤其是大型地方國(guó)企違約已被納入重點(diǎn)監(jiān)控范圍，短期內(nèi)地方國(guó)企違約將受到一定遏制，但中長(zhǎng)期來(lái)看，尾部地方產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企市場(chǎng)化出清或加速去年永煤違約事件后，市場(chǎng)對(duì)弱資質(zhì)國(guó)企的謹(jǐn)慎態(tài)度導(dǎo)致弱資質(zhì)國(guó)企再融資難度提升。市場(chǎng)高度關(guān)注所屬地區(qū)財(cái)力較弱、自身債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、資產(chǎn)規(guī)模雖大但流動(dòng)性緊張的尾部企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。今年 3 月 26 日，國(guó)資委印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)，提到要開(kāi)展債券全生命周期管理，重點(diǎn)防控債券違約、依法處

33、置債券違約風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)禁惡意逃廢債行為等，表明地方國(guó)企違約已納入重點(diǎn)監(jiān)控范圍，在嚴(yán)控債務(wù)增量、保持合理債務(wù)水平的同時(shí)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將實(shí)施“一企一策”，目標(biāo)就是避免包括債券違約在內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。可以看出，當(dāng)前政策重心在于防范個(gè)體違約事件引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)踩踏和外溢，重塑市場(chǎng)信心，避免出現(xiàn)重大信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊。在這一監(jiān)管取向和多地政府的積極回應(yīng)下，短期內(nèi)地方國(guó)企違約將受到一定遏制，再現(xiàn)超預(yù)期違約事件的可能性比較小。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，今年央行金融穩(wěn)定工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險(xiǎn)處置要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化，堅(jiān)持壓實(shí)各方責(zé)任。對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則也意味著，債券市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)化解處置需要建立符合市場(chǎng)化、法治化原

34、則的信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，而非重回剛性兌付。如果企業(yè)出現(xiàn)暫時(shí)的兌付困難，可以在政府指導(dǎo)下與債券持有人積極溝通處置方案，通過(guò)債券展期、置換等方式主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于那些積重難返、已無(wú)力化解風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果不能遵循市場(chǎng)化原則合理、有序出清，反而會(huì)加大后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。對(duì)此，今年 2 月 23 日國(guó)資委新聞發(fā)言人也指出“通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)出清實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰是資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行機(jī)制，有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展”。3、 房企融資政策持續(xù)收緊，流動(dòng)性壓力加大，行業(yè)內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇，需警惕去化回款慢、土儲(chǔ)質(zhì)量差、無(wú)序并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)高、“高杠桿但非高周轉(zhuǎn)”的民營(yíng)房企房企融資“三條紅線”管

35、控、銀行房地產(chǎn)資產(chǎn)占比壓降“兩條紅線”的提出和執(zhí)行、信托融資收緊等政策下，今年房企的流動(dòng)性壓力可能會(huì)持續(xù)加大。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇。對(duì)于權(quán)益占比高、杠桿率低的優(yōu)質(zhì)房企而言，政策對(duì)其限制程度相對(duì)較低，企業(yè)仍可享受一定的融資紅利，依然可以依靠一定程度的外部融資來(lái)擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，同時(shí)也為加大股權(quán)合作開(kāi)發(fā)力度、降低權(quán)益比例留下了空間。對(duì)于“三道紅線”不達(dá)標(biāo)的高杠桿經(jīng)營(yíng)房企，未來(lái)發(fā)展則面臨更大困難：一方面，融資環(huán)境的收緊對(duì)其債務(wù)規(guī)模的增加提出了明確限制，其新增債務(wù)多將用于借新還舊，依靠融資來(lái)進(jìn)行土地獲取及業(yè)務(wù)擴(kuò)張的可能性降低；另一方面，對(duì)于部分土地儲(chǔ)備不佳、面臨補(bǔ)庫(kù)存壓力的房企而言，融資能力的減弱

36、迫使其業(yè)務(wù)擴(kuò)張只能依靠自身的銷(xiāo)售回款，而土地儲(chǔ)備規(guī)模較小或變現(xiàn)能力較差、項(xiàng)目周轉(zhuǎn)慢的房企來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)很難通過(guò)銷(xiāo)售回款的提升來(lái)增強(qiáng)其對(duì)債務(wù)的保障，若采用打折促銷(xiāo)的方式，也將削弱其利潤(rùn)空間。因此，去化回款慢、土儲(chǔ)質(zhì)量差、無(wú)序并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)高、“高杠桿但非高周轉(zhuǎn)”的民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)狀況值得關(guān)注。二季度信用債投資策略展望二季度利率仍難以擺脫震蕩格局，在利率震蕩期，信用債票息收益可以抵御部分估值波動(dòng)，票息策略仍然具備優(yōu)勢(shì)。但隨著融資環(huán)境邊際收緊，市場(chǎng)違約預(yù)期升溫，主體信用分化料將加劇，下沉資質(zhì)、向信用要收益的難度加大。同時(shí)考慮到未來(lái)利率走勢(shì)仍存在不確定性，理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型過(guò)程中對(duì)長(zhǎng)久期信用債需求下降，久期策

37、略空間有限，預(yù)計(jì)投資者持倉(cāng)久期將以 3 年以內(nèi)為主。我們注意到，目前收益率曲線中短端較為陡峭，顯示 3Y-1Y騎乘策略具有較高性價(jià)比, 投資者或選擇中高等級(jí)適度拉長(zhǎng)久期。此外，二季度資金利率中樞進(jìn)一步抬升的空間有限，高等級(jí)信用債杠桿套息策略空間尚可，但需警惕央行為防范債市過(guò)度加杠桿而加大資金利率波動(dòng)對(duì)套息策略穩(wěn)定性的影響。（一）套息策略需警惕資金面異常波動(dòng)影響杠桿套息策略方面，以 1 年期 AAA 級(jí)中短期票據(jù)到期收益率減去 R007的 20 日移動(dòng)均值計(jì)算套息策略空間，可以看到，2020 年下半年套息策略收益較為穩(wěn)定，但今年一季度由于資金利率上行以及流動(dòng)性分層導(dǎo)致套息空間波動(dòng)較大。截至 3

38、月 31 日，1 年期、3 年期 AAA 級(jí)中短期票據(jù)套息空間分別為 80bp 和 138bp，處于 51.9%和 74.1%的 10 年歷史分位數(shù)水平。從絕對(duì)值和歷史分位數(shù)來(lái)看，目前套息空間尚可，但需警惕央行通過(guò)加大資金價(jià)格波動(dòng)性以防范債市過(guò)度加杠桿導(dǎo)致的套息空間壓縮和波動(dòng)。圖 23 2021 年一季度套息空間波動(dòng)較大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)圖 24 過(guò)去 10 年 AAA 級(jí)中短期票據(jù)套息策略空間（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)(二)3Y-1Y 期限利差處歷史高位，投資者或選擇中高等級(jí)適度拉長(zhǎng)久期考慮到未來(lái)利率走勢(shì)仍存在不確定性，大概率將以震蕩為主，理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型過(guò)程中對(duì)長(zhǎng)久期信

39、用債需求下降，以及在信用風(fēng)險(xiǎn)可能上升的背景下，流動(dòng)性重要性凸顯，預(yù)計(jì)投資者持倉(cāng)久期仍將以 3 年以內(nèi)為主?？梢钥吹剑?021 年一季度末中高等級(jí)信用債期限利差較 2020 年底普遍走闊，換言之，盡管一季度中短期票據(jù)信用利差全面壓縮，但中長(zhǎng)久期壓縮幅度相對(duì)較小。目前來(lái)看，曲線中短端更加陡峭截至 3 月 31 日，AAA 級(jí)和 AA+級(jí) 3Y-1Y 期限利差均處于歷史 92%分位數(shù)，騎乘策略有較高性價(jià)比，投資者或選擇中高等級(jí)適度拉長(zhǎng)久期。表 14 2021 年一季度中高等級(jí)期限利差變動(dòng)情況2021 年 3 月 31日水平 bp2021 年 3 月31 日歷史百分位%2020 年 12 月31 日水平 bp2020 年 12 月31 日歷史百分位%AAA 中短期票