后疫情時(shí)代的2021年全球信用風(fēng)險(xiǎn)展望

1、后疫情時(shí)代的 2021 年全球信用風(fēng)險(xiǎn)展望摘要展望 2021 年，我們對于后疫情時(shí)代的全球信用風(fēng)險(xiǎn)有以下七點(diǎn)判斷：新冠疫情仍將是影響全球信用風(fēng)險(xiǎn)的最主要因素。當(dāng)前全球疫情防控形勢依然嚴(yán)峻，而新冠疫情的后續(xù)發(fā)展將在很大程度上取決于病毒變異情況、疫苗接種進(jìn)度及效果等因素，但在基準(zhǔn)情境之下新冠疫情有望在 2021 年下半年基本得到有效控制。在新冠疫情的影響下部分國家面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒂兴吒?。盡管美國新政府上臺及英國達(dá)成脫歐協(xié)議則有助于降低全球面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，但新冠疫情加劇了世界運(yùn)行的不確定，同時(shí)也加劇了分裂和分化，部分國家面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒂兴吒?。全球?jīng)濟(jì)有望在 2021 年迎來差異

2、化復(fù)蘇。得益于 2020 年的低基數(shù)效應(yīng)，2021 年全球經(jīng)濟(jì)增速有望大幅反彈至 5%左右，但受新冠疫情防控情況及基數(shù)效應(yīng)不同等因素影響，各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將呈現(xiàn)明顯的差異性，且復(fù)蘇力度可能會(huì)不及預(yù)期，而全球產(chǎn)業(yè)鏈在新冠疫情的持續(xù)影響下或?qū)⒓铀僦貥?gòu)。全球?qū)捤纱碳ふ哂型?2021 年延續(xù)。2020 年全球各國政府及央行均采取了積極的貨幣及財(cái)政政策來應(yīng)對疫情并刺激經(jīng)濟(jì)，未來一段時(shí)期內(nèi)寬松貨幣政策延續(xù)的可能性較大，但后續(xù)政府為彌補(bǔ)財(cái)政赤字或?qū)⒅鸩綔p弱財(cái)政刺激力度，且財(cái)政刺激政策退出的時(shí)點(diǎn)可能要比貨幣刺激政策更早。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望維持上漲趨勢。在全球經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇、寬松刺激政策有望延續(xù)的背景下，以新興市場

3、為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望維持上漲趨勢，但漲幅或?qū)⒂兴照?；另一方面，在新冠疫情尚未得到有效控制的情況下，受財(cái)政刺激措施后續(xù)可能退出等因素的影響，各類資產(chǎn)的波動(dòng)性可能會(huì)進(jìn)一步加大。債務(wù)問題仍將是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。2020 年全球債務(wù)水平已上升至前所未有的高度，且未來仍有進(jìn)一步上升的可能，部分國家受疫情及信用狀況分化等因素影響面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，尤其是那些短期外債償還壓力較大且外匯儲(chǔ)備不足的國家，此外對于有過主權(quán)違約記錄的國家需特別關(guān)注。ESG 因素在全球資本市場中發(fā)揮的作用將愈發(fā)重要。新冠疫情進(jìn)一步提升了全球資本市場對于 ESG 因素的重視程度，全球主要國家紛紛提出零碳目標(biāo)則有利于

4、ESG 因素得到更多資本市場參與者的關(guān)注。正文一、2021 年新冠疫情仍將是影響全球信用風(fēng)險(xiǎn)的最主要因素，病毒變異情況、疫苗接種進(jìn)度及效果等將決定新冠疫情的后續(xù)影響程度自 2020 年 3 月以來，新冠疫情在全球迅速蔓延，共出現(xiàn)了三波疫情高峰，且一波比一波更為嚴(yán)重。當(dāng)前的第三波疫情高峰自 10 月份北半球入冬以來開始，全球每日新增確診病例已連續(xù)三個(gè)多月維持在 40 萬人以上， 更讓人不安的是 12 月以來英國發(fā)現(xiàn)了傳染性更強(qiáng)的變異新冠病毒，隨后南非、尼日利亞、日本、巴西、美國等國又出現(xiàn)至少 6 種變異新冠病毒，并蔓延至全球多個(gè)國家和地區(qū)。新冠病毒變異使得當(dāng)前的疫情形勢雪上加霜，截至 2020年

5、底全球累計(jì)新冠病毒確診病例已高達(dá)8,000 萬以上，其中美國和歐洲是當(dāng)前疫情的重災(zāi)區(qū)，尤其是美國，其累計(jì)確診病例占到全球的四分之一左右。從疫情較為嚴(yán)重的幾個(gè)國家來看，美國當(dāng)前每日新增確診病例在 20 萬左右，顯著高于其它國家，且遲遲未能出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)；作為最早出現(xiàn)變異新冠病毒的國家，英國當(dāng)前每日新增確診病例呈持續(xù)上升之勢，且已經(jīng)連續(xù)多天達(dá)到 5 萬以上；新興市場國家中印度每日新增確診病例當(dāng)前呈平穩(wěn)下降之勢，而巴西當(dāng)前的情況則不容樂觀，且已出現(xiàn)了變異新冠病毒感染病例。鑒于當(dāng)前的疫情形勢，包括德國、英國、日本等在內(nèi)的全球多國目前已經(jīng)再次實(shí)施了嚴(yán)格的封鎖措施或宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，并將至少持續(xù)一個(gè)月時(shí)間。

6、圖 1 新冠疫情較為嚴(yán)重國家每日新增確診病例變化情況數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理展望 2021 年，新冠疫情仍將是影響全球信用風(fēng)險(xiǎn)的最主要因素，而新冠疫情的后續(xù)發(fā)展將在很大程度上取決于病毒變異情況、疫苗接種進(jìn)度及效果等因素。在基準(zhǔn)情境下，新冠疫苗接種將有序開展，且對遏制新冠病毒傳播起到較好的作用，使得當(dāng)前的第三波全球疫情高峰在 2021 年上半年逐步回落，全球范圍內(nèi)的疫情有望在下半年基本得到有效控制。但這一基準(zhǔn)情境面臨著諸多挑戰(zhàn)：一是新冠疫苗的接種進(jìn)度可能不及預(yù)期。受有限的產(chǎn)能、嚴(yán)苛的儲(chǔ)存及運(yùn)輸條件等因素限制，疫苗全面接種將經(jīng)歷一個(gè)從高危易感人群到普通大眾、從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體到新興經(jīng)濟(jì)體的漫長過

7、程，因此即便在歐美發(fā)達(dá)國家，基本完成大多數(shù)人的疫苗覆蓋最快也需要到二季度，廣大發(fā)展中國家尤其是欠發(fā)達(dá)國家受采購資金限制、儲(chǔ)運(yùn)條件不足等因素影響，可能要等到年底才能完成疫苗覆蓋。目前，全球新冠疫苗接種率較高的國家主要集中在以色列、阿聯(lián)酋等中東富國及歐美發(fā)達(dá)國家，而廣大發(fā)展中國家中除了東歐部分國家及人口基數(shù)較小的島國以外接種率普遍較低，疫苗接種的不同步可能會(huì)使部分優(yōu)先接種疫苗的國家面臨再度感染的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得全球疫情防控進(jìn)度不及預(yù)期。圖 2 全球每百人新冠疫苗接種率較高的國家數(shù)據(jù)來源：Our World in Data，聯(lián)合資信整理二是新冠疫苗對遏制新冠病毒傳播的效果可能不及預(yù)期。美國食品藥品監(jiān)督

8、局（FDA）分析認(rèn)為，新冠疫苗對于不同人種、不同年齡段的群體保護(hù)力度有所不同，且存在一定的副作用，這可能會(huì)使民眾的接種意愿大打折扣。從實(shí)際情況來看，當(dāng)前已有包括美國、以色列、西班牙在內(nèi)的多國出現(xiàn)了接種新冠疫苗后再次感染的案例，盡管這可能是由于新冠疫苗在接種后大約需要 1014 天的時(shí)間才能起到保護(hù)作用造成的，但這將進(jìn)一步加劇民眾對于新冠疫苗有效性的質(zhì)疑。此外，未來新冠病毒仍有再次出現(xiàn)變異的風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)使新冠疫苗的保護(hù)作用進(jìn)一步遭到削弱。二、新冠疫情加劇了世界運(yùn)行的不確定，同時(shí)也加劇了分裂和分化，部分國家面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒂兴吒?020 年，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)總體呈下降之勢，盡管年初美國暗

9、殺伊朗將軍及伊朗襲擊美軍基地使得地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)陡然上升至 2003 年伊拉克以來的最高水平，但隨著這場沖突逐漸平息，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)開始大幅回落，從全年來看明顯低于 2018 年和 2019 年的平均水平。但新冠疫情加劇了世界運(yùn)行的不確定性，同時(shí)也加劇了分裂和分化，部分國家面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)則有所走高：中美之間的沖突并未因第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的達(dá)成而終止，反而有向科技、金融、人文等領(lǐng)域擴(kuò)大的趨勢；亞美尼亞和阿塞拜疆在納卡地區(qū)爆發(fā)了戰(zhàn)爭，導(dǎo)致數(shù)千人傷亡；白俄羅斯、吉爾吉斯等獨(dú)立體國家均因政治選舉問題出現(xiàn)了不同程度的動(dòng)蕩，并引發(fā)了大規(guī)模民眾游行示威。圖 3 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：“Measuri

10、ng Geopolitical Risk” by Dario Caldara and Matteo Iacoviello，聯(lián)合資信整理展望 2021 年，美國新政府上臺及英國達(dá)成脫歐協(xié)議有望進(jìn)一步降低全球面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，但后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)仍存。由于在執(zhí)政理念及個(gè)人特質(zhì)方面存在本質(zhì)不同，拜登政府上臺后預(yù)計(jì)將在很大程度對前任特朗普政府實(shí)施的各項(xiàng)政策進(jìn)行修正，再加上其工作重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向國內(nèi)疫情防控及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，預(yù)計(jì)美國和全球其他國家之間的沖突將得到一定的程度的緩和，此前向多國發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)也有望得到平息，中美之間的緊張關(guān)系也有望得到一定程度的改善，但拜登政府可能會(huì)通過與其他西方國家聯(lián)合起來遏制中國的影響力，中美

11、之間的競爭關(guān)系可能會(huì)更加復(fù)雜，美國對中國在高科技領(lǐng)域的遏制預(yù)計(jì)仍將保持高壓態(tài)勢。英國在經(jīng)歷了三任首相的五年談判之后終于在 2020 年底和歐盟之間達(dá)成了脫歐協(xié)議，避免了“硬脫歐”對雙方可能造成的混亂局面，但當(dāng)前的脫歐協(xié)議并不涉及服務(wù)業(yè)、外交、對外安全、國防合作等領(lǐng)域，后續(xù)仍存在諸多不確定性，且在英國退出歐盟單一市場和關(guān)稅同盟后，海關(guān)規(guī)則、貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)等非關(guān)稅壁壘的產(chǎn)生仍將對英國和歐盟各國之間貿(mào)易產(chǎn)生一定沖擊。另一方面，由于當(dāng)前全球疫情尚未得到有效控制，因疫情導(dǎo)致的國內(nèi)貧富差距上升及矛盾激化、各國因疫情防控不利相互指責(zé)、對新冠疫苗及防疫物資的爭奪等均有可能導(dǎo)致地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再度上升，尤其是對于那些在新

12、冠疫情中受損嚴(yán)重、國內(nèi)政局長期動(dòng)蕩的發(fā)展中國家而言更是如此。以全球和平指數(shù)地圖為參考，當(dāng)前全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高的國家仍集中在中東及非洲地區(qū)。作為全球最大的“火藥桶”，中東地區(qū)在 2021 年仍將面臨多重矛盾疊加的復(fù)雜局面，尤其是特朗普政府留下的“爛攤子”依然待解，而新上任的拜登政府忙于控制國內(nèi)疫情及恢復(fù)經(jīng)濟(jì)可能無暇顧及，沙特、伊朗、土耳其和以色列四大地區(qū)強(qiáng)國可能會(huì)為了爭奪更多的話語權(quán)而加劇彼此之間的沖突。此外，也門、阿富汗、敘利亞等國正面臨國內(nèi)沖突和新冠疫情疊加的風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)斗和封鎖使得人道主義援助更難以接觸到需要幫助的人，爆發(fā)人道主義危機(jī)的可能性較高，部分常年處于戰(zhàn)亂之中的非洲國家也面臨類似的問

13、題。圖 4 全球和平指數(shù)地圖注：越偏近于暖色代表和平指數(shù)越高（更加不和平），越偏近于冷色代表和平指數(shù)越低（更加和平）數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)與和平研究所，聯(lián)合資信整理三、全球經(jīng)濟(jì)有望在 2021 年迎來復(fù)蘇，但受各國新冠疫情防控情況及基數(shù)效應(yīng)不同等因素影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將呈現(xiàn)明顯的差異性，且復(fù)蘇力度可能會(huì)不及預(yù)期，而全球產(chǎn)業(yè)鏈在新冠疫情的持續(xù)影響下或?qū)⒓铀僦貥?gòu)2020 年，新冠疫情迅速蔓延使得全球各國普遍采取了不同程度的疫情防控措施，對社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行均產(chǎn)生了較大影響，供給端和需求端雙雙遭受打擊，國際貿(mào)易及交流也大幅減少。根據(jù) IMF 的預(yù)測，2020 年全球經(jīng)濟(jì)增速將降至-4.4%，顯著低于 2009

14、年的-0.1%，全球逾五分之四的國家和地區(qū)預(yù)計(jì)將陷入經(jīng)濟(jì)衰退，這比 2009 年時(shí)不足一半的國家和地區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)衰退要更加嚴(yán)重。從發(fā)達(dá)國家來看，發(fā)達(dá)國家整體經(jīng)濟(jì)增速將在 2020 年降至-5.8%，其中美國和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)惡化情況都要比 2009 年更加嚴(yán)重；從新興市場來看，與 2009 年新興市場整體仍保持經(jīng)濟(jì)增長不同，2020 年預(yù)計(jì)新興市場將和發(fā)達(dá)國家同步陷入衰退，但衰退幅度相對較小。圖 5 全球經(jīng)濟(jì)增長情況及預(yù)測注：2020 年數(shù)據(jù)為估計(jì)值，2021 年和 2022 年數(shù)據(jù)為預(yù)測值，以下同數(shù)據(jù)來源：IMF，聯(lián)合資信整理展望 2021 年，全球經(jīng)濟(jì)將大概率復(fù)蘇，且得益于 2020 年的低基數(shù)

15、效應(yīng)，2021 年全球經(jīng)濟(jì)增速有望大幅反彈至 5.2%左右，但和 2010 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí) 5.4%的反彈幅度相比仍存在一定差距。具體到年內(nèi)來看，由于當(dāng)前第三波疫情高峰仍未得到有效控制，全球多國仍在采取較為嚴(yán)格的疫情防控措施，預(yù)計(jì) 2021 年一季度全球經(jīng)濟(jì)增長仍將趨弱，但隨著二季度新冠疫苗的持續(xù)接種及新冠疫情逐步得到控制，全球經(jīng)濟(jì)增速有望反彈，再加上 2020 年二季度的超低基數(shù)效應(yīng)影響，全球大部分國家的經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)在二季度，三季度和四季度全球經(jīng)濟(jì)則有望持續(xù)復(fù)蘇。從不同的經(jīng)濟(jì)體來看，得益于優(yōu)先接種疫苗及大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施的持續(xù)顯現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有望率先復(fù)蘇，全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到 4

16、%左右，達(dá)到 2000 年以來的最高值，其中美國和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速都有望達(dá)到 2009 年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來的最高值，而日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度則預(yù)計(jì)相對較弱；新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然可能較晚，但得益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求的增加、國際大宗商品價(jià)格的回升的因素，新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇力度可能會(huì)更加強(qiáng)勁，全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到 6%左右，尤其是中國，在基數(shù)效應(yīng)的影響下全年經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)達(dá)到 8%以上，印度則因 2020 年的低基數(shù)效應(yīng)也有望實(shí)現(xiàn) 8%以上經(jīng)濟(jì)增長。但上述預(yù)測仍面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)使 2021 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期。新冠疫苗接種進(jìn)度不及預(yù)期以及新冠病毒變異風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)使得當(dāng)前第三波疫情高峰遲遲未能出現(xiàn)拐

17、點(diǎn)，部分國家長時(shí)間延續(xù)或重啟嚴(yán)格的疫情管控及隔離措施，使得多國經(jīng)濟(jì)在 2021 年一季度再度陷入衰退，但二季度可能會(huì)由于基數(shù)效應(yīng)出現(xiàn)“虛假繁榮”，隨后再次陷入相對低迷的狀態(tài)，這可能會(huì)使全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)推遲到 2022 年到來。圖 6 全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測數(shù)據(jù)來源：IMF，聯(lián)合資信整理新冠疫情也將對全球產(chǎn)業(yè)鏈造成持續(xù)沖擊，全球產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑾蛑鴧^(qū)域化及智能化的方向發(fā)展及重構(gòu)。近年來，中美貿(mào)易沖突和新冠疫情均對全球產(chǎn)業(yè)鏈造成了巨大沖擊，全球各國對于產(chǎn)業(yè)鏈的安全性及多元化程度愈發(fā)重視，更加強(qiáng)調(diào)減少對外部的依賴，這或?qū)⑼苿?dòng)制造業(yè)加速回流本國或鄰近地區(qū)，使得全球產(chǎn)業(yè)鏈向著區(qū)域化的方向發(fā)展。另一方面，

18、疫情期間網(wǎng)上購物、線上辦公及會(huì)議等相關(guān)需求大增使得各國紛紛加強(qiáng)高新科技領(lǐng)域的投入，人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、5G 等新一代技術(shù)也將推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)邁向智能化。此外，盡管拜登政府上臺后中美之間的緊張關(guān)系也有望得到一定程度的改善，但中美之間的競爭關(guān)系仍將持續(xù)，美國對中國在高科技領(lǐng)域的遏制預(yù)計(jì)仍將保持高壓態(tài)勢，這也將推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈向著區(qū)域化及智能化的方向加速重構(gòu)，東亞地區(qū)、歐盟地區(qū)及北美地區(qū)這三大全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)或?qū)⑦M(jìn)一步分化，各地區(qū)內(nèi)部的聯(lián)系則會(huì)更加緊密，而東亞地區(qū)得益于疫情率先得到良好控制有望在全球產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮更加重要的作用。四、全球?qū)捤纱碳ふ哂型?2021 年延續(xù)，但后續(xù)政府為彌補(bǔ)財(cái)政赤字或

19、將逐步減弱財(cái)政刺激力度，且財(cái)政刺激政策退出的時(shí)點(diǎn)可能要比貨幣刺激政策更早自新冠疫情爆發(fā)以來，全球各國政府及央行均采取了積極的貨幣及財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)，寬松力度前所未有。從貨幣政策來看，2020 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次緊急降息將基準(zhǔn)利率水平降至零附近，同時(shí)推出“不限量”量化寬松政策，使得美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從 3 月初的 4.2 萬億美元擴(kuò)張到年底創(chuàng)紀(jì)錄的 7.4 萬億美元。在美聯(lián)儲(chǔ)的帶動(dòng)下，全球央行在 2020年再度掀起“降息潮”，其中英國央行經(jīng)過兩次降息后利率水平已經(jīng)接近于零，而歐洲央行和日本央行由于已經(jīng)處于零利率或負(fù)利率狀態(tài)并未開展降息行動(dòng)，但也采取了擴(kuò)大購債規(guī)模等方式來加大寬松力度，中國

20、央行則通過定向降準(zhǔn)、調(diào)低 LPR 利率等方式為市場注入流動(dòng)性。圖 7 2020 年全球主要央行降息情況數(shù)據(jù)來源：IMF，聯(lián)合資信整理從財(cái)政政策來看，全球各國政府為應(yīng)對疫情并提振經(jīng)濟(jì)而推出的財(cái)政刺激計(jì)劃已高達(dá)11.7 萬億美元（截至 11 月 11 日統(tǒng)計(jì)），相當(dāng)于全球 GDP 的近 12%，其中包括了直接刺激措施（財(cái)政支出和減稅）間接刺激措施（政府貸款、資金注入和擔(dān)保等）。具體來看，除中國以外全球主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政刺激力度均超過了 20082009 年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，創(chuàng)下歷史新高，其中美國財(cái)政刺激總規(guī)模高達(dá) 3 萬億美元左右（不含 12 月底最新通過的 9,000 億美元財(cái)政刺激法案），位居全

21、球之首，而德國財(cái)政刺激規(guī)模相當(dāng)于 GDP 的比值最高，達(dá)到近 40%，此外日本和英國的財(cái)政刺激規(guī)模也達(dá)到了 GDP 的 20%以上。圖 8 2020 年全球部分國家財(cái)政刺激情況數(shù)據(jù)來源：IMF，聯(lián)合資信整理展望 2021 年，在新冠疫情尚未得到有效控制的情況下，全球主要央行有望保持當(dāng)前的超寬松貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)在 2020 年 12 月的議息會(huì)議重申了將維持利率在當(dāng)前水平直至確信經(jīng)濟(jì)度過危機(jī)，實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，政策利率預(yù)測也顯示所有決策者都預(yù)計(jì)到 2021 年底聯(lián)邦基金利率將維持在接近零的水平，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)官員幾乎一致投票決定維持購債計(jì)劃不變，表示將繼續(xù)每月至少購買 1,20

22、0 億美元的債券，直到最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取得“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”；歐洲央行 2020 年 12 月在維持基準(zhǔn)利率不變的基礎(chǔ)上將緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模由此前的 1.35 萬億歐元擴(kuò)大至 1.85 萬億歐元，同時(shí)將購債計(jì)劃延長至2022 年 3 月；日本央行在 2020 年 12 月宣布將保持當(dāng)前貨幣政策寬松力度，維持利率水平不變，同時(shí)把企業(yè)融資優(yōu)惠政策期限延長至 2021 年 9 月底，并表示將密切關(guān)注日本經(jīng)濟(jì)走勢，必要時(shí)將毫不猶豫繼續(xù)推出進(jìn)一步寬松措施。在此背景下，預(yù)計(jì) 2021 年除了中國等少數(shù)國家央行以外，全球大部分國家央行都將維持當(dāng)前的超寬松貨幣政策，出現(xiàn)利率上調(diào)的可能性不大，但不排除在新冠

23、疫情控制及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期的情況下削減資產(chǎn)購買規(guī)模或縮短資產(chǎn)購買時(shí)間的可能。從財(cái)政刺激政策來看，2020 年前所未有的財(cái)政刺激使得全球各國政府財(cái)政赤字率飆升，財(cái)政壓力明顯加重，預(yù)計(jì)各國政府為彌補(bǔ)財(cái)政赤字將逐步減弱財(cái)政刺激力度，2021 年將很難再次出現(xiàn)與 2020 年類似的財(cái)政刺激規(guī)模。盡管如此，全球各國的財(cái)政赤字率仍然偏高，預(yù)計(jì) 2021 年全球僅有不足四分之一的國家財(cái)政赤字率低于 3%的警戒線，除德國以外的歐美主要發(fā)達(dá)國家財(cái)政赤字率仍將維持在 6%以上的較高水平，而印度、南非等新冠疫情較為嚴(yán)重的新興市場國家財(cái)政刺激力度減弱的幅度預(yù)計(jì)相對較小，財(cái)政赤字率仍將維持在 10%左右的很高水平。在此

24、背景下，全球各國政府整頓財(cái)政的需求會(huì)更加迫切，財(cái)政刺激政策退出的時(shí)點(diǎn)可能要比貨幣刺激政策更早，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)在 2021 年下半年或 2022 年初，但也不排除部分國家在新冠疫情加重的背景下再次加大財(cái)政刺激力度的可能。圖 9 全球部分國家財(cái)政赤字率預(yù)測數(shù)據(jù)來源：IMF，聯(lián)合資信整理五、以新興市場為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望維持上漲趨勢，但在新冠疫情尚未得到有效控制的情況下，受財(cái)政刺激措施后續(xù)可能退出等因素的影響，各類資產(chǎn)的波動(dòng)性可能會(huì)進(jìn)一步加大2020 年，盡管在新冠疫情的沖擊之下全球主要大類資產(chǎn)在 3 月均出現(xiàn)了巨幅波動(dòng)，但得益于后續(xù)全球政府及央行推出前所未有的超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，全球金融市場逐步趨穩(wěn)

25、，實(shí)現(xiàn)了“股債同漲”的局面。具體來看，得益于 3 月以來全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)回升及美元資產(chǎn)吸引力的下降，新興市場股市在 2020 年領(lǐng)漲全球全年回報(bào)率達(dá)到近 20%，是近年來為數(shù)不多的良好表現(xiàn)，日本股市得益于本國疫情的相對良好控制及日元的避險(xiǎn)屬性同樣表現(xiàn)不俗，而歐洲股市則因疫情嚴(yán)重、英國脫歐不確定性等因素表現(xiàn)欠佳；債券市場方面，美國債券得益于美聯(lián)儲(chǔ)的大幅降息及持續(xù)提供大規(guī)模流動(dòng)性表現(xiàn)上佳，新興市場債券也因其相對較高的收益率得到全球資金的追捧，全年回報(bào)率僅次于美國債券，而歐洲債券和亞太債券則因歐洲和日本早已陷入負(fù)基準(zhǔn)利率而表現(xiàn)相對較弱；在所有大宗商品類別中只有能源類全年回報(bào)率為負(fù)，且下滑幅度超

26、過 40%，拖累大宗商品總指數(shù)表現(xiàn)較差，另一方面以黃金為代表的貴金屬在新冠疫情肆虐全球的背景下避險(xiǎn)屬性持續(xù)凸顯，而美元避險(xiǎn)屬性的減弱則進(jìn)一步提升了市場對于貴金屬的熱情，其全年回報(bào)率甚至超過了股市的表現(xiàn)?？傮w來看，2020年除能源類商品以外全球主要大類資產(chǎn)均實(shí)現(xiàn)了正回報(bào)，其中貴金屬和新興市場股市表現(xiàn)相對亮眼。圖 10 2020 年全球主要大類資產(chǎn)回報(bào)率數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，聯(lián)合資信整理展望 2021 年，在全球經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇、寬松刺激政策有望延續(xù)的背景下，以新興市場為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望維持上漲趨勢，但漲幅將有所收窄，而以債券為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)計(jì)表現(xiàn)相對較差。從歷史數(shù)據(jù)來看，新興市

27、場資產(chǎn)和美元指數(shù)之間存在著較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且近年來日趨明顯。在美國當(dāng)前疫情形勢依然嚴(yán)峻、寬松貨幣政策有望延續(xù)、財(cái)政和對外貿(mào)易雙赤字并存的背景下，美元在 2021 年繼續(xù)走弱將是大概率事件，美元資產(chǎn)吸引力不足將使得全球資金持續(xù)流入新興市場，新興市場股市及債市表現(xiàn)在 2021 年上半年仍然可期，但在美債收益率隨著通脹水平逐步回升的情況下，美元可能會(huì)觸底反彈，全球資金可能會(huì)再度回流美國，預(yù)計(jì)全年新興市場表現(xiàn)將較 2020 年有所回落。美國股市在接連創(chuàng)下新高的情況下仍有較大的沖高回落風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在新冠疫情尚未得到有效控制的情況下，而美國債市在當(dāng)前利率水平已經(jīng)接近于零且未來大概率回升的情況下預(yù)計(jì)表

28、現(xiàn)相對較弱，歐洲和日本債市也面臨類似的問題。美元走弱、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及貿(mào)易回暖將有利于大宗商品的整體表現(xiàn)，尤其是國際油價(jià)在年初OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議、頁巖油開工率不高的情況下有望延續(xù) 2020 年四季度以來的回升趨勢，能源類商品整體有望擺脫 2020 年大幅下滑的局面，而以黃金為代表的貴金屬在美債收益率處于低位和通脹預(yù)期回升等因素的支撐下有望延續(xù)良好表現(xiàn)，但漲幅或?qū)⑤^ 2020 年有所收窄。圖 11 美元指數(shù)和新興市場資產(chǎn)之間的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理此外，受財(cái)政刺激措施后續(xù)可能退出等因素的影響，各類資產(chǎn)的波動(dòng)性可能會(huì)進(jìn)一步加大。新冠疫情的后續(xù)發(fā)展可能會(huì)拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程

29、，全球避險(xiǎn)情緒可能會(huì)再度大幅上升，以股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)性可能會(huì)進(jìn)一步加大，而貴金屬的表現(xiàn)可能會(huì)超出預(yù)期。另一方面，如果新冠疫情后續(xù)得到有效控制且全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出預(yù)期，部分財(cái)政壓力較大的國家退出財(cái)政刺激政策的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)提前，這也會(huì)對各類資產(chǎn)的表現(xiàn)產(chǎn)生一定影響。六、債務(wù)問題仍將是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，受疫情和信用狀況分化等因素影響，部分國家的違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，尤其是那些短期外債償還壓力較大且外匯儲(chǔ)備不足的國家，此外對于有過主權(quán)違約記錄的國家需特別關(guān)注在全球央行持續(xù)加大“放水”力度的背景下，政府、企業(yè)及居民等部門都加大了借貸力度，全球杠桿率大幅攀升，截至 2020 年 6 月底已達(dá)近

30、260%，較 2019 年底提高了約 20個(gè)百分點(diǎn)。從不同類型的經(jīng)濟(jì)體來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率上升幅度明顯更大，且主要集中在政府部門，截至 2020 年 6 月底政府部門杠桿率已高達(dá) 115%左右；新興經(jīng)濟(jì)體政府和居民部門杠桿率上升幅度相對較小，但非金融企業(yè)部門杠桿率進(jìn)一步上升至近 110%，明顯高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融部門的杠桿率。另據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年三季度，全球債務(wù)規(guī)模達(dá)到 272 萬億美元，較去年同期大幅增長 8%，創(chuàng) 1970 年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的新高，表明全球債務(wù)壓力持續(xù)加大。圖 12 全球杠桿率變化情況數(shù)據(jù)來源：BIS，聯(lián)合資信整理展望 2021 年，在全

31、球主要央行將利率維持在極低水平的情況下，全球債務(wù)水平預(yù)計(jì)將進(jìn)一步上升，但上升幅度或?qū)⒉患?2020 年。從 2021 年全球債務(wù)到期情況來看，美國以 9.4萬億美元高居榜首，其中絕大部分為國債，主要是 2020 年疫情期間大量發(fā)行所致；中國到期債務(wù)達(dá)到 4.6 萬億美元，其中三分之二左右為企業(yè)債；日本到期債務(wù)達(dá)到 3.3 萬億美元，其到期結(jié)構(gòu)與美國類似，國債占據(jù)了絕對主流，這也和日本政府杠桿率常年高企有關(guān)；除中國以外的其他新興經(jīng)濟(jì)體中巴西和韓國債務(wù)到期壓力相對較大，尤其是巴西，2021 年企業(yè)債到期量高達(dá) 4,000 億美元以上，再加上當(dāng)前巴西疫情防控形勢不容樂觀，其面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將大幅上

32、升。圖 13 2021 年全球到期債務(wù)規(guī)模較大的國家分布數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理在此背景下，債務(wù)問題仍將是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，但其是否會(huì)真正落下取決于很多因素，其中最重要是再融資成本的變化。在市場流動(dòng)性持續(xù)保持充足的情況下，政府及企業(yè)等發(fā)債主體能夠以較低的成本實(shí)現(xiàn)“借新還舊”，使得債務(wù)不斷滾動(dòng)，避免違約的發(fā)生，但如果未來在經(jīng)濟(jì)增長情況向好的情況下央行開展加息，再融資成本的上升可能會(huì)引發(fā)債務(wù)鏈條的斷裂，發(fā)生違約的可能性將大幅上升。相對于發(fā)達(dá)國家而言，新興市場及發(fā)展中國家再融資的成本及難度明顯更高，更容易發(fā)生違約事件，但 2021 年對于新興市場及發(fā)展中國家而言存在著兩

33、方面的有利因素：一是美元仍處于下行周期，新興市場及發(fā)展中國家面臨的資本流出及貨幣貶值壓力預(yù)計(jì)相對有限，有利于這些國家的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及外債償付；二是以石油為代表的大宗商品預(yù)計(jì)將明顯回暖，而新興市場及發(fā)展中國家對大宗商品的依賴程度明顯偏高，這將有利于這些國家對外貿(mào)易及整體信用狀況的改善。盡管如此，受疫情和信用狀況分化等因素影響，部分國家面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)依然較大，尤其是那些短期外債償還壓力較大且外匯儲(chǔ)備不足的國家。從外匯儲(chǔ)備對短期外債的覆蓋程度來看1，土耳其、塞舌爾、白俄羅斯和約旦四國持有的外匯儲(chǔ)備不足以覆蓋未來一年內(nèi)到期的短期外債，外債償還存在較大的不確定性，尤其是新冠確診病例位居全球前十的土耳其，疫情

34、對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)拖累可能會(huì)加劇其外債償還風(fēng)險(xiǎn)；斯里蘭卡、阿根廷和塔吉克斯坦等國外匯儲(chǔ)備對短期外債的覆蓋程度在 100%150%之間，面臨的外債償還風(fēng)險(xiǎn)也相對較高，其中阿根廷雖然在 2020 年完成債務(wù)重組后外債規(guī)模顯著降低，但 2021 年償債壓力仍存，不1 由于缺失相關(guān)數(shù)據(jù)國家較多（主要集中在中東及非洲地區(qū)），因此本文僅討論部分新興市場及發(fā)展中國家的相關(guān)情況，發(fā)達(dá)國家由于本國貨幣的國際認(rèn)可度普遍偏高、持有的外匯儲(chǔ)備很少，因此除希臘和塞浦路斯兩個(gè)有過主權(quán)違約記錄的國家外并不重點(diǎn)討論。排除再度出現(xiàn)主權(quán)違約的可能；匈牙利、捷克、南非、烏克蘭等國外匯儲(chǔ)備對短期外債的覆蓋程度在 150%200%之間

35、，面臨的外債償還風(fēng)險(xiǎn)相對有限，但如果因?yàn)橐咔榛蛉蚪鹑诃h(huán)境變化引發(fā)貨幣大幅貶值及再融資成本大幅上升，這些國家可能也會(huì)爆發(fā)一定的風(fēng)險(xiǎn)。從歷史情況來看，那些曾經(jīng)出現(xiàn)過主權(quán)違約事件的國家再度出現(xiàn)違約的可能性相對較大，因此我們需對近十年來出現(xiàn)過此類事件的國家予以重點(diǎn)關(guān)注，尤其是阿根廷和烏克蘭；希臘和塞浦路斯雖然出現(xiàn)過主權(quán)違約事件，且外匯儲(chǔ)備對短期外債的覆蓋程度嚴(yán)重不足（低于 50%），但由于這兩個(gè)國家屬于歐元區(qū)國家，本幣國際化程度很高且外部融資渠道極為通暢，因此面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對有限。此外，對于部分最不發(fā)達(dá)國家而言，2020 年二十國集團(tuán)發(fā)展的暫停債務(wù)償還計(jì)劃只是延緩了債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)，并未從實(shí)質(zhì)上解決債務(wù)問題，盡管暫停債務(wù)償還計(jì)劃在 2021年有可能會(huì)進(jìn)一步延長，但如果后續(xù)沒有更加妥善的解決方案，這些國家出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性將大幅上升。圖 14 外匯儲(chǔ)備對短期外債覆蓋程度較低的國家分布注：統(tǒng)計(jì)截至 2020 年三季度末數(shù)