從中證ESG評(píng)價(jià)體系看ESG的盈利、風(fēng)險(xiǎn)和估值傳導(dǎo)機(jī)制

1、從中證 ESG 評(píng)價(jià)體系看 ESG 的盈利、風(fēng)險(xiǎn)和估值傳導(dǎo)機(jī)制十四五規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要等文件明確了綠色、低碳的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方案，市場各方對(duì) ESG 為代表的可持續(xù)發(fā)展理念的關(guān)注顯著增加，市場機(jī)構(gòu)不僅關(guān)心“ESG 是什么”，“ESG 與綠色發(fā)展的關(guān)系”以及“ESG 與財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性的驗(yàn)證”等問題，更關(guān)心“ESG 評(píng)價(jià)體系是否能夠較好地反映 ESG 對(duì)盈利、風(fēng)險(xiǎn)和估值的影響”。我們希望通過中證 ESG 評(píng)價(jià)體系的研究，展示 ESG 因素對(duì)公司盈利、風(fēng)險(xiǎn)與估值的傳導(dǎo)機(jī)制，推廣 ESG 理念，推動(dòng)國內(nèi) ESG 投資實(shí)踐。一、ESG 通過內(nèi)在機(jī)制影響收益和風(fēng)險(xiǎn)水平目前，國內(nèi)外很多學(xué)術(shù)研究發(fā)

2、現(xiàn)，ESG 評(píng)價(jià)結(jié)果與公司財(cái)務(wù)績效、投資業(yè) 績具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和積極的影響，如牛津大學(xué)對(duì) 200 篇高質(zhì)量的文獻(xiàn)回顧表明， ESG 優(yōu)異的公司長期穩(wěn)定呈現(xiàn)更好的運(yùn)營績效，而對(duì)投資業(yè)績也有積極正向的 影響。然而，對(duì)投資者來說，“相關(guān)性并不等同于因果關(guān)系”，很多投資者不清楚 ESG 的作用機(jī)制，很難做出投資決策。這也是很多機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者難 以踐行 ESG 投資的重要原因。事實(shí)上，ESG 是通過內(nèi)在機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。我們從最樸素的 DCF模型出發(fā)來解析 ESG 的作用機(jī)制。DCF 模型中股票價(jià)格等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，由每期投資者收到的現(xiàn)金流 CF 和貼現(xiàn)率 R 決定，其中，每期現(xiàn)金流

3、 CF 為投資者收到的股利，可以簡化為每股凈利潤股利發(fā)放率。從分子來看，ESG 可以通過對(duì)上市公司盈利能力和股息率改善，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，這是 ESG 的盈利改善機(jī)制。從分母中現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率來看，貼現(xiàn)率與股票的風(fēng)險(xiǎn)程度相關(guān)，如果上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)處于較高水平，那么貼現(xiàn)率也會(huì)處于較高水平，這是ESG 的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。通過盈利和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制傳導(dǎo)，可以看到 ESG 因素對(duì)股票整體估值水平的影響，這是 ESG 的估值影響機(jī)制。二、基于中證 ESG 評(píng)價(jià)呈現(xiàn)的 ESG 盈利改善機(jī)制關(guān)于 ESG 盈利改善機(jī)制的研究可以追溯到 Gregory，Tharyan 和 Whittaker在 2014 年

4、的研究。相比同類企業(yè)，具有較高 ESG 水平的上市公司具有較好的競爭力。這種競爭力來自其對(duì)原材料、能源以及人力資源的高效運(yùn)用，以及較好的風(fēng)險(xiǎn)管理以及公司治理能力。這種相對(duì)同業(yè)的競爭優(yōu)勢，使得上市公司本身具有較強(qiáng)的盈利能力進(jìn)而產(chǎn)生較高的股利水平，最終使投資者獲益。國際很多研究表明，在境外市場上市公司中，ESG 高評(píng)分組相對(duì)于低評(píng)分組，具有相對(duì)較高的利潤率以及股利水平。從國內(nèi)市場來看，基于 2017 年以來中證 ESG 評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)，將滬深 300 和中證 500 樣本股分成三組，評(píng)分最高組為 ESG+，評(píng)分最低組為 ESG-。中證 ESG 評(píng)價(jià)采用了行業(yè)中性處理方法，避免了不同行業(yè)間的影響，同時(shí)滬深

5、 300 和中證500 兩個(gè)考察空間也提供了從不同規(guī)模角度的驗(yàn)證結(jié)果，使得實(shí)證結(jié)果更加穩(wěn)健。研究顯示，2017 年以來，相比低評(píng)分組，ESG 高評(píng)分組不僅在當(dāng)期，而且在未來一年的 ROA 和股息率水平都更高，這說明 ESG 評(píng)分較高的公司具有更高且更持續(xù)的盈利能力以及更強(qiáng)的分紅意愿，也充分揭示了 ESG 對(duì)上市公司的盈利改善機(jī)制。10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%ESG-ESG+ROA平均值(報(bào)告期) ROA平均值(一年后)ESG-ESG+8%7%6%5%4%3%2%1%0%ROA平均值（報(bào)告期） ROA平均值（一年后）圖 1 滬深 300 ESG 分組與 ROA 水平圖 2 中證

6、 500 ESG 分組與 ROA 水平3%ESG-ESG+2%ESG-ESG+2%2%1%1%1%0%股息率平均值（報(bào)告期） 股息率平均值（一年后）0%股息率平均值（報(bào)告期） 股息率平均值（一年后）圖 3 滬深 300 ESG 分組與股息率水平圖 4 中證 500 ESG 分組與股息率水平三、基于中證 ESG 評(píng)價(jià)呈現(xiàn)的 ESG 風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制ESG 因素對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑，在 Godfrey、Merrill 和Hansen(2009)、 Jo 和 Na(2012)、Oikonomou、Brooks 和 Pavelin(2012)的研究進(jìn)行了相關(guān)的論述。具有較高 ESG 水平的上市公司一般

7、都有較好的風(fēng)控能力，其結(jié)果表現(xiàn)為上市公司會(huì)面臨更少的訴訟爭議和監(jiān)管處罰事件。風(fēng)險(xiǎn)事件降低會(huì)減少對(duì)公司股價(jià)的影響，降低回撤以及尾部風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，ESG 也通過影響公司 值進(jìn)而影響必要收 益率發(fā)揮作用。股票相對(duì)于市場的風(fēng)險(xiǎn)通常用 來衡量， 會(huì)影響投資者持股的必要回報(bào)率。 越高，投資者的必要回報(bào)率也越高。由于必要回報(bào)率是 DCF 模型分母中的貼現(xiàn)率，所以高 會(huì)對(duì)股價(jià)長期產(chǎn)生負(fù)面影響。國際諸多研究表明， ESG 較高的公司具有較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且受到大額損失的概率較低。從國內(nèi)市場來看，2017 年以來，相比 ESG 低評(píng)分組，ESG 高評(píng)分組：一是在未來一年的運(yùn)營中會(huì)面臨更少的違規(guī)處罰，涉及的訴訟數(shù)量也

8、明顯較少，而且這種情況在中小市值的公司中更為明顯；二是在 值方面，ESG 高評(píng)分組相比低評(píng)分組的 值更低，說明相對(duì)于市場的風(fēng)險(xiǎn)水平較低；三是由于以上兩種風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制較為清晰，反映在股價(jià)表現(xiàn)中，體現(xiàn)為 ESG 高評(píng)分組具有更小的回撤水平。ESG-ESG+32.521.510.50公司涉及訴訟平均值（一年后）公司涉及違規(guī)處罰平均值（一年后）43.532.521.510.50圖 5 滬深 300 ESG 分組與違規(guī)訴訟ESG-ESG+未來一年平均訴訟次數(shù)未來一年平均違規(guī)處罰次數(shù)圖 6 中證 500 ESG 分組與違規(guī)訴訟1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4ESG-ESG+Bet

9、a平均值(評(píng)分后一年區(qū)間)BETA改變量（評(píng)分一年后）圖 7 ESG 分組與 BETA 值變化情況26%25%24%23%22%21%20%19%ESG-ESG+平均值項(xiàng):評(píng)級(jí)后一年最大回撤35%30%25%20%15%10%5%0%ESG-ESG+平均值項(xiàng):評(píng)級(jí)后一年最大回撤圖 8 滬深 300 ESG 分組與最大回撤圖 9 中證 500 ESG 分組與最大回撤四、基于中證 ESG 評(píng)價(jià)呈現(xiàn)的 ESG 對(duì)估值的影響機(jī)制一是 ESG 高評(píng)分組在未來具有更好的估值提升。綜合盈利和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，我們考察了 2017 年以來不同 ESG 水平的上市公司股票在未來一年的估值變化。研究顯示，ESG 高評(píng)分組

10、相比低評(píng)分組在之后的一年中 PE 提升更多。這說明 ESG因素通過盈利和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制對(duì)上市公司的綜合影響，ESG 表現(xiàn)優(yōu)異的上市公司在未來具有更好的基本面表現(xiàn)、更低的風(fēng)險(xiǎn)以及更高的市場估值。30.0%ESG-ESG+25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%一年后的PE改變比率(剔除負(fù)值PE樣本)圖 10 ESG 分組與估值（PE）變化情況二是 ESG 組合表現(xiàn)具有較好的收益和風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分度，ESG 高評(píng)分組的投資收益更好。根據(jù)中證 ESG 評(píng)分，從滬深 300 和中證 500 樣本股中各自構(gòu)建三個(gè)組合。首先，ESG 評(píng)分對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)收益具有明顯改善作用。滬深 300 中 ESG 高評(píng)分組

11、年化收益率為 8.2%，優(yōu)于低評(píng)分組的 3.2%；ESG 高評(píng)分組年化波動(dòng)率為 20.6%，低于低評(píng)分組的20.8%。中證500 中ESG 高評(píng)分組的年化收益率為4.5%，優(yōu)于低評(píng)分組合的-1.5%；ESG 高評(píng)分組的年化波動(dòng)率為 23.1%，低于低評(píng)分組合的 23.6%。其次，不同 ESG 分組間具有顯著收益區(qū)分度，從 2017 年 6 月開始的測算，滬深 300 中 ESG 高評(píng)分組和中等評(píng)分組相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)取得了 1%和 9.1%的超額收益，而 ESG 低分組的收益落后基準(zhǔn)指數(shù) 13.7%。中證 500 中 ESG 高分組和中等分組相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)取得了 10.9%和 0.6%的超額收益，而

12、ESG 低分組的收益落后基準(zhǔn)指數(shù) 8.7%。這體現(xiàn)了中證 ESG 評(píng)分具有良好的投資性，能夠反映上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)之外的重要信息。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%19.9%20.8%19.9%20.6%10.7%7.8%8.2%9.1%3.2%0.0%1.0%-13.7%年化收益率年化波動(dòng)率相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益率滬深300滬深300ESG低分組滬深300ESG中分組滬深300ESG高分組圖 11 滬深 300 指數(shù) ESG 分組收益統(tǒng)計(jì)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-1.5%10.9%4.5%1.3%1.5%0.0%0.6%23.0%23

13、.6%23.1%23.1% -8.7%年化收益率年化波動(dòng)率相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益率中證500中證500ESG低分組中證500ESG中分組中證500ESG高分組圖 12 中證 500 指數(shù) ESG 分組收益情況1700150013001100900700500滬深300滬深300ESG低分組滬深300ESG中等組滬深300ESG高分組圖 13 滬深 300 指數(shù) ESG 分組收益情況1300120011001000900800700600500中證500中證500ESG低分組中證500ESG中等組中證500ESG高分組圖 14 中證 500 指數(shù) ESG 分組與收益情況五、打造中國 ESG 標(biāo)準(zhǔn)，推

14、動(dòng) ESG 最佳中國實(shí)踐是中證ESG評(píng)價(jià)體系的目標(biāo)碳達(dá)峰目標(biāo)和碳中和愿景是我國當(dāng)前的重要戰(zhàn)略決策，在十四五規(guī)劃和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中都有相關(guān)的工作部署。從資本市場角度出發(fā)，ESG 是貫徹落實(shí)國家碳達(dá)峰目標(biāo)和碳中和愿景的重要舉措之一。目前，國內(nèi) ESG 領(lǐng)域還處于發(fā)展初期，不少機(jī)構(gòu)發(fā)布了各自的 ESG 評(píng)價(jià)體系，為 ESG 理念在國內(nèi)發(fā)展起到了積極的作用。但由于機(jī)構(gòu)背景和認(rèn)知不同，對(duì)同一家公司的評(píng)價(jià)結(jié)果往往差異很大，市場上亟需比較客觀、全面的 ESG 評(píng)價(jià)體系和標(biāo)準(zhǔn)，為上市公司和投資者提供客觀的參照。而且，絕大部分的機(jī)構(gòu)缺乏 ESG 實(shí)踐的抓手，相關(guān)產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模都很小，沒能有效發(fā)揮資本市場服務(wù)

15、實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的作用。因此，我國市場需要反映國內(nèi)實(shí)際的中國 ESG評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在構(gòu)建 ESG 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上推廣 ESG 理念并指導(dǎo) ESG 投資。作為資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要力量之一，中證指數(shù)公司始終肩負(fù)著服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略的重任。我們致力于建設(shè)具有國內(nèi)權(quán)威、國際有影響力的 ESG 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，服務(wù)國家碳中和愿景的戰(zhàn)略目標(biāo)，發(fā)揮資本市場推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要作用，提升上市公司質(zhì)量，打造中國 ESG 標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng) ESG 最佳中國實(shí)踐。中證指數(shù)公司在 ESG 領(lǐng)域積極布局，并發(fā)布了中證 ESG 評(píng)價(jià)體系，希望發(fā)揮幾個(gè)方面的作用：一是打造中國 ESG 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，提升國際影響力和權(quán)威性

16、。目前，大多數(shù)國際機(jī)構(gòu)由于沒有考慮中國市場的實(shí)際情況，對(duì)中國公司的 ESG 評(píng)分呈現(xiàn)系統(tǒng)性偏低的現(xiàn)象，絕大部分都集中在 B 和 CCC 等較低級(jí)別，這與我國實(shí)際情況不相符合。因此，構(gòu)建適合中國實(shí)際的 ESG 評(píng)價(jià)體系，打造中國 ESG 標(biāo)準(zhǔn)是非常重要且較為迫切的事情。二是對(duì)上市公司進(jìn)行 ESG 評(píng)價(jià)，推動(dòng)上市公司落實(shí)國家碳達(dá)峰目標(biāo)和碳中和愿景的戰(zhàn)略要求。中證 ESG 評(píng)價(jià)為上市公司提供對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)，促進(jìn)上市公司 ESG信息披露，幫助企業(yè)識(shí)別 ESG 潛在風(fēng)險(xiǎn)，減少碳排放，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，提升上市公司質(zhì)量。同時(shí)，中證 ESG 評(píng)價(jià)可以幫助投資者識(shí)別企業(yè)長期經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)與收益來源，發(fā)揮投資者對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督作用。三是搭建從 ESG 理