融券賣出“高位高換手”標(biāo)的

1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 負(fù)面信號：高位高換手5 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 滬深300中的負(fù)面選股效果 5 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 中證500、創(chuàng)業(yè)板指中的負(fù)面選股效果7 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 在融券標(biāo)的中的負(fù)面選股效果10 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 融券市場概況11

2、HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 高位高換手：兩融標(biāo)的中的負(fù)面選股效果 12 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 實務(wù)：考慮券源流動性、杠桿與融券利息等 15 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 券源流動性15 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 行業(yè)中性16 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 杠桿與融券利息18 HYPERLINK l bookmark10 o

3、Current Document 長江證券專項融券業(yè)務(wù)19總結(jié)20圖表目錄圖1：高位高換手組合、高換手組合和高漲跌幅組合和滬深300指數(shù)的單位凈值曲線7圖2：高位高換手組合、高換手組合和高漲跌幅組合和中證500指數(shù)的單位凈值曲線8圖3：高位高換手組合、高換手組合和高漲跌幅組合和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的單位凈值曲線 10圖4：兩融余額的變動情況(單位：億元)12圖5：信用賬戶戶數(shù)的變化(單位：戶)12圖6：融券標(biāo)的數(shù)量的變化，以及其中融券余額不為零的標(biāo)的數(shù)量和占比13圖7：存在融券余額的標(biāo)的對上證50、滬深300、中證500及其他的覆蓋情況 13圖8：目前滬深300成分股的融券余額占融券余額總額的約55%1

4、4圖9：融券賣出額、融券余額、流通市值之間的相關(guān)系數(shù) 15圖10：對沖收益單位凈值(至2020.10.30) 16圖11：對沖收益單位凈值(至2020.10.30) 17圖12：行業(yè)中性前后對沖單位凈值比照17圖13：杠桿率和最終收益率隨預(yù)留現(xiàn)金比例的變化情況 19圖14：長江證券專項融券業(yè)務(wù)流程 19表1：高位高換手具有顯著負(fù)面選股效果5表2：單獨按換手率分組 5表3：單獨按漲跌幅分組6表4：高換手和高漲跌幅結(jié)合起來穩(wěn)定性更高6表5：在中證500中同樣有顯著負(fù)面效果 7表6：在創(chuàng)業(yè)板指中同樣有顯著負(fù)面效果7圖4:兩融余額的變動情況（單位：億元）1.20025,0001,00020,00080

5、015,00060010,0004005,0002000010-03 10-11 11-07 12-03 12-11 13-07 14-03 14-11 15-07 16-03 16-11 17-07 18-03 18-11 19-07 20*03融券余額（左軸）融資余額（右軸）資料來源：Wind, &圖5是2011年以來信用賬戶戶數(shù)的變化。2015年以前個人信用賬戶戶數(shù)的增速要高于 機構(gòu)戶；2015年下半年之后，個人信用賬戶的增速較為緩慢，而機構(gòu)戶戶數(shù)迎來了大 幅增長。如同近年來A股市場逐步機構(gòu)化一般，兩融業(yè)務(wù)的機構(gòu)化時代或正在到來，未 來或?qū)⑹且粋€更加成熟的兩融市場。圖5:信用賬戶戶數(shù)的變

6、化（單位：戶）35,0008,000,00030,0007.000,00025,000 5,000,00020,0004,000,00015,0003,000,00010,0002,000,0005,000 1,000,0000011-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15X）1 15-07 1601 16）7 17-01 17-07 18-01 1807 19-01 19-07 20-01 20X）7信用期末賬戶投資者數(shù):個人（左軸）信用期末賬戶投資者數(shù):機構(gòu)（右軸）資料來源：Wind, &高位高換手：兩融標(biāo)的中的負(fù)面選股效果我們將測試

7、范圍限定在融券標(biāo)的中融券余額不為零的標(biāo)的中。圖6是2010年以來融券 標(biāo)的數(shù)量的變化，以及其中融券余額不為零的標(biāo)的數(shù)量及占比，目前融券余額不為零的 標(biāo)的數(shù)量約為1600只左右，數(shù)量占比約為86%。圖6:融券標(biāo)的數(shù)量的變化，以及其中融券余額不為零的標(biāo)的數(shù)量和占比120%120%20001600100%100080060040000%10-03 1009 11-03 11-09 12-03 12-09 13-03 13-09 14-03 14 09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18 09 19-03 19 09 20-03 20 09占比（右

8、軸）融券標(biāo)的數(shù)量（左軸）存在融券余額的標(biāo)的數(shù)量（左軸）資料來源:Wind, &在這些存在融券余額的標(biāo)的中，目前對上證50、滬深300基本是完全覆蓋的，對中證 500的覆蓋率大概在93%左右，除此之外的其他股票存在融券余額的數(shù)量從2016年之 后也在逐步上升，目前已經(jīng)有900只左右（圖7）。從融券余額占比來看（圖8）,目前 滬深300成分股的融券余額占融券余額總額的約55%,其中上證50成分股的融券余額 占比約23%,且今年下半年來處于上升趨勢。圖7:存在融券余額的標(biāo)的對上證50、滬深300、中證500及其他的覆蓋情況1000900800700600500400300200100011-12 1

9、2-05 12-10 13-03 13-08 14-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09上證50上證50滬深300中證500其他資料來源：Wind, &圖8:目前滬深300成分股的融券余額占融券余額總額的約55%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11-12 12-05 12-10 13-03 13-08 14-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-

10、05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09上證50滬深300中證500其他資料來源：Wind, &我們從2012年可選標(biāo)的到達(dá)200只以上時開始回溯測試。測試的方法仍然是分組法， 先按過去22交易日漲跌幅將指數(shù)成分股分為5組，再在各組中按近5交易日平均換手 率分為5組，共25組。各組股票按流通市值加權(quán)計算與滬深300指數(shù)的相對收益。每 月初調(diào)倉，買、賣交易費用共計6%。分組回測結(jié)果見表13,漲幅最高、換手率最高組相對滬深300指數(shù)的年化相對收益約 為-28%,具有顯著的負(fù)面收益；同時，在兩融標(biāo)的中，漲幅較小組對滬深300也呈現(xiàn) 出負(fù)相對

11、收益，沒有呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。表13:高位高換手在兩融標(biāo)的中具有顯著負(fù)面選股效果資料來源：Wind, &相對滬深300漲跌幅最小組漲跌幅第二組漲跌幅第三組漲跌幅第四組漲跌幅最大組換手率最低組-7.75%-3.73%1.89%-1.82%0.85%換手率第二組-5.24%-4.15%0.14%-0.50%-2.24%換手率第三組-2.06%-4.07%-8.36%0.45%-8.72%換手率第四組-7.79%-3.10%-16.86%-12.27%-25.16%換手率最高組-8.61%-15.33%-10.89%-20.94%-27.54%我們比照高位高換手、低位低換手組合相對滬深300的分年相對收

12、益（表14）,考察負(fù) 面相對收益的穩(wěn)定性。盡管低位低換手組合相對滬深300在年化收益上有負(fù)面收益，但 分年來看并不穩(wěn)定，高位高換手組合的負(fù)面相對收益總體上是穩(wěn)定的，在2015年之后 負(fù)面收益更加顯著。表14:兩融標(biāo)的中高位高換手、低位低換手組合分年相對收益比照資料來源：Wind, & 注：標(biāo)綠為相對收益在“0%以內(nèi)，標(biāo)紅相對收益為正相對滬深300高位高換手低位低換手2012 年（自 1.4）-4.08%11.78%2013 年-8.48%-20.49%2014 年-6.95%-36.06%2015 年-39.75%3.04%2016 年-32.24%5.43%2017 年-50.89%-21.

13、39%2018 年-23.37%10.19%2019 年-32.99%-8.12%2020年（至 10.30）-19.42%-17.83%實務(wù)：考慮券源流動性、杠桿與融券利息等上節(jié)的分組測試主要為了測試指標(biāo)有效性，本節(jié)主要從實務(wù)出發(fā)構(gòu)造一個實際可行的策 略。券源流動性首先，我們考慮券源的可得性，選取在融券賣出上流動性較好的標(biāo)的。具體方法為取調(diào) 倉日之前的5個交易日每個融券標(biāo)的的融券賣出額之和，剔除融券賣出額排序在后20% 的標(biāo)的。融券賣出額反映當(dāng)前標(biāo)的融券的流動性，融券余額是已發(fā)生的融券金額，一定 程度反映融券的容量，二者相關(guān)性較高（圖9）。圖9:融券賣出額、融券余額、流通市值之間的相關(guān)系數(shù)9

14、0%80%70%60%50%40%30%11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06融券賣出額流通市值融券余額流通市值融券賣出額融券余額資料來源：Wind, &其次，由于樣本股票池是逐漸變大的，直接5x5分組選出的股票數(shù)量一直變化，2012年 僅有8只左右，2020年有60只左右。我們希望相比60只來說有更集中的持倉，一方 面為了有更高的負(fù)面收益，一方面為更少的股票尋找融券券源更加容易。因此，在上述 選股池中，我們采用先按漲跌

15、幅分3組，然后在漲跌幅最高的一組中選出換手率最高的 20只標(biāo)的融券賣出。融券賣出選中的20只融券標(biāo)的，并同時買入滬深300指數(shù)對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，所得收益 率見表15,圖10是滬深300指數(shù)、高位高換手組合以及對沖后的單位凈值曲線。表15:融券賣出20只融券標(biāo)的，并同時買入滬深300指數(shù)對沖系統(tǒng)性風(fēng)險對沖收益25.35%4.61%0.26%12.67%40.74%27.41%38.26%22.32%29.27%29.10%資料來源：Wind, &圖10：對沖收益單位凈值（至2020.10.30）12108642012-01 12-06 12-11 13-04 13-09 14-02 14-07 1

16、4-12 15-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 2（M）5 20-10對沖收益（左軸）一高位高換手（右軸） 滬深300 （右軸）資料來源：Wind, &行業(yè)中性觀察發(fā)現(xiàn)，對沖組合發(fā)生較大回撤的區(qū)間是2019年底至2020年2月，圖11是2019 年11月至今的凈值曲線情況。通過觀察當(dāng)時的具體持倉，我們發(fā)現(xiàn)選出的股票行業(yè)上 主要集中于電子和醫(yī)藥當(dāng)時動量較強的行業(yè)，大幅跑贏了滬深300指數(shù)。圖11：對沖收益單位凈值（至2020.10.30）1.41.61.21.21.01.10.81.00.6

17、0.90.40.70.011-0111-2212-1301-0301-2402-14030603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-23對沖收益（左?由）高位高換手（右軸） 滬深300（右軸）資料來源：Wind, &為了控制回撤，我們在此前選出的20只的標(biāo)的的基礎(chǔ)上，按滬深300的行業(yè)權(quán)重進(jìn)行 行業(yè)中性配置。如有缺失行業(yè)，在兩融標(biāo)的中選取該行業(yè)換手率最高的一只股票進(jìn)行填 充。行業(yè)中性處理后的分年收益見表16,行業(yè)中性前后的對沖單位凈值比照見圖12。 行業(yè)中性后在年化收益上差異不大，中間過程更加平穩(wěn)。表16:行業(yè)中性處理后的分年收

18、益比照對沖收益（行業(yè)中性）對沖收益對沖收益（行業(yè)中性）對沖收益24.43%25.35%11.60%4.61%7.62%0.26%20.74%12.67%16.54%40.74%17.12%27.41%50.44%38.26%11.84%22.32%43.77%29.27%32.97%29.10%對沖收益（行業(yè)中性）對沖收益（未行業(yè)中性）（未行業(yè)中性） 資料來源：Wind, &圖12:行業(yè)中性前后對沖單位凈值比照10017-0118-0119-0120-0112-0113-0114-0115-0116-01資料來源：Wind, &杠桿與融券利息根據(jù)融資融券試點交易實施細(xì)那么，融券最低保證金比例為

19、50%,對應(yīng)融券賣出的最 高杠桿為兩倍。據(jù)中金所最新通知5,股指期貨舊、IF合約保證金比例調(diào)整為11%, IC 合約為13%,分別對應(yīng)的杠桿倍數(shù)9.09和7.69倍。假設(shè)融券保證金按50%測算，最高能用全部資金的82%作為融券保證金，構(gòu)成約164% 的空頭市值；用18%的資金作為股指期貨保證金，構(gòu)成約164%的多頭名義市值作為對 沖，最高杠桿率約為1.64倍。如果考慮實際情況，假設(shè)預(yù)留5%的現(xiàn)金；融券保證金比例假設(shè)為60%,對應(yīng)杠桿率約 為L67倍；股指期貨保證金賬戶預(yù)留能抵御一個跌停（10%）的可用保證金，對應(yīng)約使 用保證金賬戶中的52.38%買入股指期貨，留存47.62%的可用保證金，杠桿

20、率約為4.76 倍。綜合起來，融券保證金占全部資金的比例為70.36%,融券賣出構(gòu)成117.27%的空 頭市值；股指期貨保證金賬戶占全部資金比例為24.64%,其中12.90%用于買入股指期 貨構(gòu)成117.27%的多頭市值作為對沖，剩余11.74%為可用保證金。該資金結(jié)構(gòu)對應(yīng)杠 桿率約為1.17倍。假設(shè)采用上述資金結(jié)構(gòu)，上節(jié)測算的收益率還可擴大約1.17倍。不過目前融券利率較高， 我們考慮融券利率等資金本錢后粗略計算最終收益。據(jù)長江金工研報絕對收益（一）：A股對沖工具及容量本錢測算（2020.2.19）中的 測算：“截至2020年2月7日，106家兩融券商中有11家不開展融券業(yè)務(wù)，剩余95 家

21、證券的平均融券利率，約為9.96%,中位數(shù)為10.35%,主要集中在10.6%和10.35% 兩個檔位，分別為31家和38家?！蔽覀儼?0.35%計算融券利率。除融券利息費用，融券保證金賬戶中的保證金和融券賣 出所得價款還可投資于指定貨幣基金，我們按年化2%計算這局部收益。因此，融券賬 戶利率綜合本錢為 117.27%*1。35%（70.36%+117.27%） *2% = 8.15%。表17是計入杠桿和粗略計算資金本錢后的收益。表17:計入杠桿和粗略計算資金本錢后的收益（行業(yè)中性）資料來源：Wind, &圖13是在其他條件不變情況下，假設(shè)預(yù)留的現(xiàn)金從0%逐步變化到100%時，杠桿率和 最終收

22、益率的變化情況。隨著現(xiàn)金比例增加，杠桿率下降，收益率下降，不過盈虧同源， 對應(yīng)的回撤也會相應(yīng)減少，投資者可以根據(jù)自己的目標(biāo)收益率選擇合理的杠桿水平。5 圖13:杠桿率和最終收益率隨預(yù)留現(xiàn)金比例的變化情況1.41.21.00.80.60.40.21.41.21.00.80.60.40.225%20%15%10%5%0%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%，（）現(xiàn)金比例最終收益率杠桿率資料來源:Wind, &長江證券專項融券業(yè)務(wù)據(jù)長江證券官網(wǎng)介紹6, “長江證券專項融券業(yè)務(wù)為定向融券的業(yè)務(wù)模式，即我司將券源 池中已有券種按約定的數(shù)量及期限定向提供給

23、單個客戶，為客戶提供私人訂制化的全方 位服務(wù)”。客戶準(zhǔn)入條件為：“個人客戶、機構(gòu)客戶、產(chǎn)品客戶均可申請；已開通融資融券業(yè)務(wù)資 格；交易策略合法合規(guī)；客戶無市場禁入等違法情形；客戶信用賬戶擔(dān)保資產(chǎn)不低于500 萬；我司規(guī)定的其他要求”。業(yè)務(wù)特點為：“券源品種豐富，緊跟市場行情；專人服務(wù)，高效響應(yīng)客戶需求；個性化服 務(wù)，滿足客戶需求；專享券源，快人一步；低于市場水平的融券利率”。業(yè)務(wù)流程見圖14。圖14:長江證券專項融券業(yè)務(wù)流程資料來源：長江證券官網(wǎng)，&6 07/25195.shtml6 07/25195.shtml心上口“高位高換手”是一個顯著的負(fù)面信號。如果一個股票前期漲幅相對已經(jīng)比擬高，在高

24、 位又發(fā)現(xiàn)它換手率較高，說明前期在低位買入的偏價值型投資者的多頭持倉此刻是不堅 定的，而偏投機型的交易者此時正在追高買入，一旦股價稍有回撤，后期追高的投機型 交易者會更果斷地賣出股票，進(jìn)而進(jìn)一步促使股價下跌。在滬深300中，在漲幅最大組中再篩選出其中換手率最高的組別，相對滬深300的年 化收益率約為-26%,具有十清楚顯的負(fù)面效應(yīng)；中證500中的漲幅最高、換手率最高 組負(fù)面相對年化收益到達(dá)-33.53%,創(chuàng)業(yè)板指中到達(dá)32.62%。與正面選股不同，如果只是將負(fù)面選股組合從指數(shù)成分股中剔除，由于負(fù)面組合中的股 票數(shù)量通常只占指數(shù)成分股的10%以下，權(quán)重占比可能更低，帶來的增強效果十分有 限。即便

25、負(fù)面組合有20%30%的負(fù)面相對收益，如果在指數(shù)中的占比只有10%的話， 剔除后帶來的增強也只有2%3%,負(fù)面收益猶如鏡中月水中花，看得見卻拿不到。通過在融券標(biāo)的中篩選出負(fù)面組合賣出，可以在較高倉位下獲得負(fù)面收益。兩融標(biāo)的中， 漲幅最高、換手率最高組相對滬深300指數(shù)的年化相對收益約為-28%,具有顯著的負(fù) 面收益?？紤]券源可得性，我們剔除融券賣出額排序在后20%的標(biāo)的，然后在剩余融券標(biāo)的中按 漲跌幅分3組，然后在漲跌幅最高的一組中選出換手率最高的20只標(biāo)的。按滬深300 的行業(yè)權(quán)重進(jìn)行行業(yè)中性配置，如有缺失行業(yè)，在兩融標(biāo)的中選取該行業(yè)換手率最高的 一只股票進(jìn)行填充。與滬深300指數(shù)對沖后，年

26、化收益24.43%,今年以來（至10.30） 對沖后收益率32.97%o長江證券專項融券業(yè)務(wù)為定向融券的業(yè)務(wù)模式，即將公司券源池中已有券種按約定的數(shù) 量及期限定向提供給單個客戶，為客戶提供私人訂制化的全方位服務(wù)?？蛻魷?zhǔn)入條件為： 個人客戶、機構(gòu)客戶、產(chǎn)品客戶均可申請；已開通融資融券業(yè)務(wù)資格；交易策略合法合 規(guī)；客戶無市場禁入等違法情形；客戶信用賬戶擔(dān)保資產(chǎn)不低于500萬；公司規(guī)定的其 他要求。業(yè)務(wù)特點為：券源品種豐富，緊跟市場行情；專人服務(wù)，高效響應(yīng)客戶需求； 個性化服務(wù)，滿足客戶需求；專享券源，快人一步；低于市場水平的融券利率。 TOC o 1-5 h z 表7：中證500中單獨按換手率分組

27、8表8：中證500中單獨按漲跌幅分組8表9：中證500中高位高換手、高換手、高漲跌幅組合分年相對收益比照 9表10：創(chuàng)業(yè)板指中單獨按換手率分組9表11：創(chuàng)業(yè)板指中單獨按成交額分組9表12：創(chuàng)業(yè)板指中高位高換手、高換手、高漲跌幅組合分年相對收益比照10表13：高位高換手在兩融標(biāo)的中具有顯著負(fù)面選股效果 14表14：兩融標(biāo)的中高位高換手、低位低換手組合分年相對收益比照1516 1 71815：融券賣出20只融券標(biāo)的，并同時買入滬深300指數(shù)對沖系統(tǒng)性風(fēng)險16：行業(yè)中性處理后的分年收益比照17：計入杠桿和粗略計算資金本錢后的收益負(fù)面信號：高位高換手很多項選擇股指標(biāo)具有顯著的負(fù)面效應(yīng)，長江金工在之前的

28、研報中有不少發(fā)現(xiàn)：負(fù)面事件 指數(shù)增強策略(2019.7)、如何利用負(fù)面因子做指數(shù)增強？ 風(fēng)格因子篇(2020.2) 和如何利用負(fù)面因子做指數(shù)增強？高頻因子篇(2020.7)。本篇報告將要測試的“高位高換手”也是一個顯著的負(fù)面信號。如果一個股票前期漲幅 相對已經(jīng)比擬高，在高位又發(fā)現(xiàn)它換手率較高，那么說明前期在低位買入的偏價值型投 資者的多頭持倉此刻是不堅定的，而偏投機型的交易者此時正在追高買入，一旦股價稍 有回撤，后期追高的投機型交易者會更果斷地賣出股票，進(jìn)一步促使股價下跌。我們首先在滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指成分股中測試“高位高換手”的負(fù)面選股效 果。測試的方法為分組法，先按過去22交易

29、日漲跌幅將指數(shù)成分股分為5組，再在各 組中按近5交易日平均換手率分為3組，共15組。各組股票按流通市值加權(quán)，計算與 指數(shù)的相對收益。每月初調(diào)倉，買、賣交易費用共計6%。滬深300中的負(fù)面選股效果在滬深300中測試，回測區(qū)間為至2020.10.30,分組測試效果見表1。漲幅 最大組、換手率最高組，相對滬深300的年化收益率約為-26%,具有十清楚顯的負(fù)面 效應(yīng)。另外，在各類漲跌幅組別中，較高的換手率都不是好的現(xiàn)象；同時，在漲幅最大 組中，即便換手率相對較低，也會一定程度跑輸滬深300指數(shù)。表1：高位高換手具有顯著負(fù)面選股效果資料來源：Wind, &相對滬深300漲跌幅最小組漲跌幅第二組漲跌幅第三

30、組漲跌幅第四組漲跌幅最大組換手率最低組-1.99%-5.34%2.85%-1.42%-7.62%換手率中等組0.57%-2.49%0.63%0.99%-3.26%換手率最高組-7.14%-7.39%-10.63%-11.49%-25.88%高漲幅和高換手分別都是負(fù)面信號，作為比照，我們將上述分組方法分別應(yīng)用于漲跌幅 和換手率指標(biāo)，即先將成分股按漲跌幅或換手率分5組，然后在每一組中再分3組，等 價于直接按單指標(biāo)分15組。結(jié)果見表2和表3。表2:單獨按換手率分組資料來源：Wind, &相對收益換手率最小組換手率第二組換手率第二組 換手率第四組換手率最大組換手率最低組-3.76%-0.82%-2.2

31、5%-0.26%-10.56%換手率中等組-0.90%0.60%-1.48%-6.66%-16.94%換手率最高組-5.24%-5.44%-0.53%-6.66%-17.17%表3:單獨按漲跌幅分組相對收益漲跌幅最小組漲跌幅第二組漲跌幅第三組漲跌幅第四組漲跌幅最大組漲跌幅最低組-1.71%-1.98%0.48%-3.89%-5.29%漲跌幅中等組-0.03%-3.88%-3.32%-2.21%-11.35%漲跌幅最高組-1.90%-8.22%0.21%-2.06%-17.66%資料來源：Wind, &可以發(fā)現(xiàn)，漲跌幅和換手率都是負(fù)向指標(biāo)，當(dāng)指標(biāo)較低時年化收益與指數(shù)相當(dāng)，但當(dāng)指 標(biāo)過高時收益大幅

32、跑輸指數(shù)：兩指標(biāo)在第12組之前的規(guī)律性都不明顯，從第13組開始 隨著換手率或漲跌幅變大，收益率開始顯著下降。雖然換手率和漲跌幅都是不錯的負(fù)面指標(biāo)，但將二者結(jié)合起來產(chǎn)生的負(fù)面效果更加顯著。 單獨使用換手率或漲跌幅的最大組的相對收益在-17%左右，而“高位高換手”最大組的 相對收益約26%。從分年相對收益來看，二者結(jié)合起來后負(fù)的相對收益也更加穩(wěn)定， 2007年以來，高位高換手組合僅有兩個年份與指數(shù)基本相當(dāng)，其余年份均大幅跑輸指 數(shù)，而單純的高換手或高漲跌幅組合多有失效，特別是近幾年動量效應(yīng)較強時高漲幅負(fù) 面指標(biāo)失效。表4:高換手和高漲跌幅結(jié)合起來穩(wěn)定性更高10.30)資料來源：Wind, &注：標(biāo)

33、綠為相對收益在-1。以內(nèi)，標(biāo)紅相對收益為正圖1是高位高換手組合、高換手組合和高漲跌幅組合和滬深300指數(shù)的單位凈值曲線, 可以對負(fù)面相對收益有直觀感受。圖1：高位高換手組合、高換手組合和高漲跌幅組合和滬深300指數(shù)的單位凈值曲線3.02.01.00.0 07-01 07-08 08-03 08-10 09-05 09-12 1007 11-02 11-09 12-04 12-11 13-06 14-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04 19-11 20-06高位高換手高換手率高漲趺偏滬深300資料來源：Wind, &中

34、證500、創(chuàng)業(yè)板指中的負(fù)面選股效果高位高換手指標(biāo)在中證500和創(chuàng)業(yè)板指中同樣具有負(fù)面選股效果。表5、表6分別是依 據(jù)上節(jié)同樣方法分組后的相對收益（中證500成分股較多，分為5x5組），中證500中 的漲幅最高、換手率最高組負(fù)面年化相對收益到達(dá)-33.53%,創(chuàng)業(yè)板指中到達(dá)32.62%。表5:在中證500中同樣有顯著負(fù)面效果資料來源：Wind, &相對中證500漲跌幅最小組漲跌幅第二組漲跌幅第三組漲跌幅第四組漲跌幅最大組換手率最低組3.41%3.77%5.96%0.73%-2.74%換手率第二組4.95%-1.54%1.38%-5.84%-10.75%換手率第三組0.15%3.56%-0.22%

35、-9.69%-13.59%換手率第四組-7.79%0.24%-3.33%-14.80%-22.66%換手率最高組-11.52%-12.42%-17.46%-18.17%-33.53%表6:在創(chuàng)業(yè)板指中同樣有顯著負(fù)面效果相對創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅最小組漲跌幅第二組漲跌幅第三組漲跌幅第四組漲跌幅最大組換手率最低組-2.28%-0.27%-1.68%4.92%-11.12%換手率中等組-5.17%-9.44%-9.18%-8.67%-27.33%換手率最高組-12.10%-7.59%-13.27%-15.87%-32.62%資料來源:Wind, &表7至表9和圖2比擬了高位高換手、單獨的高換手率和高漲跌幅指

36、標(biāo)在中證500中 的負(fù)面選股效果。與滬深300中的結(jié)果相似，單獨的換手率和漲跌幅都是不錯的負(fù)面選 股指標(biāo)，換手率或漲跌幅較低的組收益率與指數(shù)差距相對不大，但換手率或漲跌幅最大組具有顯著的負(fù)面收益。中證500中，換手率指標(biāo)與高位高換手在年化收益和穩(wěn)定性上 相當(dāng)，漲跌幅指標(biāo)稍差。表7:中證500中單獨按換手率分組資料來源：Wind, &相對中證500換手率最低組換手率第二組換手率第二組 換手率第四組換手率最高組換手率最低組3.59%-1.58%-3.26%-5.40%-8.71%換手率第二組-0.70%2.16%-1.63%-5.95%-12.74%換手率第三組1.47%-2.38%-5.42%-

37、9.25%-18.64%換手率第四組-1.38%2.48%-4.65%-11.42%-25.98%換手率最高組-2.49%2.21%-7.77%-16.88%-33.88%表8:中證500中單獨按漲跌幅分組相對中證500漲跌幅最小組漲跌幅第二組漲跌幅第三組漲跌幅第四組漲跌幅最大組漲跌幅最小組-7.17%2.23%-3.42%-7.09%-11.22%漲跌幅第二組2.00%-3.05%-3.12%-4.85%-11.87%漲跌幅第三組-3.44%2.70%0.29%-8.56%-23.64%漲跌幅第四組2.44%0.41%1.08%-8.62%-14.63%漲跌幅最大組2.88%-3.05%-5

38、.00%-16.76%-23.72%資料來源：Wind, &圖2:高位高換手組合、高換手組合和高漲跌幅組合和中證500指數(shù)的單位凈值曲線7.06.02.01.00.0 07-01 07-08 08-03 08-10 09-05 09-12 1007 11-02 11-09 12-04 12-11 13-06 14-01 14-03 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 1904 19-11 2006高位高換手高換手率高漲趺幅.中證500資料來源：Wind, &表9:中證500中高位高換手、高換手、高漲跌幅組合分年相對收益比照高位高換手高換手率高漲跌

39、幅2007 年（自 1.4）-178.73%-164.49%-123.28%2008 年-8.86%-8.57%-14.91%2009 年-100.82%-95.07%-86.74%2010 年-29.23%-32.91%-13.74%2011 年24.44%-24.73%-4.91%2012 年-34.31%-28.31%-25.53%2013 年-25.47%-20.11%-22.54%2014 年-12.15%-6.73%-21.22%2015 年-73.61%-76.81%-68.96%2016 年-18.98%-19.19%-17.20%2017 年-7.59%-15.55%8.78

40、%2018 年-19.33%-15.63%2.52%2019 年-13.50%-38.55%-16.43%2020 年（至 10.30）-0.47%-6.59%7.35%資料來源：Wind, &注:標(biāo)綠為相對收益在-10%以內(nèi)，標(biāo)紅相對收益為正表10至表12和圖3比擬了高位高換手、單獨的高換手率和高漲跌幅指標(biāo)在創(chuàng)業(yè)板指 中的負(fù)面選股效果。單獨的換手率和漲跌幅都是不錯的負(fù)面選股指標(biāo)，換手率或漲跌幅 最大組具有顯著的負(fù)面收益。創(chuàng)業(yè)板指中，高位高換手組合在年化收益和穩(wěn)定性上都好 于高換手率和高漲跌幅組合，高漲跌幅組合的分組收益單調(diào)性和分年收益的穩(wěn)定性都較 差。表10：創(chuàng)業(yè)板指中單獨按換手率分組資料來

41、源：Wind, &相對收益換手率最小組換手率第二組換手率第三組換手率第四組換手率最大組換手率最低組-0.15%-2.31%-4.93%-8.07%-18.84%換手率中等組5.99%-8.42%-5.55%-26.94%-21.71%換手率最高組1.21%-16.68%-9.75%0.33%-29.88%表11：創(chuàng)業(yè)板指中單獨按成交額分組相對收益漲跌幅最小組漲跌幅第二組漲跌幅第三組 漲跌幅第四組漲跌幅最大組漲跌幅最低組-13.13%-1.68%1.66%-6.56%-28.44%漲跌幅中等組4.46%-10.58%-17.09%-8.67%-8.20%漲跌幅最高組5.25%-1.14%-5.78%-5.71%-28.64%資料來源:Wind, &表12:創(chuàng)業(yè)板指中高位高換手、高換手、高漲跌幅組合分年相對收益比照10.30)資料來源：Wind, & 注：標(biāo)綠為相對收益在-10%以內(nèi)，標(biāo)紅相對收益為正圖3:高位高換手組合、高換手組合和高漲跌幅