有效市場假說

1、有效市場假說理論(lln)與證據(jù)共六十七頁大綱(dgng)一、EMH的定義(dngy)與層次劃分二、理論基礎(chǔ)三、EMH真的成立嗎（一）？四、理論挑戰(zhàn)五、EMH真的成立嗎（二）？六、結(jié)論與展望共六十七頁要 求（1）掌握有效市場假說的定義及其背后的經(jīng)濟(jì)邏輯；（2）熟悉三種不同層次的有效市場區(qū)分；（3）了解有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)方式(fngsh)與主要結(jié)論。共六十七頁共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分什么(shn me)叫做“有效”？如果一個(gè)資本市場在確定證券價(jià)格時(shí)充分、快速、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場就是有效的。更進(jìn)一步說，如果市場對(duì)某個(gè)信息集有效，則根據(jù)該信息集進(jìn)行交

2、易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤。共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分區(qū)別：信息有效與資源配置有效“信息”有效：如果將某信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話(dehu)，則稱市場對(duì)該信息是有效的。共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分資源配置有效（帕累托有效）：無法在不損傷(snshng)某些參與者效用的情況下通過改變資源配置讓至少一個(gè)參與者效用提升的資源配置。共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分EMH定義：市場(shchng)是有效的，市場(shchng)價(jià)格正確反映了所有的相關(guān)信息。推論：積極投資策略不能獲得持續(xù)超過市場的回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后）；共六十七頁一、EMH

3、的定義與層次(cngc)劃分共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分EMH的層次劃分(hu fn)依據(jù)：不同類型的信息集（1）、歷史價(jià)格信息：包括了歷史交易價(jià)格、成交量、未平倉數(shù)量等變量以及組合。技術(shù)分析：研究過去金融市場的資訊（主要是經(jīng)由使用圖表）來預(yù)測價(jià)格的趨勢與決定投資的策略。常見的技術(shù)分析指標(biāo)包括支撐位、阻力位等共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分EMH的層次劃分依據(jù)：不同類型的信息集（2）、公開信息：所有與公司前景有關(guān)的全部公開發(fā)布的信息，包括歷史價(jià)格信息、財(cái)務(wù)前景、行業(yè)與宏觀信息等?；久娣治觯豪霉镜挠?、股利前景、未來利率的預(yù)期以及公司的風(fēng)險(xiǎn)(fngxin

4、)評(píng)估等來評(píng)估股票價(jià)格。共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分EMH的層次劃分依據(jù)：不同類型的信息集（3）、私有信息：尚未公開的內(nèi)部信息。內(nèi)幕交易：內(nèi)幕信息的知情人員在證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券以獲取利潤(lrn)的行為。共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分三類信息(xnx)的關(guān)系共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分EMH的三個(gè)不同層次：（1）、弱式有效：當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)(y jing)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。弱式有效的推論：技術(shù)分析無法擊敗市場，根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤。共六十七頁一、EMH

5、的定義與層次(cngc)劃分EMH的三個(gè)不同層次：（2）半強(qiáng)式有效：所有的公開信息都已經(jīng)反映在當(dāng)前證券價(jià)格中。半強(qiáng)式有效的推論：基本面分析無法(wf)擊敗市場。共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分EMH的三個(gè)不同層次：（3）強(qiáng)式有效：當(dāng)前證券(zhngqun)價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部與市場相關(guān)的信息，甚至包括內(nèi)幕信息。強(qiáng)式有效的推論：內(nèi)幕交易無法打敗市場。共六十七頁二、EMH的理論(lln)基礎(chǔ)EMH的三個(gè)理論(lln)基石（1）投資者理性:投資者會(huì)根據(jù)當(dāng)前所有可得的信息對(duì)未來前景進(jìn)行理性推測（貝葉斯理性），估測資產(chǎn)的“基礎(chǔ)價(jià)值”，做出投資策略。當(dāng)新信息出現(xiàn)的時(shí)候，投資者會(huì)立刻根據(jù)新

6、的信息更新自己的信念。共六十七頁二、EMH的理論(lln)基礎(chǔ)EMH的三個(gè)理論基石（2）非理性投資者不會(huì)形成系統(tǒng)性偏差即使存在(cnzi)非理性投資者，他們之間非理性行為互相抵消，不會(huì)形成系統(tǒng)性的偏離。共六十七頁二、EMH的理論(lln)基礎(chǔ)EMH的三個(gè)理論基石（3）套利即使存在非理性投資者，他們的非理性行為構(gòu)成(guchng)了系統(tǒng)性偏離，套利行為會(huì)讓這些非理性的投資者付出代價(jià)，讓市場價(jià)格回復(fù)理性價(jià)格共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？“沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)理論能夠像有效市場假說(ji shu)一樣擁有如此堅(jiān)實(shí)的支持證據(jù)”Michael Jensen 1978共六十七頁三、EMH真

7、的(zhn de)成立嗎（一）？EMH的兩個(gè)可驗(yàn)證預(yù)測：（1）、價(jià)格能夠?qū)ο鄳?yīng)的信息集做出迅速而正確的反應(yīng)；（2）、如果新的信息不影響未來前景，則價(jià)格不會(huì)因?yàn)檫@些(zhxi)新信息出現(xiàn)而發(fā)生改變；共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（一）弱式有效市場的證據(jù)過去的價(jià)格信息是否有助于預(yù)測未來的表現(xiàn)？如果有助于預(yù)測，則當(dāng)前回報(bào)率與過去回報(bào)率有相關(guān)性，正相關(guān)則說明有趨勢增強(qiáng)(zngqing)特性，負(fù)相關(guān)則說明有反轉(zhuǎn)特性，相關(guān)性為0則可以認(rèn)為弱式有效市場假說成立。共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（一）弱式有效市場的證據(jù)主要結(jié)論：股票回報(bào)率時(shí)間序列之間不顯著區(qū)別于0

8、，股票價(jià)格大體上遵循隨機(jī)游走(yu zu)，沒有證據(jù)顯示技術(shù)分析能夠獲得超過市場的回報(bào)。共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強(qiáng)式有效市場的證據(jù)如果市場是有效的，那么(n me)市場在信息成為公開信息之后會(huì)迅速恢復(fù)到其基礎(chǔ)價(jià)格，根據(jù)公開信息不能夠獲得超額收益（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后）。 共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強(qiáng)式有效市場的證據(jù)1、事件研究法（Fama 1969）：列舉股票市場上的重

9、要事件，觀測股票價(jià)格對(duì)這些重要事件的反映從而來驗(yàn)證股票市場的有效。事件研究法可以(ky)表述為：AR為異常收益率，R為實(shí)際收益率，Rm是根據(jù)理論調(diào)整的收益率共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強(qiáng)式有效市場(shchng)的證據(jù)2、專業(yè)投資者的表現(xiàn)：如果市場是半強(qiáng)式有效，依靠基本分析的專業(yè)投資者也不能獲得超額收益。共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強(qiáng)式有效(yuxio)市場的證據(jù)共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強(qiáng)式有效(yuxio)市場的證據(jù)共六十七頁三、EM

10、H真的(zhn de)成立嗎（一）？（三）強(qiáng)式有效市場的證據(jù)通過(tnggu)對(duì)公司內(nèi)幕人員交易、股票交易所專家證券商、證券分析師、專業(yè)基金經(jīng)理這些信息最靈通、最全面的專業(yè)人士能否獲得超額利潤進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。缺少足夠的證據(jù)支持市場強(qiáng)式有效。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性理性的內(nèi)涵：（1）貝葉斯更新（2）期望形式(xngsh)效用（V.N.M效用函數(shù)）共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性例子：Linda是一位31歲的單身女士，思維非常敏捷而且表達(dá)相當(dāng)出色。她所學(xué)的專業(yè)是法律，而且非常專注于刑事犯罪、社會(huì)(shhu)公義和司法改革。A、Linda是一位律師。B、

11、Linda是一位刑事律師。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信念（1）啟發(fā)式（heuristics）思維現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)：小樣本效應(yīng)，人們通常不考慮樣本規(guī)模，理所當(dāng)然認(rèn)為小樣本和大樣本一樣可以代表總體，因而基于小樣本過快推出一種模式，并判斷未來(wili)趨勢。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性例子1：假設(shè)埃博拉病毒正在蔓延，政府預(yù)測會(huì)有600人會(huì)死于該疾病，希望開發(fā)出一種疫苗采取一些措施來阻止疾病傳播，現(xiàn)在有兩種可供選擇的可能結(jié)果：A：該疫苗可以(ky)救治200人B：該疫苗有效的概率為1/3，如果生效則所有600人均獲救，如果失效則所有6

12、00都會(huì)死去共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性例子2：假設(shè)埃博拉病毒正在蔓延，政府預(yù)測會(huì)有600人會(huì)死于該疾病，希望采取一些措施來阻止疾病傳播，現(xiàn)在有兩種可供選擇的可能結(jié)果(ji gu)：C：接受400人死亡，從這些人提取抗體拯救剩下的人D：提供一種疫苗疫苗有效的概率為1/3，如果生效則所有600人均獲救，如果失效則所有600都會(huì)死去共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信念2、框架效應(yīng)（Framing ）：對(duì)同一問題的不同陳述(chnsh)方式做出不同的選擇。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信

13、念3、參照點(diǎn)效應(yīng)例子：聯(lián)合國所有國家中非洲國家占比多少？應(yīng)用：心理賬戶（Mental Account），人們總是喜歡賣掉表現(xiàn)好的股票，而在套牢的時(shí)候選擇繼續(xù)(jx)持有。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)(bioxin)1：非貝葉斯信念3、過度自信4、過度樂觀5、過度保守共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用1、展望理論（Prospect Theory）人們?cè)诓淮_定條件下的決策選擇，取決于結(jié)果與展望（預(yù)期、設(shè)想）的差距而非單單結(jié)果本身。人在決策時(shí)會(huì)在心里預(yù)設(shè)一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)(biozhn)，然后衡量每個(gè)決定的結(jié)果，與這個(gè)參考

14、標(biāo)準(zhǔn)(biozhn)的差別是多大。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望(qwng)形式效用共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性確定效應(yīng)：處于收益狀態(tài)時(shí)，多數(shù)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。反射效應(yīng)：處于損失狀態(tài)時(shí)，多數(shù)人是風(fēng)險(xiǎn)喜好者。損失規(guī)避(gub)：多數(shù)人對(duì)損失比對(duì)收益敏感。參照依賴：多數(shù)人對(duì)得失的判斷往往由參照點(diǎn)決定。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用2、厭惡模糊(m hu)：意指在所有伴隨風(fēng)險(xiǎn)的不確定性中下注的話，人們傾向于下注已知的不確定類型，而不是未知類型。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)

15、（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用2、厭惡模糊：意指在所有伴隨風(fēng)險(xiǎn)的不確定性中下注的話(dehu)，人們傾向于下注已知的不確定類型，而不是未知類型。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子：埃爾斯伯格悖論（Ellsberg paradox），一個(gè)罐中有90個(gè)球，已知其中有30個(gè)紅球，其余的60個(gè)要么(yo me)是黑球，要么(yo me)是黃球?，F(xiàn)從中隨機(jī)抽取一個(gè)，并設(shè)計(jì)如下游戲：游戲一：選擇A：若是紅球，參與者得到100元；若是其它顏色得到0元。選擇B：若是黑球，參與者得到100元；若是其它顏色得到0元。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)游戲二：選擇C：若是黑球，賭客(d

16、k)得到0元；若是其它顏色得到100元。選擇D：若是紅球，賭客得到0元；若是其它顏色得到100元。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)多數(shù)人在A、B之間選擇A而非B；在C、D之間選擇D而非C，但這樣的選擇違背了期望效用形式。假設(shè)某人(mu rn)估計(jì)抽到紅球、黃球和黑球的機(jī)會(huì)率分別是R、Y和B。若選A而非B，根據(jù)期望效用理論，這是因?yàn)锳的效用較高，以數(shù)式表達(dá)如下：共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)多數(shù)(dush)人在A、B之間選擇A而非B；在C、D之間選擇D而非C，但這樣的選擇違背了期望效用形式。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)假設(shè)某人估計(jì)抽到紅球、黃球和黑球的機(jī)會(huì)率分別是R

17、、Y和B。若選A而非B，根據(jù)期望效用理論，這是因?yàn)锳的效用較高，以數(shù)式表達(dá)(biod)如下：意味著共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)若選D而非C，根據(jù)期望效用理論，這是因?yàn)镈的效用較高，以數(shù)式表達(dá)(biod)如下：意味著兩種選擇相互矛盾共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（二）系統(tǒng)性偏差(pinch)人們并不是偶爾偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離理性共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（三）套利限制（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：找不到完美的對(duì)沖套利產(chǎn)品；（2）噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（3）執(zhí)行(zhxng)成本共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子一：孿生(lunshng)股票（Twin s

18、hare）Royal Dutch/Shell共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子二：3com/Palm2000年3月，3Com在其子公司Palm Inc.的首次公開發(fā)行中，賣掉了全部股份的5%，而保留剩余的95%的所有權(quán)。經(jīng)此次IPO，3Com的股東每1股間接持有1.5股Palm的股份。3Com還宣布(xunb)，有意在9個(gè)月內(nèi)將剩余的Palm股份出讓，同時(shí)，將給予3Com的股東1.5倍的Palm的股份。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子二：3com/Palm在IPO之后(zhhu)第一天交易中，Palm的價(jià)格報(bào)收于95美元，按照1.5倍的比率為3Com設(shè)下142美元的下限。

19、事實(shí)上，3Com的實(shí)際價(jià)格是81美元。這暗示著，3Com除Palm之外的子公司的市場價(jià)值為每股-60美元！共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子(l zi)三：中國權(quán)證泡沫共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？1、波動(dòng)(bdng)率之謎共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？2、股權(quán)( qun)溢價(jià)之謎共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？3、泡沫(pom)共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？4、小公司、P/E、P/B效應(yīng)5、投資者情緒相關(guān)(xinggun)異象（1）反轉(zhuǎn)效應(yīng)（2）動(dòng)量效應(yīng)共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？5、EMH的辯護(hù)（1）、波動(dòng)率和股權(quán)溢價(jià)之謎之謎依賴于模型設(shè)