資本預(yù)算的基本原理(ppt-124頁)課件

1、 第七章 資本預(yù)算：原理 7.1 資本預(yù)算的決策標(biāo)準(zhǔn) 7.2 資本預(yù)算中的現(xiàn)金流預(yù)測7.3 資本預(yù)算中的貼現(xiàn)率估計(jì) 資本預(yù)算（Capital Budgeting）是提出長期投資方案（其回收期超過一年）并進(jìn)行分析、選擇的過程。 投資流動性小 投資金額巨大 投資回收期長 兩個(gè)假設(shè)前提 假定貼現(xiàn)率，又稱為要求的收益 率或資本成本已經(jīng)給出；2. 暫時(shí)忽略資本預(yù)算中現(xiàn)金流的風(fēng) 險(xiǎn)問題。 7.1 資本預(yù)算的決策標(biāo)準(zhǔn) 一、凈現(xiàn)值法 (Net Present Value) 二、內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return) 三、獲利能力指數(shù) (Profitability Index) 四、回收

2、期法(Payback Period)五、平均會計(jì)收益率法 (Average Accounting Return) 一、凈現(xiàn)值法 (Net Present Value-NPV) 資本項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是與項(xiàng)目相聯(lián)系的所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，包括其現(xiàn)在和未來的所有成本和收入。其中NCF為凈現(xiàn)金流量 1. 凈現(xiàn)值法決策規(guī)則 接受凈現(xiàn)值為正的資本預(yù)算項(xiàng)目 如果項(xiàng)目的NPV0，表明該項(xiàng)目投資獲得的 收益大于資本成本或投資者要求的收益率， 則項(xiàng)目是可行的。 當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目有多種方案可供選擇時(shí)，對于 NPV大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。 2. 凈現(xiàn)值法決策舉例 某公司正考慮一項(xiàng)新機(jī)器設(shè)備投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目初始投資為40000美元，每

3、年的稅后現(xiàn)金流如下。假設(shè)該公司要求的收益率為12%，判斷項(xiàng)目是否可行。年份初始投資支出第1年第2年第3年第4年第5年稅后現(xiàn)金流-400001500014000130001200011000 計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值=-40000+13395+11158+9256+7632+6237=7678由于NPV0，所以該項(xiàng)目可以接受。 3. 凈現(xiàn)值作為資本預(yù)算決策標(biāo)準(zhǔn)的特點(diǎn) NPV使用了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量； NPV考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值； NPV決定的項(xiàng)目會增加公司的價(jià)值。 二、內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return-IRR) 內(nèi)部收益率是項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)

4、值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的貼現(xiàn)率。其中NCF為凈現(xiàn)金流量 1. 內(nèi)部收益率法決策規(guī)則 接受IRR超過投資者要求收益率的項(xiàng)目 內(nèi)部收益率本身不受市場利率的影響，完全 取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，反映了項(xiàng)目內(nèi)部所 固有的特性。 當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目有多種方案可供選擇時(shí)，對于 IRR大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。 2. 內(nèi)部收益率法決策舉例 某家要求收益率為10%的公司正在考慮3個(gè)投資項(xiàng)目，下表給出了這3個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流，公司管理部門決定計(jì)算每項(xiàng)計(jì)劃的IRR, 然后確定采用哪一個(gè)項(xiàng)目。單位：$初始投資第1年第2年第3年第4年項(xiàng)目A-100003362336033603360項(xiàng)目B-1000000013605項(xiàng)目C-100001

5、000300060007000 計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率項(xiàng)目A: -10000+3362(PVIFAIRR,4)=0(PVIFAIRR,4)=2.974查表 IRRA=13%10%，項(xiàng)目A可行項(xiàng)目B: -10000+13605(PVIFIRR,4)=0(PVIFIRR,4)=0.735查表 IRRB=8%10%, 項(xiàng)目C也可行。由于IRRA0,k166.7%時(shí)，NPV與IRR結(jié)論一致；當(dāng)K10.55%時(shí)，NPV與IRR結(jié)論一致；當(dāng)K10.55%時(shí)，NPV與IRR結(jié)論矛盾。IRR與NPV不一致是因?yàn)楝F(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間不同 （2）互斥項(xiàng)目NPV與IRR排序矛盾的理論分析NPV與IRR標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)

6、生矛盾的根本原因是這兩種標(biāo)準(zhǔn)隱含的再投資利率不同。NPV方法假設(shè)在項(xiàng)目預(yù)期年限內(nèi)獲得的現(xiàn)金流以公司對項(xiàng)目所要求的收益率進(jìn)行再投資。IRR方法則假設(shè)項(xiàng)目期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入在以后年限內(nèi)的再投資收益率就是IRR本身。 在貼現(xiàn)率（k）小于費(fèi)雪交點(diǎn)時(shí)，IRR選擇的結(jié)果通常是NPV較小的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目（無論是較小規(guī)模還是早期多流入）都可以使公司進(jìn)行較早的再投資，而IRR作為再投資利率又大于NPV方法使用的再投資率要求的收益率。這就是矛盾產(chǎn)生的原因。實(shí)際上，IRR在隱含的再投資收益率假設(shè)上有明顯缺陷，而NPV的再投資收益率假設(shè)更符合現(xiàn)實(shí)。 （3）互斥項(xiàng)目NPV與IRR排序矛盾的解決辦法方法一 直接使用凈

7、現(xiàn)值作決策方法二 使用差額現(xiàn)金流量法方法三 用修正的內(nèi)部收益率法計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流之差的NPV和IRR 修正的內(nèi)部收益率法（MIRR）MIRR假定項(xiàng)目預(yù)期年限中所有的現(xiàn)金流入都以要求的收益率作為再投資利率，直到項(xiàng)目終止。第一步：用該收益率求出每年稅后現(xiàn)金流入的終值；第二步：用該收益率求出項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流出的現(xiàn)值；第三步：求出使項(xiàng)目現(xiàn)金流入終值的現(xiàn)值等于現(xiàn)金 流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。 7.2 資本預(yù)算中的現(xiàn)金流預(yù)測 相關(guān)現(xiàn)金流確定的原則 相關(guān)現(xiàn)金流的計(jì)算 現(xiàn)金流預(yù)測綜合例題 什么是相關(guān)現(xiàn)金流量？凡是由于一項(xiàng)投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額都稱之為現(xiàn)金流入；凡是由于該項(xiàng)投資引起的現(xiàn)金支出稱為現(xiàn)金流出；

8、一定時(shí)期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額為凈現(xiàn)金流量。 一、相關(guān)現(xiàn)金流確定的原則 （一） 實(shí)際現(xiàn)金流量原則 計(jì)量投資項(xiàng)目的成本和收益時(shí)，用的是現(xiàn)金流量而不是會計(jì)利潤。 1. 固定資產(chǎn)成本 投資項(xiàng)目初期經(jīng)常需要較高的固定資產(chǎn)支出，它是現(xiàn)金流出量。在確定固定資產(chǎn)支出時(shí)，除了固定資產(chǎn)買價(jià)，通常還計(jì)入它的運(yùn)輸費(fèi)和安裝費(fèi)等等。 2. 非現(xiàn)金費(fèi)用 在現(xiàn)金流量分析中，由于非現(xiàn)金費(fèi)用沒有引起現(xiàn)金的流出，因而不應(yīng)該包括在現(xiàn)金流量中。但是這些非現(xiàn)金費(fèi)用對稅收有影響。 3. 凈營運(yùn)資本的變化 項(xiàng)目實(shí)施所增加的流動資產(chǎn)與增加的流動負(fù)債的差額稱為凈營運(yùn)資本的變化。實(shí)施新項(xiàng)目追加的凈營運(yùn)資金應(yīng)視為新項(xiàng)目的現(xiàn)金流出；在項(xiàng)目

9、終止時(shí)，營運(yùn)資金可以收回，可視為項(xiàng)目的現(xiàn)金流入。 4. 忽略利息支付和融資現(xiàn)金流 債權(quán)人股東流向公司的現(xiàn)金流量利息 投資項(xiàng)目的資金來源主要是兩方面：股東投資和債權(quán)人投資。當(dāng)我們從公司角度，或者說從全體投資者角度分析現(xiàn)金流量時(shí)，利息費(fèi)用實(shí)際上是債券投資者的收益；包括利息在內(nèi)的現(xiàn)金流量凈額，才是全體投資者從投資項(xiàng)目中獲取的現(xiàn)金流量。從一個(gè)角度解釋 從另一個(gè)角度解釋計(jì)算投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)率通常是公司的加權(quán)平均資本成本，具體說是受到項(xiàng)目不同融資來源影響的綜合資本成本；現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率的口徑一致，由此得出的評價(jià)結(jié)果才是合理的。 假設(shè)某項(xiàng)目初始現(xiàn)金流出量為1000美元，一年后的現(xiàn)金流入量為1100美元；

10、假設(shè)項(xiàng)目的投資全部是借入資本，年利6%，期限1年；則與投資和融資決策相關(guān)的現(xiàn)金流及NPV如下表：CFtt =0t =1NPV(6%)與投資相關(guān)的CF-1000+110037.7與融資相關(guān)的CF+1000-10600現(xiàn)金流合計(jì)0+4037.7若將t=1時(shí)的CF1=1100中扣除利息60，則按1040求出NPV=-18.87。 （二） 增量現(xiàn)金流量原則 根據(jù)with-versus-without的原則，確認(rèn)有這項(xiàng)投資與沒有這項(xiàng)投資現(xiàn)金流量之間的差額。 1. 關(guān)聯(lián)效應(yīng)（Side Effect) 在估計(jì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)，要以投資對公司所有經(jīng)營活動產(chǎn)生的整體效果為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，而不是孤立地考察某一項(xiàng)目。

11、 侵蝕作用（Erosion） 增強(qiáng)作用（Enhancement） 2. 沉沒成本(Sunk Cost) 沉沒成本是指過去已經(jīng)發(fā)生，無法由現(xiàn)在或?qū)淼娜魏螞Q策改變的成本。在投資決策中，沉沒成本屬于決策無關(guān)成本，不是相關(guān)現(xiàn)金流量。 . 機(jī)會成本(Opportunity Cost) 機(jī)會成本是指在投資決策中，從多種方案中選取最優(yōu)方案而放棄次優(yōu)方案所喪失的收益。機(jī)會成本與投資選擇的多樣性和資源的有限性相聯(lián)系，當(dāng)存在多種投資機(jī)會，而可供使用的資源又是有限的時(shí)候，機(jī)會成本就一定存在。機(jī)會成本是增量現(xiàn) 金流量，在決策中應(yīng)予考慮。 增量費(fèi)用（Incremental Expenses）就像新項(xiàng)目的現(xiàn)金流入要以增

12、量的觀點(diǎn)衡量一樣，費(fèi)用即現(xiàn)金流出也要以增量的觀點(diǎn)來衡量。 間接費(fèi)用（Indirect Expenses）在確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)，對于供熱費(fèi)、電費(fèi)和租金等間接費(fèi)用，要做進(jìn)一步分析。只有那些確因本投資項(xiàng)目的發(fā)生而引起的費(fèi)用，才能計(jì)入投資的現(xiàn)金流量；與公司項(xiàng)目實(shí)施與否無關(guān)的費(fèi)用，則不應(yīng)計(jì)入投資現(xiàn)金流量。 （三） 稅后現(xiàn)金流量原則 資本預(yù)算項(xiàng)目對企業(yè)稅負(fù)所產(chǎn)生的影響，除了稅率以外，收入和費(fèi)用的確認(rèn)時(shí)間也是一個(gè)重要的影響因素。稅款支付發(fā)生得越晚，一項(xiàng)收入應(yīng)納稅款的現(xiàn)值就越小。 資本化與費(fèi)用化的區(qū)別假設(shè)波音公司將要購置一項(xiàng)耗資萬美元的資產(chǎn)，其邊際所得稅率為。對該筆支出共有兩種確認(rèn)方式：（）資本化這筆支出，

13、并在年內(nèi)以直線折舊法計(jì)提折舊；（）立即把萬美元費(fèi)用化。分析這兩種確認(rèn)方式對稅收各有什么影響？ 時(shí)間01234合計(jì)費(fèi)用化1.000001.0資本化00.250.250.250.251.0費(fèi)用成本分布（單位：百萬美元） 稅收的減少（單位：百萬美元） 時(shí)間01234合計(jì)費(fèi)用化0.4000000.40資本化00.100.100.100.100.40 二、相關(guān)現(xiàn)金流量的計(jì)算 一般來說項(xiàng)目的現(xiàn)金流可分為三個(gè)部分 初始現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量 （一）初始現(xiàn)金流量 資本化支出（主要是固定資產(chǎn)投資支出， 通常機(jī)會成本也計(jì)入這一項(xiàng)） I0 2. 費(fèi)用化支出（包括籌建費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)以及可費(fèi) 用化的運(yùn)輸費(fèi)、安

14、裝費(fèi)等等） E03. 凈營運(yùn)資本變動 （指墊支的營運(yùn)資本）W04. 原有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng) 原有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng) S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0 其中：S0代表銷售收入 B0代表賬面凈值 T代表所得稅率 例如：如果舊資產(chǎn)最初購買價(jià)格為15000美元，目前賬面價(jià)值為10000美元，市場出售價(jià)格為17000美元。假設(shè)該公司所得稅率為34%，則計(jì)算該公司舊資產(chǎn)出售后得凈現(xiàn)金流量為： S0(1-T)+TB0=17000（1-34%）+34%*10000=14620 初始現(xiàn)金流出公式可以歸納為 C0=-I0-E0(1-T)-W0+S0(1-T)+TB0

15、C0-初始現(xiàn)金流量 I0-資本化支出E0(1-T)-費(fèi)用化支出W0-凈營運(yùn)資本支出S0(1-T)+TB0-舊資產(chǎn)出售的凈現(xiàn)金流 （二）經(jīng)營現(xiàn)金流量 1.增量稅后現(xiàn)金流入 2.增量稅后現(xiàn)金流出 投資項(xiàng)目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入或節(jié)約的成本費(fèi)用與項(xiàng)目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費(fèi)用和各種稅金支出3.追加的投資支出 包括追加流動資產(chǎn)投資和追加固定資產(chǎn)投資 用R表示相關(guān)現(xiàn)金流入增量，用E表示每期現(xiàn)金支出變化(除稅額外)，用D表示折舊額的變化，則稅后凈現(xiàn)金流量為NCF=R-E-現(xiàn)金納稅 現(xiàn)金納稅=T(R-E-D)NCF=(R-E-D)(1-T)+D 由此我們得出經(jīng)營期間增量稅后現(xiàn)金流量公式對于一個(gè)新建

16、項(xiàng)目或一個(gè)公司來說，可以寫成 NCF=EBIT(1-T)+折舊-追加CA-追加FA自由現(xiàn)金流 （二）終結(jié)現(xiàn)金流量 1.資產(chǎn)變賣收入 2.清理和搬運(yùn)費(fèi)S(1-T)+TB REX(1-T) 3.收回的凈營運(yùn)資本 W 三、相關(guān)現(xiàn)金流量預(yù)測綜合例題 例一 擴(kuò)充型投資項(xiàng)目 例二 重置型投資項(xiàng)目 第三節(jié)資本預(yù)算中的貼現(xiàn)率估計(jì) 一、資本成本的概念 二、加權(quán)平均資本成本的概念 三、融資規(guī)模和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對WACC的影響 一、資本成本的概念 資本成本（Capital Cost）的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為投入新項(xiàng)目的資金的機(jī)會成本。在財(cái)務(wù)決策中，體現(xiàn)為所有融資來源所要求的收益率，又稱為加權(quán)平均資本成本（Weighted Aver

17、age Cost of Capital-WACC）,通常簡稱為資本成本。 1. 資本成本與要求收益率的關(guān)系 在商品經(jīng)濟(jì)條件下，資本成本是由于資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分離而形成的一種財(cái)務(wù)概念；它一方面表明項(xiàng)目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價(jià)，另一方面表明項(xiàng)目投資者投入資本應(yīng)獲得的收益。資本成本就是投資者的要求收益率 2. 決定資本成本的主要因素 總體經(jīng)濟(jì)條件 市場條件 公司的經(jīng)營和融資決策 融資規(guī)模無風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 3. WACC計(jì)算中的假設(shè)條件 .新項(xiàng)目與公司具有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；.新項(xiàng)目與公司具有相同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；.公司的現(xiàn)金股利支付率保持不變。 4. WACC的計(jì)算步驟 第一步：計(jì)算每項(xiàng)融資來源的

18、資本成本；第二步：確定各項(xiàng)融資來源的比重；第三步：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算WACC。 二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 說明: 1. 關(guān)于資本的來源問題； 所有者投資外部資本內(nèi)部資本普通股股本優(yōu)先股股本債權(quán)人投資留存收益?zhèn)鶆?wù)資本 2. 關(guān)于資本成本的構(gòu)成； 資本成本是公司為取得資本而付出的代價(jià).資本籌集成本公司在籌措資金過程 中為獲取資金而付出的費(fèi)用。.公司在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用 資金而付出的費(fèi)用。一次性支付資本成本的主要內(nèi)容 3. 關(guān)于稅收效應(yīng)問題。 股東關(guān)心的是他們能獲得的現(xiàn)金流量。如果公司的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化，則所有的現(xiàn)金流量獲收益率計(jì)算都應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上計(jì)算。 （一）單項(xiàng)資本成本的確定

19、1. 債務(wù)資本成本（以債券為例） 2. 優(yōu)先股資本成本 3. 內(nèi)部股權(quán)資本成本（留存收益）4. 外部股權(quán)資本成本（發(fā)行新股） 1. 債務(wù)資本成本P0-債務(wù)的市場價(jià)格 It-第t年的利息M -債務(wù)的到期值 f -債務(wù)籌資費(fèi)率T -債務(wù)的市場價(jià)格 Kb-債務(wù)資本成本 舉例：假設(shè)某公司債券的發(fā)行價(jià)格為908.32美元，面值1000美元，年利率為8%，到期年限為20年；扣除發(fā)行成本后每張1000美元債券凈得資金850美元，公司稅率為40%，求資本成本。 根據(jù)債務(wù)資本成本公式 試算內(nèi)插 2. 優(yōu)先股資本成本根據(jù)得其中Dps-優(yōu)先股股利P0 -優(yōu)先股市場價(jià)格f -優(yōu)先股籌資費(fèi)率 例如：某公司發(fā)行面值為14

20、12萬美元，股利率為5%，不可贖回的優(yōu)先股200萬股，發(fā)行費(fèi)率為6%，每股發(fā)行價(jià)格為3.2美元，計(jì)算資本成本。根據(jù)公式 3. 外部權(quán)益資本成本新發(fā)股票從公司角度預(yù)計(jì)未來將要支付給股東的股利以及當(dāng)前的籌資費(fèi)用，計(jì)算出權(quán)益資本成本由股利增長模型得 4. 內(nèi)部權(quán)益資本成本留存收益留存收益是大部分美國公司最大的股權(quán)資本來源，其成本的估算有以下三種方法： 股利增長模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 方法一：股利增長模型 留存收益代表著所有者對公司相應(yīng)金額資產(chǎn)的要求權(quán)，是所有者對公司的持續(xù)投資。因而留存收益的成本可以用原公司股票的要求收益率來衡量。P0普通股價(jià)格D1-投資第一年股利kRE-留存收益成本g

21、-股利平均增長率 例如：Talbot公司的普通股股東最近收到每股2美元的現(xiàn)金股利，他們預(yù)計(jì)該公司的現(xiàn)金紅利能以每年10%的增長率持續(xù)增長；如果該公司股票市價(jià)為每股50美元，計(jì)算留存收益的資本成本。 說明：股利增長模型是計(jì)算權(quán)益資本成本比較流行的方法，這種方法最主要的困難在于估算未來現(xiàn)金股利的增長率。通?？梢酝ㄟ^以下方法獲得： .公司的歷史股利增長率 使用兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的每股凈收益（EPS） 或每股股利（DPS）計(jì)算增長率；例如：B.使用兩個(gè)時(shí)段上的平均每股凈收益或 平均每股股利計(jì)算增長率；例如：C.使用對數(shù)回歸分析方法計(jì)算增長率；y = EPS0(1+g)x g= eb-1 x為年數(shù)，y為EPS或

22、DPS,b為對數(shù)回歸分析中的解。 .咨詢機(jī)構(gòu)的預(yù)測 許多證券公司定期公布對上市公司收益和股利的預(yù)測，一般是未來連續(xù)5年的數(shù)值。如果預(yù)測的各年增長率不一致，可以使用平均值加以替代。 .通過再投資收益率預(yù)測 g - 股利增長率 r -留存收益率ROE-再投資收益率 p - 股利支付率這種方法的一個(gè)缺陷是它暗含著許多假設(shè)，包括：1.股利支付率、再投資收益率保持穩(wěn)定；2.公司不再發(fā)行新股或者發(fā)行新股的價(jià)格是現(xiàn)有股票的賬面價(jià)值；3.公司的未來投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相同。 方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) Kf無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Km證券市場的預(yù)期收益率CAPM本身有相當(dāng)大的爭議，但是它的實(shí)踐性

23、極強(qiáng)，因而有很多大公司，如：摩根斯坦利等在做項(xiàng)目評估時(shí)仍然采用這一方法。 第一步：估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率；投資者通常認(rèn)為政府債券是無風(fēng)險(xiǎn)的，但是政府債券也不是完全無風(fēng)險(xiǎn)的。因利率上升而導(dǎo)致資金損失的利率風(fēng)險(xiǎn)依然存在，而且也未考慮長期通貨膨脹的德影響。所以，長期國債利率通常被視為無風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳估計(jì)值。 第二步：估計(jì)市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬反映了投資者因持有股票冒風(fēng)險(xiǎn)而得到的額外報(bào)酬。這一額外報(bào)酬應(yīng)當(dāng)基于預(yù)期的投資收益率確定。來自美國資本市場的數(shù)據(jù)表明，“根據(jù)長期股票平均收益率和政府債券收益率差額計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，通常得出的結(jié)果在7%9%之間”。 第三步：估計(jì)系數(shù)。 1. 計(jì)算的回歸分析方法 舉例：

24、第222頁例12-3 2. 系數(shù)的影響因素 收入的周期性 經(jīng)營杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 影響因素一：收入的周期性 某些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，由于貝塔是個(gè)股收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值。說明：周期性不同于變動性根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，要求的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。由股東承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的系數(shù)就越大。而企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又分別取決于經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。 影響因素二：經(jīng)營杠桿(Operating Leverage) 經(jīng)營杠桿是稅息前利潤變動與銷售收入變動之比，它主要受固定成本和變動成本的影響。其中

25、公司整體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定的；因此組合中各資產(chǎn)的共同決定了企業(yè)整體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。其中：Wj第j種資產(chǎn)占企業(yè)價(jià)值的比重 j第j種資產(chǎn)的系數(shù) 公司可以在對資產(chǎn)的選擇中通過經(jīng)營杠桿來影響它的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響A。但對資產(chǎn)的選擇通常會受到一些限制，因而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不容易控制。 影響因素三：財(cái)務(wù)杠桿（Financial Leverage）財(cái)務(wù)杠桿是稅后利潤與稅息前利潤變動之比，它主要受利息費(fèi)用的影響。對于有債務(wù)的企業(yè)來說，企業(yè)資產(chǎn)的A與權(quán)益的(S)是不同的; a是企業(yè)總資產(chǎn)的系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把A看作S。 假定某人擁有公司全部的資產(chǎn)和負(fù)債，即擁有整個(gè)企業(yè)，那么這個(gè)

26、組合的系數(shù)等于組合中每個(gè)單項(xiàng)系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。L負(fù)債的貝塔系數(shù);s權(quán)益的貝塔系數(shù) 在實(shí)際中L很低，假設(shè)為零，由此可得當(dāng)考慮到納稅因素時(shí)，S與A的關(guān)系為 該公式建立在資產(chǎn)負(fù)債表右方基礎(chǔ)是之上以資產(chǎn)負(fù)債表左方為基礎(chǔ)構(gòu)建一個(gè)等式需要根據(jù)稅收對債務(wù)的影響做出調(diào)整。其中L-負(fù)債比率，T-所得稅率證明過程如下 把L=B/(B+S)和L=0代入公式可得整理得 方法二：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原理，普通股股東會在債券投資者要求的收益率基礎(chǔ)上要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其中kb-債務(wù)資本成本RPcs-股東要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （二）單項(xiàng)資本成本的確定 若將全部資本劃分為債務(wù)資本（B）和權(quán)益資本（S）兩部分，則 （三）

27、加權(quán)平均資本成本確定舉例 P230-例127 P231-例128 P232-國際紙業(yè)公司資本成本估計(jì) 三、融資規(guī)模和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對WACC的影響 （一） 融資規(guī)模 融資規(guī)模對WACC的影響在于：公司不可能以某一固定的成本來籌措無限的資金；隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和籌資條件的變化，新增資本的成本也會發(fā)生變化。 邊際成本表示每增加一個(gè)單位的資本而增 加的加權(quán)平均成本。(km)第一步：確定項(xiàng)目籌資的資本結(jié)構(gòu)；第二步：計(jì)算每種資本來源的成本；第三步：確定籌資總額分界點(diǎn)；第四步：計(jì)算不同籌資規(guī)模的邊際成本。資本加權(quán)邊際成本（Marginal Cost of Capital） 邊際成本計(jì)算舉例 假設(shè)某公司目前的資本

28、結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%, 股權(quán)資本占60%，根據(jù)測算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如下表所示，計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。 資本來源籌資比例籌資規(guī)模（美元）資本成本債券40%100000以內(nèi)（含）5%1000002000006%2000003000008%300000以上10%股票60%150000以內(nèi)（含）12%15000060000014%60000090000017%900000以上20%籌資總額分界點(diǎn)（美元）總籌資規(guī)模（美元）250000250000以內(nèi)（含）500000250000500000750000500000750000750000以上25000

29、0250000以內(nèi)（含）100000025000010000001500000100000015000001500000以上 加權(quán)平均資本成本計(jì)算如下 總籌資規(guī)模（美元）加權(quán)平均邊際成本250,000以內(nèi)（含） 250,000500,000500,000750,000 750,0001,000,0001,000,0001,500,0001,500,000以上Km=0.4*5%+0.6*12%=0.092Km=0.4*6%+0.6*14%=0.108Km=0.4*10%+0.6*20%=0.16Km=0.4*10%+0.6*17%=0.142Km=0.4*10%+0.6*14%=0.124Km=

30、0.4*8%+0.6*14%=0.116 Km(%)籌資規(guī)模（萬美元）9501001502001113159.2%10.8%11.6%12.4%14.2%16%籌資規(guī)模與邊際成本的關(guān)系 （二） 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 前面在把公司的WACC作為新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率時(shí)，有一個(gè)基本假設(shè)，即項(xiàng)目的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司相同?，F(xiàn)在我們放開這個(gè)假設(shè)，即項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的風(fēng)險(xiǎn)不同。 在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)明顯不同的情況下,采用WACC作為新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率,會導(dǎo)致決策不當(dāng)。項(xiàng)目貼現(xiàn)率項(xiàng)目貝塔WACC項(xiàng)目市場線PMLRfABL 選擇項(xiàng)目的貼現(xiàn)率應(yīng)遵循以下原則當(dāng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的典型風(fēng)險(xiǎn) 相同時(shí)，用WACC作為貼現(xiàn)率；2.當(dāng)新項(xiàng)目

31、的風(fēng)險(xiǎn)與公司的典型風(fēng)險(xiǎn) 不同時(shí)，用CAPM確定貼現(xiàn)率； 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同根據(jù) 調(diào)整 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不同 根據(jù)與項(xiàng)目的經(jīng)營領(lǐng)域相同或相似的公司或行業(yè)的貝塔計(jì)算。 （第14講）考場作文開拓文路能力分解層次(網(wǎng)友來稿)江蘇省鎮(zhèn)江中學(xué) 陳乃香說明：本系列稿共24講，20XX年1月6日開始在資源上連載【要義解說】文章主旨確立以后，就應(yīng)該恰當(dāng)?shù)胤纸鈱哟?，使幾個(gè)層次構(gòu)成一個(gè)有機(jī)的整體，形成一篇完整的文章。如何分解層次主要取決于表現(xiàn)主旨的需要。【策略解讀】一般說來，記人敘事的文章常按時(shí)間順序分解層次，寫景狀物的文章常按時(shí)間順序、空間順序分解層次；說明文根據(jù)說明對象的特點(diǎn)，可按時(shí)間順序、空間順序或邏輯順序分

32、解層次；議論文主要根據(jù)“提出問題分析問題解決問題”順序來分解層次。當(dāng)然，分解層次不是一層不變的固定模式，而應(yīng)該富于變化。文章的層次，也常常有些外在的形式：1小標(biāo)題式。即圍繞話題把一篇文章劃分為幾個(gè)相對獨(dú)立的部分，再給它們加上一個(gè)簡潔、恰當(dāng)?shù)男?biāo)題。如世界改變了模樣四個(gè)小標(biāo)題：壽命變“長”了、世界變“小”了、勞動變“輕”了、文明變“綠”了。 2序號式。序號式作文與小標(biāo)題作文有相同的特點(diǎn)。序號可以是“一、二、三”，可以是“A、B、C”，也可以是“甲、乙、丙”從全文看，序號式干凈、明快；但從題目上看，卻看不出文章內(nèi)容，只是標(biāo)明了層次與部分。有時(shí)序號式作文，也適用于敘述性文章，為故事情節(jié)的展開，提供了

33、明晰的層次。 3總分式。如高考佳作人生也是一張答卷。開頭：“人生就是一張答卷。它上面有選擇題、填空題、判斷題和問答題，但它又不同于一般的答卷。一般的答卷用手來書寫，人生的答卷卻要用行動來書寫?！敝黧w部分每段首句分別為：選擇題是對人生進(jìn)行正確的取舍，填空題是充實(shí)自己的人生，判斷題是表明自己的人生態(tài)度，問答題是考驗(yàn)自己解決問題的能力。這份“試卷”設(shè)計(jì)得合理而且實(shí)在，每個(gè)人的人生都是不同的，這就意味著這份人生試卷的“答案是豐富多彩的”。分解層次，應(yīng)追求作文美學(xué)的三個(gè)價(jià)值取向：一要勻稱美。什么材料在前，什么材料在后，要合理安排；什么材料詳寫，什么材料略寫，要通盤考慮。自然段是構(gòu)成文章的基本單位，恰當(dāng)劃

34、分自然段，自然就成為分解層次的基本要求。該分段處就分段，不要老是開頭、正文、結(jié)尾“三段式”，這種老套的層次顯得呆板。二要波瀾美。文章內(nèi)容應(yīng)該有張有弛，有起有伏，如波如瀾。只有這樣才能使文章起伏錯落，一波三折，吸引讀者。三要圓合美。文章的開頭與結(jié)尾要遙相照應(yīng)，把開頭描寫的事物或提出的問題，在結(jié)尾處用各種方式加以深化或回答，給人首尾圓合的感覺?！纠慕馄省?話題：忙忙，不亦樂乎 忙，是人生中一個(gè)個(gè)步驟，每個(gè)人所忙的事務(wù)不同，但是不能是碌碌無為地白忙，要忙就忙得精彩，忙得不亦樂乎。 忙是問號。忙看似簡單，但其中卻大有學(xué)問。忙是人生中不可缺少的一部分，但是怎么才能忙出精彩，忙得不亦樂乎，卻并不簡單。人

35、生如同一張地圖，我們一直在自己的地圖上行走，時(shí)不時(shí)我們眼前就出現(xiàn)一個(gè)十字路口，我們該向哪兒，面對那縱軸橫軸相交的十字路口，我們該怎樣選擇?不急，靜下心來分析一下，選擇適合自己的坐標(biāo)軸才是最重要的。忙就是如此，選擇自己該忙的才能忙得有意義。忙是問號，這個(gè)問號一直提醒我們要忙得有意義，忙得不亦樂乎。 忙是省略號。四季在有規(guī)律地進(jìn)行著冷暖交替，大自然就一直按照這樣的規(guī)律不停地忙，人們亦如此。為自己找一個(gè)目標(biāo)，為目標(biāo)而不停地忙，讓這種忙一直忙下去。當(dāng)目標(biāo)已達(dá)成，那么再找一個(gè)目標(biāo)，繼續(xù)這樣忙，就像省略號一樣，毫無休止地忙下去，翻開歷史的長卷，我們看到牛頓在忙著他的實(shí)驗(yàn)；愛迪生在忙著思考；徐霞客在忙著記載游玩；李時(shí)珍在忙著編寫本草綱目。再看那位以筆為刀槍的充滿著朝氣與力量的文學(xué)泰斗魯迅，他正忙著用他獨(dú)有的刀和槍在不停