證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力比較分析課件

1、內(nèi)容目錄財(cái)富管理業(yè)務(wù)8財(cái)富管理的內(nèi)涵與未來(lái)趨勢(shì)：買方投顧模式的打造是關(guān)鍵8財(cái)富管理的基本盤（客戶）：內(nèi)部變革與外延并購(gòu)為趨勢(shì)9財(cái)富管理的能力：專業(yè)的投顧隊(duì)伍、基于資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力的產(chǎn)品、先進(jìn)的線上平臺(tái) 與金融科技應(yīng)用12專業(yè)投顧隊(duì)伍是核心且稀缺的資源12優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品是券商“創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)”能力（即投行實(shí)力、研究實(shí)力）的延伸.13線上平臺(tái)和金融科技應(yīng)用至關(guān)重要14投資管理業(yè)務(wù)17行業(yè)環(huán)境：資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，私募股權(quán)投資將否極泰來(lái)17各家券商的業(yè)務(wù)布局對(duì)比19中信證券19海通證券21國(guó)泰君安22華泰證券24交易與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)26資金實(shí)力決定交易業(yè)務(wù)收益上限28綜合投資收益率決定投資凈收入穩(wěn)定性32資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：

2、拓展 FICC 業(yè)務(wù)32跨市場(chǎng)配置拓寬業(yè)務(wù)布局范圍36衍生品業(yè)務(wù)是未來(lái)產(chǎn)品創(chuàng)新方向39風(fēng)險(xiǎn)控制能力決定投資下限42機(jī)構(gòu)化業(yè)務(wù)43交易單元席位租賃業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)兩極分化，頭部券商占據(jù)主要市場(chǎng)44公募基金分倉(cāng)：市場(chǎng)集中度持續(xù)提升46公募基金托管業(yè)務(wù)：隨政策放開(kāi)券商市場(chǎng)份額有望提升47主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)：起步較晚，頭部券商搶先布局49投資銀行業(yè)務(wù)53投資銀行業(yè)務(wù)的盈利驅(qū)動(dòng)因素54價(jià)：注冊(cè)制引導(dǎo)改革方向，承銷費(fèi)率有望觸底回升54量：項(xiàng)目?jī)?chǔ)備構(gòu)成內(nèi)生性驅(qū)動(dòng)因素，儲(chǔ)備豐富券商優(yōu)勢(shì)明顯56競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：頭部券商存量客戶優(yōu)勢(shì)顯著，各家均有深耕領(lǐng)域57風(fēng)控決定業(yè)務(wù)底線60頭部券商投行業(yè)務(wù)對(duì)比分析61中信證券61海通證券62國(guó)

3、泰君安65華泰證券661投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示69投資建議69風(fēng)險(xiǎn)提示69圖表目錄圖 1：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的凈傭金率的降勢(shì)趨緩，但交易量已趨勢(shì)向上（單位：億元）8圖 2：2019 年財(cái)富管理業(yè)務(wù)的收入規(guī)模及其占比（單位：億元）8圖 3：頭部券商代銷金融產(chǎn)品的收入規(guī)模（單位：億元）9圖 4：頭部券商代銷金融產(chǎn)品的收入占比（單位： %）9圖 5：滬深兩市持股賬戶數(shù)占總開(kāi)戶數(shù)的比重逐年下降（單位：萬(wàn)戶）10圖 6：滬深兩市每月新增投資者數(shù)量（單位：萬(wàn)人）10圖 7：頭部券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率11圖 8：頭部券商的零售客戶數(shù)量（單位：萬(wàn)人）11圖 9：中信證券的財(cái)富管理客戶數(shù)11圖 10：中信證券的財(cái)富管理客戶資產(chǎn)

4、規(guī)模11圖 11：證券公司的投資顧問(wèn)人數(shù)（單位：人）12圖 12：中金財(cái)富的全光譜投資產(chǎn)品線13圖 13：中金財(cái)富的“中國(guó) 50 計(jì)劃”產(chǎn)品池14圖 14：頭部券商 APP 的月活數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)人）14圖 15：頭部券商的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（單位：家）15圖 16：華泰證券的金融科技體系示意圖15圖 17：頭部券商的信息技術(shù)投入情況（單位：億元）16圖 18：證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)（單位：億元）17圖 19：私募股權(quán)基金的募資規(guī)模及同比增速（單位：億元）18圖 20：私募股權(quán)基金的投資規(guī)模及同比增速（單位：億元）18圖 21：高盛集團(tuán)的外延并購(gòu)歷程18圖 22：中信證券資管的管理規(guī)模及其結(jié)

5、構(gòu)（單位：億元）19圖 23：集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶（資金方）占比（單位：%）19圖 24：華夏基金的凈利潤(rùn)與利潤(rùn)占比（單位：億元）20圖 25：海通資管的管理規(guī)模及其結(jié)構(gòu)（單位：億元）21圖 26：海富通基金和富國(guó)基金的凈利潤(rùn)情況（單位：億元）22圖 27：國(guó)泰君安資管的管理規(guī)模及其結(jié)構(gòu)（單位：億元）23圖 28：華泰資管的管理規(guī)模及其結(jié)構(gòu)（單位：億元）24圖 29：華泰證券資管的收入情況（單位：億元）24圖 30：南方基金的資產(chǎn)管理規(guī)模（單位：億元）25圖 31：華泰柏瑞基金的資產(chǎn)管理規(guī)模（單位：億元）25圖 32：2012-2019 年證券行業(yè)投資凈收入（萬(wàn)億元）26圖 33：201

6、2-2019 年證券行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模（萬(wàn)億元）26圖 34：2015-2019 年交易業(yè)務(wù)規(guī)模前十券商對(duì)比（億元）26圖 35：2015-2019 年四家券商綜合投資收益率對(duì)比2723圖 36：2015-2019 年中信證券自營(yíng)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 27圖 37：2015-2019 年海通證券自營(yíng)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 27圖 38：2015-2019 年國(guó)泰君安自營(yíng)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 28 圖 39：2015-2019 年華泰證券自營(yíng)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 28 圖 40：2019 年末各大券商凈資產(chǎn)排名前十（億元） 28 圖 41：2019 年末上市券商資本杠桿率排名前十 29 圖 42：2016-2019 年中信證券有息

7、負(fù)債結(jié)構(gòu) 29 圖 43：不同券商債務(wù)融資成本對(duì)比 30 圖 44：上市券商控股股東背景情況（家） 32 圖 45：2019Q4 各地區(qū)債券市場(chǎng)存量規(guī)模排名前十（萬(wàn)億美元） 33 圖 46：2019 年各地區(qū)外匯市場(chǎng)日均交易量排名前十（萬(wàn)億美元） 33 圖 47：2019 年全球場(chǎng)內(nèi)衍生品交易所排名前十（億手） 34 圖 48：2017 年不同機(jī)構(gòu)商品期貨日均成交量占比 35 圖 49：銀行間外匯市場(chǎng)外匯成交金額（億美元） 35 圖 50：場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)未了結(jié)初始名義本金（億元） 36 圖 51：2019 年國(guó)外投行跨境資產(chǎn)配置區(qū)域占比 37 圖 52：境內(nèi)券商海外業(yè)務(wù)收入比例 37 圖 53

8、：2015-2019 年中信證券境內(nèi)外業(yè)務(wù)收入占比 38 圖 54：2015-2019 年海通證券境內(nèi)外業(yè)務(wù)收入占比 38 圖 55：2019 年海通國(guó)際收入結(jié)構(gòu)（億港元） 38 圖 56：2015-2019 年華泰證券境內(nèi)外業(yè)務(wù)收入占比 39 圖 57：2019 年 AssetMark 收入結(jié)構(gòu)（億美元） 39 圖 58：2015-2019 年國(guó)泰君安境內(nèi)外業(yè)務(wù)收入占比 39 圖 59：2019 年國(guó)泰君安國(guó)際收入結(jié)構(gòu)（億港元） 39 圖 60：2019 年全球按標(biāo)的資產(chǎn)劃分的衍生品類型占比 40 圖 61：高盛集團(tuán)衍生品名義金額（百億美元） 40 圖 62：摩根大通衍生品名義金額（百億美元

9、） 40 圖 63：國(guó)內(nèi)券商 2019 年衍生品名義金額（百億美元） 41 圖 64：國(guó)內(nèi)金融衍生品成交額（億元） 41 圖 65：境內(nèi)券商 2019 年信息技術(shù)投入占比 43 圖 66：私募基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng) 44 圖 67：公募基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng) 44 圖 68：券商交易單元租賃總收入及 CR10 45 圖 69：18 年前十家券商交易單元租賃收入及累計(jì)占比 45 圖 70： 股 市 和 基 金 市 場(chǎng) 交 投 變 動(dòng) 45 圖 71：19 年頭部券商交易單元租賃收入有所提升（單位：億元） 45 圖 72：19 年 前 15 家 券 商 交 易 單 元 席 位 出 借 基 金 個(gè) 數(shù) 46 圖

10、 73：19 年 券 商 分 倉(cāng) 股 票 成 交 額 回 升 47 圖 74： 頭 部 券 商 分 倉(cāng) 股 票 交 易 額 占 比 逐 步 提 升 47 圖 75：19 年 券 商 分 倉(cāng) 傭 金 收 入 回 升 47 圖 76： 頭 部 券 商 包 攬 主 要 分 倉(cāng) 傭 金 收 入 474圖 77：銀行占據(jù)主要市場(chǎng)份額 48圖 78：券商僅占據(jù)約 1%市場(chǎng)份額 48圖 79：公募基金托管費(fèi)收入持續(xù)提升 49 圖 80：托管外包產(chǎn)品規(guī)模有所上漲 50 圖 81：托管外包產(chǎn)品數(shù)量持續(xù)上漲 50 圖 82：托管外包產(chǎn)品數(shù)量持續(xù)上漲 50 圖 83：托管外包產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)上漲 50 圖 84：基金托

11、管業(yè)務(wù)累計(jì)上線產(chǎn)品數(shù)量及業(yè)務(wù)規(guī)模 51 圖 85：基金服務(wù)業(yè)務(wù)累計(jì)上線產(chǎn)品數(shù)量及業(yè)務(wù)規(guī)模 51 圖 86：基金服務(wù)業(yè)務(wù)產(chǎn)品數(shù)量 51 圖 87：2015-2019 年上市券商投行業(yè)務(wù)收入與結(jié)構(gòu)對(duì)比（單位：億元） 53 圖 88：2015-2019 年頭部券商投行業(yè)務(wù)收入對(duì)比（單位：億元） 53 圖 89：2015-2019 年行業(yè) CR5 53圖 90：IPO 發(fā)行費(fèi)率對(duì)比（單位：%） 55 圖 91：2017-2019 年新上市券商平均債券承銷費(fèi)率對(duì)比 55 圖 92：頭部券商主板及中小板 IPO 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況對(duì)比（截至 2020 年 6 月 18 日） 56 圖 93：頭部券商科創(chuàng)板 IP

12、O 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況對(duì)比 57 圖 94：中國(guó)直接融資/社會(huì)融資存量比例（單位：%） 57 圖 95：中美資產(chǎn)證券化率對(duì)比（單位：%） 57 圖 96：2015-2019 年頭部券商作為的主承銷商的 IPO 項(xiàng)目（單位：個(gè)） 58 圖 97：2015-2019 年 IPO 市場(chǎng)集中度 CR6（單位：%） 58 圖 98：2015-2019 年頭部券商 IPO 項(xiàng)目規(guī)模對(duì)比（單位：億元） 59 圖 99：科創(chuàng)板 IPO 項(xiàng)目平均規(guī)模對(duì)比（單位：億元） 59 圖 100：中信證券投資銀行業(yè)務(wù)收入規(guī)模、結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 61 圖 101：中信證券股權(quán)承銷業(yè)務(wù)規(guī)模及市占率 61 圖 102

13、：中信證券債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)模及市占率 61 圖 103：中信證券 IPO 規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 62 圖 104：中信證券再融資規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 62 圖 105：海通證券投資銀行業(yè)務(wù)收入規(guī)模、結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 63 圖 106：海通證券 IPO 規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 63 圖 107：海通證券再融資規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 63 圖 108：海通證券債券承銷規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 64 圖 109：國(guó)泰君安投資銀行業(yè)務(wù)收入規(guī)模、結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 65 圖 110：國(guó)泰君安 IPO 規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億

14、元，%） 65 圖 111：國(guó)泰君安再融資規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 65 圖 112：國(guó)泰君安債券承銷規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 66 圖 113：華泰證券投資銀行業(yè)務(wù)收入規(guī)模、結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 67 圖 114：華泰證券 IPO 規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 67 圖 115：華泰證券再融資規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 67 圖 116：華泰證券債券承銷規(guī)模與市場(chǎng)份額（單位：億元，%） 675表 1：證券行業(yè)從業(yè)人員的結(jié)構(gòu)情況（單位：萬(wàn)人）12表 2：證券公司投資管理業(yè)務(wù)板塊的組成17表 3：中信證券的資產(chǎn)管理凈收入與基金管理凈收入（單位：億元） 20

15、表 4：中信證券私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元） 21 表 5：海通證券的私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元） 22 表 6：國(guó)泰君安私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資業(yè)務(wù)情況（2015-2019 年） 23 表 7：國(guó)泰君安私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元） 23 表 8：華泰證券的私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資業(yè)務(wù)情況（2015-2019 年） 25 表 9：2015-2019 年交易業(yè)務(wù)平均收益率前五名與后五名券商對(duì)比 27 表 10：2017-2019 年 AA 級(jí)證券公司名單 30 表 11：不同券商發(fā)行債券對(duì)比 31 表 12：A 股及 H 股券商上市

16、情況 31 表 13：2017 年以來(lái)上市券商定增及配股情況 31 表 14：FICC 業(yè)務(wù)及產(chǎn)品分類 33 表 15：外匯市場(chǎng)做市商及會(huì)員（單位：家） 35 表 16：典型股票期權(quán)及股指期權(quán)做市商名單 35 表 17：2019 年末證券公司場(chǎng)外衍生品存續(xù)交易量排名（億元） 36 表 18：2019 年各公司利率衍生品占比 41 表 19：截至目前國(guó)內(nèi)一級(jí)和二級(jí)交易商列表 42 表 20：各券商所持衍生品牌照情況 42 表 21：五年內(nèi)違規(guī)處罰次數(shù)在 3 次及以上券商的違規(guī)次數(shù)（次） 43 表 22：2019 年前十家券商分倉(cāng)股票成交額及分倉(cāng)傭金收入 46 表 23：獲取公募基金托管資格券商明

17、細(xì) 48 表 24：券商的托管費(fèi)率相對(duì)較低 49 表 25：機(jī)構(gòu)客戶專用服務(wù)平臺(tái) 52 表 26：頭部券商投行業(yè)務(wù)布局 54表 27：證券法修訂前（2014 年修正版）與修訂后（2019 年修訂版）核準(zhǔn)制與注冊(cè)制 對(duì)比 55表 28：債券發(fā)行審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制比較 56 表 29：2015-2019 年頭部券商 IPO 項(xiàng)目所處行業(yè)對(duì)比（Wind 行業(yè)） 60 表 30：近年頭部券商投行業(yè)務(wù)違規(guī)情況 60 表 31：中信證券投資有限公司科創(chuàng)板跟投情況 62 表 32：海通創(chuàng)新證券投資有限公司科創(chuàng)板跟投情況 64 表 33：國(guó)泰君安證裕投資有限公司科創(chuàng)板跟投情況 66 表 34：并購(gòu)重組金額

18、數(shù)量及排名情況 68 表 35：華泰創(chuàng)新投資有限公司科創(chuàng)板跟投情況 68財(cái)富管理業(yè)務(wù)財(cái)富管理的內(nèi)涵與未來(lái)趨勢(shì)：買方投顧模式的打造是關(guān)鍵“財(cái)富管理業(yè)務(wù)”是證券公司為個(gè)人客戶提供的全方位服務(wù)，可理解為“零售業(yè)務(wù)”。全 面財(cái)富管理和綜合金融服務(wù)是證券公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要方向，本質(zhì)上財(cái)富管理收入的決定 要素包括個(gè)人客戶規(guī)模、客戶在券商的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的資金規(guī)模、“管理”費(fèi)率等，但上述“管 理”為廣義概念，包含的業(yè)務(wù)形式多樣。根據(jù)各家證券公司對(duì)于財(cái)富管理業(yè)務(wù)的劃分，其包括 1）傳統(tǒng)的交易傭金收入；2）代銷 金融產(chǎn)品收入；3）融資融券利息收入和股票質(zhì)押利息收入；4）投資咨詢業(yè)務(wù)收入等。注 意，證券公司的各類資產(chǎn)管

19、理業(yè)務(wù)（直接的“代客理財(cái)”）被單獨(dú)出來(lái)，稱之為“投資管 理”業(yè)務(wù)，與“財(cái)富管理”相獨(dú)立。邏輯上，財(cái)富管理為投資管理引流并貢獻(xiàn)增值服務(wù)。我們定義了財(cái)富管理業(yè)務(wù)的收入口徑：財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入=手續(xù)費(fèi)及傭金收入 - 證券承銷 業(yè)務(wù)凈收入 - 受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 + 利息凈收入。頭部券商的數(shù)據(jù)見(jiàn)圖 2。財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與信用業(yè)務(wù)，但我們認(rèn)為代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)同樣 值得重視。代銷金融產(chǎn)品收入一方面本身具有較大的提升空間，另一方面是券商銷售能力 和服務(wù)能力在當(dāng)前的重要體現(xiàn)。這種能力是未來(lái)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的重要基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)顯示，中 信證券在這方面的優(yōu)勢(shì)最大。圖 1：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的凈傭金率的降勢(shì)

20、趨緩，但交易量已趨勢(shì)向上（單位：億元）120000.18%100000.16%0.14%80000.12%60000.10%0.08%40000.06%20000.04%0.02%00.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019股基日均成交額（左軸）代理買賣凈收入（左軸） 凈傭金率（右軸）資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖 2：2019 年財(cái)富管理業(yè)務(wù)的收入規(guī)模及其占比（單位：億元）12040%10035%30%8025%6020%4015%10%205%-0%中信證券華泰證券海通證券國(guó)泰君安廣發(fā)證券招商證券財(cái)

21、富管理業(yè)務(wù)收入（左軸）財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入占比（右軸）資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所6我們判斷“賣方投顧”轉(zhuǎn)向“買方投顧”或是重要的發(fā)展趨勢(shì)之一，率先獲批基金投顧資 質(zhì)的證券公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。中信建投、國(guó)泰君安、華泰證券、申萬(wàn)宏源、銀河證券成為 了首批獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的券商。試點(diǎn)券商將可以在公募基金領(lǐng)域接受客戶的全權(quán)委托，根據(jù)與客戶協(xié)議約定的投資組合策略，投顧可以代客戶做出具體基金投資品種、 數(shù)量和買賣時(shí)機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請(qǐng)?；鹜额櫟穆涞匾馕吨C券公司可實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶進(jìn)行賬戶管理式的“買方投顧”。在這種模 式下，券商主要賺取投資顧問(wèn)費(fèi)，以客戶資產(chǎn)管理規(guī)

22、模（AUM）為收費(fèi)基準(zhǔn)（而非交易或 申贖），實(shí)現(xiàn)了券商與客戶利益的真正綁定。以此為契機(jī)，券商將可實(shí)現(xiàn)收費(fèi)模式多元化（如業(yè)績(jī)提成），并為客戶提供獨(dú)立于保證金賬戶的財(cái)富管理顧問(wèn)賬戶，進(jìn)而允許有資質(zhì) 的投資顧問(wèn)代理執(zhí)行賬戶交易。1.2. 財(cái)富管理的基本盤（客戶）：內(nèi)部變革與外延并購(gòu)為趨勢(shì)財(cái)富管理的第一要素是客戶。國(guó)內(nèi)理財(cái)市場(chǎng)的客群可劃分為：1）高凈值人群，即可投資 資產(chǎn)在 1000 萬(wàn)以上（約 220 萬(wàn)人，截至 2019 年底）；2）交易股票的人群（約 2.1 億個(gè)人股票賬戶、約 4000 萬(wàn)個(gè)人持股賬戶，截至 2018 年底）；3）投資基金的人群；4）購(gòu)買銀 行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的人群。證券公司的主

23、要客群集中在交易股票與投資基金的人群。我們 判斷，隨著過(guò)往的剛兌資管產(chǎn)品的不復(fù)存在與風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，第 4 類客戶往第 2、3 類遷移是 大趨勢(shì)，即證券公司的客戶數(shù)量有望顯著提升。圖 3：頭部券商代銷金融產(chǎn)品的收入規(guī)模（單位：億元）141210864202013201420152016201720182019中信證券招商證券海通證券 華泰證券國(guó)泰君安廣發(fā)證券資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖 4：頭部券商代銷金融產(chǎn)品的收入占比（單位： %）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013201420152016201720182019中信證券招商證券海通證券華泰證券國(guó)泰君安廣發(fā)證券資料來(lái)源

24、：公司公告，天風(fēng)證券研究所7行業(yè)層面，2015 年后持股賬戶總數(shù)下滑，過(guò)去幾年券商在財(cái)富管理業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出存量競(jìng)爭(zhēng) 的態(tài)勢(shì)。2014-2015 年投資者數(shù)量在牛市實(shí)現(xiàn)了大幅增加，以華泰證券推行出互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，奠定了現(xiàn)階段的優(yōu)勢(shì)地位。但是，2015 年以后滬深兩市的持股賬戶數(shù)量逐年下滑， 已低于 4000 萬(wàn)戶。根據(jù)中證登公布的數(shù)據(jù)，每月新增投資者數(shù)量在 2015 年后保持在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的水平，僅在 1 季度會(huì)出現(xiàn)新增投資者數(shù)量的高點(diǎn)。我們判斷，2015 年后較多的 新增股票賬戶數(shù)并未有效轉(zhuǎn)化為活躍賬戶。公司層面，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的基本盤是客戶規(guī)模。最大限度地增加零售客戶數(shù)量是券商經(jīng)營(yíng) 的核心目標(biāo)，同

25、時(shí)客戶類型決定了客戶的平均資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)服務(wù)模式、費(fèi)率水平。證券 公司開(kāi)始通過(guò)內(nèi)部變革與外延并購(gòu)來(lái)尋求基本盤的擴(kuò)張。內(nèi)部變革方面，2019 年以來(lái)， 中信證券將公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展與管理委員會(huì)更名為財(cái)富管理委員會(huì)，并進(jìn)行相應(yīng)組織架構(gòu) 調(diào)整。外部并購(gòu)方面，2019 年中信證券并購(gòu)廣州證券，被并購(gòu)券商的營(yíng)業(yè)部資源對(duì)于收購(gòu) 方是一個(gè)有效補(bǔ)強(qiáng)。我們判斷，內(nèi)部變革和外部并購(gòu)仍將是重要的行業(yè)趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)頭 部券商未來(lái)可獲取相對(duì)更多的財(cái)富管理客戶。圖 5：滬深兩市持股賬戶數(shù)占總開(kāi)戶數(shù)的比重逐年下降（單位：萬(wàn)戶）25000200001500010000500002007 2008 2009 2010 2011

26、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018總數(shù)持股賬戶數(shù)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖 6：滬深兩市每月新增投資者數(shù)量（單位：萬(wàn)人）6005004003002001000新增投資者數(shù)量（萬(wàn)人）資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所8財(cái)富管理客戶可劃分為：大眾客群、大眾富?？腿骸⒏邇糁悼腿?。根據(jù)上市券商披露的信 息，大眾富裕客群、高凈值客群的增速高于大眾客群。1）2019 年國(guó)泰君安的富?？蛻艏?高凈值客戶較 2018 年分別高速增長(zhǎng) 35%和 28%。2）2019 年中信證券的財(cái)富管理客戶數(shù)及 客戶資產(chǎn)規(guī)模較 2018 年分別同比增長(zhǎng) 15%和 39%，增速高于公司

27、零售客戶增速。圖 9：中信證券的財(cái)富管理客戶數(shù)圖 10：中信證券的財(cái)富管理客戶資產(chǎn)規(guī)模資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖 7：頭部券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率10%8%6%4%2%0%2013201420152016201720182019中信證券華泰證券海通證券 國(guó)泰君安廣發(fā)證券招商證券資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖 8：頭部券商的零售客戶數(shù)量（單位：萬(wàn)人）1,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700600201720182019資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所華泰證券海通證券中信證券國(guó)泰君安招商證券6.527.507.6

28、7.47.27.06.86.66.46.26.020182019財(cái)富管理客戶數(shù)（萬(wàn)戶）62898738800060004000200001000020182019財(cái)富管理客戶資產(chǎn)（億元）9財(cái)富管理的能力：專業(yè)的投顧隊(duì)伍、基于資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力的產(chǎn)品、先進(jìn)的 線上平臺(tái)與金融科技應(yīng)用專業(yè)投顧隊(duì)伍是核心且稀缺的資源專業(yè)化的投顧隊(duì)伍是財(cái)富管理業(yè)務(wù)核心且稀缺的資源，是服務(wù)大眾富?？腿汉透邇糁悼腿?的重要主體。投資顧問(wèn)是將客戶資金與金融產(chǎn)品匹配過(guò)程中的最為關(guān)鍵的一環(huán)，但也是最 為薄弱的一環(huán)。傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)人關(guān)注客戶的交易頻率和開(kāi)戶數(shù)量，但面向財(cái)富管理的投 資顧問(wèn)強(qiáng)調(diào)的是服務(wù)的專業(yè)性、投資策略的有效性，最終的檢驗(yàn)

29、標(biāo)準(zhǔn)是客戶資產(chǎn)的保值增 值。券商正通過(guò)內(nèi)部培訓(xùn)和外部引進(jìn)相結(jié)合的方式，優(yōu)化投顧隊(duì)伍的工作流程，提升投顧 隊(duì)伍的服務(wù)水平。行業(yè)的投資顧問(wèn)數(shù)量正在快速增加。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的最新數(shù)據(jù)，證券投資咨詢業(yè)務(wù)（投資顧問(wèn)）的注冊(cè)人數(shù)為 56028 人，較 2018 年底增加 18%。截至 2020 年 5 月，期末投資者數(shù)量為 1.66 億人，這意味著每位投資顧問(wèn)平均覆蓋約 3000 位投資者，表明投資顧問(wèn) 隊(duì)伍亟待擴(kuò)張。表 1：證券行業(yè)從業(yè)人員的結(jié)構(gòu)情況（單位：萬(wàn)人）2016 年2017 年2018 年2019 年從業(yè)人數(shù)323,648350,652344,331325,029一般證券業(yè)務(wù)194,301

30、207,749203,490188,168證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)銷1,8421,4901,163807證券經(jīng)紀(jì)人84,66590,38482,99171,054證券投資咨詢業(yè)務(wù)（分析師）2,2062,7283,0933,246證券投資咨詢業(yè)務(wù)（投資顧問(wèn)）35,92642,37947,28356,028保薦代表人3,2223,4893,6824,083投資主辦人1,4862,0552,1521,643資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所截至 2020 年 6 月 29 日，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，投資顧問(wèn)人數(shù)超過(guò)千人的證券共有 15 家。其中，中信證券的投資顧問(wèn)

31、人數(shù)排名行業(yè)第一，達(dá)到 4081 人。投資顧問(wèn)人數(shù)超過(guò) 2000 人的還包括廣發(fā)證券、中信建投、國(guó)泰君安、中國(guó)銀河、華泰證券、國(guó)信證券、 方正證券、申萬(wàn)宏源。圖 11：證券公司的投資顧問(wèn)人數(shù)（單位：人）450040003500300025002000150010005000中信證券廣發(fā)證券中信建投國(guó)泰君安中國(guó)銀河華泰證券國(guó)信證券方正證券申萬(wàn)宏源長(zhǎng)江證券中泰證券興業(yè)證券海通證券安信證券中金財(cái)富投資顧問(wèn)人數(shù)101.3.2. 優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品是券商“創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)”能力（即投行實(shí)力、研究實(shí)力）的延伸能夠提供給客戶的差異化的金融產(chǎn)品本質(zhì)上來(lái)源于券商“創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)”的能力，包括直接面 向融資方的投行實(shí)力，與針對(duì)各類投

32、資標(biāo)的的研究實(shí)力。以投資銀行為核心的業(yè)務(wù)鏈體系 是券商區(qū)別于所有其他金融機(jī)構(gòu)（包括銀行、保險(xiǎn)、公募基金、私募基金和其他第三方機(jī) 構(gòu)）的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外研究所的龐大的專業(yè)分析師隊(duì)伍亦是核心資源。總之，資產(chǎn)端 實(shí)力能夠?qū)ω?cái)富管理（資金端）進(jìn)行有效賦能。以中金公司為例，其旗下全資子公司中金財(cái)富系統(tǒng)性建立了產(chǎn)品研究體系，產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì) 覆蓋了國(guó)內(nèi)外近千家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，具備跨市場(chǎng)、跨區(qū)域的全方位產(chǎn)品研究能力。中金財(cái) 富提供的“中國(guó) 50 計(jì)劃”產(chǎn)品池包括了股票多頭、量化選股、宏觀對(duì)沖、CTA、量化中性 等多種投資策略，具有高端定制、底層優(yōu)質(zhì)、費(fèi)用透明、優(yōu)質(zhì)投后服務(wù)等特點(diǎn)。圖 12：中金財(cái)富的全光譜投資產(chǎn)

33、品線資料來(lái)源：中金財(cái)富官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所11圖 13：中金財(cái)富的“中國(guó) 50 計(jì)劃”產(chǎn)品池資料來(lái)源：中金財(cái)富官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所1.3.3. 線上平臺(tái)和金融科技應(yīng)用至關(guān)重要現(xiàn)階段證券公司的前端零售客戶獲取主要依賴于“漲樂(lè)財(cái)富通”等 APP，線上渠道使券商 能以低成本擴(kuò)大客戶規(guī)模、服務(wù)長(zhǎng)尾客戶（10 萬(wàn)元以下的自然人投資者），同時(shí)提高服務(wù) 頻率。尤其是在疫情期間，證券公司的移動(dòng) APP 活躍度明顯提升。例如華泰證券，2019 年移動(dòng)終端開(kāi)戶數(shù) 121 萬(wàn)，占全部開(kāi)戶數(shù)的 98.2%；90.5%的交易客戶通過(guò)“漲樂(lè)財(cái)富通” 進(jìn)行交易。相反，傳統(tǒng)線下網(wǎng)點(diǎn)的獲客效率較低。2012 年至今，證券行業(yè)的

34、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量實(shí)現(xiàn)翻倍， 由 5210 家增至 10745 家（工商銀行的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為 15784 家）。其中，頭部券商的營(yíng)業(yè) 部數(shù)量增速低于行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示營(yíng)業(yè)部數(shù)量與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額并無(wú)強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。頭部證券中，國(guó)泰君安的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多，截至 2019 年底，國(guó)泰君安母公司設(shè)有 344 家證券營(yíng)業(yè) 部。圖 14：頭部券商 APP 的月活數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)人）40003500300025002000150010005000同花順東方財(cái)富漲樂(lè)財(cái)富通國(guó)泰君安君弘廣發(fā)證券易淘金中信證券信e投 海通e海通財(cái)資料來(lái)源：易觀天下，天風(fēng)證券研究所12金融科技賦能已逐步從前端客戶獲取向中后臺(tái)建設(shè)以及業(yè)務(wù)生態(tài)圈打造滲透

35、。以華泰證券 為例，華泰證券構(gòu)建起面向客戶的平臺(tái)（漲樂(lè)財(cái)富通）以及面向投顧的工作平臺(tái)（理財(cái)服 務(wù)平臺(tái)），并用總部的中臺(tái)支撐起來(lái)。總部大平臺(tái)可以直接觸達(dá)一線投顧，進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理。 分支機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)重心更多轉(zhuǎn)向了高凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶的深度開(kāi)發(fā)與個(gè)性化服務(wù)。圖 16：華泰證券的金融科技體系示意圖資料來(lái)源：華泰證券官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所目前頭部券商愈發(fā)重視金融科技領(lǐng)域的投入，例如國(guó)泰君安推出的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中 的解除限售條件明確提出了 2021 年到 2023 年金融科技創(chuàng)新投入的收入占比要求，凸顯了 其對(duì)金融科技的重視。圖 15：頭部券商的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（單位：家）4001200035010000300

36、2508000200600015040001005020000020122013201420152016201720182019中信證券華泰證券國(guó)泰君安海通證券證券行業(yè)（右軸）資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所，國(guó)泰君安僅包括證券母公司的營(yíng)業(yè)部數(shù)量13除了增加投入外，部分證券公司也在嘗試尋求外部合作。中金公司于 2020 年 6 月 24 日與 騰訊數(shù)碼（深圳）有限公司成立了金騰科技信息（深圳）有限公司（簡(jiǎn)稱“金騰科技”）， 注冊(cè)資本為 5 億元，中金公司持股 51%，騰訊數(shù)碼持股 49%。金騰科技擬通過(guò)提供技術(shù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)及數(shù)字化運(yùn)營(yíng)支持，助力公司財(cái)富管理和零售經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)，提供更加便利化、智能

37、化、差異化的財(cái)富管理解決方案。圖 17：頭部券商的信息技術(shù)投入情況（單位：億元）1612%1410%12108%86%64%422%00%海通證券華泰證券國(guó)泰君安廣發(fā)證券招商證券信息技術(shù)投入金額（左軸）占當(dāng)期母公司營(yíng)收比例（右軸）資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所，海通證券數(shù)據(jù)為集團(tuán)層面142. 投資管理業(yè)務(wù)證券公司的投資管理業(yè)務(wù)主要包括券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、公募基金管理業(yè)務(wù)、私募股權(quán)投資 基金、另類投資等。中信證券、海通證券、華泰證券、國(guó)泰君安的業(yè)務(wù)布局如下。表 2：證券公司投資管理業(yè)務(wù)板塊的組成券商資管公募基金另類投資子公司私募股權(quán)投資子公司中信證券中信證券華夏基金中信證券投資金石投資海通證券

38、海通資管海富通基金、富國(guó)基金海通創(chuàng)新證券投資海通開(kāi)元華泰證券華泰資管華泰柏瑞基金、南方基金華泰創(chuàng)新投資華泰資金投資國(guó)泰君安國(guó)君資管華安基金國(guó)泰君安證裕國(guó)泰君安創(chuàng)投資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所私募股權(quán)投資業(yè)務(wù) 2017 年后持續(xù)承壓，但將否極泰來(lái)。根據(jù)清科研究中心私募通統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)，2019 年私募股權(quán)市場(chǎng)的新募資基金規(guī)模達(dá)到 10157 億元，較 2018 年增加 0.5%；私募 股權(quán)市場(chǎng)發(fā)生投資案例 3417 起，投資金額 5940 億元，較 2018 年減少了 30%。券商的私募股權(quán)基金管理業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò) 2017 年以來(lái)的調(diào)整，將借助 2019 年科創(chuàng)板注

39、冊(cè)制等資本市場(chǎng)的 系列改革紅利，迎來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇。2.1. 行業(yè)環(huán)境：資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，私募股權(quán)投資將否極泰來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主體眾多，在某細(xì)分領(lǐng)域擁有領(lǐng)先的投資能力才是立身之本。銀行理 財(cái)子公司、券商資管、保險(xiǎn)資管、信托等子行業(yè)的資管新規(guī)配套政策已經(jīng)相繼落地，呈現(xiàn) 出功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的統(tǒng)一趨勢(shì)。截至 2019 年底，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)的總規(guī)模約 98.8萬(wàn)億元，回落至 100 萬(wàn)億元以下。其中券商資管 11 萬(wàn)億元，較資管新規(guī)發(fā)布前（即 2017年末）下降了 35%。圖 18：證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)（單位：億元）2000001500001000005000002014-12201

40、5-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03集合資管定向資管專項(xiàng)資管直投基金15投資管理業(yè)務(wù)的收入=管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）*管理費(fèi)率。券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)賺取管理費(fèi) 和業(yè)績(jī)提成。基金公司的盈利模式本質(zhì)與券商資管一致，體現(xiàn)在券商利潤(rùn)表中是基金管理 業(yè)務(wù)收入。私募股權(quán)投資基金與另類投資子公司的區(qū)別在于，前者資金來(lái)源主要是客戶資 金，而后者主要使用券商自有資金（賺

41、取投資收益）。對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，投資能力無(wú)疑是根本。投資能力不僅決定了存量資產(chǎn)的增值，更為重 要的是能夠吸引源源不斷的新資金流入。初期發(fā)展戰(zhàn)略可以選擇對(duì)不同資產(chǎn)類別、不同投 資策略、不同投資周期的全覆蓋，或者選定在特定投資領(lǐng)域精耕細(xì)作。我們更看好“精耕 細(xì)作”模式，即打造出明確的機(jī)構(gòu)或個(gè)人風(fēng)格，進(jìn)而呈現(xiàn)出在某細(xì)分領(lǐng)域或有某特定風(fēng)格 的穩(wěn)健的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。券商亦可通過(guò)并購(gòu)的方式，實(shí)現(xiàn) AUM 的躍升，同時(shí)補(bǔ)充產(chǎn)品線。20 世紀(jì)，高盛資產(chǎn)管理 公司依靠并購(gòu)發(fā)展成了全球化的大型資產(chǎn)管理公司。1995 年，高盛確定了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的 發(fā)展方向，即專注于資管規(guī)模的擴(kuò)大。因此，高盛資產(chǎn)管理公司開(kāi)始用并購(gòu)的方式壯

42、大自 身的資管規(guī)?！，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)之間的并購(gòu)案例較少，更多通過(guò)外部人才的引入來(lái)實(shí) 現(xiàn)規(guī)模提升。圖 21：高盛集團(tuán)的外延并購(gòu)歷程資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所管理費(fèi)率的影響因素包括業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)等，而成本主要在于人力成本。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面：定向資產(chǎn)管理計(jì)劃的費(fèi)率相對(duì)較低，過(guò)去主要以通道類產(chǎn)品為主。集合資 產(chǎn)管理計(jì)劃包括大集合和小集合，費(fèi)率相對(duì)較高。2019 年開(kāi)始券商資管開(kāi)啟了大集合公募 化的改造，多只產(chǎn)品成功落地。圖 19：私募股權(quán)基金的募資規(guī)模及同比增速（單位：億元）圖 20：私募股權(quán)基金的投資規(guī)模及同比增速（單位：億元）15000100%1000050%50000%0-5

43、0%2014 2015 2016 2017 2018 2019私募股權(quán)募資市場(chǎng)基金募資規(guī)模（左軸）私募股權(quán)募資市場(chǎng)基金募資規(guī)模同比增速（右軸）1200080%1000060%800040%600020%40000%2000-20%0-40%2014 2015 2016 2017 2018 2019私募股權(quán)投資市場(chǎng)投資規(guī)模（左軸）私募股權(quán)投資市場(chǎng)投資規(guī)模同比增速（右軸）資料來(lái)源：清科數(shù)據(jù)中心，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：清科數(shù)據(jù)中心，天風(fēng)證券研究所16產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面：主動(dòng)管理的費(fèi)率高于被動(dòng)管理，權(quán)益類產(chǎn)品的費(fèi)率高于固收類產(chǎn)品，另類 投資的費(fèi)率高于傳統(tǒng)型基金?？蛻艚Y(jié)構(gòu)方面：零售客戶的費(fèi)率一般高于機(jī)構(gòu)客戶

44、。人力成本：人力成本在總成本的占比一般超過(guò) 70%，激勵(lì)機(jī)制決定了資管機(jī)構(gòu)的上限。國(guó) 內(nèi)領(lǐng)先的券商資管機(jī)構(gòu)包括東證資管、國(guó)君資管等，整體激勵(lì)機(jī)制均是相對(duì)市場(chǎng)化的。渠道成本：現(xiàn)階段券商資管對(duì)于渠道的把控較弱，相較渠道方（銀行、互聯(lián)網(wǎng)）處于相對(duì) 弱勢(shì)。資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所各家券商的業(yè)務(wù)布局對(duì)比中信證券中信證券憑借良好的客戶基礎(chǔ)，在券商資管業(yè)務(wù)以及公募基金管理業(yè)務(wù)上樹(shù)立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)， 管理資產(chǎn)規(guī)模及主動(dòng)管理規(guī)模均處于行業(yè)領(lǐng)先位置。2013-2019 年之間，中信證券的資產(chǎn) 管理規(guī)模排名行業(yè)第一，2016 年最高點(diǎn)達(dá)到 1.82 萬(wàn)億元。2017 年受到行業(yè)監(jiān)管政策變化，

45、公司資產(chǎn)管理規(guī)模開(kāi)始收縮，但在 2019 年受益于社保及基本養(yǎng)老金、年金及養(yǎng)老金產(chǎn)品的規(guī)模提升，公司資產(chǎn)管理規(guī)模企穩(wěn)回升。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)截至 2020 年一季度的統(tǒng)計(jì)，中信證券私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模為 10809 億元，行業(yè)排名第一；私募主動(dòng)管 理資產(chǎn)月均規(guī)模 4871 億元，行業(yè)排名第一，主動(dòng)管理的占比為 45%。圖 22：中信證券資管的管理規(guī)模及其結(jié)構(gòu)（單位：億元）200001500010000500002013201420172018201920152016集合資管定向資管專項(xiàng)資管圖 23：集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶（資金方）占比（單位：%）100%80%60%40%20%0%

46、20132014201520162017資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所中信證券國(guó)泰君安海通證券華泰證券17華夏基金是中信證券的重要布局。截至 2019 年底，華夏基金本部管理資產(chǎn)規(guī)模為 10321億元。其中，公募基金管理規(guī)模 5387 億元，偏股型基金規(guī)模 2569 億元（含偏股型 QDII基金），行業(yè)排名第二；機(jī)構(gòu)及國(guó)際業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模人民幣 4935 億元，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模保 持行業(yè)前列。2012 年-2019 年之間，中信證券的基金管理凈收入占資管業(yè)務(wù)凈收入的比例 由 15.0%提升至了 71.4%，華夏基金對(duì)于中信證券的利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比平均高達(dá) 7.7%。表 3：中信證券的資產(chǎn)管理凈收入與

47、基金管理凈收入（單位：億元）20122013201420152016201720182019資產(chǎn)管理凈收入1.984.428.0317.4920.8919.5817.3916.31基金管理凈收入0.359.1834.9443.5742.9437.5740.9540.76收入規(guī)模合計(jì)2.3313.6042.9761.0663.8357.1558.3457.07占比-資產(chǎn)管理凈收入85.0%32.5%18.7%28.6%32.7%34.3%29.8%28.6%-基金管理凈收入15.0%67.5%81.3%71.4%67.3%65.7%70.2%71.4%資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所中信證券大

48、力發(fā)展資本型業(yè)務(wù)，包括股票投資、直接投資、另類投資、跨境投資等。直投 業(yè)務(wù)能夠充分發(fā)揮中信證券在投行承銷、研究、資產(chǎn)管理等方面的綜合優(yōu)勢(shì)，挖掘良好的 投資項(xiàng)目并獲得豐厚的投資回報(bào)。中信證券的私募股權(quán)投資和另類投資子公司均能貢獻(xiàn)穩(wěn) 定的業(yè)績(jī)。截至 2019 年底，金石投資在管私募股權(quán)投資基金 15 支，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)方面，金石投資在2016-2017 年和 2019 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，歸母凈利潤(rùn)分別為 16.72 億元、15.21 億元和 14.66億元，占中信證券的凈利潤(rùn)比重分別為 16%、13%和 12%。中信證券投資是中信證券自有資金股權(quán)投資平臺(tái)，已形成包括 TMT、消費(fèi)升級(jí)、先進(jìn)制造、 醫(yī)療健康

49、、金融環(huán)保物流、綜合等在內(nèi)的六大行業(yè)分類，投資項(xiàng)目廣泛涉及國(guó)內(nèi)和國(guó)際業(yè) 務(wù)。2017 年至 2019 年之間，中信證券投資業(yè)績(jī)逐步釋放，分別是 8.63 億元、6.03 億元和13.02 億元，占中信證券的凈利潤(rùn)比重為 7.5%、6.4%和 10.6%。圖 24：華夏基金的凈利潤(rùn)與利潤(rùn)占比（單位：億元）1614%1412%1210%108%866%44%22%00%20122013201420152016201720182019凈利潤(rùn)占比資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所18表 4：中信證券私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）金石投資201220132014201520162017

50、20182019總資產(chǎn)100.75116.96177.38250.35310.30236.13195.89221.59凈資產(chǎn)80.5232.99104.77130.42130.81100.9088.2088.85營(yíng)業(yè)收入8.253.6625.6712.8932.4434.55(0.53)17.00凈利潤(rùn)4.732.1816.374.1116.7215.21(0.47)14.66中信證券投資20122013201420152016201720182019總資產(chǎn)31.2636.5842.1272.16128.35219.85215.69167.94凈資產(chǎn)30.8232.9935.4639.7339

51、.23156.38160.35158.25營(yíng)業(yè)收入1.153.663.8232.0946.8896.6471.2518.95凈利潤(rùn)0.662.182.260.591.908.636.0313.02資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2.2.2. 海通證券根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì) 2020 年 1 季度統(tǒng)計(jì)，海通資管公司的私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模為 2309 億元， 行業(yè)排名第 9；私募主動(dòng)管理資產(chǎn)月均規(guī)模 1243 億元，行業(yè)排名第 9，占比為 54%。海通證券通過(guò)控股海富通基金和參股富國(guó)基金開(kāi)展公募基金業(yè)務(wù)。海富通基金 2019 年實(shí) 現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8.14 億元，同比增長(zhǎng) 21%；凈利潤(rùn) 2.23 億元，同

52、比增長(zhǎng) 29%。富國(guó)基金實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入 28.55 億元，同比增長(zhǎng) 19.9%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 7.91 億元，同比增長(zhǎng) 12.7%。公司旗下公 募基金業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，對(duì)于母公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)逐年提升，由 2015 年的 2.5%提升至 2019 年 的 3.5%。海通證券旗下的私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較為豐厚，僅次于中信證券。 截至 2019 年末，海通 PE 板塊旗下共有 8 家私募基金管理子公司，管理私募股權(quán)基金超 過(guò) 30 只，管理規(guī)模近 300 億元。海通開(kāi)元能給公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)隽浚?015-2019 年， 海通開(kāi)元的凈利潤(rùn)占海通證券的凈利潤(rùn)的比重分別為 5.1%、8.7%

53、、21.3%、3.6%、9.2%，平 均占比為 9.6%。海通創(chuàng)新投資的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)也在 2.7%至 6.7%之間（剔除 2017 年）。圖 25：海通資管的管理規(guī)模及其結(jié)構(gòu)（單位：億元）90008000700060005000400030002000100002013201420152016201720182019集合資管定向資管專項(xiàng)資管資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所19表 5：海通證券的私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）海通開(kāi)元20152016201720182019總資產(chǎn)142.03176.26184.54165.97171.06凈資產(chǎn)98.70137.59

54、143.87133.52141.58注冊(cè)資本76.50106.50106.50106.50106.50營(yíng)業(yè)收入13.7012.2226.642.9412.84凈利潤(rùn)8.126.9618.391.888.78凈利潤(rùn)占海通證券的比例5.1%8.7%21.3%3.6%9.2%海通創(chuàng)新投資20152016201720182019總資產(chǎn)66.8480.6151.2350.8755.22凈資產(chǎn)42.3846.6949.1851.0055.14注冊(cè)資本35.0035.0035.0041.0041.00營(yíng)業(yè)收入5.696.735.05-5.245.62凈利潤(rùn)4.235.383.52-4.184.14凈利潤(rùn)占海

55、通證券的比例2.7%6.7%4.1%-8.0%4.3%資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2.2.3. 國(guó)泰君安根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì) 2020 年 1 季度的統(tǒng)計(jì)，國(guó)泰君安資管的私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模為 6557 億 元，行業(yè)排名第二；私募主動(dòng)管理資產(chǎn)月均規(guī)模為 3921 億元，行業(yè)排名第二，占比為 60%。國(guó)泰君安資管擁有豐富的產(chǎn)品體系以及出眾的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力，大集合公募化改造走在行業(yè) 前列。2019 年，國(guó)泰君安資管首批獲得大集合產(chǎn)品參與公募化改造試點(diǎn)資格并完成 2 只大 集合產(chǎn)品參公改造。根據(jù)公司官網(wǎng)披露的信息，截至 2020 年 6 月，國(guó)泰君安資管旗下共 有五只大集合產(chǎn)品（參考公募基金運(yùn)作）正在

56、運(yùn)作中。圖 26：海富通基金和富國(guó)基金的凈利潤(rùn)情況（單位：億元）141210864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019海富通基金富國(guó)基金資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所20與其他三家券商相比，國(guó)泰君安在公募基金領(lǐng)域布局相對(duì)較弱。公司 2018 年完成出售國(guó) 聯(lián)安基金 51%的股權(quán)，現(xiàn)階段持有華安基金 20%股權(quán)。截至 2019 年底，華安基金管理資產(chǎn) 規(guī)模為 4092 億元，同比增長(zhǎng) 16.1%；其中公募基金管理規(guī)模 3517 億元，同比增加 27.6%。 下一階段，公司將以國(guó)泰君安資管

57、為發(fā)展重點(diǎn)，爭(zhēng)取申請(qǐng)公募基金牌照。國(guó)泰君安創(chuàng)投是國(guó)泰君安的私募股權(quán)投資平臺(tái)，截至 2019 年底，管理基金數(shù)量 42 只，累計(jì)投資項(xiàng)目金額 137.5 億元?，F(xiàn)階段利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，2019 年國(guó)泰君安創(chuàng)投的凈利潤(rùn)為 1.54億元，占國(guó)泰君安凈利潤(rùn)的比例僅為 1.78%。表 6：國(guó)泰君安私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資業(yè)務(wù)情況（2015-2019 年）私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)情況2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年管理基金數(shù)量（只）2244473942管理基金累計(jì)承諾出資額（億元）65.66228.24343.26333.5347.2管理基金累計(jì)實(shí)際出資額（億元）58.51170.692

58、13.29227.1230.9累計(jì)投資項(xiàng)目數(shù)量（個(gè)）5595115104107累計(jì)投資項(xiàng)目金額（億元）33.44121.44130.8132.9137.5另類投資業(yè)務(wù)情況2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年累計(jì)投資項(xiàng)目數(shù)量（只）423252631累計(jì)投資項(xiàng)目金額（億元）1.578.619.0414.416.6資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所國(guó)泰君安裕證是國(guó)泰君安的另類投資子公司，截至 2019 年底，累計(jì)投資項(xiàng)目數(shù)量 31 個(gè)，累計(jì)投資項(xiàng)目金額 16.6 億元。2019 年，國(guó)泰君安裕證凈利潤(rùn)為 0.7 億元，貢獻(xiàn)較少。國(guó)泰 君安的私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)和另類投資業(yè)務(wù)相對(duì)于

59、其他頭部券商同樣有著較大的提升空間。表 7：國(guó)泰君安私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)與另類投資財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）國(guó)泰君安創(chuàng)投2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年總資產(chǎn)54.1471.5869.3982.986.64凈資產(chǎn)35.9754.5958.3673.876.08營(yíng)業(yè)收入1.923.558.73.244.38凈利潤(rùn)0.451.576.280.881.54凈利潤(rùn)占國(guó)泰君安利潤(rùn)的比重0.29%1.60%6.36%1.31%1.78%國(guó)泰君安裕證2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年總資產(chǎn)10.2521.28凈資產(chǎn)10.2420.89營(yíng)業(yè)收入0.31.13凈利潤(rùn)

60、0.240.7凈利潤(rùn)占國(guó)泰君安利潤(rùn)的比重0.36%0.81%資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所，國(guó)泰君安裕證成立于 2018 年 2 月圖 27：國(guó)泰君安資管的管理規(guī)模及其結(jié)構(gòu)（單位：億元）100008000600040002000020122013201420152016201720182019定向資管集合資管專項(xiàng)資管資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所212.2.4. 華泰證券根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì) 2020 年 1 季度的統(tǒng)計(jì)，華泰資管公司的私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模為 5800 億 元，行業(yè)排名第 4；私募主動(dòng)管理資產(chǎn)月均規(guī)模 2664 億元，行業(yè)排名第 3，占比為 46%。 公司在專項(xiàng)