A股20年十二月觀點及配置建議：乘勝追擊新高可期

1、招商策略：A股2020年12月觀點及配置思路建議2020年12月策略觀點上期月報中，我們寫道“我們預(yù)計市場將會震蕩走高，繼續(xù)沖擊前期新高，主要原因在于三季 報整體盈利改善明顯，仍處在加速上行的過程中。美國大選這個最大的不確定性將落地，落 地后美國財政刺激計劃可期，歐洲疫情反復(fù)后，也有望開啟一輪新的刺激計劃”；行業(yè)配置 層面，主線大宗類，出口導(dǎo)向&地產(chǎn)后周期可選消費，金融；11月上證指數(shù)漲5.7%，滬深 300指數(shù)漲6.1%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.4%。行業(yè)層面，大宗類行業(yè)有色采掘鋼鐵領(lǐng)漲，保險銀行其 次，家電汽車也不錯，基本沿著我們上月提出的幾條主線進行布局。進入2020年12月，我們預(yù)計市場將會繼續(xù)

2、保持上行趨勢，上證指數(shù)有望突破前期高點，上證 50指數(shù)將會續(xù)創(chuàng)新高。主要原因在于工業(yè)企業(yè)盈利加速改善，地產(chǎn)基建投資需求仍相對旺盛， 庫存加速下滑，價格持續(xù)上行。全球疫苗加速出爐，全球經(jīng)濟仍在持續(xù)修復(fù)，全球地產(chǎn)繼續(xù) 上行。北上資金在經(jīng)濟預(yù)期改善和外部不確定性落地后加速流入，順周期板塊在業(yè)績大幅改 善后的估值有望繼續(xù)提升。同時臨近年底，市場有望持續(xù)向低估值順周期方向調(diào)倉，不排除 在金融的帶領(lǐng)下，藍籌權(quán)重指數(shù)出現(xiàn)階段性快速上行。12月我們關(guān)注的市場要點如下：1、政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議。12月將會召開政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議， 定調(diào)下一年的經(jīng)濟。從剛剛出爐的貨幣政策執(zhí)行委員會三季度報告的表

3、述來看，財政貨幣 政策將會回歸中性，貨幣閘門重提。需要關(guān)注政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議會不會出現(xiàn) 更加嚴厲的財政、貨幣、地產(chǎn)政策收緊的信號。2、歐美疫苗的最新進度。感恩節(jié)期間，歐美出行人數(shù)大幅攀升，三次爆發(fā)在即，但是最近 幾個mRNA疫苗均有比較好的三期臨床結(jié)果，關(guān)注疫苗進度和歐美感染進度對全球情緒的 影響。3、大宗商品價格會否超預(yù)期上行。從目前的庫存和經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，投資需求仍較為旺盛， 很多大宗商品價格均到了2017年甚至2011年的高點，會否在經(jīng)濟繼續(xù)上行的趨勢中繼續(xù)超 預(yù)期上行，可能會影響市場風格和主攻方向。-2-招商策略：A股2020年12觀點及配置思路建議關(guān)注，仍可高看一線。但須注意

4、月底的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)的變化和12月社融公布（1月中旬）會否低于預(yù)期，重點關(guān)注銀行、保險。第二，上游資源品。目前的庫存數(shù)據(jù)和需求數(shù)據(jù)顯示，投資需求仍保持相對旺盛，且海外經(jīng)濟也 在加速恢復(fù)，可能形成內(nèi)外需求共振，各類大宗價格有望高看一線。過去幾個交易日周期板塊出 現(xiàn)調(diào)整，預(yù)計調(diào)整過后可能還會有一輪上漲行情，重點關(guān)注，有色、化工。第三，布局出口鏈和逆疫情。當前國內(nèi)復(fù)蘇已成共識，海外復(fù)蘇仍受到疫情嚴重擾動，但海外經(jīng) 濟數(shù)據(jù)和需求數(shù)據(jù)仍在頂著疫情改善，一旦疫苗能夠大規(guī)模使用，海外疫情改善有望超預(yù)期，經(jīng)濟恢復(fù)也有望超預(yù)期。明年海外需求改善和逆疫情板出行塊值得重點關(guān)注，重點關(guān)注航空、機場、酒店；輕工、

5、家電、汽車零部件。風險提示：中央政治局會議和經(jīng)濟工作會議對財政貨幣政策的收緊超預(yù)期；中美 關(guān)系出現(xiàn)新的惡化；信用環(huán)境緊縮超預(yù)期；全球疫情嚴重惡化；地緣沖突出現(xiàn)超 預(yù)期變化12月行業(yè)配置建議及風險提示12月行業(yè)配置思路金融周期繼續(xù)，布局出口鏈和逆疫情2020年12月份，企業(yè)盈利加速上行，大宗商品價格繼續(xù)保持強勢，從高頻需求數(shù)據(jù)來看，并沒 有任何減弱的跡象。地產(chǎn)銷量繼續(xù)保持強勢，開工和竣工反彈。雖然海外受到疫情擾動，但是各 種數(shù)據(jù)顯示需求仍在持續(xù)改善。經(jīng)濟改善，通脹升溫，利率保持上行趨勢，貸款加權(quán)利率出現(xiàn)， 利好銀行保險。因此，預(yù)計12月金融周期仍將繼續(xù)，但考慮到中央經(jīng)濟工作會議對于明年經(jīng)濟的 定

6、調(diào)，12月后半段開始，可以逐漸轉(zhuǎn)戰(zhàn)出口鏈和逆疫情出行鏈。第一，金融。10月工業(yè)企業(yè)盈利增速出現(xiàn)跳升，同時三季度貨幣政策執(zhí)行委員會公布的貸款加權(quán) 利率出現(xiàn)了拐點，同時該報告中還提到了今年前十月金融讓利實體已經(jīng)達到1.25萬億，金融讓利 壓力減輕?？偟膩砜?，銀行保險這種估值較低，受益于經(jīng)濟改善的板塊將會繼續(xù)受到機構(gòu)投資者-3-招商策略：A股20年12月觀點及配置思路建議11月復(fù)盤風格切換，大強小弱大勢研判與核心焦點：乘勝追擊，新高可期行業(yè)配置思路：漲價通脹鏈，金融，開始加大布局出行鏈 貨幣政策及流動性：貨幣政策持續(xù)正?；?，微觀流動性改善企業(yè)盈利：利潤加速向上，關(guān)注上游資源品開采/原材料加工/可 選

7、消費等板塊科技趨勢與主題投資：美國積極擁抱C-V2X，關(guān)注車聯(lián)網(wǎng) 附錄：估值及流動性數(shù)據(jù)-4-圖：核心指數(shù)漲跌幅（%）11月漲幅今年以來漲幅中證1007.4918.95上證506.6514.22滬深3006.0821.58上證指數(shù)5.7011.74消費龍頭5.1641.47中證5003.9320.58科技龍頭指數(shù)2.2823.75中證10002.0119.31中小板指0.6836.12創(chuàng)業(yè)板指-1.3945.6511月復(fù)盤：風格切換，大強小弱11月市場繼續(xù)呈現(xiàn)出一定的結(jié)構(gòu)分化格局，寬基指數(shù)漲多跌少，創(chuàng)業(yè)板指下跌明顯，中證100、 上證50、滬深300漲幅領(lǐng)先，整體呈現(xiàn)出大強小弱的格局。主要原因

8、在于：1）臨近年末市場進 入了風險偏好降低的階段，投資者更愿意買入前期漲幅不高，估值較低的大盤藍籌；2）順周期 板塊邏輯逐步強化，疊加流動性邏輯弱化，以及抱團部分板塊或者公司的投資者年底求穩(wěn)心理， 博弈加劇使得加速拋售高位個股，加倉順周期板塊。3）上半年漲幅較高的醫(yī)藥生物行業(yè)，近期 由于部分的利空加速了投資者的拋售，更加使得風格切換加劇。風格方面，金融、周期風格漲幅大幅領(lǐng)先，醫(yī)藥生物跌幅較大。圖：11月行業(yè)風格漲跌幅（%）數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券86420(2)(4)(6)(8)大類行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)-5-（%）1011月復(fù)盤：風格切換從行業(yè)漲幅來看，11月僅5個申萬

9、一級行業(yè)錄得了下跌，分別是醫(yī)藥生物、傳媒、計 算機、商業(yè)貿(mào)易以及綜合。漲幅領(lǐng)先的行業(yè)分別有有色、采掘，鋼鐵、銀行，漲幅 均超過10%。漲幅居前的行業(yè)絕大多數(shù)為順周期行業(yè)，跌幅居前的行業(yè)多數(shù)為前期 估值處于相對高位，在流動性邏輯邊際弱化之下，估值壓力較大帶來的調(diào)整。20151050-5-10-6-有色金屬采掘 鋼鐵 銀行家用電器非銀金融汽車 化工國防軍工 交通運輸 房地產(chǎn) 機械設(shè)備 建筑材料 公用事業(yè) 食品飲料 輕工制造電子農(nóng)林牧漁通信 電氣設(shè)備 建筑裝飾 休閑服務(wù) 紡織服裝綜合 商業(yè)貿(mào)易 計算機傳媒 醫(yī)藥生物11月行業(yè)漲幅圖：11月行業(yè)漲幅（ ）單位：%25數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券招商策略

10、：A股20年12月觀點及配置思路建議11月復(fù)盤風格切換，大強小弱大勢研判與核心焦點：乘勝追擊，新高可期行業(yè)配置思路：漲價通脹鏈，金融，開始加大布局出行鏈 貨幣政策及流動性：貨幣政策持續(xù)正?；?，微觀流動性改善企業(yè)盈利：利潤加速向上，關(guān)注上游資源品開采/原材料加工/可 選消費等板塊科技趨勢與主題投資：美國積極擁抱C-V2X，關(guān)注車聯(lián)網(wǎng) 附錄：估值及流動性數(shù)據(jù)-7-10月工業(yè)企業(yè)盈利增速跳升，累計增速轉(zhuǎn)正28.203020100(10)(20)(30)(40)(50)402012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-1120

11、15-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比 月工業(yè)企業(yè):利潤總額:當月同比 月單位：%10月工業(yè)企業(yè)盈利增速跳升至28.2 ，創(chuàng)下了2012以來單月最高增速，超越2017年9月，同時，工業(yè)企業(yè)盈利增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。顯示工業(yè)部門的盈利 趨勢良好。由于近期大宗商品價格加速上行，最后兩個月盈利增速有望繼續(xù)保持高增長圖：10月工業(yè)企業(yè)盈利增速創(chuàng)下了2012以來單月最高增速數(shù)據(jù)來源：wi

12、nd，招商證券-8-圖：居民可支配收入反彈圖：居民消費逐漸開始恢復(fù)企業(yè)盈利改善帶來居民可支配收入改善20468102013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比 %全國居民人均可支配收入:累計名義同比 %單位：% 122020-032019-092020-062019-122020-09數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-9-單位：% 20100(10)(20)(30)(40)企業(yè)盈利改善帶動居民可支配收入反彈，居民消費

13、逐漸開始恢復(fù)。在收入預(yù)期改善后，預(yù)計住房相關(guān)消費、生活用品、醫(yī)療保健和文化娛樂等 消費將會出現(xiàn)明顯反彈。圖：可支配收入改善帶動收入預(yù)期改善，居民加 大了房地產(chǎn)的購買圖：商品銷售金額除以銷售面積增速回升至9.2 ,中國老百姓實在是太愛房子了100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-02 房地產(chǎn)單月銷售面積同比增速 房地產(chǎn)單月銷售金額同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

14、-10%-15%02,0004,0006,0008,00010,0002000-032001-122003-092005-062007-032008-122010-092012-062014-032015-122017-092019-06進一步強化了購房意愿商品房銷售金額/銷售面積商品房銷售金額/銷售面積三個月平均房價平均漲幅萬元/平12,000可支配收入改善帶動收入預(yù)期改善，居民加大了房地產(chǎn)的購買，10月單月房 地產(chǎn)銷售面積同比增速攀升至15 ，銷售金額攀升至24 。在較為強烈的住房 需求的推動下，商品銷售金額除以銷售面積增速回升至9.2 ,進一步強化了 購房意愿。數(shù)據(jù)來源：wind，招商證

15、券-10-房地產(chǎn)開工保持，竣工增速反彈房地產(chǎn)新開工面積保持各位數(shù)增長，10月竣工面積明顯反彈。80%60%40%20%0%-20%-40%2010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10

16、圖：10月竣工面積明顯反彈房屋新開工面積：當月同比(六個月移動平均)100%房屋竣工面積:單月（六個月移動平均）數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-11-大宗商品價格持續(xù)攀升2,5002,0001,5001,00050003,0002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07南華工業(yè)品

17、指數(shù)南華工業(yè)品價格同比數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-12-單位：%1.21.00.20.0(0.2)(0.4)(0.6)在地產(chǎn)和前期釋放的基建投資需求的推動下，大宗商品價格持續(xù)攀升，南華 工業(yè)品價格指數(shù)創(chuàng)下2017年以來的新高。圖：南華工業(yè)品價格指數(shù)創(chuàng)下2017年以來的新高圖：南華工業(yè)品價格上行后期，將會推動PPI明顯上行后續(xù)PPI將會明顯反彈120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50(5)(10)102005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-12201

18、0-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06PPI:全部工業(yè)品:當月同比南華工業(yè)品同比：右軸單位：% 15南華工業(yè)品當前同比增速達到6.7 ，南華工業(yè)品價格上行后期，將會推動PPI明顯上行，進一步推動工業(yè)企業(yè)盈利改善。數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-13-圖：LME銅庫存處在歷史最低位附近大宗商品庫存普遍快速下滑7060504030201008001-02

19、01-1601-3002-1302-2703-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1308-2709-1009-2410-0810-2211-0511-1912-0312-1712-31噸單位：萬 2008 2012 2013圖：上期所銅處在歷史較低的水平 2015 201420172018 20192016202001-0301-1701-3102-1402-2803-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0

20、910-2311-0611-2012-0412-18單位：萬噸454035302520151050 2008201520132017201420182019201220162020數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-14-LME和上期所銅均處在歷史較低的水平，近期庫存明顯下滑。根據(jù)Mysteel Data，11月27日主流貿(mào)易商全國建筑鋼材成交量為19.8萬噸， 從過去十日移動均值情況來看，截至11月27日，主流貿(mào)易商全國建筑鋼材 成交量十日均值為20.5萬噸，十日均值相比10月底下降了15.61%。圖：主流貿(mào)易商全國建筑鋼材十日平均成交量下行鋼材成交保持歷史較高同期水平，庫存加速回落2900270

21、02500230021001900170015001300110090070050001-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-302014 2016 20182013 201520172019圖：主要鋼材品種庫存量月環(huán)比下降24.04單位：萬噸20123001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01

22、主流貿(mào)易商全國建筑鋼材成交量單位：萬噸（十日平均） 2020年2019年2018年2017年2016年2015年2520151050 數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-15-秦皇島港煤炭庫存保持低位；京唐港煉焦煤和天津港焦炭庫存降幅較大，相比10月份，京唐港煉焦煤庫 存下行4.17%，天津港焦炭庫存下行4.17%。圖：京唐港煉焦煤和天津港焦炭庫存降幅較大鋼坯、焦煤、焦炭庫存保持低位2015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-

23、022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11焦炭庫存:天津港 煉焦煤庫存:京唐港單位：萬4噸50400350300250200150100500-200-1.56040802.51201001402016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10庫存:鋼坯:唐山:合計-16- 庫存:鋼坯:唐山:合計:同比:右圖：唐山鋼坯庫存量本月下降24.67單位：萬噸單位：%圖：全球PMI

24、持續(xù)反彈，生產(chǎn)延續(xù)改善全球PMI持續(xù)反彈，生產(chǎn)延續(xù)改善6560555045403530702010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07 美國 日本 歐元區(qū) 韓國 印度 巴西 中國主要經(jīng)濟體平均數(shù)據(jù)來源：wind

25、，招商證券-17-全球主要經(jīng)濟體的PMI指數(shù)連續(xù)反彈，經(jīng)濟持續(xù)環(huán)比改善。圖：歐美日進口持續(xù)改善，增速即將轉(zhuǎn)正歐美日進口持續(xù)改善，增速即將轉(zhuǎn)正20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%50000040000030000020000010000002011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/0220

26、19/062019/102020/022020/062020/10歐美日進口同比增速數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-18-單位：百萬美元600000歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體疫情雖然嚴重，但是由于貨幣政策寬松，財政救助政 策，資產(chǎn)價格上漲等因素，消費需求快速恢復(fù)圖：美國房地產(chǎn)銷售創(chuàng)下07年以來的新高美國房地產(chǎn)銷售創(chuàng)下07年以來的新高1999-011999-092000-052001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-

27、092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào) 萬套美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào) 萬套萬套8007006005004003002001000美國房地產(chǎn)銷售創(chuàng)下了2007次貸危機以來的新高，似乎在醞釀新一輪地產(chǎn) 泡沫。數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-19-圖：英國、日本房地產(chǎn)價格持續(xù)攀升英國、日本房地產(chǎn)價格持續(xù)攀升020406080100050,000100,000150,000200,000199119921993199419

28、951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020英國:NationalWide:平均房價日本首都圈新建公寓樓平均單價六月平均:右軸數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-20-單位：英鎊250,000單位：萬日元/平方米120無獨有偶，英國和日本在疫情后，地產(chǎn)價格也出現(xiàn)了攀升。 隔離需求和低利率環(huán)境可能是地產(chǎn)需求較為旺盛的原因。圖：北上資金開始進入加速流入的模式北上資金開始進入加速流入的模式3,4003,2003,0002,8002,6002,400

29、3,6001600015000140001300012000110001000090008000700060002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11融資余額陸股通累計買入上證指數(shù)由于全球經(jīng)濟同步改善，全球股票市場大漲，北上資金開始轉(zhuǎn)而加速流入 A股。A股在國內(nèi)資金增量有限的背景下，北上資金的流入成為上行的關(guān) 鍵動

30、力。數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-21-主動偏股公募發(fā)行繼續(xù)回落11月新成立主動偏股公募基金發(fā)行規(guī)模1188億份，較10月繼續(xù)小幅回落。 考慮到目前公募基金重倉股估值持續(xù)處于高位，估值有待消化，公募基金 發(fā)行可能繼續(xù)階段性放緩。700015004000100030005002000010006000200050002005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09萬得全A(右軸)數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-22-圖：主動

31、偏股公募基金發(fā)行規(guī)模繼續(xù)小幅回落主動偏股公募基金總發(fā)行份額3000單位：億份2500-23-貨幣執(zhí)行報告/會議發(fā)布時間關(guān)于“總閘門”的表述貨幣政策定調(diào)中央經(jīng)濟工作會議2012-12-16實施穩(wěn)健的貨幣政策，要注意把握好度，增強操作的靈活性。要適當擴大社會 融資總規(guī)模，保持貸款適度增加2012Q42013-02-062013Q12013-05-09把好流動性總閘門2013Q22013-08-022013Q32013-11-05加強流動性總閘門的調(diào)節(jié)作用中央經(jīng)濟工作會議2013-12-13繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，要保持貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長2013Q42014-02-082014Q1201

32、4-05-06調(diào)節(jié)好流動性總閘門2014Q22014-08-01調(diào)節(jié)好流動性總閘門2014Q32014-11-06中央經(jīng)濟工作會議2014-12-11貨幣政策要更加注重松緊適度中央經(jīng)濟工作會議2015-12-21穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長中央經(jīng)濟工作會議2016-12-16調(diào)節(jié)好貨幣閘門貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門2016Q42017-02-17調(diào)節(jié)好貨幣閘門2017Q12017-05-12調(diào)節(jié)好貨幣閘門2017Q22017-08-11調(diào)節(jié)好貨幣閘門2017Q32017-11-17調(diào)節(jié)好貨幣閘門中央經(jīng)濟工作

33、會議2017-12-21管住貨幣供給總閘門穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長2017Q42018-02-14管住貨幣供給總閘門2018Q12018-05-11管住貨幣供給總閘門政治局會議2018-07-31把好貨幣供給總閘門2018Q22018-08-10把好貨幣供給總閘門2018Q32018-11-09把好貨幣供給總閘門中央經(jīng)濟工作會議2018-12-21穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機制， 提高直接融資比重2018Q42019-02-21貨幣政策委員會例會2019-04-15把好貨幣供給總閘門2019Q12019

34、-05-17把好貨幣供給總閘門2019Q22019-08-09把好貨幣供給總閘門2019Q32019-11-15中央經(jīng)濟工作會議2019-12-12穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規(guī)模 增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，降低社會融資成本2019Q42020-02-192020Q12020-05-102020Q22020-08-06央行行長講話2020-10-21把好貨幣供應(yīng)總閘門2020Q32020-11-26把好貨幣供應(yīng)總閘門三季度貨幣政策執(zhí)行報告再提“總閘門”表：歷次貨幣政策關(guān)于“總閘門”的表述數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，招商證券進一步確認貨幣政策回歸正?；?24-表：貨幣

35、政策執(zhí)行報告的相關(guān)表述數(shù)據(jù)來源：央行，招商證券時間經(jīng)濟展望政策思路政策內(nèi)容2019Q42020/2/19近期新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟 的影響是暫時的，中國經(jīng)濟長 期向好、高質(zhì)量增長的基本面 沒有變化。堅定信心、保持定 力，做好充分準備，認真辦好 自己的事。全面做好“六穩(wěn)”工作，科學穩(wěn)健把 握逆周期調(diào)節(jié)力度，穩(wěn)健的貨幣政策 要靈活適度，同時堅決不搞“大水漫 灌”。加大對新冠肺炎疫情防控的貨 幣信貸支持力度。1）實施好穩(wěn)健貨幣政策，科學穩(wěn)健把握逆周 期調(diào)節(jié)力度，保持流動性合理充裕，促進貨 幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適 應(yīng)；2）完善LPR傳導(dǎo)機制，推進存量浮動利 率貸款定價基準轉(zhuǎn)換，促進銀行

36、積極有序運 用LPR定價。2020Q1新冠肺炎疫情的影響是總體可 控的應(yīng)對疫情催生并推動 了許多新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)快速發(fā)展 世界經(jīng)濟衰退風險加大新加強貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置，。 運用總量和結(jié)構(gòu)性政策，保持流動性 合理充裕。多渠道做好預(yù)期引導(dǎo)工作。 持續(xù)深化LPR改革。1）穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，強化逆 周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕,保持M2和社 會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并 略高，在多重目標中尋求動態(tài)平衡，更加重2020/5/10冠肺炎疫情造成需求不足、消視經(jīng)濟增長、就業(yè)等目標，以更大的政策力費減少、企業(yè)經(jīng)營困難、就業(yè)度對沖疫情影響；2）用改革的

37、辦法促進社會壓力增大等問題。融資成本進一步下行。2020Q22020/8/6統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展 工作取得重大成果市場預(yù) 期總體穩(wěn)定，下半年經(jīng)濟增速 有望回到潛在增長水平。隨著 經(jīng)濟增速向潛在水平回歸，宏 觀杠桿率也將逐步回歸至合理 水平。穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準 導(dǎo)向，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī) 模合理增長，完善跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)， 處理好穩(wěn)增長、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防 風險、控通脹的關(guān)系，實現(xiàn)穩(wěn)增長和 防風險長期均衡。1）穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準導(dǎo)向 引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期 借貸便利利率平穩(wěn)運行；2）通過降低綜合融 資成本、發(fā)放優(yōu)惠利率貸款、實施中小微企 業(yè)

38、貸款延期還本付息等一系列政策，推動金 融體系向各類企業(yè)合理讓利；3）做好穩(wěn)企業(yè) 保就業(yè)工作。極度寬松貨幣政策存在溢出效既保持流動性合理充裕，不讓市場缺， 錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓 市場的錢溢出來。處理好內(nèi)外部均衡 和長短期關(guān)系，盡可能長時間實施正 常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn) 定。1）完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，把好貨幣供應(yīng)總應(yīng)，保護主義、單邊主義上升閘門，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模地緣政治緊張局勢抬頭，經(jīng)濟增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增2020Q32020/11/26復(fù)蘇進程不穩(wěn)定性不確定性較 大。疫情沖擊帶來的金融風險 存在一定時滯，未來不良貸款 有上升壓力。物價漲幅總

39、體延速基本匹配；2）創(chuàng)新和完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策 工具體系；3）鞏固市場化LPR報價機制，督 促金融機構(gòu)更好地將LPR嵌入貸款FTP中， 增強貸款內(nèi)外部定價與LPR的聯(lián)動性；4）積續(xù)下行走勢，不存在長期通脹極完善債券市場管理制度建設(shè)，促進公司信或通縮的基礎(chǔ)。用類債券信息披露標準統(tǒng)一。，表：年底的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議即將召開中央政治局召開 會議中央經(jīng)濟工作會議政治局會議到中央經(jīng)濟工作會議 間隔開始結(jié)束2019年2019/12/62019/12/102019/12/1242018年2018/12/132018/12/192017/12/2162017年2017/12/82017/12/1820

40、17/12/20102016年2016/12/92016/12/142016/12/1652015年2015/12/142015/12/182015/12/2142014年2014/12/52014/12/92015/12/1142013年2013/12/32013/12/102015/12/1372012年2012/12/42012/12/152012/12/1611-25-數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券年底的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議即將召開年底政治局會議討論經(jīng)濟和中央經(jīng)濟工作會議將要召開，由于經(jīng)濟加速恢 復(fù)，杠桿水平提升，則財政貨幣政策的表述會趨于保守，關(guān)注是否會出現(xiàn) 超預(yù)期的收緊表態(tài)。

41、招商策略：A股2020年12月觀點及配置思路建議2020年12月策略觀點上期月報中，我們寫道“我們預(yù)計市場將會震蕩走高，繼續(xù)沖擊前期新高，主要原因在于三季 報整體盈利改善明顯，仍處在加速上行的過程中。美國大選這個最大的不確定性將落地，落 地后美國財政刺激計劃可期，歐洲疫情反復(fù)后，也有望開啟一輪新的刺激計劃”；行業(yè)配置 層面，主線大宗類，出口導(dǎo)向&地產(chǎn)后周期可選消費，金融；11月上證指數(shù)漲5.7%，滬深 300指數(shù)漲6.1%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.4%。行業(yè)層面，大宗類行業(yè)有色采掘鋼鐵領(lǐng)漲，保險銀行其 次，家電汽車也不錯，基本沿著我們上月提出的幾條主線進行布局。進入2020年12月，我們預(yù)計市場將會繼續(xù)

42、保持上行趨勢，上證指數(shù)有望突破前期高點，上證 50指數(shù)將會繼續(xù)上行。主要原因在于工業(yè)企業(yè)盈利加速改善，地產(chǎn)基建投資需求仍相對旺盛， 庫存加速下滑，價格持續(xù)上行。全球疫苗加速出爐，全球經(jīng)濟仍在持續(xù)修復(fù)，全球地產(chǎn)繼續(xù) 上行。北上資金在經(jīng)濟預(yù)期改善和外部不確定性落地后加速流入，順周期板塊在業(yè)績大幅改 善后的估值有望繼續(xù)提升。同時臨近年底，市場有望持續(xù)向低估值順周期方向調(diào)倉，不排除 在金融的帶領(lǐng)下，藍籌權(quán)重指數(shù)出現(xiàn)階段性快速上行。12月我們關(guān)注的市場要點如下：1、政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議。12月將會召開政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議， 定調(diào)下一年的經(jīng)濟。從剛剛出爐的貨幣政策執(zhí)行委員會三季度報告的表

43、述來看，財政貨幣 政策將會回歸中性，貨幣閘門重提。需要關(guān)注政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議會不會出現(xiàn) 更加嚴厲的財政、貨幣、地產(chǎn)政策收緊的信號。2、歐美疫苗的最新進度。感恩節(jié)期間，歐美出行人數(shù)大幅攀升，三次爆發(fā)在即，但是最近 幾個mRNA疫苗均有比較好的三期臨床結(jié)果，關(guān)注疫苗進度和歐美感染進度對全球情緒的 影響。3、大宗商品價格會否超預(yù)期上行。從目前的庫存和經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，投資需求仍較為旺盛， 很多大宗商品價格均到了2017年甚至2011年的高點，會否在經(jīng)濟繼續(xù)上行的趨勢中繼續(xù)超 預(yù)期上行，可能會影響市場風格和主攻方向。-26-招商策略：A股20年12月觀點及配置思路建議11月復(fù)盤風格切換，大強小弱

44、大勢研判與核心焦點：乘勝追擊，新高可期行業(yè)配置思路：漲價通脹鏈，金融，開始加大布局出行鏈 貨幣政策及流動性：貨幣政策持續(xù)正?；?，微觀流動性改善企業(yè)盈利：利潤加速向上，關(guān)注上游資源品開采/原材料加工/可 選消費等板塊科技趨勢與主題投資：美國積極擁抱C-V2X，關(guān)注車聯(lián)網(wǎng) 附錄：估值及流動性數(shù)據(jù)-27-銀行盈利拐點到來一方面，二季度銀行加大了不良貸款確認力度，季度末商業(yè)銀行不良貸款余額2.74 萬億元，較上季末增加1243億元；另一方面，撥備計提維持較大力度，季度末撥備 覆蓋率為182.4%，商業(yè)銀行貸款損失準備余額為5.0萬億元，較上季末增加2060億 元；導(dǎo)致二季度資產(chǎn)減值損失0.059萬億元

45、，較去年同期增長33.5%。貨幣政策執(zhí)行 委員會三季度報告中提到金融已經(jīng)讓利1.25萬億，四季度不良的確認壓力減輕。圖：二季度資產(chǎn)減值損失同比上行幅度較大30%10%-10%-30%-50%-70%-90%50%9%7%5%3%1%-1%-3%-5%-7%-9%-11%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09歸母凈利潤同比資產(chǎn)減值損失同比：右數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-

46、28-圖：銀行板塊表現(xiàn)較好階段開始于貸款加權(quán)利率上行周期銀行板塊表現(xiàn)較好階段開始于貸款加權(quán)利率上行周期8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.04,0003,0002,0001,00005,0006,0002008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-0

47、52019-102020-032020-08Wind行業(yè)指數(shù):銀行:月金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:月經(jīng)濟加速改善，盈利繼續(xù)回升，有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)同時，帶來流動性邊際收 緊，利率上行。利率上行帶來貸款加權(quán)平均利率的上行。往往這個階段銀行表現(xiàn)較 好。當然，利率上行也利好保險。數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-29-圖：大宗商品價格持續(xù)攀升大宗商品價格持續(xù)攀升在地產(chǎn)和前期釋放的基建投資需求的推動下，大宗商品價格持續(xù)攀升，南華 工業(yè)品價格指數(shù)創(chuàng)下2017年以來的新高。2,5002,0001,5001,00050003,0002008-012008-072009-012009-072010-012

48、010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07南華工業(yè)品指數(shù)南華工業(yè)品價格同比數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-30-單位：%1.21.00.20.0(0.2)(0.4)(0.6)工業(yè)企業(yè)盈利：中上游繼續(xù)修復(fù)，大眾消費和TMT趨緩403020100-10-20-30-40-50-60從各個大類行業(yè)修復(fù)節(jié)奏來看，三季度以來越來越多中上游行業(yè)

49、累計利潤 轉(zhuǎn)為正增長，而部分行業(yè)如食品制造、TMT制造、農(nóng)副食品加工增長趨緩。上游資源品、中游制造業(yè)和可選消費利潤增速進一步提升，順周期板塊利 潤加速改善，如化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉加工、橡膠塑料制品、 汽車、有色金屬冶煉加工、金屬制品、非金屬礦物制品等。圖：將工業(yè)企業(yè)分為六大類以后利潤總額累計加權(quán)平均增速工業(yè)企業(yè)大類行業(yè)利潤總額累計同比增速2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-31-歐美日進口持續(xù)改善，增速即將轉(zhuǎn)正雖然歐美疫情非常嚴重，但是絲毫沒有阻止歐美福國家的消費熱情。根據(jù) CNBC的報道

50、，Adobe Analytic的數(shù)據(jù)顯示，2020年的黑色星期五網(wǎng)上購 物達到90億美元，創(chuàng)下歷史新高；感恩節(jié)期間，美國有5000萬人次出行， 100萬人次坐飛機。圖：歐美日進口持續(xù)改善，增速即將轉(zhuǎn)正20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%50000040000030000020000010000002011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/10

51、2018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10歐美日進口同比增速數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-32-單位：百萬美元600000關(guān)注全球新冠疫苗研發(fā)進展研發(fā)團隊疫苗研究進展科興生物滅活疫苗正在巴西開展III期臨床研究，預(yù)計將于12月初完成中期分析。武漢生物制品研究所滅活疫苗正在阿聯(lián)酋、巴林、埃及、摩洛哥、秘魯、阿根廷等十個國家開展III期臨床試驗，現(xiàn)已經(jīng)接種5萬余人，總共接種者將達到6萬余人。 北京生物制品研究所滅活疫苗國藥集團現(xiàn)在已經(jīng)在近百萬人上進行緊急使用。目前國藥集團已經(jīng)向藥監(jiān)局提出疫苗上市申請。印度疫苗生產(chǎn)商

52、Bharat Biotech全病毒滅活疫苗正在進行三期臨床試驗該公司23日公布的最新試驗結(jié)果顯示，其疫苗的平均有效率為70%牛津大學/阿斯利康ChAdOx1-S并向FDA申請緊急授權(quán)。但是實驗數(shù)據(jù)遭到質(zhì)疑，可能重新進行新一輪實驗。中國生物/北京生物技術(shù)研究所病毒載體疫苗正在進行三期臨床試驗俄羅斯加馬里研究所Adeno-based (rAd26-S+rAd5-S)正在進行三期臨床試驗楊森制藥病毒載體疫苗正在進行三期臨床試驗諾瓦克斯(Novavax)糖蛋白疫苗正在進行三期臨床試驗Moderna/NIAIDmRNA疫苗11月16日，Moderna宣布其新冠候選疫苗mRNA-12733功效達到了94.

53、5%。11月25日向FDA申提交緊急使用授權(quán)，12月下旬在歐有條件上市。BioNTech/Fosun Pharma/輝瑞mRNA疫苗11月18日，輝瑞表示其研發(fā)的新冠疫苗有效率達到95%，目前輝瑞已向FDA申請緊急使用授權(quán)。12月下旬有望有條件上市。-33-強生數(shù)據(jù)來源：WHO，招商證券腺病毒疫苗11月15日宣布重新啟動其COVID-19疫苗的第二項全球III期試驗根據(jù)WHO最新數(shù)據(jù)，當前全球共有13只進入臨床三期實驗。進展較快的 包括：我國國藥集團旗下兩只滅活病毒疫苗目前已經(jīng)在近百萬人身上緊急 使用，并已經(jīng)向藥監(jiān)局提出上市申請。Moderna與瑞輝制藥均在實驗中取 得較好結(jié)果并已經(jīng)向FDA申

54、請緊急試用授權(quán)，預(yù)計在12月下旬有條件上市。 阿斯利康在23日也取得喜人的實驗結(jié)果，但是目前其實驗數(shù)據(jù)遭到質(zhì)疑， 可能進行新一輪實驗。表：進入三級臨床試驗的疫苗近期進展疫苗出爐可能會助推疫情緩解控制超預(yù)期圖：前期受損嚴重將會修復(fù)的典型行業(yè)是航空運輸、機場、景點、院線、餐飲、酒店、石油化工航空運輸漁業(yè)餐飲營銷傳播文化傳媒景點機場園林工程互聯(lián)網(wǎng)傳媒汽車整車燃氣旅游綜合中藥稀有金屬鐵路運輸通信設(shè)備化學制品醫(yī)療服務(wù)汽車零部件環(huán)保工程及服務(wù)計算機設(shè)備光學光電子酒店一般零售裝修裝飾 航天裝備電氣自動化設(shè)備銀行保險化學原料石油化工視聽器材高低壓設(shè)備家用輕工化學制藥專業(yè)零售商業(yè)物業(yè)經(jīng)營物流運輸設(shè)備 港口儀器儀

55、表房地產(chǎn)開發(fā)電機石油開采包裝印刷汽車煤服炭務(wù)開醫(yī)采藥商業(yè)鋼鐵生物制品工業(yè)金屬造紙元件種植業(yè)通信運營電子制造食品加工電力 玻璃制造飲料制造農(nóng)產(chǎn)品加工半導(dǎo)體采掘服務(wù)化學纖維航運 水泥制造-10%數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券-5%0%白色家電 5%10%15%20%25%-10%0%10%20%計算機應(yīng)用30%40%50%60%ROE修復(fù)空間收入修復(fù)空間疫情受損未來可反彈-34-內(nèi)外資均加倉順周期-35-圖：11月各類資金行業(yè)凈買入額分布（截至2020/11/27）數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券注：此處統(tǒng)計的ETF僅包括偏行業(yè)類ETF；陸股通凈買入額根據(jù)每日持股量和成交均價進行估算，與實際結(jié)果可能存在

56、差異行業(yè)北上資金融資資金ETF重要股東凈增持合計()化工76.3138.35-3.73-12.7198.22有色金屬35.7984.200.26-28.4491.81汽車34.4267.11-3.23-15.2083.10非銀金融63.1131.4411.40-23.0182.94電氣設(shè)備74.9521.30-5.52-22.8867.84采掘26.2615.590.1412.4454.44交通運輸38.2617.54-0.03-8.8046.97銀行63.28-12.89-1.26-2.7046.43鋼鐵34.466.640.311.7343.14機械設(shè)備45.7011.43-1.56-32

57、.3423.22休閑服務(wù)32.11-0.37-0.02-10.2021.52建筑裝飾4.603.06-0.05-2.175.43房地產(chǎn)22.66-15.830.61-2.175.27公用事業(yè)-4.287.90-0.200.563.98綜合0.281.07-0.01-0.810.53輕工制造1.117.13-0.01-9.50-1.27農(nóng)林牧漁-8.978.580.16-5.91-6.14紡織服裝-1.74-2.540.00-2.48-6.76商業(yè)貿(mào)易-9.421.48-0.010.53-7.41傳媒0.762.443.04-13.92-7.67醫(yī)藥生物10.3118.6225.35-65.35

58、-11.08通信-15.180.914.16-8.09-18.20家用電器22.36-0.220.64-47.52-24.73國防軍工-12.694.97-4.97-15.70-28.39建筑材料-21.767.69-0.03-17.07-31.16計算機-15.16-3.94-1.15-21.29-41.54食品飲料-20.0833.232.19-60.32-44.98電子60.6926.81-5.40-137.16-55.06合計538.15381.6921.08-550.46390.45招商策略：A股2020年12觀點及配置思路建議關(guān)注，仍可高看一線。但須注意月底的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)的

59、變化和12月社融公布（1月中旬）會否低于預(yù)期，重點關(guān)注銀行、保險。第二，上游資源品。目前的庫存數(shù)據(jù)和需求數(shù)據(jù)顯示，投資需求仍保持相對旺盛，且海外經(jīng)濟也 在加速恢復(fù)，可能形成內(nèi)外需求共振，各類大宗價格有望高看一線。過去幾個交易日周期板塊出 現(xiàn)調(diào)整，預(yù)計調(diào)整過后可能還會有一輪上漲行情，重點關(guān)注有色、化工。第三，布局出口鏈和逆疫情。當前國內(nèi)復(fù)蘇已成共識，海外復(fù)蘇仍受到疫情嚴重擾動，但海外經(jīng) 濟數(shù)據(jù)和需求數(shù)據(jù)仍在頂著疫情改善，一旦疫苗能夠大規(guī)模使用，海外疫情改善有望超預(yù)期，經(jīng)濟恢復(fù)也有望超預(yù)期。明年海外需求改善和逆疫情板出行塊值得重點關(guān)注，重點關(guān)注航空、機場、酒店；輕工、家電、汽車零部件。風險提示：中

60、央政治局會議和經(jīng)濟工作會議對財政貨幣政策的收緊超預(yù)期；中美 關(guān)系出現(xiàn)新的惡化；信用環(huán)境緊縮超預(yù)期；全球疫情嚴重惡化；地緣沖突出現(xiàn)超 預(yù)期變化12月行業(yè)配置建議及風險提示12月行業(yè)配置思路金融周期繼續(xù)，布局出口鏈和逆疫情2020年12月份，企業(yè)盈利加速上行，大宗商品價格繼續(xù)保持強勢，從高頻需求數(shù)據(jù)來看，并沒 有任何減弱的跡象。地產(chǎn)銷量繼續(xù)保持強勢，開工和竣工反彈。雖然海外受到疫情擾動，但是各 種數(shù)據(jù)顯示需求仍在持續(xù)改善。經(jīng)濟改善，通脹升溫，利率保持上行趨勢，貸款加權(quán)利率出現(xiàn)， 利好銀行保險。因此，預(yù)計12月金融周期仍將繼續(xù)，但考慮到中央經(jīng)濟工作會議對于明年經(jīng)濟的 定調(diào)，12月后半段開始，可以逐漸