2022年中期策略

1、摘要1證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明投資者認知中的宏觀經濟波動率變化成為了2021年12月以來市場行情的核心驅動：2021年12月以來，從經濟V型反彈的穩(wěn)增長預 期，到滯脹擔憂，再到疫情封控，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股都出現(xiàn)了持續(xù)性調整。宏觀波動率的跳升是核心驅動：在宏觀經濟大幅 上行時，低估值行業(yè)的景氣回升將較大程度追平成長板塊的景氣優(yōu)勢；在經濟大幅下行期，高景氣行業(yè)同樣面對分子壓制，高估值 讓成長型行業(yè)風險補償不足。4月底以后，隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷優(yōu)化，中國經濟開始緩慢修復且未出現(xiàn)V型反彈，海外 緊縮驅動的大宗商品價格回落短期緩解了通脹壓力，中國宏觀經濟的不確定性開始出現(xiàn)

2、了趨勢性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長 反彈行情。獨立行情在歷史上也偶爾出現(xiàn)，但有意思的是它在行情啟動初期時投資者總在討論海外風險，而行情尾聲時，討論最多 的卻是“中美脫鉤”的美好未來。在本輪4月底獨立行情開始時，中/美成長股和中/美價值股的估值水平均達到了歷史最低水平，截 至當下，成長股在波動率下行中已相對美股不具備絕對估值優(yōu)勢。資源通脹的矛盾正在往產能矛盾轉移，新舊能源之間的“長期對立”與“短期共生”：過去10年全球經濟發(fā)展中，資本開支分布的 不均勻，逐步讓上游成為了社會分工中更為緊張的環(huán)節(jié)。碳中和這一共識形成后，使得新型能源系統(tǒng)獲得飛速成長性的同時，也讓 傳統(tǒng)能源、原材料企業(yè)開始有了越

3、來越多的“存續(xù)”焦慮。新舊能源之間的長期對立關系，反而塑造了短期共生：新型能源系統(tǒng)的 建設擠出了對于傳統(tǒng)能源的資本開支，但是由于新能源的回收久期更長且建設初期會加大資源消耗，全社會潛在能源投入效率將會 下降，能源側的短缺帶來了傳統(tǒng)能源價格中樞的上移。傳統(tǒng)能源價格的上漲有利于新能源的替代，但是當通脹壓力過大就會帶來資 本成本上升，反過來制約依賴于資本投入的制造業(yè)類的新能源的發(fā)展。同時，過度短缺也會倒逼部分國家選擇當期效率更高的傳統(tǒng) 能源。 隨著新型能源系統(tǒng)發(fā)展不斷壯大和進步，其融入也需要更多的匹配，資源的區(qū)域化和有限情況，可能會需要更多傳統(tǒng)資源出 力，從而打破傳統(tǒng)資源的原有供需關系。俄烏沖突后割

4、裂的世界也讓過去全球化進程受阻，這一定程度也會打破供給與需求之間的 平衡，空間錯配與合意庫存水平中樞上移將成為較長時間內的重要變量。下半年通脹與增長的波動將共同推動宏觀波動率上行：制造業(yè)與耐用品消費走弱與良好的就業(yè)和服務消費需求將讓美國進入標準的 滯脹狀態(tài)，而對國內的影響將從“成本下降”過渡到“出口需求下滑”與“能源側輸入性通脹回升”。當下基于疫情的修復動能可 能靠近尾聲，而房地產的有限修復將不足以扭轉當下的債務問題。地產要么出現(xiàn)銷售預期和房價預期的扭轉，杠桿率重新上行，要 么進入漫長的消耗之路，對中國經濟形成持續(xù)的下拉力量。要么進入一場奇跡的反轉，房地產重新拉動經濟，配合中央政府主導的 基建

5、投資計劃，才能為先進制造業(yè)的轉型帶來更多終端需求。當然，如果投資者認為應該以基建代替房地產，那么其更短的產業(yè)鏈摘要2證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明將帶來更大的上游通脹壓力。并非我們認為中國經濟發(fā)展只能依靠房地產，而是此刻舊世界的平穩(wěn)發(fā)展才能為轉型創(chuàng)造廣闊空間。中國居民、企業(yè)、地方政府和中央政府之間的杠桿率正在交替之中，這本身也是宏觀波動率上升的來源。大宗商品未來走向中隱含了重要信號：在歷史上，中美商品的短期波動其實與股市是一致的，但2021年Q3開始，投資者開始認為 “天下苦周期久矣”，其核心原因正是相對稀缺的大宗商品產能，讓中美經濟周期錯位過程中對中國形成了持續(xù)性的通脹壓力。但

6、是，如果商品價格持續(xù)下跌，中國投資者應該擔心終端需求的風暴正在孕育，特別是外需。如果中國經濟最終力挽狂瀾，那么投資 者將看到中國周期股、大宗商品與A股共振重回上升通道。當下并非所有策略都是持有并買入，2022年下半年，市場的預期可能會 在滯脹、衰退與復蘇之間反復搖擺，而中國經濟成為了未來最大的變數。在當下來看，能源的下跌本身并不能被供需平衡表所解 釋，其價格波動的來源正是宏觀預期驅動下的資金流動，如果能源價格上升通脹上行貨幣緊縮加速經濟衰退能源 價格下跌的循環(huán)成立，那么系統(tǒng)在存在正向機制的同時，也就會形成負反饋機制，讓能源價格長期維持高位。當下金屬的低庫存仍 然讓其對任何的需求變化存在較高敏感

7、度。中國在需求低位時已經開啟了CPI上行之路，后續(xù)通脹是否擴散也會是市場重要關注點。風暴中心，反而是最安全的地方：2022年以來，從利潤占比與收益率回歸ROE看，投資者對于不同的景氣變化之間仍然非?！捌?心”，賽道行業(yè)的利潤增長與盈利變化明顯獲得了更多追捧。但需要注意的是：一方面是高景氣賽道內部已經悄然分化，主要行業(yè) 的盈利增速中樞已經開始下移；另一方面，卻是全市場對于長期通脹的問題認知不足。通脹即使因為短期需求下滑為代價被抑制， 但是長期經濟需要增長，通脹則可能以更猛烈的形式回歸。從這個意義看，商品價格在過去很好的表達了供需矛盾，然而股票市場 反而對大宗商品生產商定價不足。當然，對于資源股而

8、言有兩層投資思路：一層是基于當期景氣，帶來占優(yōu)的相對受益；一層是從 中期視角看，大宗商品生產商應該在更長時間中完成產能價值的重估。具體來看，如果進入滯脹環(huán)境，能源（油、動力煤、氣）將 具有盈利優(yōu)勢， 解決資源空間錯配的油運也將迎來重估。如果進入滯脹后期并轉入衰退，黃金和工業(yè)金屬將迎來反彈。當然中國需 求是新的變量，如果中國需求V型反轉，那么工業(yè)金屬同樣具有彈性。中國經濟的需求是未來的重要變量，那么也可以布局風暴中心 的低估值板塊：建筑、房地產、銀行。白酒會因為消費場景的恢復繼續(xù)獲得分子端預期的修復。成長領域需要尋找新的方向，更好 獨立于全球的制造業(yè)波動：軍工、數字經濟。主題上建議關注：高標準農

9、田。風險提示：全球經濟超預期衰退；國內穩(wěn)增長政策實施不及預期；國內貨幣政策超預期寬松；測算誤差。目 錄C O N T E N T S新舊世界的“對立” 與“共生”02宏觀波動率將會回升03資產定價的錨：宏觀波 動率的變化01商品并非一定是股市的敵人04配置思路：立足于風暴之眼05風險提示063證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明波動率的變化4證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明01.資產定價的錨：宏觀1.1疫情以來，資產定價計入了通脹、流動性與經濟周期的變化資料來源：wind，民生證券研究院疫情以來，即使剔除掉了不同國家貨幣超發(fā)帶來的影響，我們以黃金計價的股市來看，全球科技股呈現(xiàn)共

10、振上漲，而滬深300和標 普500則反應了兩國經濟周期的變化，滬深300因為中國經濟周期的走弱后明顯跑輸創(chuàng)業(yè)板且跑輸標普500，而美國經濟的強勁復 蘇讓標普500仍然跑贏了納斯達克。圖1：以黃金計價的全球主要資本市場寬基指數走勢（匯率調整之后）圖2：疫情以來：標普500表現(xiàn)最為強勢，創(chuàng)業(yè)板指與納斯達克共振資料來源：wind，民生證券研究院5證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明1.2全球科技共振：A股的新能源與美股的TMT+汽車如果對指數內部的行業(yè)漲跌幅貢獻進行拆分，則我們發(fā)現(xiàn)新能源貢獻了創(chuàng)業(yè)板指接近50%的漲幅，而納斯達克則相對分散，單個 行業(yè)貢獻最高不超過25%，但TMT+汽車占比之和

11、高達70%以上。圖3：從創(chuàng)業(yè)板指的行業(yè)漲幅貢獻來看，新能源接近50%圖4：納斯達克漲跌幅貢獻中TMT+汽車占比高達70%以上資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：Bloomberg ，民生證券研究院6證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明1.32021年年底以來市場運行的邏輯：宏觀經濟的波動率變化2021年12月以來，市場的調整圍繞了中國宏觀經濟波動率的變化，從經濟V型反彈的穩(wěn)增長預期，到滯脹擔憂，再到疫情封控， 宏觀波動率驅動了成長股為代表的回撤，而隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷優(yōu)化，海外需求驅動的通脹回落，中國宏觀經濟的 不確定性開始出現(xiàn)了趨勢性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長反

12、彈行情。圖5：2021年年底以來宏觀經濟的波動率從大幅上升到下降圖6：2021年年底以來花旗中國經濟意外指數絕對值也經歷了大幅上升到下降資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院7證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明1.4資產價格：CTA策略波動率大幅下滑；成長反彈最多從CTA策略的波動率角度來看，4月27日之后也開始大幅下降，預示著市場波動率的見頂回落。而隨著宏觀經濟波動收斂，4月底以來成長的反彈幅度最大。往后展望，真正的場景可能是供需兩端的暗流正在涌動，宏觀波動率的放大將會回歸。圖7：4月27日之后私募CTA波動率大幅下滑圖8：4月底以來隨著宏觀經濟波動收斂

13、，成長反彈幅度最大資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院8證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明1.5本輪A股的“獨立行情”：中美股市脫鉤？圖9：歷史上中美股市背離時A股跑贏的比例較少如果對歷史上中美股市背離的情形進行歷史 回溯，則我們會發(fā)現(xiàn)按照本輪“獨立行情” 持續(xù)時間作為標準，進行歷史滾動區(qū)間收益 率測算，則2000年以來一共5394個樣本區(qū) 間中，中美背離區(qū)間達到了2126個，占比 40%。在這2126個區(qū)間中，A股跑贏美股的 占比其實不高，僅為32.93%，且大多集中 于2010年之前（典型的如2002年美股泡沫 破滅之后以及2009年我國四萬億出臺之

14、后）。這意味著A股長時間跑贏美股需要較強的宏觀假設。從持續(xù)時間來看，達到本輪的中美收益率之 差之后，仍能繼續(xù)維持的區(qū)間內，最長的持 續(xù)時間為56天，均值為26天。資料來源：wind，民生證券研究院。注：陰影部分為中美股市背離時，A股明顯跑贏美股的階段。9證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明1.5本輪A股的“獨立行情”：中美股市脫鉤？資料來源：wind，民生證券研究院端值從風險溢價水平和估值差異的角度來看：本輪A股“獨立行情”啟動的背景之一便是A股與美股的風險溢價水平差異達到了 歷史極端值水平；同時A股價值股和成長股與美股的差異都創(chuàng)下2003年以來的最大值。但經過本輪“獨立行情”之后兩者

15、之間的風險溢價差異和成長股估值的大幅收斂，而值得關注的是中美價值股的估值差異仍處于歷史高位。圖10：本輪A股“獨立行情”背后是A股與美股風險溢價差達到歷史極圖11：本輪行情啟動前，A股價值/成長股與美股的差異都創(chuàng)下2003年以來新高資料來源：wind，民生證券研究院10證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明1.62009年的“獨立行情”：恰恰結束于市場的廣泛討論之中圖13：從情感打分角度來看，在2008年底至2009年上半年的A股“獨立行情”背后，基金季報“小作文”中對于“金融危機”詞組、 “穩(wěn)增長”詞組、2009年“獨立行情”背后：投資者對于“金融危機”、“穩(wěn)增長”的樂觀情緒逐步上升，特

16、別是“金融危機”。值得一提的 是，當時投資者對于“獨立行情”的提出發(fā)生在行情實際發(fā)生之后，而在行情發(fā)生前，投資者對于“獨立行情”的并不樂觀。資料來源：Wind，民生證券研究院。注：提及相關詞組基金的規(guī)模占比：首先構建該詞條相關的詞組， 基于詞組統(tǒng)計基金經理季報“小作文”中提及該詞組的基金規(guī)模的占比。資料來源：Wind，民生證券研究院。注：情感打分：對于上述提及相關詞組的基金，基于NLP計算單一 基金在提及該詞組時的情緒打分，并按照規(guī)模加權平均。50%1.0%40%0.8%30%0.6%20%0.4%10%0.2%0%0.0%70%1.4%圖12：在2008年底至2009年上半年的A股“獨立行情

17、”背后，基金季報“小 作文”中提及“金融危機”詞組、“穩(wěn)增長”詞組的基金規(guī)模占比逐步下降， 提及“獨立于海外”詞組的基金規(guī)模占比逐步上升提及該詞語組合的基金規(guī)模占比: 金融危機提及該詞語組合的基金規(guī)模占比: 穩(wěn)增長00.20.40.6提及該詞語組合的基金規(guī)模占比: 獨立于海外:右軸60%1.2%0.81“獨立于海外”詞組的樂觀程度逐步上升，特別是對于“金融危機”詞組情感打分:詞頻組合: 獨立于海外情感打分:詞頻組合: 金融危機情感打分:詞頻組合: 穩(wěn)增長11證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明1.7當前趨勢交易者已經成為市場的主導力量，這往往是市場脆弱性的來源資料來源：wind，民生證券

18、研究院本輪反彈的“歲月靜好”背后，部分成長板塊在交易結構/流動性層面的“隱患”也在不斷增加，而隨著擁擠程度的上升以及 海外流動性緊縮政策的持續(xù)發(fā)酵，發(fā)生轉變的臨界點可能正在到來。我們目前的交易跟蹤指標正處于臨界點。圖14：當前趨勢交易者(北上交易盤、兩融)已經明顯成為市場的主導力圖15：5月下旬以來，兩融和北上交易盤等趨勢交易者大幅流入A股 量，從歷史上看，這往往是階段見頂的信號4500470049005100530055005700590002468101214 各類投資者共識板塊數量:整體:4周移動平均共識板塊數量:北上交易盤與兩融:4周移動平均Wind全A:右軸5%7%9%11%-130

19、0-1100-900-700-500-300-10010013%北上交易盤:累積凈買入(億元)融資買入額/全A成交額:右軸資料來源：wind，民生證券研究院12證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明與“共生”13證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明02.新舊世界的“對立”2.1資本開支的變化：上游保守，中下游激進資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院國內上游資源企業(yè)在更賺錢的情形下資本開支十分謹慎，遠不及17-18盈利頂部時期；而中游制造業(yè)企業(yè)在利潤增速不及17 年頂部的情形下資本開支增速卻仍在上行。圖16：本輪上游資源企業(yè)在更賺錢的情形下資本開支十分保

20、守圖17：中游制造業(yè)的利潤不及上一輪周期頂部，但資本開支卻十分激進14證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.1資本開支的變化：與商品價格的位置明顯不匹配從全球視角來看，本輪通脹上行過程中上游企業(yè)資本開支也很保守：盡管能源價格出現(xiàn)明顯上行，但同期資本開支幾乎沒有 反彈；全球資本開支依舊是中下游比上游更激進（整體上游）。圖18：能源價格已經超過2014年，但同期資本開支處于歷史低位圖19：全球視角來看，本輪通脹上行過程中上游企業(yè)資本開支很保守資料來源：Bloomberg，民生證券研究院資料來源：Bloomberg，民生證券研究院15證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.2上游資本開

21、支保守背后：企業(yè)家對于“存續(xù)”的焦慮由于氣候目標的限制，大量傳統(tǒng)一次能源不能被開采。而以油氣項目為例，前期勘探、評估以及開發(fā)所耗費的投入很大，這使得很多資本家不愿意在有轉型風險的背景下進行新的投資。這也是卡塔爾要求與歐洲簽訂天然氣“長協(xié)”的重要原因。圖20：由于氣候目標的限制，大量的傳統(tǒng)一次能源不得被開采圖21：一個油氣項目在前10年的勘探、評估和開發(fā)階段的投入很大資料來源：Redburn，民生證券研究院資料來源：McGlade、Ekins (2015) ，民生證券研究院16證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.3新舊能源的“長期對立” VS“短期共生”EPC價格（元/W，橫向）投資回

22、收期（年，縱向）3.103.223.333.453.573.683.803.924.034.15光伏13.093.203.323.433.543.663.773.884.004.1121.591.651.701.761.821.871.931.992.042.1031.091.131.161.201.241.281.321.351.391.4340.840.870.890.920.950.981.011.041.071.0950.690.710.730.760.780.800.820.850.870.8960.590.600.620.640.660.680.700.720.740.7670.5

23、10.530.550.560.580.600.610.630.650.6680.460.470.490.500.520.530.550.560.580.5990.420.430.440.460.470.480.490.510.520.53100.380.390.410.420.430.440.450.460.480.49風電12.462.552.642.732.822.913.003.093.183.2721.251.301.341.391.431.481.521.571.611.6630.850.880.910.940.971.001.031.061.091.1240.650.670.700

24、.720.740.760.790.810.830.8550.530.550.570.580.600.620.640.660.670.6960.450.460.480.490.510.520.540.550.570.5870.390.400.420.430.440.460.470.480.490.5180.350.360.370.380.390.400.420.430.440.45新型能源系統(tǒng)的建設擠出了對于傳統(tǒng)能源的資本開支，但是由于新能源的回收久期更長，全社會潛在能源投入效率將會下 降，這會帶來持續(xù)的能源側的供給壓力。圖22：即便考慮到碳排放優(yōu)勢，光伏/風電項目的回收期也在8-10年圖23：

25、 光伏和風電CAPEX/OPEX比值都很高（前期投入高，運營成本低）單位：歐元/MWhel資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：The importance of project finance for renewable energy projects，民生證券研究院17證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.3新舊能源的“長期對立” VS“短期共生”而新型能源系統(tǒng)的建設本身也會加大對于能源的需求：典型的如一些原材料（硅片、鋁）的生產十分耗電。圖24：1MW光伏所需電池制造耗電達到43.45萬度電圖25：電解鋁中33%的成本來自于電力2021年1MW耗電量（萬kWh）多晶硅綜合電

26、耗63kWh/kg-Si19.54拉棒電耗23.9kWh/kg-Si7.41鑄錠電耗6.5kWh/kg-Si2.02切片電耗7.1萬kWh/百萬片1.37電池片電耗（P型）5.4萬kWh/MW5.4電池片電耗（n型）6.3萬kWh/MW6.3組件電耗1.41萬kWh/MW1.41合計43.45資料來源：中國光伏產業(yè)發(fā)展路線圖（2021版），民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院18證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.4新型能源系統(tǒng)建設帶來對于礦物資源的新需求圖27：能源轉型之下電網建設對于銅的拉動需求不容忽視圖26：建筑和設備制造占銅終端需求的大頭（2021年）根據ICA（

27、國際銅業(yè)協(xié)會）的預測，到2035年，電纜對銅的需求將增加到870萬噸以上，年復合增長率可以達到4.5%。12%12%16%28%32%工業(yè)交通運輸 基礎設施 建筑設備制造資料來源：ICSG，民生證券研究院資料來源：ICA，民生證券研究院19證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.4新型能源系統(tǒng)建設帶來對于礦物資源的新需求圖29：汽車輕量化和新能源電力建設對于鋁的需求拉動很大（CAGR=3.3%）圖28：建筑、交運和電力占鋁的終端需求大頭（2021年）鋁的終端需求主要集中在建筑、交運和電力。根據CRU測算，未來新增需求最多的領域為交運（汽車）和電力（電站建設）。19.910.421.37.

28、29.84.97.65.2交通運輸電力建筑 包裝設備制造 耐用消費品 鋁箔其他資料來源：CRU，民生證券研究院資料來源：CRU，民生證券研究院20證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.4新型能源系統(tǒng)建設帶來對于礦物資源的新需求圖31：電動車由于輕量化的需求，鋁強度明顯高于傳統(tǒng)燃油車圖30：新能源對于鋁的需求強度遠遠高于傳統(tǒng)能源鋁的終端需求主要集中在建筑、交運和電力。根據CRU測算，未來新增需求最多的領域為交運（汽車）和電力（電站建設）。3.62.40.50.40.10.031412.9121086420太陽能 海上風電陸上風電煤炭天然氣水電核電不同能源的鋁需求強度（噸/兆瓦）16418

29、4244227050100150200250300ICEHEVPHEVBEV不同車型下的鋁強度（kg/輛）資料來源：CRU，民生證券研究院資料來源：CRU，民生證券研究院21證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.4新型能源系統(tǒng)建設帶來對于礦物資源的新需求圖33：由于銀較貴，未來非銀電極的占比將會上升圖32：不同電機類型對于礦物需求的對比不同礦物之間，由于價格差異還可能存在替代效應：1、稀土元素的高價可能會導致風電從永磁電機轉向感應電機，從而增 加對銅或鋁的需求；2、而目前電池的金屬電極仍以銀電極為主，但由于銀價格較高，部分企業(yè)及研究機構正積極開發(fā)利用 賤金屬如銅等替代銀的電極技術。礦物

30、使用現(xiàn)狀和例子永磁同步釹，鏑，鋱適用于所有混合動力 汽車以及大部分插電 式混合動力汽車和純 電動汽車電磁感應沒有稀土;但大量使用 銅或鋁部分純電動汽車(如 特斯拉S、奔馳B)永磁無稀土元 素沒有稀土;可能會用到 一些鎳和鈷使用鐵氧體或鋁鎳鈷 磁體的原型開關磁阻沒有稀土或銅第一個原型資料來源：IEA，民生證券研究院資料來源：中國光伏產業(yè)發(fā)展路線圖（2021版），民生證券研究院22證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.5傳統(tǒng)資源的過度短缺反而不利于新能源發(fā)展傳統(tǒng)能源價格的上漲有利于新能源的替代，但是當通脹壓力過大就會帶來資本成本上升，反過來制約依賴于資本投入的制造業(yè) 類的新能源的發(fā)展。圖3

31、4：傳統(tǒng)能源價格大幅上漲帶來了過大的通脹壓力圖35：由于通脹壓力，全球主要經濟體的短端利率均出現(xiàn)明顯上行資料來源：wind，民生證券研究院資料來源： wind ，民生證券研究院23證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.5傳統(tǒng)資源的過度短缺反而不利于新能源發(fā)展由于氣候問題導致的可再生能源發(fā)力不足，2021年德國煤炭消費結束了2013年以來的下滑趨勢，出現(xiàn)大幅反彈增長。與此同時 2021年的德國碳排放自2016年后再次出現(xiàn)反彈。圖36：2021年德國煤炭消費量大幅增長，結束了2013年以來的下滑趨勢圖37：2021年德國碳排放自2016年后再次出現(xiàn)正增長資料來源：wind，民生證券研究院資

32、料來源： wind ，民生證券研究院24證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.6供給上存在空間不均衡、環(huán)境的脆弱性資料來源：BP、USGS，民生證券研究院資料來源：IEA，民生證券研究院許多上游資源的供應國其實在地理上十分集中。在經濟發(fā)展和全球建設新型能源系統(tǒng)甚至是自主生產線的過程中，解決資源 的空間錯配正成為重要的問題。同時，礦業(yè)資產也面臨日益增長的氣候風險和水資源壓力：全球約一半的鋰和銅產量集中在 水資源高度緊張的地區(qū) 。圖38：許多上游資源的生產在地理上十分集中圖39：2020年銅和鋰礦的位置和水資源壓力水平25證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.6地緣政治（俄烏沖突）

33、給資源品的全球貿易帶來隱患從全球石油/煤炭貿易量（進出口貿易）占消費量的比例來看，全球石油貿易仍十分強勁，盡管受到疫情影響消費量大幅下 降（2008年也曾發(fā)生過），但2021年該比例仍能達到77.83%；而天然氣的貿易占比大幅上升，達到25.31%。資料來源：BP，民生證券研究院圖40：2021年全球石油貿易量占消費量的比例達到77.83%圖41：2021年全球天然氣貿易量占消費量的比例有所上升，達到25.31%資料來源：BP，民生證券研究院26證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.7企業(yè)合意庫存的再平衡資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院俄烏沖突所帶來

34、的大宗商品價格上行促使了通脹預期的發(fā)酵，而長期來看，全球格局的變化會激發(fā)曾經的金融資產擁有者對 安全性的擔憂，以大宗商品為代表的實物資產可能是配置的新出口。微觀視角來看，A股上市公司的各項實物資產相對金融 資產的比例從2008年后持續(xù)下降至歷史低位，但從2020年開始逐步回升，上市公司開始轉向對實物資產的配置。圖42：上市公司原材料相對現(xiàn)金資產的比例從低位回升圖43：上市公司實物資產相對金融資產的比例從低位回升27證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2.8更長期的視角：實物資產的均值回歸資料來源：wind，民生證券研究院2041970197219741976197819801982198

35、41986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022過去十數年中，西方發(fā)達經濟體以量化寬松的方式為金融市場注入大量流動性，金融資產吸納了大量流動性，相對于實物資 產極度昂貴。自有數據以來，GSCI商品全收益指數與標普500指數之比的歷史中位數為3.997，當前卻只有1.09。圖44：美國大宗商品與標普500之比已大幅低于歷史中位數GSCI Commodities全收益指數/標普500指數121086歷史中位數：28證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明3.99303.宏觀波動率將會回升29

36、證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明3.1“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性資料來源：Wind，民生證券研究院與2019年不同，三架馬車中凈出口邊際走弱，而投資、消費的發(fā)力需要原始驅動力2019年，投資、最終消費對經濟貢獻走弱，但凈出口貢獻上升；而當前面臨的情況是外需走弱；地產信用風險亟待解決，房地產市場的降溫和疫情同時也挫傷了終端消費表現(xiàn)。圖45：疫情之后，凈出口對GDP增長貢獻增大，但當前有所走弱-40.00-20.000.0020.0040.00100.080.060.040.020.00.0GDP增長貢獻率:最終消費支出 GDP增長貢獻率:資本形成總額GDP增長貢獻率:貨物和服務凈出口

37、,右圖47：消費始終表現(xiàn)萎靡（單位：% ）20.010.00.0-10.0-20.02016/22016/82017/22017/82018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/2圖46：剔除價格因素的房地產投資進入 負增長區(qū)間（單位：% ）制造業(yè)投資累計同比（剔除價格）基建投資投資累計同比（剔除價格）房地產開發(fā)投資累計同比（剔除價格）資料來源：Wind，民生證券研究院，注：以固定資產投資價格指數調整-30.00-10.0010.0030.002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020

38、-012020-072021-012021-072022-01社會消費品零售總額:商品零售:當月值:同比 社會消費品零售總額:餐飲收入:當月值:同比30證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明資料來源：Wind，民生證券研究院3.1“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性圖48：以美元計價的韓國出口當月同比增速(包括2年復合增速和3年 復合增速)已經開始走弱10%0%-10%-20%-30%30%20%50%40%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-

39、062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02韓國:出口總額:當月同比韓國:出口總額:當月同比:2年復合增速 韓國:出口總額:當月同比:3年復合增速-20%0%20%40%60%80%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-

40、092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02 中國臺灣:出口總額:當月同比中國臺灣:出口總額:當月同比:2年復合增速 中國臺灣:出口總額:當月同比:3年復合增速資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院31證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明圖49：以美元計價的中國臺灣地區(qū)出口當月同比增速(包括2年復合 增速和3年復合增速)同樣已經開始走弱韓國、中國臺灣地區(qū)以美元計價的出口增速已經開始走弱，這意味著我國出口產業(yè)鏈同樣可能面

41、臨著外需的壓力，國內企業(yè) 才看到大宗商品回落的成本緩解，但馬上又要面對大宗商品回落背后驅動的需求與訂單下行對國內的傳導。3.1“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性25.0020.0015.0010.005.000.002009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31圖51：近3個月來，美國企業(yè)高收益?zhèn)羁焖偕闲忻绹?企業(yè)債利差:美銀美國高收益企業(yè)債期權調整利差美國:企業(yè)債利差:美銀美國高收益

42、CCC或以下級企業(yè)債期權調整利差與2019年不同，海外的衰退沒有預期中那么快，國內的通脹壓力更為廣泛海外的高通脹引致緊縮的貨幣政策，海外主要經濟體紛紛進入加息周期，“硬著陸”風險可能造成外需走弱；但另一方面消費、就業(yè)仍具韌性，通脹還在擴散。25.0020.0015.0010.005.000.00-5.001958-021962-101967-061972-021976-101981-061986-021990-101995-062000-022004-102009-062014-022018-10美國:CPI:當月同比美國:聯(lián)邦基金利率(日):月圖50：以美國為代表，高通脹下，加息才剛剛開始1

43、,000.00800.00600.00400.00200.000.006.005.004.003.002.001.000.002010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-12美國:新增非農就業(yè)人數:總計:季調右,千人 美國:密歇根大學:一年通脹預期%資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院32證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明圖52：就業(yè)仍具韌性，通脹預期仍處于高位3.1“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性圖54：

44、國內服務價格近期隨疫情平息有所反彈，生豬價格也加速上漲資料來源：Wind，民生證券研究院與2019年不同，海外的衰退沒有預期中那么快，國內的通脹壓力是豬+上游價格傳導國內，生豬和服務價格作為CPI的重要分項，也存在底部上行的趨勢，這與2019年相同，但額外的是這一次有高企的能源價格，其擴散效應讓即使剔除了“豬”，也有更多通脹的跡象。圖53：輸入性通脹將隨著能源價差逐步傳導，上游價格擴散仍會持續(xù)資料來源：Wind，民生證券研究院250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-1.000.001.002.003.004.002014-122015-06

45、2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06CPI:服務:當月同比 %市場價:生豬:外三元月均價:同比,右%1344.443828.487235.61020004000600080002009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-0

46、62022-02國內主要港口:平均價:動力煤OPEC:一攬子原油價格期貨結算價(活躍合約):IPE英國天然氣33證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明元/噸標煤3.1“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性圖55：2019年面臨的是股權質押風險資料來源：Wind，民生證券研究院2019年其實也是受損結構（民營經濟+高新技術行業(yè)）出現(xiàn)了V型反彈2019年雖然面臨民營企業(yè)被動去杠桿，A股質押比例超過60%的個股大多為民營企業(yè)。但當時各省市成立的“紓困基金”緩解了質押風險，且民營經濟本身利潤總額在下半年也明顯反彈，高新制造開始明顯加杠桿。圖56：2019年下半年民營經濟的利潤明顯改善50403020100(

47、10)(20)(30)(40)(50)2017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/5國有及國有控股工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計值:同比 私營工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計值:同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計值:同比行標簽平均值:當年最高質押比例,%證券個數民營企業(yè)66.142其他企業(yè)67.52外資企業(yè)73.43總計66.64734證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明資料來源：W

48、ind，民生證券研究院3.1“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性資料來源：Wind，民生證券研究院-120.0%-70.0%-20.0%30.0%80.0%14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.002007/42007/102008/42008/102009/42009/102010/42010/102011/42011/102012/42012/102013/42013/102014/42014/102015/42015/102016/42016/102017/4

49、2017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/4與2019年不同，這一次的問題在于與地產相關的資產負債表風險亟待解決而當下面臨的居民主動去杠桿，也同樣需要強有力的改善，以避免出現(xiàn)連鎖反應。圖57：2022年2月，居民新增中長期貸款出現(xiàn)歷史首次負增長；4月再次出現(xiàn)負增長金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月值 金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:短期:當月值 新增居民貸款占新增貸款比重,右35證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明單位：億元3.2房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑資料來源：Wind，民生證券研

50、究院30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06百城住宅價格指數:一線城市:同比百城住宅價格指數:同比百城住宅價格指數:二線城市:同比百城住宅價格指數:三線城市:同比0.00-20.0060.0040.0020.0080.002000

51、/2/12001/5/12002/8/12003/11/12005/2/12006/5/12007/8/12008/11/12010/2/12011/5/12012/8/12013/11/12015/2/12016/5/12017/8/12018/11/12020/2/12021/5/1房地產開發(fā)投資完成額:累計同比房地產開發(fā)投資完成額:累計同比(調整）投資增 速連續(xù) 3年下 滑36證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明投 資 增 速 已 下 滑 1年 半路徑1：預期沒有扭轉，房地產繼續(xù)下行，造成類似2014-2015年的連鎖反應2014年-2015年房地產市場降溫，庫存問題使房價預期下跌

52、，房地產開發(fā)商投資積極性下降，房地產開發(fā)投資增速下降；圖58：當下房價漲幅的放緩甚至負增長類似2014-2015年圖59：當前比2014-2015年的房地產投資出現(xiàn)了更大幅度下滑，進入負增長區(qū)間資料來源：Wind，民生證券研究院，注：調整口徑為2021年數據為2019-2021年兩年復合增速3.2房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑37證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明資料來源：Wind，民生證券研究院路徑1：2014-2015年連鎖反應下，使產業(yè)鏈企業(yè)信用風險暴露圖60：2014-2015年之間違約債券中，大多數為房地產產業(yè)鏈的上游2014年-2015年房地產投資不足與當時的產能過剩問題相

53、 結合，導致了產業(yè)鏈上游企業(yè)的信用風險，當時違約的債 券多為房地產上游（表中灰色標出）。所屬wind行業(yè)違約日債券余額(億)違約債券數電氣部件與設備30.36工業(yè)機械15.64建筑產品7.34半導體產品13.62金屬非金屬0.32食品加工與肉類1.12綜合類行業(yè)4.12紡織品3.01服裝、服飾與奢侈品1.51鋼鐵20.01工業(yè)氣體0.81公路與鐵路2.01互聯(lián)網軟件與服務4.21基礎化工2.01建材20.01建筑機械與重型卡車0.61建筑與工程1.61金屬與玻璃容器5.91貿易公司與工業(yè)品經銷商3.01煤炭與消費用燃料3.01鞋類0.81總計140.7363.2房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑8

54、2.179.575.379.0 78.6 77.881.885.3 86.965.0080.0075.0070.0090.0085.000.0050,000.00100,000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019單位：億元路徑1：本次的風險是多面的產業(yè)鏈企業(yè)現(xiàn)金流受損、居民資產負債表失衡和地方政府財政收入下降產業(yè)鏈企業(yè)因房企出險而計提壞賬準備。2021年下半年新增應收賬款-壞賬準備環(huán)比增速為95%，是2010年以來最高值；居民資產負債負債表失衡，根據央行2019年調查數據，住房資產占居民非金融資產的的83.2%，當年住房資產增

55、速拉動居 民凈資產增速4.9個百分點；期房的交付風險與房價下降預期都將促使居民再次進入資產負債表收縮狀態(tài)；房地產投資不足，將使地方政府土地財政收入降低，逆周期調控能力下降。圖61：央行調查顯示，居民房價下降預期提升，購房意愿下降（單位：%）圖62：2018年，土地出讓收入占地方基金收入的86.9%24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00地方政府性基金收入:國有土地使用權出讓金 地方政府性基金收入:合計 土地出讓金占地方政府基金收入比,%,右60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002003-032004-042005-05200

56、6-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-08未來房價預期:上漲占比未來房價預期:下降占比未來房價預期:基本不變占比未來3個月預計增加支出占比：購房,右資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院38證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明3.2房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院39證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明路徑1：預期的扭轉亟待發(fā)力

57、，時間不是朋友2021年出險房企的風險并未化解，只是“擱置”。2022年上半年也是房地產行業(yè)債務到期高峰，隨著時間流逝，風險在 積累。如果沒有有力的反彈，風險將逐漸暴露。多數出險房企債務重組推進緩慢，隨著時間推移，債權人可能喪失信心：房企H 在6月24日面臨債權人向法院提出的清盤呈請，為債務重組增加了變數；最新狀態(tài)違約債券只數違約金額（億元）2021年總計46532.8觸發(fā)交叉條款319.0實質違約34353.1展期9160.72022年總計47731.0觸發(fā)交叉條款28.0實質違約33252.0展期12471.12021-2022年總計931263.8圖63：房企違約風險并未化解，2021年

58、境內債券中出現(xiàn)違約的，大 部分為實質違約或展期，甚至已出現(xiàn)觸發(fā)交叉條款違約年份違約類型違約債券只數違約金額（億美元）2021年技術性違約10.23交叉違約56383.78實質性違約1867.67債務重組628.92021年 總計81480.582022年交叉違約24實質性違約3690.52022年 總計3894.5總計119575.08圖64：房地產行業(yè)美元債在近兩年違約情況頻發(fā)，2021年違約多數觸發(fā)交叉條 款，2022年均出現(xiàn)實質性違約3.2房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑路徑2：“三架”馬車中以投資（房地產+基建）作為驅動力，對沖外需下降對經濟的拖累為什么光靠“新經濟”不行？（1）“新經濟

59、”規(guī)模仍較小，產業(yè)鏈短，對整體經濟帶動能力不強；以新經濟中的汽車為 代表，1單位汽車與汽車零部件及配件最終使用拉動的各行業(yè)增加值，大于0.01單位的僅19個，以2020年投入產出表計 算，考慮汽車固定資產投資及銷售共同拉動 4.7萬億GDP ，占比4.6%；而1單位房地產拉動各行業(yè)增加值，大于0.01單位 的行業(yè)超過20個，2020年房地產銷售及投資拉動16萬億GDP，占比15.8%。（2）“新經濟”也依賴政府和居民加杠桿，而政府和居民擴張資產負債表的意愿與房地產息息相關。圖65：以新經濟中的汽車為代表，1單位汽車與汽車零部件及配件最終使用拉動的各行業(yè)增加值，大于0.01單位的僅19個9%8%

60、7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，民生證券研究院40證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明3.2房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑路徑2： “三架”馬車中以投資（房地產+基建）作為驅動力，對沖外需下降對經濟的拖累單靠基建會引致更大的通脹壓力：（1）只靠基建的情況下，對基建投資增速要求較高，要達到固定資產投資增速的樂觀 情形，在對房地產開發(fā)投資增速預期悲觀的情況下，基建投資要回到2014-2015年的水平；（2）基建只對上游形成拉 動，不能帶動下游的消費需求（家電、家裝等），在同樣拉動經濟增長的情況下，更容易形成通脹，尤其是考慮到2014- 2015年存在的上游產能過剩問題已經