國際經(jīng)濟學——國際貨幣危機與國際貨幣體系

1、第八章 國際貨幣危機與國際貨幣體系要點回顧 匯率的決定理論； 匯率的決定的基礎一價定律； 遠期匯率的計算； 升(貼)水的計算。Practice:即期匯率C$/$=1.2(C$是加拿大元,1$=1.2C$)，已知1年期遠期匯率是1.1,1年期的加拿大利率為10%，計算加元對美元的升(貼)水率精確值？ 三代貨幣危機模型 第一代模型：Krugman (1979 ), Flood and Garber (1984)；第二代模型：Obstfeld(1994)；第三代模型：Corsetti-Pesenti-Roubini(1998), Chang-Velasco(1998)和Krugman(1999)。貨

2、幣危機根據(jù)IMF的界定，所謂貨幣危機就是指由于投機沖擊，導致一國匯率貶值，或者迫使該國政府為保衛(wèi)其貨幣，拋出大量外匯儲備或者大幅提高國內利率水平。 從表現(xiàn)形式看，貨幣危機通常表現(xiàn)為固定匯率制度的崩潰或被迫調整(如法定貶值、或匯率浮動區(qū)間的擴大等)、國際儲備的急劇減少(國際收支危機)，以及本幣利率的大幅上升等。此外，政府也可能采取暫時資本管制來對付貶值壓力。 第一代貨幣危機模型 從理論分析的基本邏輯看，第一代貨幣危機模型著重強調的是在宏觀經(jīng)濟政策與固定匯率相矛盾的情況下，固定匯率遭遇投機攻擊的必然性，強調一國的經(jīng)濟基本面決定貨幣對外價值的穩(wěn)定與否，決定貨幣危機是否會爆發(fā)、何時爆發(fā)。 模型的假定：

3、兩國貨幣的匯率由購買力平價決定；投資者可以自由選擇本幣貨幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)；一國外匯儲備有限，實行固定匯率。由于一國實行固定匯率，該國貨幣政策就受到約束。W = M/P + F = S =LS + (1 - L) SL為本幣的資產(chǎn)選擇系數(shù)。 在政府方面，財政赤字（政府財政支出G與稅收收入T之差）必須用發(fā)行貨幣或提取外匯儲備R來彌補，即：G T = M/P + R政府不適當?shù)呢斦c貨幣政策，使得投資者完全預見到匯率的跳躍，從而改變投資組合。投資者為了保衛(wèi)自己的資產(chǎn)價值而搶兌外匯，政府外匯儲備減少，導致了危機。在他看來，觸發(fā)貨幣危機的關鍵是政策失誤，在這個過程中，投資者的沖擊行為完全是合理的。理性沖

4、擊模型(Ration Attack Model)第一次貨幣危機理論模型評述應當說，第一代貨幣危機模型開創(chuàng)了貨幣危機理論模型研究的先河，使得外匯市場上難以被經(jīng)濟學把握的投機攻擊變成了可以用一個國家的經(jīng)濟基本面因素和政策沖突來解釋和預測的理性行為。同時，第一代貨幣危機模型的政策主張也是十分明顯的：首先，通過監(jiān)測一國宏觀經(jīng)濟的運行狀況可以對貨幣危機進行預測，并在此基礎上及時調整經(jīng)濟運行，避免貨幣危機的爆發(fā)或減輕其沖擊強度；其次，執(zhí)行固定匯率的國家必須實施恰當?shù)呢斦?、貨幣政策，保持?jīng)濟基本面健康運行，否則，投機活動將迫使政府放棄固定匯率制，市場借此起到“懲罰”先前錯誤決策的作用；第三，資本管制將扭曲市

5、場信號，應該予以放棄。從理論模型對于現(xiàn)實狀況的解釋能力看，第一代模型與80年代之前絕大多數(shù)發(fā)展中國家貨幣危機的事實是相符的，對1998年的俄羅斯貨幣危機也有較強的解釋能力。在這些危機中，都伴隨著巨額財政赤字的貨幣化。第一代貨幣危機模型的缺陷首先，也有不少爆發(fā)貨幣危機的國家(如1992及1993年的歐洲匯率機制危機中的歐洲各國)在危機爆發(fā)前并沒有明顯的財政、貨幣擴張。其次，第一代貨幣危機模型忽視了導致貨幣危機的外部因素，把貨幣危機的成因完全歸結為一國的宏觀政策。在全球化程度不斷提高的今天，這種分析無疑是片面的。第三，第一代貨幣危機模型中政府的行為過于機械和簡單，它不僅忽略了當局可用的政策選擇，而

6、且忽略了當局在選擇過程中對成本和收益的權衡。因此，盡管第一代貨幣危機模型開創(chuàng)了貨幣危機理論模型研究的先河，但是由于其理論上的缺陷以及現(xiàn)實經(jīng)濟狀況的發(fā)展，都使得第一代模型的實際應用受到限制。這也是第二代和第三代貨幣危機模型形成的一個重要起點。第二代貨幣危機模型從具體的分析過程中，第二代貨幣危機模型的代表Obstfeld(1994, 1995)運用一個三要素分析過程，較為完整地闡述了第二代模型的思想: (1)肯定存在某種原因，使得政府愿意放棄固定匯率制;(2)肯定存在某種原因，使得政府愿意捍衛(wèi)固定匯率制;(3)市場參與者的預期會影響政府對成本和利益的權衡，由此產(chǎn)生一個動態(tài)邏輯循環(huán)過程。市場參與者與

7、政府行為及其相互作用的非線性導致了多均衡點的存在。于是，政府的相機抉擇行為在整個模型中占據(jù)主要地位。政府作為一個經(jīng)濟主體，在決定是否堅持或者放棄一個固定匯率制度時，會考慮一系列因素，使得自身的損失最少。損失函數(shù) L = a (e - e) + br2 + R(s)e和e是以對數(shù)形式表示的匯率，e為如果沒有過去的承諾、政府希望選擇的匯率，實際上可以說是經(jīng)濟基本面因素的反映；e是政府承諾的固定匯率；r是居民預期的貶值率，a和b是固定的常數(shù)。R(s)為政府放棄固定匯率制的成本。(1)如果市場預期政府不會放棄固定匯率，br為0，因而只要a(e-e)2 R(s)，政府將放棄固定匯率，選擇其偏好的匯率水平

8、；(3)如果a(e-e)2 R(s) a(e-e) + br2，則在市場預期匯率將貶值時，匯率就會貶值;如果市場預期匯率不會貶值，實際上匯率就不會貶值。換言之，在這個區(qū)間內，存在著多重均衡，選擇哪種均衡完全取決于預期。因此，在這個區(qū)間之內，市場具有自我實現(xiàn)(Self-fulfilling)的特征。第二代貨幣危機模型的特點1. 政府的行為更為主動，政府的相機抉擇行為成為整個分析過程的中心。第二代貨幣危機模型注意到政府的政策目標不是單一的，政府并不會機械地堅持固定匯率，而是會根據(jù)維持固定匯率的成本和收益進行相機抉擇。政府在這個模型中成為主動的行為主體，盡可能使其維持固定匯率的成本最小，而匯率制度是

9、央行在“維持”和“放棄”之間權衡成本之后作出的選擇，不一定是儲備耗盡之后的結果。2.考慮到經(jīng)濟周期對于貨幣危機的影響，認為政府對固定匯率制度的承諾依賴于經(jīng)濟周期的狀態(tài)。一國的經(jīng)濟周期處于不同的階段，政府維持或者放棄固定匯率的成本就會出現(xiàn)變化。例如，在經(jīng)濟周期的下行階段，匯率貶值可以通過促進出口來增加總需求，提高就業(yè)水平。結合上述公式，此時a(e-e)的數(shù)值較大，會成為影響政府決策的重要因素。3.在特定的區(qū)間內存在多重均衡和貨幣危機的自我實現(xiàn)機制。如前所述，如果a(e-e)2R(s)a(e-e) +br2，此時就存在多重均衡：在經(jīng)濟未進入該區(qū)間時，經(jīng)濟基本面決定了危機爆發(fā)的可能性；而當經(jīng)濟處于這

10、一區(qū)間時，主導因素就變成投資者的主觀預期。因為在這個區(qū)間之內，當人們普遍預期固定匯率將延續(xù)時，堅持固定匯率的成本就小，政府就會選擇繼續(xù)堅持。當人們普遍預期本幣將貶值時，將導致國內利率上升，給本國的就業(yè)、政府預算和銀行部門帶來巨大的壓力，政府就會傾向于放棄固定匯率。于是，在這個多重均衡的區(qū)間內，貨幣危機預期具有自我實現(xiàn)的特征。 4.第一代貨幣危機模型認為，投機者只有在確認存在有利可圖的機會時才會發(fā)起攻擊，而一旦發(fā)起攻擊必能獲利，攻擊前后政府政策無需發(fā)生變化。而第二代貨幣危機模型則認為，只有這一攻擊行為迫使政府政策出現(xiàn)變化才會使投機者獲利，即事后證實投機性攻擊的正確性。 5.引入博弈。在動態(tài)博弈過

11、程中，央行和市場投資者的收益函數(shù)相互包含，雙方均根據(jù)對方的行為或有關對方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對方的行為，因此經(jīng)濟可能存在一個循環(huán)過程，在特定的區(qū)間之內出現(xiàn)“多重均衡”。其特點是公眾易將小缺陷放大，導致危機，所以又稱自我實現(xiàn)(self-fulfilling)式危機模型。第二代貨幣危機模型評述 首先，第二代貨幣危機模型的政策含義是，僅僅依靠穩(wěn)健的國內經(jīng)濟政策是不足以抵御貨幣危機的，固定匯率制的先天不足使其易受投機沖擊;貨幣危機的發(fā)生并不以過度擴張的財政、貨幣政策為前提，只要一國的失業(yè)或政府債務壓力達到一定限度，固定匯率就可能步入以自我實現(xiàn)為特征的、隨時可能在市場預

12、期推動下陷入崩潰的多重均衡區(qū)間。這在一定程度上解釋了1992年和1993年的歐洲匯率機制危機。因為這次危機的重災國英國、意大利、西班牙、法國等在危機發(fā)生時的失業(yè)率都高達兩位數(shù)，意大利還有沉重的政府債務。其次，多重均衡區(qū)間的存在，實際上暴露了國際金融體系的內在不穩(wěn)定性。因為即使根本沒有執(zhí)行與固定匯率不相容的財政貨幣政策的國家，也有可能因為市場心理的作用而遭遇貨幣危機。正是從這個意義上說，有的學者認為，在匯率制度的選擇上，要么完全固定(如實行貨幣局制度或采取單一貨幣)，要么浮動，任何介于二者之間的選擇都是不穩(wěn)定的。 再者，從第二代貨幣危機模型結論推導，在特定的區(qū)間內，投機者的行為是不公正的，特別是

13、對于一些抵御金融風險能力相對較低的發(fā)展中國家來說，更是不公正、不道德的。 羊群效應(herding effect)前提：信息不對稱；市場參與者非理性。主要是描述經(jīng)濟個體的從眾跟風心理，也叫做從眾效應(bandwagon effect)。 傳染效應(contagion effect)傳染效應是貨幣危機在國際社會中的一種擴散現(xiàn)象。一個國家產(chǎn)生貨幣危機可能導致周邊其他國家也產(chǎn)生貨幣危機，具有傳染性。 第三代貨幣危機模型第三代貨幣危機模型形成的基礎，就是第一代模型和第二代模型很難令人滿意地對1997年的東南亞金融危機作出解釋，因為危機發(fā)生國在危機前既沒有第一代模型強調的擴張性財政貨幣政策，也沒有第二代

14、模型關注的失業(yè)或政府債務問題。與前兩代模型相比，這些模型的特點是，它從企業(yè)、銀行、外國債權人等微觀主體的行為來探討危機的成因。它們被不太嚴格地稱作第三代模型。(一)道德風險模型在東南亞貨幣危機全面爆發(fā)前，己經(jīng)有學者注意到發(fā)展中國家的存款擔保(無論是顯性的還是隱性的)與過度借債之間的關系。而東南亞貨幣危機則使得這一問題更為突出。由于所謂的“賺了歸企業(yè)或者自己，賠了歸政府或者納稅人”，亞洲國家的企業(yè)和金融機構普遍有強烈的過度投資、過度冒險和過度借債傾向。外國金融機構因為相信有政府及國際金融機構的拯救行動而過于輕率地迎合了它們的貸款意愿，從而導致了嚴重的資產(chǎn)泡沫和大量的無效投資。最終導致危機。 為了

15、進一步闡述道德風險模型，Krugman提出了“金融過度”的概念，這一概念主要是針對金融中介機構而言的。在金融機構無法順利進入國際市場時，過度的投資需求并不導致大規(guī)模的過度投資，而是市場利率的升高。當金融機構可以自由進出國際金融市場，金融中介機構的道德風險會轉化為證券金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的過度積累，這就是金融過度。金融過度加劇了一國金融體系的脆弱性。從東南亞金融危機的演進過程看，親緣政治的存在增加了金融過度的程度，加大了道德風險。這些國家表面上健康的財政狀況實際上有著大量的隱含赤字存在；政府對與政客們有裙帶關系的銀行、企業(yè)提供各種隱性擔保，增加了金融中介機構和企業(yè)道德風險的可能性，它們的不良資產(chǎn)則反

16、映了政府的隱性財政赤字。東南亞國家持續(xù)了幾十年的親緣政治使國家經(jīng)濟在90年代大規(guī)模的對外借款中處于一種金融崩潰的風險之中。根據(jù)道德風險模型，貨幣危機是危機發(fā)生國制度扭曲的必然結果，只能依靠危機國自身的結構調整;外界的援助只會使國際層面的道德風險問題更加嚴重。同時，危機的預防也只能通過取消政府擔保和加強金融監(jiān)管來實現(xiàn)。流動性危機模型流動性危機模型主要采用Diamond和Dybvig(1983)的銀行擠兌模型來解釋東南亞貨幣危機。其基本思想是：銀行作為一種金融中介機構，其基本功能就是將不具有流動性的資產(chǎn)轉化為流動性的資產(chǎn)，正是這種功能本身使得銀行容易遭受擠兌。而貨幣危機的爆發(fā)，主要是由于投資者恐慌

17、所導致的流動性危機。由于恐慌性的資本流出，大量長期投資項目被迫中途變現(xiàn)，從而使企業(yè)陷入資不抵債的境地。因此危機并不是亞洲經(jīng)濟應得的懲罰，而是國際金融體系內在不穩(wěn)定性的證明。在匯率固定且中央銀行承擔最后貸款人角色的情況下，對銀行的擠兌將轉化為對中央銀行的擠兌，即貨幣危機。(三)企業(yè)凈值變動與多重均衡模型由Krugman在1999年提出。假定外國債權人只愿意提供高于企業(yè)凈值一定比例的貸款，但是由于外資流入的數(shù)量會影響到本國的實際匯率，從而影響到企業(yè)外幣負債的本幣價值，所以企業(yè)的凈值又取決于外資的流入量，這就導致多重均衡。當外國債權人預期本國企業(yè)有較高凈值時，資本流入，本幣升值，本國企業(yè)的外幣負債價

18、值下降，外國債權人的預期得到證實，因此構成一個理性預期均衡;當外國債權人預期本國企業(yè)凈值較低時，資本流入減少，本幣貶值，本國企業(yè)的外幣債務加重，外國債權人的預期同樣得到證實，這也構成一個理性預期均衡。因此，Krugman認為，類似于東南亞的金融危機的關鍵在于企業(yè)，由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業(yè)的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)財務困難，這種困難限制了企業(yè)的投資行為。這一問題并非銀行本身的問題，即使銀行重組對金融狀況惡化了的公司來說也是于事無補的。而投資者的理性預期促使他們謹慎投資、拋售本幣，導致危機。政策建議預防措施；緊急貸款與資本管制；危機后的重建。布雷頓森林體系1947年7月1日，在美國新罕布什爾州

19、布雷頓森林召開44國會議。會上美國憑借經(jīng)濟實力地位，迫使各國通過聯(lián)合國貨幣金融會議的最后決議書、國際貨幣基金組織協(xié)定和國際復興開發(fā)銀行協(xié)定。這些文件統(tǒng)稱為布雷頓森林協(xié)定。布雷頓森林協(xié)定，是根據(jù)美國擬定的“懷特計劃”方案制定的，主要包括：美元和黃金掛鉤；其他國家貨幣與美元掛鉤；實行固定匯率。黃金-美元本位制布雷頓森林體系的矛盾與危機貨幣制度不平等、不合理；繼承了金匯兌本位制的缺點，基準貨幣國家與依附國家相互牽連；匯率釘?shù)眠^死；美元與黃金聯(lián)系不緊密；過分強調匯率穩(wěn)定，忽視國際收支調節(jié)；無法控制資本流動，易造成通脹；無法應付“特里芬難題”。特里芬難題在布雷頓森林貨幣體系下，基準貨幣國家美國的國際收支無論出現(xiàn)順差還是逆差，都會給這一貨幣體系的正常運行帶來困難。在這一制度下，美元作為黃金的代表，發(fā)揮世界貨幣的職能，必然產(chǎn)生一個無法克服的難題世界各國儲備的增加，要靠美國國際收支的赤字。而美國國際收支長期赤字會造成美元大量過剩，從而引起美元危機或降低美元的信用。反之，如果美國力求保持國際收支平衡、穩(wěn)定美元，則會造成國際清償能力的不足。二戰(zhàn)以后，由于美國獨大的經(jīng)濟地位，以及其他國家還處于戰(zhàn)后恢復階段，因此美國的國際收支處于順差地位，美元流入其他國家的